編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)ThinkingSlow緩慢思考（ID：ThinkingSlow），作者：戴汨，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：圖蟲創(chuàng)意。

1989年伯克希爾凈資產(chǎn)增長(zhǎng)$1.515B，增長(zhǎng)率44.4%。

這么大幅度的增長(zhǎng)，很多程度上要感謝1989年的牛市，S&P500指數(shù)上漲了27.25%。

巴菲特第一次提出了“穿透利潤(rùn)”的概念?！按┩咐麧?rùn)”包括公司的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，加上持有的上市公司股票對(duì)應(yīng)的留存利潤(rùn)（但需要考慮伯克希爾的完稅）。

內(nèi)在價(jià)值如果需要每年增長(zhǎng)15%，那么“穿透利潤(rùn)“就需要每年增長(zhǎng)15%。

一、 遞延稅的杠桿

1989年伯克希爾的稅費(fèi)是$712M， 其中$172M是實(shí)繳的，剩余的$540M遞延了。絕大部分的遞延稅是由1989年股票未實(shí)現(xiàn)的收益造成的。

從經(jīng)濟(jì)性角度，遞延稅相當(dāng)是美國(guó)政府給的無(wú)息貸款，這部分貸款的到期取決于什么時(shí)候賣股票。 這個(gè)無(wú)息貸款不是真的貸款：它只適用于已經(jīng)增值的股票，金額會(huì)隨市場(chǎng)的價(jià)格每天波動(dòng)，還隨政府稅率的變化而變。

由于稅法和遞延稅的特點(diǎn)，相對(duì)于市場(chǎng)上頻繁交易的投資，伯克希爾的長(zhǎng)期投資方法有明顯的優(yōu)勢(shì)。

這可以用兩個(gè)極端的例子來(lái)說(shuō)明。

假如伯克希爾有1美元，買了一只股票，一年翻一番，然后賣掉。利用賣掉以后的稅后收入，在未來(lái)的19年重復(fù)這個(gè)過(guò)程。那么在第20年，按照34%的資本利得稅，累計(jì)給政府的稅大概是$13,000，而自己獲得$25,250。這個(gè)結(jié)果看起來(lái)不壞。

但是如果只做一次投資，每年翻一番且一直持有， 那么到了第20年，1美元將變?yōu)?1,048,576。當(dāng)兌現(xiàn)的時(shí)候，按照34%的稅率，支付給政府$356,500， 公司獲得$692,000。

兩個(gè)例子結(jié)果的天壤之別，唯一的原因就是稅收的遞延效果。在第二種場(chǎng)景，政府和伯克希爾都獲得了更多的收入。

雖然持有能帶來(lái)稅收的優(yōu)勢(shì)，但是這不是長(zhǎng)期持有的主要原因。因?yàn)槿绻唐谕顿Y你可以實(shí)現(xiàn)更高的稅后回報(bào)，你也可以把錢從一個(gè)投資切到另外一個(gè)投資。

伯克希爾采取長(zhǎng)期投資的方法，一方面是錢變大了，找到那樣的機(jī)會(huì)變少了；另外一個(gè)原因更重要：相比于一點(diǎn)點(diǎn)的收益率提高，和喜歡且有能力的人在一起做生意更開心。

二、零息債券之惡

大多數(shù)的債券都是定期支付利息，通常是半年。零息債券不同，投資人持有期間不會(huì)收到任何利息，而是用票面價(jià)值的折價(jià)購(gòu)買，中間的價(jià)差就是投資人的收益。 所以零息債券的實(shí)際利率由三個(gè)要素決定：購(gòu)買價(jià)，到期票面價(jià)值和到期期限。

以伯克希爾發(fā)售的零息債券為例，購(gòu)買價(jià)是票面價(jià)的44.314%，15年到期。這相當(dāng)于一個(gè)按半年復(fù)利計(jì)算的的利率5.5%的普通債券。

零息債券起源于第二次世界大戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)是著名的美國(guó)儲(chǔ)蓄債券E系列。 在美國(guó)，每?jī)蓚€(gè)家庭中的一家就是這種債券的投資人。 那個(gè)時(shí)候零息債券這個(gè)詞還沒(méi)發(fā)明，但E系列實(shí)質(zhì)就是零息債券。E系列為期10年，購(gòu)買價(jià)是$18.75，票面價(jià)是$25，實(shí)際利率相當(dāng)于年化復(fù)利2.9%。

真正的的零息債券出現(xiàn)于1980年代。由于普通的債券雖然定期支付確定的利息比如10%，但是并不能實(shí)現(xiàn)復(fù)利的10%。 因?yàn)槊堪肽晔盏嚼⒌臅r(shí)候，市場(chǎng)的利率可能已經(jīng)變?yōu)橹挥?%或者7%了。

