2023，VC投資的分水嶺

常壘資本·2023-03-02

關(guān)注

阿里巴巴

浙江電子商務(wù)

綜合互聯(lián)網(wǎng)公司

最近融資：二次上市|880.00億港元|1999-09-09

我要聯(lián)系

把握時間，掌握方向

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編者按：本文來自微信公眾號常壘資本（ID：conswall_cap），作者：矛哥，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，頭圖來源攝圖網(wǎng)

2022轉(zhuǎn)眼已經(jīng)過去了，似乎沒有多少人愿意回憶這過去的一年。看著公眾號上，各產(chǎn)業(yè)專家對過去一年的復(fù)盤和總結(jié)，我只讀出了：難，真得很難！作為一家在上海的VC投資機構(gòu)，我們上半年還處在逐漸習(xí)慣封控的狀態(tài)，年底Q4突然來到了病毒集中爆發(fā)的緊急時刻。

整個2022年，連全球投資大師的持股收益都不理想。一時間，大家都很迷茫。

看到朋友圈很多人發(fā)出的感慨：過去三年，除了時間的流淌，似乎沒有什么變得更好。

中國的經(jīng)濟并沒有因為短時間內(nèi)防疫的放開而出現(xiàn)快速反彈，反而一批民營企業(yè)在加速消失。我回想了下，自己居然也是其中的受害者。

過去兩年，我小區(qū)里的健身房跑路了，家對面商場的美容美發(fā)店倒閉了，大寶學(xué)琴的小音咖倒閉了，輕輕家教也跑路了，甚至連二寶上的私立托班幼兒園，居然也在2022年的最后一天如期消失了，連同一起消失的，還有我們在上面各個商家一筆筆數(shù)額不小的充值。我突然發(fā)現(xiàn)，相比于經(jīng)濟的恢復(fù)，更具挑戰(zhàn)的是我們信心的恢復(fù)。

我一直跟別人說，我們85后這一代是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的崛起而成長的。回想過去十多年，拋開線上帶來的娛樂消費，我人生的重要三件套都是通過互聯(lián)網(wǎng)完成的。老婆是通過人人網(wǎng)上認(rèn)識的，第一套房是通過搜房網(wǎng)買的，第一輛車是通過汽車之家買的。當(dāng)我從線上走到線下，實體經(jīng)濟卻給了我當(dāng)頭一棒。我們做VC的每天都在分析賽道貝塔風(fēng)險，應(yīng)該構(gòu)建投資組合來消除風(fēng)險，但萬萬沒想到的是，我如此分散地去分配消費，還是沒有躲避開現(xiàn)實生活的系統(tǒng)性風(fēng)險。

當(dāng)然，2022年也有些小欣慰。雖然過去的一年有些艱難，但我們基金還是按照自己的節(jié)奏完成了幾筆新的投資?；仡?021年的幾個投資項目，也都取得了進(jìn)步并且獲得了后續(xù)新一輪融資。盡管上述項目最終能否實現(xiàn)成功退出還不得而知，但目前看，一切還是向著好的方向在發(fā)展。

此外，在年底的最后幾天，在處于?的狀態(tài)下，作為一名基金從業(yè)人員還是圓滿地完成了中基協(xié)網(wǎng)站的15個學(xué)時的專業(yè)學(xué)習(xí)，內(nèi)心感到十分充實。

今天，站在2023年的起始，作為一名投資人，同時也是一名創(chuàng)業(yè)者，跟大家一起分享下過去一年我們對于市場的感受，順便暢想下未來。

偶爾的吐槽可以放松心情，但一味的抱怨不會贏得任何同情。本篇不煽情，也不搞雞湯，希望用一些客觀的數(shù)據(jù)和我們?nèi)粘５恼{(diào)研，給各位讀者能夠帶來一些新的思考。

希望大家：把握時間，掌握方向。

來自中美資本市場的不同回音

2022年三季度末，IT桔子整理了過去十年關(guān)于一級資本市場的一些數(shù)據(jù)，其中有幾個圖表有些意思，跟大家一起分享下。

通過上圖可以發(fā)現(xiàn)，過往十年里，2013年當(dāng)年由于A股IPO的暫時停滯，境外上市成為當(dāng)年IPO的主要選擇。

2013年之后，隨著外資慣性地持續(xù)涌入中國本土，加上中國本土移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的快速崛起，使得中國本土的一級市場變成了美元基金的定價體系，最終2018/2019連續(xù)兩年成為中國企業(yè)在境外上市的高光時刻。

此后，受到中美外部關(guān)系的影響以及中國本土科創(chuàng)板和北交所的推出，境外上市比例逐年下降，直到A股重新成為中國企業(yè)IPO的絕對主戰(zhàn)場。

