編者按：本文來自微信公眾號(hào) 家辦新智點(diǎn)（ID：foinsight），作者：唐飛，編輯：林比利，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

「太香了」

「RBF資產(chǎn)太香了，去年我們試水投資了1個(gè)項(xiàng)目后，今年準(zhǔn)備再投5個(gè)項(xiàng)目?！鼓臣肄kLP負(fù)責(zé)人Jack對(duì)家辦新智點(diǎn)說道。

2023年，Jack所在家辦開始下場投資RBF資產(chǎn)，經(jīng)過一年左右的摸索，如今已找到了屬于自己的投資策略和方法。

所謂RBF (Revenue-based Financing)，是一種基于收入的融資模式。它為小型或成長型企業(yè)提供金融資本。在這種金融資本中，投資者向企業(yè)注資，以換取正在進(jìn)行的總收入的固定百分比，而付款額的增減則基于業(yè)務(wù)收入（通常以月度/日度收入來衡量）。這是一種非稀釋性融資形式，這意味著公司的管理層保留了完全的獨(dú)立性和控制權(quán)，因?yàn)閷?duì)公司的股權(quán)沒有任何投資或影響。

在國外，金融科技公司Pipe、Saas企業(yè)Capchase、投資公司NovelCapital等早就已經(jīng)使用這種模式了。

而Jack所在的家辦重點(diǎn)關(guān)注的則是一些線下門店。他們會(huì)尋找一些有拓店需求，能夠做直營的品牌方合作。這些品牌方門店既難獲得股權(quán)融資，又難獲得抵押貸款，因此會(huì)選擇社會(huì)化方式——以較高貸款利率來融資?！盖疤崾?，門店老板對(duì)此方式已有了一定的認(rèn)知?！笿ack表示。

不止家辦LP已進(jìn)入RBF資產(chǎn)領(lǐng)域，據(jù)家辦新智點(diǎn)了解，VC/PE也紛紛涌入這一賽道。

Devin曾在VC機(jī)構(gòu)工作多年，三個(gè)多月前，他決定從VC機(jī)構(gòu)離開，加入RBF投資機(jī)構(gòu)。「現(xiàn)在VC投資太難了」，他觀察到自從2021年下半年開始，消費(fèi)賽道就已經(jīng)「涼」了，基本上「一潭死水」。

但RBF模式如今卻在消費(fèi)類領(lǐng)域十分活躍。據(jù)Devin透露，僅僅兩年時(shí)間，他們就投了1000多個(gè)項(xiàng)目，覆蓋超1萬家門店。而他剛來公司僅三個(gè)多月，就已投出去十幾個(gè)項(xiàng)目。

「我們和股權(quán)投資更多是競爭關(guān)系，尤其在消費(fèi)領(lǐng)域。自從RBF模式出現(xiàn)后，產(chǎn)品得以能夠迅速擴(kuò)張、快速復(fù)制，對(duì)消費(fèi)類企業(yè)來說是個(gè)福音。」Devin認(rèn)為，餐飲門店想要上市的難度非常大，除了要做合規(guī)化調(diào)整，還要處理稅務(wù)問題，成本代價(jià)非常大。

原來在某互聯(lián)網(wǎng)社交媒體平臺(tái)龍頭旗下廣告和電商部工作的Henry也看到了RBF模式的優(yōu)勢，遂辭職創(chuàng)業(yè)決定成立了一家RBF投資公司，主要投資線上電商。如今，該機(jī)構(gòu)已投出去了3-4億元的資金。

除家辦LP、VC人才以及創(chuàng)業(yè)者紛紛加入RBF資產(chǎn)領(lǐng)域外，一些GP也悄然試水。譬如，某知名消費(fèi)VC機(jī)構(gòu)盡管未在內(nèi)部成立專門的RBF部門，但已拿到一些家辦LP的資金，并投出去一部分RBF資產(chǎn)了。