所羅門投行創(chuàng)造性的解決了這個(gè)問(wèn)題，他們把比如20年到期的普通債券的40期利息剝離，40期利息單獨(dú)做成40期不同期限的零息債券。對(duì)不同期限的普通債券如法炮制，拆出來(lái)的利息零息債券按同一個(gè)到期日捆綁起來(lái)銷售就形成了現(xiàn)代意義的零息債券。 這樣任何一個(gè)到期日的零息債券都變成復(fù)利的了。 這個(gè)發(fā)明滿足了機(jī)構(gòu)投資人的要求。

但是華爾街的創(chuàng)新通常開始是好事，后來(lái)就變成了壞事。1980年代，零息債券的發(fā)行人變的越來(lái)越垃圾。原因在于這種債券誘人的優(yōu)點(diǎn)：中間不用支付利息。

零息債券在80年代縱橫并購(gòu)市場(chǎng)的邁克爾.米爾肯等人的手里面，變成了著名的垃圾債券，他本人則被稱為“垃圾債券之王”。對(duì)這個(gè)時(shí)代描述最精彩的書莫過(guò)于《門口的野蠻人》。

冒險(xiǎn)的人通常都會(huì)有過(guò)人的成就，但是最后很少能逃脫命運(yùn)的嘲弄。邁克爾.米爾肯1990年被控證券欺詐等6項(xiàng)罪行，判入獄10年，服刑22個(gè)月后出獄，2020年獲特朗普特赦

當(dāng)杠桿收購(gòu)剛開始流行的時(shí)候，收購(gòu)人能借的債務(wù)必須依據(jù)保守的現(xiàn)金流來(lái)計(jì)算： 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上折舊和攤銷減去常態(tài)資本開支后， 這個(gè)數(shù)字必須能夠支付利息和部分債務(wù)本金。

后來(lái)，隨著杠桿收購(gòu)的熱潮，交易的價(jià)格越來(lái)越高，發(fā)債也變的越來(lái)越瘋狂。原來(lái)的現(xiàn)金流保障標(biāo)準(zhǔn)降低到只要能保證利息支付就行了。 借債人和放貸人都認(rèn)為本金不需要考慮，到期了只要再貸款就行了。

用不了多久，借債人連這個(gè)現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)都覺得太高了。他們發(fā)明了一個(gè)新的概念來(lái)支持他們的借債：EBDIT。EBDIT是不考慮折舊、利息和稅費(fèi)前的利潤(rùn)。他們認(rèn)為折舊不是現(xiàn)金支出，所以EBDIT能支付利息就行了。

實(shí)際上，折舊不僅僅和勞動(dòng)力成本和水電一樣真實(shí)，而且是最壞的的成本，是先支付后計(jì)算的成本。生意維護(hù)的資本支出由于通貨膨脹，通常都高于折舊，從而導(dǎo)致消耗比折舊成本更高的現(xiàn)金。

就像吃飯一樣，一天可以不吃但不能一直不吃。維護(hù)用的資本支出一個(gè)月可以忽略，如果一直忽略，公司有一天就要死亡。

忽略折舊成本，還不是華爾街最夸張的。 在現(xiàn)金流定義上做完了手腳，他們又開始從利息上做手腳。

他們認(rèn)為利息的覆蓋應(yīng)該只考慮現(xiàn)金的利息，這就是為什么零息債券把杠桿收購(gòu)?fù)葡虔偪竦脑颉?按照這個(gè)邏輯，折舊成本不用算了，現(xiàn)在利息成本也可以不用算了。

看看華爾街下滑的軌跡：正?，F(xiàn)金流要覆蓋利息和部分本金，到只覆蓋利息，到現(xiàn)金流充水不考慮折舊，再到利息只考慮現(xiàn)金利息。

按照這樣的借債標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)公司原來(lái)稅前利潤(rùn)$100M， 假如原有債務(wù)的當(dāng)期利息是$90M， 可以再發(fā)行每年$60M利息的零息債券，因?yàn)楹笳卟恍枰Ц冬F(xiàn)金利息。這種零息債券的利率一般很高，這樣到了第二年，公司的實(shí)際利息就是$90M常規(guī)利息加$69M的復(fù)利利息，一直往后累積。

有了這個(gè)工具，公司借債的能力不再和凈利潤(rùn)有關(guān)系了，并購(gòu)交易價(jià)格上了天也就不奇怪了。

巴菲特對(duì)此的建議是：如果有人和你談?wù)揈BDIT的概念—或者創(chuàng)新了一種新的資本結(jié)構(gòu)，不考慮完成資本支出后的現(xiàn)金流要覆蓋所有利息（不管當(dāng)期利息或者累積利息）的話, 你應(yīng)該立即跑掉。

