編者按：本文來自微信公眾號(hào) 海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

同樣是財(cái)報(bào)前充分與市場溝通、大力下壓市場預(yù)期。但從股價(jià)大跌來看，阿里顯然沒有京東那么“好命”，真是因?yàn)闃I(yè)績太差了嗎？海豚君來幫大家提煉重點(diǎn)：

1. 淘天：差，但預(yù)期內(nèi)

作為市場關(guān)注的重中之重，淘天客戶管理收入實(shí)際687億，同比落在了3%，比市場預(yù)期稍低了一點(diǎn)點(diǎn)；對(duì)應(yīng)這個(gè)板塊調(diào)整后利潤同比471億，同比也是3%；無論收入還是利潤都是算預(yù)期范圍內(nèi)的合理誤差。

由于這個(gè)板塊之前預(yù)期已經(jīng)被充分壓力，目前市場的精準(zhǔn)預(yù)期更多是公司與市場充分傳遞信息的結(jié)果，只能說，差是差，但都在預(yù)期之內(nèi)。

考慮到同期淘天的GMV明確負(fù)增長，淘天業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率其實(shí)有所提升，這里可能與阿里媽媽新推出的降低中小商家投放門檻的廣告托管工具有關(guān)。

2. 小兄弟們：離家“不同命”

沒有了淘天這顆大樹的庇佑，自行覓食的阿里小動(dòng)物們經(jīng)過幾個(gè)季度的驗(yàn)證，似乎已出現(xiàn)了不同的命運(yùn)：

（1）“海闊天空”的阿里國際：以速賣通、Lazada和Trendyol為主的國際商務(wù)業(yè)務(wù)算得上是脫離阿里母體之后，煥發(fā)出新活力的明星了。

這塊業(yè)務(wù)營收做到了245億，增速進(jìn)一步飆到了53%，但考慮到這里因?yàn)樯虡I(yè)模式變更可能有收入計(jì)法的調(diào)整。單純看訂單量的增速——本季度28%，相比上季度的25%也是在加速增長態(tài)勢上。

繼續(xù)難能可貴的是，收入在加速增長的同時(shí)，經(jīng)營虧損進(jìn)一步減少：剔除股權(quán)激勵(lì)因素、含攤銷的經(jīng)營利潤（Adjusted EBITA）只虧3.8億，虧損率收縮到了1.6%，按照這個(gè)速度利潤轉(zhuǎn)正應(yīng)該近在咫尺。

（2）開心“搭便車”菜鳥：伴隨半路飆車的阿里國際，菜鳥通過扮演國際業(yè)務(wù)出海的基礎(chǔ)設(shè)施，持續(xù)跟著嘗甜頭，菜鳥收入228億人民幣，同比25%，雖然因?yàn)槠＼泧鴥?nèi)業(yè)務(wù)的拖累，整體增長有所放緩，但依舊保持著不俗的增長。

而且菜鳥同樣做到了高增長的同時(shí)，盈利能力不拉胯，這個(gè)季度調(diào)整后的EBITA利潤率小幅改善至4%。

（3）平平的“中等生”們：這個(gè)梯隊(duì)按順序排，主要是本地生活、泛娛樂和“N”們。

• 本地生活進(jìn)入正常的同比基數(shù)期，同比增長了16%，但是訂單量增速仍有雙位數(shù)以上，結(jié)合美團(tuán)近期的溝通，應(yīng)當(dāng)是去年高客單的基數(shù)有所拖累，總體算一個(gè)勉強(qiáng)合格的答卷，調(diào)整后的虧損率進(jìn)一步拉到了16%，無論是絕對(duì)值還是虧損率都是這幾個(gè)動(dòng)物中最大的。

• 泛娛樂板塊沒有上季度出彩，借助線下阿里影業(yè)電影以及大麥網(wǎng)的票務(wù)，同比增長做到了10%+，但虧損率控制在2%，不過整體收入較低，只要不虧，存在感不大。

• 其余所有：其他業(yè)務(wù)中無論是高鑫、盒馬，還是阿里健康或者銀泰，多以線下自營為主。這個(gè)季度收入481億，體量較大，但增長歸零，一共虧了14億，虧損率3%。

這個(gè)板塊中除了疫情后修復(fù)的飛豬，可能也就盒馬還有一些增長，高鑫壓力較大。

（4）“未成年，已老去”的阿里云：收入276億，同比勉強(qiáng)增長了2%，因?yàn)榉艞壍唾|(zhì)項(xiàng)目，還在進(jìn)一步放緩！利潤釋放改善不少，達(dá)到了14億，主要是公司主動(dòng)削減了低利潤的項(xiàng)目制業(yè)務(wù)，損害收入但利好利潤。