Jeff為某實(shí)業(yè)公司旗下投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人，已在RBF資產(chǎn)領(lǐng)域深耕四五年時(shí)間。此前除股權(quán)投資外，他們在金融領(lǐng)域所投資的汽車租賃業(yè)務(wù)使用的模式和RBF相似，只不過彼時(shí)沒有將這種模式概念化為RBF模式。

目前，該機(jī)構(gòu)在汽車租賃業(yè)務(wù)領(lǐng)域已完全實(shí)現(xiàn)了退出。除汽車租賃領(lǐng)域，他們又發(fā)現(xiàn)了一個(gè)新賽道——農(nóng)業(yè)。今年，在農(nóng)業(yè)賽道上，其首期基金已投出7億元。「只要每天有收益分成的項(xiàng)目都可以做，RBF模式不只是局限于線上店鋪和線下門店等?！?/strong>

除此之外，Jeff還透露，他們曾經(jīng)做股權(quán)投資時(shí)看項(xiàng)目很快，有時(shí)甚至一個(gè)月就完成了投資；但對(duì)RBF資產(chǎn)反而時(shí)間很長，譬如，今年新進(jìn)入的農(nóng)業(yè)賽道，從考察最終投資花了三個(gè)月時(shí)間。

「投資壓力小多了」

「我現(xiàn)在的投資壓力小多了，」”Devin稱。

不同于VC需在投前做行研、盡調(diào)，在RBF投資機(jī)構(gòu)，有專門的行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，負(fù)責(zé)研究哪些行業(yè)值得投資，哪些行業(yè)是「黑名單」；找項(xiàng)目，公司也有專門對(duì)接資源方的市場化部門，他們會(huì)將資源方的項(xiàng)目推薦給投資經(jīng)理，「所以，Sourcing這部分工作也不需要我們做了」，Devin稱。

再者是制定符合自己投資預(yù)期的方案。Devin表示，與之前在VC需自己制定投資方案不同，RBF投資機(jī)構(gòu)有自己的大數(shù)據(jù)庫，它會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)庫生成理想的預(yù)期方案，之后再做些人工優(yōu)化即可，而這部分也有專門團(tuán)隊(duì)在負(fù)責(zé)。

另外，商業(yè)盡調(diào)環(huán)節(jié)也有專門的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，投資經(jīng)理只有兩個(gè)核心職能：一是向投委會(huì)匯報(bào)項(xiàng)目，二是對(duì)外和企業(yè)談方案，包括談融資比例、收入分成比例等。

和企業(yè)的談判占據(jù)了投資經(jīng)理的大部分時(shí)間，而向投委會(huì)匯報(bào)項(xiàng)目的程序非常簡單。「相比過去在60、70分的項(xiàng)目中找90分的項(xiàng)目，RBF只需在30、40分的項(xiàng)目中找到60分的項(xiàng)目即可，因此RBF項(xiàng)目的過會(huì)率更高，」Devin稱。

甚至，某家RBF類投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)弱化了過會(huì)環(huán)節(jié)。當(dāng)品牌門店超過一萬家時(shí)，內(nèi)部已形成了一個(gè)強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫。審查項(xiàng)目時(shí)，只需輸入它的相關(guān)數(shù)據(jù)，便可自動(dòng)生成評(píng)級(jí)。一般，評(píng)級(jí)達(dá)到A或B，只需在工作群中向投委會(huì)匯報(bào)一下項(xiàng)目評(píng)級(jí)，即可通過。

如果出現(xiàn)評(píng)級(jí)較差的項(xiàng)目，投資經(jīng)理則需單獨(dú)向投委會(huì)匯報(bào)該項(xiàng)目，電腦會(huì)提示風(fēng)險(xiǎn)情況。「RBF投資簡單多了，不然兩年不可能投出1000多個(gè)項(xiàng)目，」Devin感嘆道。

對(duì)此，Jack也認(rèn)為，RBF模式本質(zhì)上是銷售驅(qū)動(dòng)，可能對(duì)投資人的銷售能力要求較高，用不到太復(fù)雜的財(cái)務(wù)建模。