我有幸經(jīng)歷了過去十年中國本土一級市場的變化更迭。在過去十年的前2/3時間，作為一名創(chuàng)業(yè)者，似乎沒有拿到美元基金的投資就顯得不夠主流，似乎只有拿到了美元才能改變世界，成為賽道的龍頭。

當(dāng)然，2012-2017那段時間，移動互聯(lián)網(wǎng)的確足夠耀眼，以至于遮蓋了很多行業(yè)的光芒。放眼整個神州大地，其實有很多細(xì)分行業(yè)，正在某個角落悄悄發(fā)生變化。

上面這個圖是過去三年，A股、港股、美股三地的IPO企業(yè)上市之前在一級市場的資本表現(xiàn)。我們可以很明顯的看到中美兩個市場的上市公司在上市前受到資本的驅(qū)動是完全不同的。過去三年在A股的上市公司中，居然還有超過50%的企業(yè)在上市前沒被人民幣VC/PE的染指。

同時我們看到差不多80%的A股上市公司，在上市前累計融資低于1億元。這反映出A股的IPO更多體現(xiàn)出的是一個合規(guī)性的結(jié)果，而絕不是資本驅(qū)動的結(jié)果。另外，這也說明無論在多么內(nèi)卷的今天，對于一級市場的人民幣基金來說，仍然存在大量的未被探明的“水下投資”機會。

除了這些隱藏的“水下投資“機會，各種五花八門的賽道也分散了人民幣基金的投資彈藥，這體現(xiàn)出人民幣基金的投資主題更加多元化。別管多么冷門的賽道，只要有IPO機會，就會有人民幣基金的涌入，畢竟今天中國還存在著14000多家私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金管理人（盡管很多已經(jīng)名存實亡了）。

需要補充一句的是：這些看似是“水下投資”的機會，也許在回報方面并不樂觀。一方面這些項目由于缺乏“性感”，在上市前并不能吸引足夠多的資本注意，另一方面這些企業(yè)即使上市后，大部分都進(jìn)入了30-50億的“低市值陷阱”，這也與硅谷VC的投資理念“一個項目賺回一個基金”的底層邏輯并不相符。

反觀過去三年在美股上市的中概股，則是另一番景象。一方面我們觀察到赴美上市的中概股，超過70%在上市前獲得了3輪以上的投資，接近60%的中概股在上市前至少獲得超過10億人民幣的融資。這說明在美股上市的中國企業(yè)，更加需要資本的驅(qū)動和助推；而且中國境內(nèi)的美元基金相對更加“抱團(tuán)”，在一級市場更容易形成“融資接力”，美元的VC和PE在中國更容易形成一種上下游的“產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”。

上面這張圖顯示了過去十年，中國企業(yè)在上市前融資總額的一個排名。數(shù)據(jù)未必一定準(zhǔn)確，但還是具有比較強的代表性。進(jìn)一步的，我把上述企業(yè)IPO后的市值也拿出來做一個對比，大家也可以看到一些有趣的現(xiàn)象。

需要注意的是上圖并未計算IPO時的融資金額，上面的企業(yè)除了阿里巴巴和京東是在2014年IPO，其余企業(yè)都是近4年內(nèi)完成的IPO。

我們根據(jù)最新的市值計算出了一個市值/融資額倍數(shù)，我們來看看不同公司的融資效率，這個融資效率反映出一個公司用資金撬動估值的能力，大致也反映出一個項目給股東帶來的綜合賺錢效應(yīng)。

對于A股上市的企業(yè)，通常上市前融資額低于1億人民幣，上市后絕大部分市值大部分會超過20億，所以市值/融資額倍數(shù)大多會超過20倍。

上圖中我們把市值/融資額超過10倍的公司標(biāo)記了出來，可以看到京東、阿里的融資效率還是很高的，這體現(xiàn)在過去十年，這兩家公司在電商領(lǐng)域形成了絕對的雙寡頭壟斷。在A股上市的寧德時代，盡管在過去12個月市值出現(xiàn)了比較大的縮水，但是市值/融資額比率達(dá)到了66，也反映出過去幾年新能源鋰電領(lǐng)域的超高景氣度。

綜上所看，融資的效率主要與產(chǎn)業(yè)的最終景氣度和競爭格局相關(guān)，而與融資金額的絕對值關(guān)聯(lián)度不大。

其實對于一級市場的非上市公司，也有一些方法來評價融資效率的高低。一個簡單的技巧是，當(dāng)你看到某個項目的融資披露連續(xù)出現(xiàn)：A輪融資XX、A+輪融資XXX、A++輪融資XXXX、A+++輪融資XXXXX等情況時，說明這家企業(yè)的融資效率一定不高，原有老股東的股權(quán)也都被嚴(yán)重稀釋。