零息債券不僅僅傷害了直接的參與者，也傷害了很多購(gòu)買債券的儲(chǔ)蓄銀行的儲(chǔ)戶甚至納稅人。他們購(gòu)買的零息債券，看起來(lái)帶來(lái)了豐厚的盈利，但是只是未收到錢的利息數(shù)字，一旦儲(chǔ)蓄銀行出大問(wèn)題，儲(chǔ)戶或納稅人要為此買單。

華爾街就是這樣，有利益就進(jìn)他們口袋，出了大問(wèn)題，納稅人買單。

三、 25年的教訓(xùn)

1990年，巴菲特60歲了，掌管伯克希爾已經(jīng)25年，從小伙子變成了中老年。

經(jīng)驗(yàn)是人的老師，雖然痛苦。最好的方法當(dāng)然是從別人的痛苦經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)，而不是自己是吃虧。

巴菲特回顧了自己25年得到的幾個(gè)教訓(xùn)。

第一個(gè)教訓(xùn)是：買好生意勝過(guò)撿煙蒂。

他雖然知道紡織業(yè)不是什么好生意，但是還是貪圖價(jià)格便宜。在巴菲特早年的時(shí)候，這個(gè)購(gòu)買股票的方法賺到了錢，但是到了1965年他買伯克希爾的時(shí)候，他已經(jīng)意識(shí)到這種策略不是最佳的。

如果你購(gòu)買的足夠便宜，即使生意的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不會(huì)好，但是通常生意會(huì)有那么幾次機(jī)會(huì)讓你可以清倉(cāng)獲得不錯(cuò)的利潤(rùn)。 巴菲特把這種投資方法叫做“撿煙蒂投資”。

但是除非你是清算人，這種購(gòu)買生意的方法是愚蠢的。 首先， 最初的所謂打折價(jià)可能并不會(huì)如愿出現(xiàn)。在一個(gè)困難的生意里面，一個(gè)問(wèn)題剛解決另外一個(gè)問(wèn)題就會(huì)冒出來(lái) — 廚房里從來(lái)都不會(huì)只有一只蟑螂。其次， 開始獲得的一點(diǎn)點(diǎn)價(jià)格優(yōu)勢(shì)很快會(huì)被生意的低回報(bào)特性消磨殆盡。

舉例來(lái)講，如果一個(gè)生意的清算價(jià)值是$10M，如果你用$8M的價(jià)格買到并可以立即賣掉，你是可以獲得很高的回報(bào)。但是如果10年以后你才能賣掉，并且中間也沒(méi)分到什么，這個(gè)投資的回報(bào)就會(huì)很差。

時(shí)間是好生意的朋友，普通生意的敵人。

現(xiàn)在看來(lái)，這個(gè)道理簡(jiǎn)單明了，但是巴菲特用了好幾次的投資才艱難的學(xué)會(huì)。 在購(gòu)買伯克希爾之后，他又購(gòu)買了巴爾的摩的百貨商店。

這個(gè)錯(cuò)誤總結(jié)出來(lái)的經(jīng)驗(yàn)就是：用普通的價(jià)格購(gòu)買一家優(yōu)秀的公司，要比用優(yōu)秀的價(jià)格購(gòu)買一家普通的公司更好。 如果要再補(bǔ)充一點(diǎn)，就是優(yōu)秀的公司加上優(yōu)秀的管理層。

第二個(gè)教訓(xùn)和第一個(gè)相關(guān)：勢(shì)比人強(qiáng)。

一個(gè)好的騎手遇到一匹好馬，肯定會(huì)有好的成績(jī)。但是要是遇到了破爛的老馬， 就沒(méi)戲了。 不管是伯克希爾的紡織廠還是巴爾的摩的百貨商店，經(jīng)理人都是誠(chéng)實(shí)而有能力的人。他們?nèi)绻錾虾玫纳猓欢ㄗ龅牟诲e(cuò)。但是如果在流沙里跑，就不會(huì)有任何進(jìn)展。

記住巴菲特的名言：好聲譽(yù)的經(jīng)理人遇到壞聲譽(yù)的差生意，通常是生意的聲譽(yù)完好無(wú)損。

第三個(gè)教訓(xùn)是： 挑簡(jiǎn)單的事情做。

過(guò)去25年，伯克希爾收購(gòu)和管理了各種各樣的公司，有一點(diǎn)是確定的，通過(guò)這些很難學(xué)到如何解決困難的問(wèn)題。最好的方法是不要粘上他們。

記住巴菲特的另一句名言：專注找到一英尺高的欄去跨，而不是去練習(xí)跨七英尺高的欄。

這話或許聽起來(lái)不公平，但是在生意和投資里面，專注于容易和明顯的事情，常常比解決復(fù)雜的事情，獲得的利益更為豐厚。

偶爾，你不得不去解決復(fù)雜的難事。那是攤上了沒(méi)有辦法，只能硬著頭皮。有的時(shí)候，當(dāng)一個(gè)優(yōu)秀的生意遇上了一次性但可以解決的大問(wèn)題，反而可以提供巨大的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)年巴菲特購(gòu)買美國(guó)運(yùn)通和GEICO股票就是這樣的例子。