「只要能賺錢，本質(zhì)上就沒區(qū)別」

「如果說股權(quán)投資是賺大錢，那么投RBF資產(chǎn)則是賺小錢，本質(zhì)沒什么區(qū)別?！?/strong>這幾年，一級(jí)市場有些冷淡，Jack所在的家辦已經(jīng)很久未投項(xiàng)目，但家族財(cái)富又要實(shí)現(xiàn)增值目標(biāo)，于是他們決定試水RBF模式。

在Jack看來，雖然股權(quán)投資可以獲得超過25%的IRR收益，賺的是「大錢」，但等待時(shí)間非常長，甚至有可能出現(xiàn)「血本無歸」的情況。

此前已有不少家辦對(duì)家辦新智點(diǎn)吐槽，他們投給VC的錢不少都打了「水漂」。譬如，某家辦曾投資了一支基金，結(jié)果8年過去了，DPI仍為0。

告別VC/PE后，Jack投入了RBF資產(chǎn)的「懷抱」。當(dāng)問及投RBF資產(chǎn)，是否有「成就感」時(shí)，Jack表示，所謂的「投資驅(qū)動(dòng)力」和「陪伴企業(yè)成長的滿足感」，本質(zhì)上還是「賺大錢」的「情緒價(jià)值折現(xiàn)」。

在他看來，RBF投資和股權(quán)投資本質(zhì)是一樣的，都是為了解決企業(yè)的融資需求問題。因此，他們的目的是找到一個(gè)在可承受風(fēng)險(xiǎn)范圍，能夠投資收益品的渠道，至于是什么資產(chǎn)不重要。

目前，Jack采用的是和GP合作的方式，Jack出資，GP負(fù)責(zé)投資門店（GP并未完全轉(zhuǎn)型為RBF模式，只是在團(tuán)隊(duì)中分出一兩人進(jìn)行投資）。

未來，他們可能不需要和GP合作，只需在滴灌通的上市交易所——澳交所上開設(shè)專戶，投資相關(guān)的RBF資產(chǎn)即可，并且該專戶不會(huì)收取任何管理費(fèi)和carry。

高流動(dòng)性的誘惑

「許多線下門店18-24個(gè)月內(nèi)就能獲得超過10%的收益，雖比不上股權(quán)投資收益，但18-24個(gè)月就可退出，流動(dòng)性非常好。」這也是Jack今年準(zhǔn)備再投的原因之一。

Devin告訴家辦新智點(diǎn)，在VC行業(yè)多年，他看到太多的家辦投資數(shù)年，最后被「無情收割」；RBF產(chǎn)品是可以讓家辦LP在第二天就能看到「錢回來了」的資產(chǎn)，「目前，我想不到有比RBF資產(chǎn)更好的投資產(chǎn)品。」

因RBF產(chǎn)品是基于產(chǎn)品的收入分成獲取收益，這不僅能解決家辦資金流動(dòng)性問題，也解決了GP的資金流動(dòng)性問題，還能配合股權(quán)投資，獲得投資「彈性」。

Jeff所在的投資機(jī)構(gòu)除股權(quán)投資外，其余為金融性業(yè)務(wù)，目前使用RBF模式進(jìn)行投資。該金融業(yè)務(wù)的底層資產(chǎn)為經(jīng)營性租賃車輛。公司在全國有價(jià)值四五億的出租車輛，并以to B的形式租賃給當(dāng)?shù)氐某鲎廛囎赓U公司，現(xiàn)金流非常穩(wěn)定。

并且，他們的租賃價(jià)格低于出租車租賃公司租賃價(jià)格，由此形成了租賃行業(yè)的「批發(fā)」，既沒有涉及車輛所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，也未涉及債權(quán)?！敢虼?，由租賃權(quán)形成的批發(fā)業(yè)務(wù)所衍生出來的租金收入，就具備了RBF的特性?！笿eff表示。

再從募資端來看，機(jī)構(gòu)LP們充當(dāng)?shù)氖恰噶鲃?dòng)性角色」，即補(bǔ)充機(jī)構(gòu)資金和市場終端錯(cuò)配的資金流需求。因了解出租車租賃市場行情，也知道項(xiàng)目的運(yùn)作狀況，他們對(duì)該項(xiàng)投資十分「放心」。