在對比完美元/人民幣兩種類型基金在一級市場的投資項目后，我們總結(jié)出了下面的這張表格。

從上面的表格可以看到，美元基金投資的項目還是基本遵循一年融一輪的規(guī)律，而且不同的輪次都為不同體量的投資人量身定做，所以美元基金的主題相較于人民幣來講，熱點比較集中，敘事相對宏大；如果投資人有一定的信仰，當(dāng)你看準(zhǔn)一個團(tuán)隊，一定是越早進(jìn)入越好。

到了人民幣基金這邊，因為賽道五花八門，主題也相對分散，所以Timing會顯得極為重要。很多項目，并不是越早投資越好；反而是當(dāng)一個小風(fēng)口來臨的時候，投資人需要全面審視這個賽道里最適合的選手（老、中、青三類創(chuàng)業(yè)者）。

很多時候，賽道的紅利機會反而是留給這個行業(yè)低調(diào)的“骨灰級玩家”。我們發(fā)現(xiàn)很多人民幣項目從公司成立到正式完成A輪融資，可能已經(jīng)過去了好多年。太陽能光伏、電池回收、CAD/CAE、半導(dǎo)體模擬芯片等熱門的領(lǐng)域，大都經(jīng)歷了這個過程。

人民幣市場的很多需求，單單依靠砸錢是激發(fā)不出來，因為驅(qū)動因素太復(fù)雜，很多時候就是熬時間。

投資人需要隔三差五的不斷給創(chuàng)始人送去關(guān)懷，時刻關(guān)注行業(yè)變化；一旦感覺到風(fēng)口來臨，才能在第一時間果斷出手。因為一旦錯過了第一時間點的出手，Pre-IPO輪就進(jìn)入了拼人品、刷臉，同時還面臨估值倒掛的尷尬境地。這也是很多雙幣基金，在針對人民幣和美元兩個市場的投資策略時，往往會顯得力不從心。但未來幾年，大家都要適應(yīng)人民幣投資的大環(huán)境，這是常態(tài)，也是現(xiàn)實。

先活下來，才能活得更好。

02 世界杯彩票中的投資哲學(xué)

2022年值得開心的事情不多，年底的卡塔爾世界杯，算是給中國球迷為數(shù)不多的安慰。這是一屆神奇的世界杯，通過本屆世界杯，我也悟到了一些哲理性的投資啟發(fā)。

這屆世界杯，與其說是梅西或者阿根廷的救贖，倒不如說是每個平凡人的救贖。過去這么多年，很少有這么一刻，把無數(shù)球迷的希望都匯聚在一起。賽前大家都希望35歲的梅西，在職業(yè)生涯的尾聲能夠順利捧起大力神杯，補足自己的最后一個遺憾。

梅西捧起大力神杯，對于整個足球世界，是再好不過的劇本。他的球技、他的人品、他獲得的個人榮譽、他少年時期因身體發(fā)育差點與足球失之交臂、他過去數(shù)十年對于俱樂部的忠誠、1986年之后的阿根廷足球始終充滿了悲情色彩，35歲”高齡“的他再次站到了世界杯的舞臺，上述集齊的一切元素，仿佛都在召喚一個英雄經(jīng)過不懈努力，實現(xiàn)了最后的救贖。這并不是一個童話故事，更像是一部融入了所有跌宕起伏情節(jié)的經(jīng)典電影。

但，奪冠這條路又談何容易。

尤其是當(dāng)大家都習(xí)慣了競技體育的殘酷。之前的16年里，梅西所在的阿根廷國家隊帶給了球迷無盡的悲情。特別是2014年的巴西世界杯，阿根廷曾一度距離冠軍那么近，但無奈還是在加時賽被德國人絕殺，近在咫尺的大力神杯，卻跟阿根廷人失之交臂。

當(dāng)梅西路過大力神杯，深情凝望它的時候，滿眼都是渴望。那時的他27歲，27歲是一名足球運動員的最佳黃金時刻，如今8年過去了，35歲的他還會有機會捧起大力神杯嗎？盡管賽前，從彩票的賠率看，阿根廷是僅次于巴西和法國的奪冠熱門，但明眼人能看出，這個賠率里更多是包含了球迷的期待和主觀意愿，況且這屆阿根廷的陣容放在過往的幾屆世界杯里，怎么看都顯得有些平庸。

阿根廷的上一次冠軍還是球王馬拉多納在1986年帶領(lǐng)球隊獲得的，巧合的是，第二年，也就是1987年一個叫梅西的嬰兒出生了；很多人都認(rèn)為，如果他出生在中國，以他的反應(yīng)速度，應(yīng)該是一名非常優(yōu)秀的快遞小哥。