雖然利潤釋放了不少，但一個(gè)沒有成長的阿里云，要想拿估值，有點(diǎn)太難了，海豚君認(rèn)為這個(gè)季度的阿里云明顯不合格。

以上業(yè)績梳理完會(huì)發(fā)現(xiàn)，這個(gè)季度的阿里只能說整體偏弱，但是充分溝通后的 “預(yù)期之內(nèi)”，加上也沒有之前季度的利潤大幅超預(yù)期，一切顯得很平淡。

3. “混亂”的獨(dú)立上市之路

不再完全拆分阿里云，雖然之前有透露過這個(gè)意思，但是明顯的策略搖擺。理由有點(diǎn)奇怪：因芯片禁售給阿里云帶來不確定性，完全拆分達(dá)不到增厚股東價(jià)值的目的。

不說這個(gè)理由本身如何，但本身是一個(gè)非常負(fù)面的判斷，加上目前阿里云增速非常弱，這明擺著會(huì)動(dòng)搖股東信心。

除了阿里云這個(gè)負(fù)面，盒馬也暫停IPO了，當(dāng)然這些由于市場環(huán)境不好，估值可能不太好拿。但是與這兩條消息搭配的是，“馬云的家族信托基金要拋售阿里！涉及市值近9億美金”。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來看，從業(yè)績本身來說，阿里之前已經(jīng)充分溝通過的疲軟答卷，對(duì)應(yīng)的是持續(xù)底部徘徊、不見光。

另外，三代高管團(tuán)隊(duì)基本剛剛成形，淘天目前在打法主要是從DAU角度激活整個(gè)阿里系的用戶，盡量避免自己的地盤被進(jìn)一步侵蝕，對(duì)GMV和盈利要求并不是那么高。

同時(shí)擺脫了對(duì)“小老弟”業(yè)務(wù)的資金輸血，按道理淘天集團(tuán)更能輕裝上陣大干一場，所以對(duì)淘天和GMV給予過高希望也不太現(xiàn)實(shí)。這種情況下，更需要關(guān)注的是淘天的DAU進(jìn)展，以及其他業(yè)務(wù)的獨(dú)立生存之后的上市進(jìn)展。

可惜的是，目前來看淘天GMV、盈利都沒有利好兌現(xiàn)，而DAU缺乏官方信息的驗(yàn)證。

但三個(gè)要拆分上市的板塊中，阿里云和盒馬兩個(gè)中途變卦，拆分上市釋放估值的故事目前由“畫餅成為泡影”。

再疊加創(chuàng)始人拋售股票這種“神操作”在業(yè)績前披露，投資者自然會(huì)用腳投票。

以下是詳細(xì)分析：

一、阿里的財(cái)報(bào)新口徑

由于上季度阿里大幅調(diào)整了財(cái)報(bào)披露的口徑，和先前變化較大，因此我們先簡要捋一下變更的細(xì)節(jié)，以便大家能更好地理解當(dāng)前的財(cái)報(bào)口徑。

• 淘天集團(tuán)：淘寶、天貓、天貓超市+進(jìn)口直營；國內(nèi)批發(fā)；

• 國際集團(tuán)：基本對(duì)應(yīng)之前的速賣通、Lazada等國際零售和阿里國際站業(yè)務(wù)；

• 本地生活集團(tuán)：餓了么和高德；

• 菜鳥集團(tuán)：與原來一樣，只是現(xiàn)在收入計(jì)法把阿里集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)當(dāng)作客戶，產(chǎn)生的收入計(jì)入到了菜鳥公司收入中；

• 智能云集團(tuán)：阿里云+釘釘；這個(gè)季度釘釘也被從智能云集團(tuán)剝離到了其余業(yè)務(wù)分類中；

• 泛娛樂集團(tuán)：優(yōu)酷和阿里影業(yè)；

• 其余所有：高鑫、盒馬、阿里健康、銀泰（這三個(gè)原來在國內(nèi)自營新零售中）；靈犀互動(dòng)、UC和夸克（原泛娛樂業(yè)務(wù)中），飛豬（原本地生活業(yè)務(wù)中）。這部分主要都是以毛銷額計(jì)收入。

海豚君再放一個(gè)之前的計(jì)法，方便大家做前后對(duì)比：

二、GMV負(fù)增長，緩慢失血仍在繼續(xù)