總之，從資金流動(dòng)性來說，Jeff認(rèn)為其機(jī)構(gòu)金融板塊的業(yè)務(wù)不僅可以很好地抵消日常經(jīng)營成本，還能為其未來的投資計(jì)劃提供一個(gè)非常好的工具。通過估算未來一段時(shí)間內(nèi)賬面上回流過來的資金（RBF產(chǎn)品每日都有收入分成），他可以將這筆資金再次投入股權(quán)項(xiàng)目中。

「由此，我們就可以利用RBF資產(chǎn)帶來的利潤收入，通過股權(quán)投資去博取投資彈性?！笿eff稱。

對(duì)此，Henry和Devin均表示，RBF模式最大的優(yōu)勢在于流動(dòng)性，投資時(shí)間短。譬如，線下門店約18-24個(gè)月，線上店鋪為1-3個(gè)月。

「一旦投資失敗，只能吃啞巴虧」

「因?yàn)镽BF模式?jīng)]有類似股東的約束性協(xié)議，一旦出現(xiàn)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，可能本金就全部損失了。作為LP就只能吃啞巴虧?！笿ack認(rèn)為，RBF模式既不屬于貸款，也不屬于債權(quán)，更不屬于股權(quán)投資，在法律上無法給予投資者保障。

雖然他尚未看到大面積的違約，但很擔(dān)心「道德風(fēng)險(xiǎn)」事件的發(fā)生。譬如，一個(gè)擁有20家門店的老板突然將店賣了，或者門店突然倒閉，這種情況該如何追究責(zé)任呢？這種情況并不屬于法律風(fēng)險(xiǎn)，而屬于道德風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生，對(duì)投資者來說就是永久性的損失。

另外，他還對(duì)RBF模式能否成為一個(gè)能大范圍、批量化復(fù)制的策略充滿疑問。在他看來，RBF模式在線下門店只適合區(qū)域性的「加密」策略。

譬如，一家門店在北京很火，那么在其他城市開設(shè)分店是行得通的；但如果該門店在北京已經(jīng)有100家店了，還想要再增開20家，可能會(huì)比較難。

對(duì)于投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，在RBF投資公司工作的Devin也表示，一旦門店出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，從理論上來說，所投資的錢是不可能收回來的，「我們也不能百分之百保證所有的投資都沒有壞賬風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

而專注于投資線上電商的Henry也認(rèn)為因?yàn)榫€下的業(yè)態(tài)存在一定的不確定性，或因發(fā)生一場疫情，門店就可能會(huì)遇到一些困境。因此，這也是許多投資者還未大量進(jìn)入的原因，「他們肯定也有許多的考量，包括對(duì)本金損失的不可控性的擔(dān)憂?！?/p>

不止如此，Jeff看到如今門店同質(zhì)化現(xiàn)象非常嚴(yán)重?，F(xiàn)在的RBF產(chǎn)品幾乎都是線下中端消費(fèi)類產(chǎn)品，包括奶茶店、咖啡店、餐飲店等，「市場已經(jīng)很卷了?！笿eff擔(dān)憂道，一旦同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，這些門店可能無法生存下去，導(dǎo)致投資失敗，「這也是一個(gè)不可避免的投資風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

另外，他通過和朋友交流發(fā)現(xiàn)，那些接受了RBF融資的店鋪，其加盟商的生態(tài)圈是非常脆弱的。他們既沒有什么抗風(fēng)險(xiǎn)能力，又沒有將企業(yè)做大做強(qiáng)的「強(qiáng)烈愿景」，還存在收益下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

「我認(rèn)為人的承諾是最沒有價(jià)值和意義的。如果是VC投資，還可通過投資人的經(jīng)驗(yàn)去做一些投后賦能工作，以確保項(xiàng)目按照愿景方向前行。但RBF模式，一來投資金額不大，二來也無法像股權(quán)投資那樣去做賦能工作。因此，要減少對(duì)它的投資收益期望，還要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