這屆世界杯讓我們看到了信仰的力量，讓我們又再次相信美好的事物終究會發(fā)生！賽后一句經(jīng)典的評論是：梅西本來要下山了，結(jié)果一群孩子問他上山的路怎么走，最終他們一路走到了山頂。

決賽阿根廷與法國的對決堪稱是史詩級的，它一波三折，融合了各種元素，同時鐘也加足了！

阿根廷的勝利，不僅是梅西個人的勝利，更是全隊的勝利。當(dāng)年在場下看梅西踢球的小迷弟，如今都相繼成為了梅西場上的隊友。大家在場上心無旁騖，不爭功，全力在中前場絞殺逼搶，讓我們看到了足球這項運動的魅力，也真正看到了團(tuán)結(jié)的力量。

我之前曾經(jīng)把創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊做了一個比喻。一個公司的勝出其實是團(tuán)隊的勝出；有時團(tuán)隊成員表面看上去很豪華，結(jié)果未必行。就像競技體育足球，全是球星，戰(zhàn)績未必好。一定要有統(tǒng)一戰(zhàn)術(shù)思想體系，這個可以總結(jié)為：要充分發(fā)揮團(tuán)隊的整體協(xié)作能力，每個位置不一定要全能選手，但一定要有特點鮮明，足以勝任這個位置的員工。另外就是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，一定要有“球星式”的人物，在發(fā)展不順時能打逆風(fēng)球。

其實一個VC內(nèi)部的團(tuán)結(jié)也很重要。雖然都是投資經(jīng)理，但是每個人還是有自己鮮明的特色。做過投資的人都能有這個感受，在一個投資團(tuán)隊里，有人擅長產(chǎn)業(yè)研究競爭分析，有人Social能力比較強，擅長挖掘項目，搜集信息和數(shù)據(jù)，但是可能判斷力不夠；有的人則擅長交易和常識判斷；在投資主題相對明確的前提下，基金的投資就需要發(fā)揮投資團(tuán)隊不同人的作用。

當(dāng)一個投資團(tuán)隊的協(xié)同能力充分釋放出來，不太可能會在一個賽道犯太大錯誤。反之，一個基金內(nèi)部就是高度的內(nèi)卷，大家相互爭奪投資額度，到最后使得投資脫離了知行合一。這也解釋了，在信息差逐漸縮小的今天，每家基金的投資邏輯可能差別不大，但在實際踐行的過程中，各自走出了不同的路，當(dāng)然最終的投資回報也千差萬別。

談完了世界杯比賽，我們再看看彩票中蘊含的投資邏輯。

本屆世界杯在開賽前，我們團(tuán)隊也買了彩票。這次買彩票延續(xù)了我們主基金盲池的投資策略（買了冠亞軍的投資組合，而沒有買單場比賽結(jié)果）；四周時間，最終很幸運地收獲了還不錯的DPI，如果折合成稅前，也有3倍的DPI了。

上圖是我們本次購買彩票的策略，我們篩選出了一個包含7種可能的投資組合。之所以只買冠亞軍，是因為能走進(jìn)最終決賽圈的隊伍還是具備很強的實力，避免了部分運氣帶來的不可控因素；當(dāng)然你也可以買冠軍組合，但是當(dāng)你把巴西、法國、阿根廷都買下來，根據(jù)賠率計算，收益率微乎其微，況且一旦其它球隊奪冠，比如德國或者英格蘭，那么將會使得你的投資成本全軍覆沒。

如果本屆世界杯你買了小組賽單場比賽，相信很多人會虧得很慘，因為今年的爆冷太多。因此，世界杯的冠亞軍組合，是在融合了技術(shù)性篩選后，又存在不錯賠率的一種最優(yōu)選擇。我們確定了3728元/份起投資金，大家按照份數(shù)的倍數(shù)去購買。在比賽開始前一天，我們完成了所有組合的建倉。

建倉的時機選擇也很有趣，有人覺得多看幾場比賽，對球隊的實力有更深的理解然后再下注。但是冠亞軍的賠率在每場比賽結(jié)束，都會發(fā)生變化，這對你投資組合的潛在收益也會產(chǎn)生影響。這就好比很多VC基金在投資決策的時候，總是想著多看看企業(yè)數(shù)據(jù)，等企業(yè)跑一段，數(shù)據(jù)明朗了在下注；但是當(dāng)經(jīng)營數(shù)據(jù)每上一個臺階，項目的估值也會相應(yīng)的甚至是報復(fù)性上漲，于是你錯過了一輪又一輪投資機會，直到IPO。

上圖是我跟同事的一段聊天對話，他的疑問還有些委婉。需要補充說明的是，我的這位同事，正是我們公眾號短視頻中的動畫人物，經(jīng)常會講出一些投資金句，大家有興趣可以多跟他互動。