先看核心淘天集團(tuán)中核心的國內(nèi)零售客戶管理收入（CMR），本季為687億元，同比增長近3%，雖然公司先前已下調(diào)了指引，但實(shí)際仍略低了市場預(yù)期1%。據(jù)公告中的解釋，在公司推出了萬象臺(tái)無界版和眾多AI工具后，商家的廣告投放意愿和公司的變現(xiàn)率是有所提高，但被GMV溫和（mild）的下滑所拖累，導(dǎo)致CMR增長略低預(yù)期，這也是本次財(cái)報(bào)中最大的瑕疵。

延申來看，先前已公布業(yè)績的雖然京東和唯品會(huì)，三季度增長也都相當(dāng)疲軟，但至少仍有正的GMV增長。據(jù)我們觀察，市場本也預(yù)期阿里的GMV至少持平或略增，但實(shí)際負(fù)增長有些難看，表明截至9月底，阿里在“價(jià)格力”&“內(nèi)容”&“私域”上的發(fā)力并未起效，淘天丟失市場份額的情況是最嚴(yán)重的。

三、自營零售同樣不好

在先前調(diào)整架構(gòu)和財(cái)報(bào)口徑后，原先在阿里“新零售”戰(zhàn)略下收購或培養(yǎng)起的盒馬、銀泰百貨、高鑫零售等一眾重資產(chǎn)的線下零售業(yè)務(wù)被全部踢出了淘天集團(tuán)下的自營零售板塊，自營零售僅保留了天貓超市、天貓國際等核心線上自營業(yè)務(wù)。

本季增速也大幅下滑到2.7%，同樣略不及預(yù)期。據(jù)披露，自營業(yè)務(wù)中仍是家電、3C等品類銷售情況較好，和上季度口徑一致。海豚君猜測增速下滑，還是因?yàn)檎wGMV增長的放緩所拖累。

不過，1688為主的國內(nèi)線上批發(fā)卻增長不俗，本季實(shí)現(xiàn)收入51億，相比上季度（旺季）環(huán)比持平，明顯好于市場預(yù)期。據(jù)公司近期的宣傳，1688在B2B之外，正加力B2C業(yè)務(wù)（1688嚴(yán)選等頻道），搶奪白牌市場份額，應(yīng)該是一大助力。

四、國際零售繼續(xù)高速增長，走出去越發(fā)重要

雖然國內(nèi)淘天的表現(xiàn)并不算好，國際電商業(yè)務(wù)本季延續(xù)了強(qiáng)勁的增長。且國際業(yè)務(wù)的口徑調(diào)整不大，仍可參考對(duì)比歷史數(shù)據(jù)。

本季包括Lazada、Aliexpress、Trendyol等海外零售收入實(shí)現(xiàn)了驚人的73%的同比增長，相比本就不低的預(yù)期還高15%。據(jù)披露，Lazada和Trendyol業(yè)務(wù)都實(shí)現(xiàn)了各雙位數(shù)的訂單量增長，另外Lazada還延續(xù)了提高變現(xiàn)的趨勢。結(jié)合Sea較弱的增長，海豚君認(rèn)為Lazada在東南亞的競爭格局可能有所好轉(zhuǎn)。TikTok shop近期在印尼被禁也是一個(gè)短期的利好。

另外類似Temu的全托管且極致性價(jià)比的AliExpress Choice業(yè)務(wù)本季同樣實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的訂單增長。另外Choice也正和菜鳥合作，建設(shè)本地倉以提升物流和用戶體驗(yàn)。

另外，先前連續(xù)三個(gè)季度近乎零增長的海外批發(fā)業(yè)務(wù)（Alibaba.com），本季度都有9%的增長。結(jié)合Shein、Temu、Choice 和 Tiktok shop在海外的強(qiáng)勁表現(xiàn)，走出去的國際業(yè)務(wù)價(jià)值和重要性越發(fā)走高。

五、菜鳥：國內(nèi)接連收購、海外迅猛增長，菜鳥上市在望？

在改組后，菜鳥目前的收入口徑包括了集團(tuán)內(nèi)部和外部客戶，本季為228億元，同比增長約25%，高于預(yù)期。由于近期阿里國際業(yè)務(wù)迅猛的增長，菜鳥的國際物流增長也乘風(fēng)而起，彌補(bǔ)了疲軟的國內(nèi)電商業(yè)務(wù)增長。

除此之外，繼宣布增持申通股份后，近期又有菜鳥將收購百世快運(yùn)和國際業(yè)務(wù)的傳言，通過收并購來進(jìn)一步拉升規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)也減少過剩的競爭對(duì)手。