總的來(lái)說(shuō)， 避開巨龍要比屠殺他們結(jié)果更好。

第四個(gè)教訓(xùn)： 看不見的魔鬼-機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫癥。

聰明而有經(jīng)驗(yàn)的管理層并不會(huì)自動(dòng)的做理性的商業(yè)決策。 他們會(huì)受到機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫癥的巨大影響。

常見機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫癥包括：

1）如同牛頓慣性一樣，機(jī)構(gòu)會(huì)抵抗任何改變現(xiàn)有方向的變化

2）如同有人閑著就會(huì)找事情來(lái)填滿時(shí)間，公司會(huì)用項(xiàng)目或者收購(gòu)來(lái)消耗掉空閑的資本

3）公司領(lǐng)導(dǎo)人，只要渴望收購(gòu)，不管多蠢，很快會(huì)有人提供詳細(xì)的回報(bào)分析和戰(zhàn)略研究支持他的想法

4）同行的任何行為，不管是擴(kuò)張、收購(gòu)、還是薪酬方案，都會(huì)很快被無(wú)腦的模仿

巴菲特管理伯克希爾的方法就是最小化機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫癥的影響。

第五個(gè)教訓(xùn)：只和自己喜歡、信任和欽佩的人做生意。

雖然這個(gè)教訓(xùn)不會(huì)保證成功，就像上面講的二流的生意不會(huì)成功，即使管理層是你愿意嫁女兒一樣的人。

但是，如果遇上好生意，兩個(gè)的結(jié)合就像化學(xué)反應(yīng)，能產(chǎn)生奇跡。

與此相反的，不管生意多么的吸引人，只要人的品質(zhì)有問(wèn)題，就應(yīng)該遠(yuǎn)離。你不可能和一個(gè)壞人達(dá)成一個(gè)好交易。

第六個(gè)教訓(xùn)：投資最大的失誤是錯(cuò)失。

在《What I learned about investing from Darwin》這本書里，作者討論了錯(cuò)投和錯(cuò)失兩種錯(cuò)誤。對(duì)普通投資人的結(jié)果最明顯最快的改善是減少錯(cuò)投。但是，真正高手的錯(cuò)誤都是錯(cuò)失。

錯(cuò)失這種錯(cuò)誤從局外人的角度是看不見的，只有自己知道。

有一種錯(cuò)失不能叫過(guò)錯(cuò)，因?yàn)榭赡茉谝粋€(gè)人的能力圈之外。 真正的錯(cuò)失是指你能夠非常了解，并且可以下手的機(jī)會(huì)，但是你磨磨唧唧的咬手指不做決定的錯(cuò)誤。歷史上，這樣的機(jī)會(huì)巴菲特舉過(guò)例子，包括：沃爾瑪、谷歌等。這兩個(gè)都是接近100億美金的損失。

巴菲特的第七個(gè)教訓(xùn)： 財(cái)務(wù)政策要保守。

很多受過(guò)商學(xué)院教育的人，認(rèn)為公司有一個(gè)最佳的財(cái)務(wù)杠桿比例。巴菲特不這么認(rèn)為。

如果伯克希爾采用高一點(diǎn)的杠桿，即使相比行業(yè)看起來(lái)仍然是傳統(tǒng)的，其回報(bào)仍然會(huì)比現(xiàn)在的23.8%高出不少。

1965年， 即使他認(rèn)為有99%的可能性，更高的杠桿只會(huì)對(duì)公司帶來(lái)好處，他也沒(méi)有采用。他的經(jīng)驗(yàn)是即使1%可能性的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)讓一家傳統(tǒng)債務(wù)比率的公司遇到巨大的突發(fā)事件時(shí)陷入困境甚至違約。

因此，對(duì)于債務(wù)，他不喜歡99：1的概率。大概率的額外收益不能抵消他對(duì)極小概率痛苦和恥辱的憎惡。巴菲特偶爾也會(huì)借債，但一定是在最壞情況也100%安全的情況下。

如果你的行為是合理的，你肯定會(huì)得到好的結(jié)果。杠桿只是結(jié)果變快一點(diǎn)。

對(duì)于價(jià)值投資人，耐心是天然的品質(zhì)。巴菲特和芒格更享受的是過(guò)程，而不是結(jié)果。過(guò)程對(duì)了，結(jié)果就在那里。

下一次的25年回顧在2015年，會(huì)更加精彩。巴菲特思考的尺度是以十年為單位的，而且像學(xué)習(xí)機(jī)器一樣不斷的進(jìn)步。

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