從上面聊天對話可以看到，盡管我本人是阿根廷的球迷，但當(dāng)阿根廷小組賽首場意外爆冷負(fù)于沙特，其實我心里也完全沒底。不過一旦你的投資決策已經(jīng)確定，外部的很多信息都可能成為噪音。因此投資決策一定要遵循嚴(yán)格的投資紀(jì)律，可投可不投的項目，就不要去投，投資絕不能抱有僥幸心理。

投資項目之前，我們勤勉、盡職得做好分析和調(diào)研，一旦投完，就不要輕易懷疑，更何況你構(gòu)建的是一個投資組合而不是單個項目，相對的分散會讓你對沖掉一些非系統(tǒng)性風(fēng)險。

彩票的冠亞軍組合跟VC投資還是有很多相似之處：

1、以終為始，從終局推衍投資策略，用分析和數(shù)據(jù)構(gòu)建投資組合，不過多糾結(jié)于中間過程
2、一定要有投資組合的思路，單個項目一定要有高回報預(yù)期；比如我們彩票組合中的每一種可能賠率都是10倍以上，只要一種組合勝出，就能賺回整個投資成本
3、彩票和VC投資只有0和1兩種狀態(tài)，都沒有中間狀態(tài)，也都存在一種殘酷的可能：投資成本全軍覆沒
4、結(jié)果可觀測，時間會帶來答案

但本次的彩票組合比起VC投資更殘酷的一個地方在于：一個彩票組合中的各個事件是互斥的，因此，即使運氣好，最終也只會有一個結(jié)果勝出，其余組合終究會成本歸0。冠亞軍彩票組合更像是一個看跌期權(quán)，隨著行權(quán)日的來臨（開獎時間），最終勝出彩票的賠率最終趨近于1，其余賠率歸0。VC投資好的一點在于：一期基金的投資組合中，還是會有20%左右的項目勝出，這點比起買彩票更人性化。

上圖的彩票都是付出的成本代價。隨著世界杯賽程的推進(jìn)，雖然看著彩票的組合相繼陣亡，但最終的一個勝出卻覆蓋了全部投資的成本，這種本壘打的思路也蠻有趣的。

創(chuàng)新的驅(qū)動因素

很多投資人朋友每隔一段時間都會問我，最近在看什么賽道？拋開一些概念性的主題，我們更喜歡用底層的第一性原理去跟產(chǎn)業(yè)做疊加。按照這個第一性原理，我們會把一個新產(chǎn)業(yè)誕生的驅(qū)動因素歸為以下幾類。

（1）需求驅(qū)動

對于To C的賽道，絕大部分創(chuàng)新是基于對人性需求的理解。每一個新物種的推出，都是滿足了大眾的新需求；但是在這些新物種出來之前，大眾也并不知道自己真正需要什么，而且大眾的付費驅(qū)動是很感性的，能在短時期內(nèi)形成羊群效應(yīng)，爆發(fā)出巨大的增長潛力。

所以，To C的大型賽道，本質(zhì)是創(chuàng)新定義的需求；但這個創(chuàng)新本身所需要的技術(shù)，很多都是現(xiàn)成的，這就需要頂級的產(chǎn)品經(jīng)理根據(jù)現(xiàn)有的技術(shù)組合，去定義新的產(chǎn)品，然后迎來的就是產(chǎn)業(yè)的突然爆發(fā)。

雖然疫情對于當(dāng)下的個人消費產(chǎn)生了比較大的影響，但是人性需求的滿足是永無止境的；除了黃、賭、毒，還有更多美好的體驗，需要一代一代的創(chuàng)業(yè)者去引領(lǐng)和迭代。同時需求的驅(qū)動也是最市場化的，與外部政策的影響關(guān)聯(lián)度相對最低。

（2）材料驅(qū)動

醫(yī)藥、半導(dǎo)體、新能源這些熱門的領(lǐng)域，很多底層的變革都是材料驅(qū)動帶來的。當(dāng)一批新的元素組合出現(xiàn)，它帶來的新特性會使得原有產(chǎn)業(yè)重新升級一次，這個創(chuàng)新帶來的變化是不容小覷的。

當(dāng)然，新的元素組合發(fā)現(xiàn)仍然是相對緩慢的，盡管目前有了AI的介入，但是想在紛繁復(fù)雜的元素組合中找到有用的新的化合物也并不是一件容易的事；更何況發(fā)現(xiàn)一種新的材料，到這個材料進(jìn)入到商業(yè)化進(jìn)程，仍然有很長的路要走。所以，材料領(lǐng)域的投資類似于在黑暗中航行，前方一片漆黑，每個人心里也慌張，直到隱約看到了一絲亮光，希望被再次點燃。而一旦一個新材料被得到了驗證，一個新的產(chǎn)業(yè)將會被帶動。