六、阿里云還在坑里

第二支柱的阿里云集團(tuán)，在改組后同樣在收入口徑中包括了集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)生的收入，本季阿里云集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入276億，同比增速仍僅有2.3%。增長依舊非常乏力，但市場預(yù)期更為悲觀（預(yù)計(jì)負(fù)增長），勉強(qiáng)可以接受。

據(jù)披露，公司正在削減低利潤空間的項(xiàng)目制業(yè)務(wù)量，可能對(duì)收入有所拖累。另外，還是顯示了，在普遍降本的大環(huán)境下，又缺乏增量的政企業(yè)務(wù)，云業(yè)務(wù)短期難以破局。

七、本地服務(wù)：單量增長不錯(cuò)，但被客單價(jià)拖累

三季度阿里本地收入增長，在去年較高的基數(shù)下放緩到了16%，但據(jù)披露餐飲和非餐外賣的單量增速實(shí)際都有雙位數(shù)，高于收入。結(jié)合美團(tuán)近期就餐飲外賣的溝通，因當(dāng)是去年較高的客單價(jià)拖累了收入增長。

至于打車業(yè)務(wù)，公司披露訂單量同比迅猛增長（rapidly），結(jié)合滴滴二季度單量增速跑輸大盤的情況，高德打車應(yīng)當(dāng)市占率有所提升。

八、文娛板塊還是“最菜的”

本季度，雖然暑期屬于文體消費(fèi)高峰，期間也有《孤注一擲》《消失的你》《長安三萬里》等熱門影片上映，但是阿里文娛的收入僅環(huán)比增加4億，同比增速也放緩到11%，明顯不及預(yù)期。據(jù)公司解釋，主要是優(yōu)酷的廣告收入下滑的拖累。

八、“小弟”業(yè)務(wù)整體減虧提利，彌補(bǔ)了淘天的下滑

從營收角度來看，核心的淘天確實(shí)表現(xiàn)略不及預(yù)期，但也并非很大的缺陷，而其他“N”個(gè)子集團(tuán)中，除了本就不受關(guān)注的文娛板塊，其他表現(xiàn)還屬不錯(cuò)的。那么利潤層面表現(xiàn)如何，具體來看：

淘天集團(tuán)本季調(diào)整后的攤銷前經(jīng)營利潤（EBITA）增長了3%，同樣是略低于收入4%的增長。主要還是貢獻(xiàn)利潤的CMR收入太疲軟的拖累，但還是符合預(yù)期的。

淘天之外的其他板塊中，國際電商、菜鳥物流、和阿里云的調(diào)整后EBITA都是環(huán)比減虧or提利，且好于預(yù)期的。其中前兩個(gè)板塊主要是因?yàn)槭杖朐鲩L超預(yù)期。而阿里云則如上文提及，主要是縮減了低利潤的項(xiàng)目制業(yè)務(wù)，因此盡管增長很差，但提升了利潤空間。

另外，本地生活、阿里文娛和其他業(yè)務(wù)的EBITA虧損則有所擴(kuò)大，且遜于預(yù)期，但幅度也不算大。以盒馬近期普遍宣傳轉(zhuǎn)型折扣主導(dǎo)為例，海豚君認(rèn)為可能是在“分家后”這些板塊為了刺激增長，投入有所加大導(dǎo)致的。

匯總來看，阿里集團(tuán)總共實(shí)現(xiàn)調(diào)整后EBITA 428億，同比增長16.3%，高于營收增速。因此，盡管淘天板塊的利潤率仍同比下滑，但被其他業(yè)務(wù)減虧提效彌補(bǔ)了，整體利潤還是向上的。

九、費(fèi)用層面變動(dòng)如何

看完頭尾的營收和利潤，那么成本和費(fèi)用的變動(dòng)如何？首先，本季度阿里non-gaap口徑下的毛利率為38%，小幅下降了1pct，但從過往來看，這個(gè)小幅變動(dòng)大體符合季節(jié)性的影響。

費(fèi)用上，從占收入的比重來看，研發(fā)、銷售、和內(nèi)部管理費(fèi)用都相比上季度沒有明顯的變化，雖各自略有增減，但相互對(duì)沖后，集團(tuán)整體的調(diào)整后EBITA利潤率同樣是環(huán)比持平在19%，也沒有明顯改變。因此在完成了改組的大動(dòng)作后，本季無論是成本和費(fèi)用，基本是平穩(wěn)狀態(tài)。

雖然Non-gaap凈利潤看似環(huán)比減少了約40億，但主要是資產(chǎn)減值損失，投資股權(quán)收益下滑的拖累，剔除這些非經(jīng)營性影響，operating profit也是基本環(huán)比持平的，并非缺陷。

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