雖然RBF資產(chǎn)正在努力標(biāo)準(zhǔn)化，并試圖通過在澳交所上市形成一個(gè)流動(dòng)性的二級(jí)市場，然后用二級(jí)市場的交易去補(bǔ)充一級(jí)市場的資金。但在Jeff看來，目前從一級(jí)市場到二級(jí)市場的交易機(jī)制還十分不成熟，還有很長一段路要走。

家辦LP該如何「擁抱」RBF資產(chǎn)？

雖然RBF資產(chǎn)存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，但許多家辦LP仍然看好，并給出了些建議：

第一，盡可能分散投資。

Henry認(rèn)為，家辦LP在選擇投資標(biāo)的時(shí)要盡可能全面覆蓋，還需結(jié)合自身所在行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)包的組合。如果集中在某個(gè)區(qū)域或同一類型的門店可能會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？傊?，投資標(biāo)的越分散越好。

Jack也認(rèn)為，投資門店過于集中會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，包括品牌過期風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)等。這會(huì)導(dǎo)致門店的營收出現(xiàn)波動(dòng)。

另外從管理角度來看，如果一個(gè)品牌管理太多的門店，他們也不會(huì)投資。Jack認(rèn)為最理想的方式是，這些品牌門店之間能相互合作，而非拼個(gè)「魚死網(wǎng)破」。

第二，可以考慮「一手股權(quán)，一手RBF資產(chǎn)」的資產(chǎn)配置方式。

Jeff認(rèn)為，家辦可以考慮一手投資股權(quán)機(jī)構(gòu)，一手投資RBF資產(chǎn)的資產(chǎn)配置方式，以RBF資產(chǎn)的流動(dòng)性來博股權(quán)投資的彈性。如果家辦只投RBF資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)很大。

另外，在投RBF資產(chǎn)時(shí)，如果想要將RBF資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，就要學(xué)會(huì)控制「資源」。譬如，在汽車租賃行業(yè)，他們就擁有對(duì)汽車車輛的控制權(quán)。即使出現(xiàn)最壞的情況，如代理商或to B的租賃商不再租賃其集團(tuán)旗下的車輛，他們還可以將車輛賣掉，雖然資產(chǎn)減值了但本金還是安全的。

作為家辦LP，Jack也建議，假如一個(gè)LP在股債上的分配為60/40，那么可以在40%的債權(quán)投資中拿出10%-20%的資金投入到RBF資產(chǎn)中去。

第三，盡可能和專業(yè)的RBF投資機(jī)構(gòu)合作。

Henry現(xiàn)在的精力主要放在前端資產(chǎn)的尋找以及風(fēng)險(xiǎn)把控上。如今，他和團(tuán)隊(duì)已經(jīng)有了一些成功投資案例，也有了自己的一套投資流程以及風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

因此，如果家辦想要進(jìn)入RBF資產(chǎn)領(lǐng)域，可以先和已經(jīng)在RBF領(lǐng)域有一定的投資經(jīng)驗(yàn)和案例的GP合作，以此獲得相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

Devin也向家辦新智點(diǎn)詳細(xì)描述了他們從投前到投中和投后的一系列過程，并表示，他們有一整套完整的篩選標(biāo)的、監(jiān)控標(biāo)的、評(píng)分流程以及運(yùn)營流程，還有一個(gè)大的數(shù)據(jù)平臺(tái)。

對(duì)于可能存在的風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)或者不便于用RBF模式投資的行業(yè)，他們也不會(huì)去觸碰，以盡可能將損失和風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

不過，通往RBF之路依舊任重而道遠(yuǎn)。Jack質(zhì)疑道，RBF模式本質(zhì)上是高利息貸款，「你要如何說服老板們?nèi)ソ邮苓@樣一個(gè)貸款方案？」Jack表示，「許多餐飲老板或連鎖門店老板可能連財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)都沒，你又如何讓他們?nèi)ダ斫膺@樣一個(gè)復(fù)雜的算法呢？」

市場教育工作，道阻且長。

（備注：文中均為化名）

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