當(dāng)然，有時材料驅(qū)動并非是全新的化合物組合。當(dāng)工藝得到了改進(jìn)和創(chuàng)新，原有的材料成本降到了商業(yè)的臨界點，一個新的產(chǎn)業(yè)也會誕生。

（3）工藝驅(qū)動

上面材料驅(qū)動提到了工藝，其實制造業(yè)的創(chuàng)新，核心就是工藝驅(qū)動帶來的，甚至設(shè)備的創(chuàng)新，本身也是圍繞著工藝提升服務(wù)；當(dāng)設(shè)備脫離了工藝，它就是一個自動化機械設(shè)備，而一旦它進(jìn)入到了產(chǎn)線尤其是高端核心產(chǎn)線，就變成了一個產(chǎn)業(yè)的核心裝備。

舉個例子，同樣是一臺ALD設(shè)備，底層技術(shù)原理都一樣，無非是原子級薄膜沉積；但是當(dāng)這個設(shè)備分別進(jìn)入到科研實驗室、光伏、LED、存儲芯片、先進(jìn)制程的邏輯芯片等產(chǎn)業(yè)，它展現(xiàn)出的是完全不同的幾個物種，不但涉及的工藝流程不同，設(shè)備的價格也是幾何倍數(shù)的差別。

站在產(chǎn)線角度看，無論是集成電路先進(jìn)制程不斷取得納米級的進(jìn)步，還是生物醫(yī)藥的批量化培養(yǎng)，或者是精細(xì)化工的規(guī)?；a(chǎn)，核心的驅(qū)動因素都是工藝的創(chuàng)新。早年福特T型車的出現(xiàn)，也是工藝創(chuàng)新的杰出代表。

福特T型車的面世使1908年成為工業(yè)史上具有重要意義的一年：T型車以其低廉的價格使汽車作為一種實用工具走入了尋常百姓之家，美國亦自此成為了“車輪上的國度”。該車的巨大成功來自于其亨利·福特的數(shù)項革新，其中最重要的是以流水裝配線大規(guī)模作業(yè)代替?zhèn)鹘y(tǒng)個體手工制作，同時還將更多的電子產(chǎn)品裝配到汽車上，將汽車分解成各個總成，底盤、車身、發(fā)動機等獨立裝配和拆卸，讓客戶有更多的自由選擇余地。

T型車與以往的汽車大有不同：結(jié)構(gòu)簡單，駕駛方便，可靠耐用，最主要的是價格低廉，最初的售價只有825美元，相當(dāng)于同類車型的三分之一。T型車的出現(xiàn)，也引領(lǐng)了整個汽車工業(yè)的騰飛。

（4）數(shù)字化/智能化驅(qū)動

數(shù)字化/智能化驅(qū)動是我們關(guān)注的焦點，也是我們相對熟悉的領(lǐng)域。我們每天思考的就是如何將數(shù)字化/智能化跟中國的核心產(chǎn)業(yè)進(jìn)行結(jié)合。當(dāng)然這個領(lǐng)域本質(zhì)還是屬于第三產(chǎn)業(yè)，美國當(dāng)之無愧地走在了最前列，這也是美國最發(fā)達(dá)的產(chǎn)業(yè)。尤其是最近ChatGPT取得的突破，引起了產(chǎn)業(yè)內(nèi)對于智能化發(fā)展的新討論。

但中國的數(shù)字化/智能化產(chǎn)業(yè)跟美國的發(fā)展路徑是完全不一樣的，這就決定了中國的發(fā)展絕不能照搬美國。

縱觀過往歷史，美國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展是按照第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的順序漸進(jìn)式推進(jìn)，投資也遵循著從第一產(chǎn)業(yè)到第三產(chǎn)業(yè)的順序。所以今天美元為代表的VC不太可能倒回去重新去看第二產(chǎn)業(yè)，因此美元基金在中國很難理解“進(jìn)口替代”帶來的商機紅利，因為他們覺得這一切在美國本土都已經(jīng)發(fā)生過了。所以美元VC關(guān)注的點更加“脫實向虛”，信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)之所以在美國蓬勃發(fā)展，因為他們發(fā)展到了這個階段，人力成本逐漸攀升，只能沿著智能化這條路去迭代。

反觀中國，如果你復(fù)盤中國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，你會發(fā)現(xiàn)從上世紀(jì)50年代到今天，中國盡管也經(jīng)歷了大煉鋼鐵、改革開放、股市誕生等重要時刻，從第一產(chǎn)業(yè)完成到第三產(chǎn)業(yè)的躍遷，但是不同時期，從第一產(chǎn)業(yè)到第三產(chǎn)業(yè)的進(jìn)化都并不徹底。表面各行業(yè)上大干快上，紅紅火火，其實背后又都遺留很多短板。

舉個例子，中國是人口大國，耕地面積被視為我們的生命線，但是由于長期存在的農(nóng)村耕種習(xí)慣以及土地所有制等遺留問題，使得今天農(nóng)業(yè)的規(guī)?；N植和科學(xué)種植還存在很大提升空間，生鮮的品類創(chuàng)業(yè)一直很難，很可能源頭就存在著很多特殊性制約。

2001年隨著中國融入WTO，第二產(chǎn)業(yè)也就是制造業(yè)經(jīng)歷了高速發(fā)展，時至今日，逐漸成為中國僅次于房地產(chǎn)的核心產(chǎn)業(yè)，但中國人對于本土制造業(yè)的把控度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)。

過去二十年站在國家的角度來看，以房地產(chǎn)為核心的經(jīng)濟模式，是中國經(jīng)濟高速增長的重要手段。

房地產(chǎn)開發(fā)商品房要拍地吧，那么地方政府可以搞一波土地財政，提前讓房價的40%的錢進(jìn)入地方財政。地方政府可以用這些錢來建公園、修高速、補貼教育、分發(fā)福利等等。

房地產(chǎn)商要建房子，就需要鋼筋水泥等建材，煉鋼需要煤炭、煤炭需要運輸、運輸需要加油和餐飲。房子賣出去以后，戶主必須裝修吧，那么裝修就需要木材家具、電視空調(diào)等家電、窗簾被子等紡織品。

而在房子周圍，要有平坦的道路吧、要有路燈吧、要有小超市和小飯店吧、要有夜宵和煎餅攤吧。圍繞一套房子，帶動的是全國的產(chǎn)業(yè)鏈，提供的是全國的就業(yè)機會。所以，過去二十年，房地產(chǎn)是中國第一個從上游源頭到下游完全自主可控的行業(yè)。

但今天看似強大的制造業(yè)，其實還有很多“功課”去彌補。在過去20年，中國一直承載的是來自全球的下游制造產(chǎn)業(yè)鏈的分工。中國唯一做的事情就是，高效地利用中國人口紅利、便宜的土地、便捷的物流來組織生產(chǎn)，整合供應(yīng)鏈，保證產(chǎn)品良率，一句話：干就完了！

但對于生產(chǎn)制造核心工藝流程的控制和改良，我們并沒能參與太多，甚至產(chǎn)線用的高端設(shè)備都是歐美特殊指定，很多是進(jìn)口的。這兩年，盡管我們在設(shè)備方面加大研發(fā)投入，但設(shè)備中的核心零部件很多依然依賴進(jìn)口。所以，工業(yè)制造強國的提升，不是靠簡單的數(shù)字化或者軟件就能改變的，而是需要從設(shè)備到工藝全方面的掌握、自主可控，然后才能因地制宜地去創(chuàng)新。比如去年的二十大會議，國家重新樹立了提升制造業(yè)，實現(xiàn)制造強國的目標(biāo)。

過去二十年，中國數(shù)字化在各產(chǎn)業(yè)的滲透

回顧美國過去幾十年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，美國一直做的是頂層設(shè)計的事情。因為美國一直引領(lǐng)新的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，所以它的的產(chǎn)業(yè)發(fā)展都是從食物鏈的頂端開始。無論從上游的設(shè)計，中間的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，下游的全球化制造控制，這一系列的流程想要保證有序、高效地運轉(zhuǎn)，必須依靠數(shù)字化的工具和先進(jìn)的管理理念去實現(xiàn)，所以美國的軟件企業(yè)從誕生那一刻起，就涉及到一個產(chǎn)業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈，同時也是全球化的。

反觀中國，單看制造業(yè)這個環(huán)節(jié)，哪里需要軟件的創(chuàng)新？更別提用軟件降本增效了，因為你的成本已經(jīng)足夠低了，你只需要保質(zhì)保量的完成上游交給的任務(wù)就可以了。如果中國不能完整地參與到一個產(chǎn)業(yè)的上游到下游，那么數(shù)字化/智能化永遠(yuǎn)無法成為剛需。

所以中國的企業(yè)在積極主動地參與到新產(chǎn)業(yè)的全生命周期。比如光伏產(chǎn)業(yè)、新能源汽車、電池產(chǎn)業(yè)，中國企業(yè)從上游源頭開始，不斷地滲透到這些產(chǎn)業(yè)，未來再逐步實現(xiàn)這些產(chǎn)業(yè)的全球化，只有較為主動地掌握了一個產(chǎn)業(yè)，數(shù)字化/智能化才能在一個產(chǎn)業(yè)真正開花結(jié)果。因此中國走的是一條脫虛向?qū)嵉穆罚毙履茉础熬褪侵袊壳白詈玫囊粡埮啤?/strong>

所以，未來十年，中美兩國產(chǎn)業(yè)會走向兩個分水嶺

美國：脫實向虛

中國：脫虛向?qū)?/strong>

那么如何看待過去十幾年，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在中美兩國取得的巨大成績？

首先互聯(lián)網(wǎng)的核心在于連接，這個行業(yè)作為第三產(chǎn)業(yè)，從它90年代誕生那天起，就沒有過多產(chǎn)業(yè)鏈分工的包袱，買一臺電腦，連上網(wǎng)就OK了。這是完全有別于集成電路、汽車產(chǎn)業(yè)、醫(yī)藥研發(fā)等產(chǎn)業(yè)的?；ヂ?lián)網(wǎng)的商業(yè)本質(zhì)也很簡單，就是產(chǎn)生流量，然后定價流量，然后賣掉流量，然后就沒有然后了，別看互聯(lián)網(wǎng)呈現(xiàn)出的形態(tài)方方面面，從文字、游戲、社交、電商再到視頻，但是它顛覆的是傳統(tǒng)的傳媒廣告領(lǐng)域。

上圖給出的是2022年Q2上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的廣告業(yè)務(wù)排名，我們看到電商、游戲企業(yè)的流量變現(xiàn)已經(jīng)超越了傳統(tǒng)廣告巨頭百度。

其次，互聯(lián)網(wǎng)雖然對技術(shù)有要求，但這是一個更拼運營的產(chǎn)業(yè)，在這點上，中國是有著巨大的智力密集型人才紅利。

過去二十多年，中國高校應(yīng)屆畢業(yè)生人數(shù)從95萬到1000萬+，整整增長了10倍。高校的不斷擴招帶來了巨大的工程師紅利和泛智力密集型人才紅利，這構(gòu)成了中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的人才基石，為互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)輸送了一大批技術(shù)人才和運營人才，所以互聯(lián)網(wǎng)這個產(chǎn)業(yè)最大的成本支出就是人力成本。

最后，也是最重要的一點，中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展得益于中國巨大的人口紅利以及“中國長城”的城墻保護(hù)。其實中國的很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做的也是“進(jìn)口替代”的事情。有了中國城墻的保護(hù)，美國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭被擋在門外，14億的中國人口成為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的主力消費人群。

雖然美國的互聯(lián)網(wǎng)巨頭看似在全球有著更多的用戶基數(shù)，但拋開低質(zhì)量的用戶，歐美總?cè)丝跀?shù)加在一起也就10億出頭。所以，憑借著巨大的人口紅利優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)中概股巨頭在全球的市值比拼中，并不落下風(fēng)。這也讓曾經(jīng)的美元基金賺得盆滿缽滿。

單從表面上看，美國出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)并取得了巨大的成功，中國也出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)并取得了巨大的成功。但如果沒有上述三個因素的疊加效應(yīng)，中國互聯(lián)網(wǎng)的成功效應(yīng)一定會大打折扣。

但人性的弱點就是根據(jù)過往經(jīng)驗，容易對賺錢有著路徑依賴。過往的copy to China模式，曾經(jīng)很有效；但當(dāng)產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化的時候，很多路就走不通了。所以今天中國很多產(chǎn)業(yè)的投資邏輯，都無法復(fù)制當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)時代的巨大賺錢效應(yīng)。

回過頭，我們再看看中國的數(shù)字化/智能化發(fā)展。你覺得當(dāng)下中國的智能化產(chǎn)業(yè)，走出中國在全球會有競爭力嗎？這個領(lǐng)域比拼的是全球的知名的人才、數(shù)字芯片生態(tài)，以及巨大的資金投入；從這個角度看，中國的企業(yè)即使在海外上市，并沒有太多競爭力。所以，中國的數(shù)字化/智能化之路，一定不是照搬美國路徑，而是要找到自己的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，跟產(chǎn)業(yè)做結(jié)合，從而建立起護(hù)城河壁壘。

那么，過往幾年，中國的數(shù)字化/智能化產(chǎn)業(yè)是否存在一些規(guī)律呢？我看了過去幾年在A股上市的軟件類相關(guān)企業(yè)，經(jīng)過歸類劃分后，還是發(fā)現(xiàn)了一些有趣的現(xiàn)象。

上圖列出的是過去三年時間，在A股上市的軟件板塊中的信息安全這個細(xì)分賽道的上市公司，居然達(dá)到了10家，其中大多是在科創(chuàng)板完成IPO。由此可見，過去幾年，在國內(nèi)的數(shù)字化軟件賽道，信息安全居然是一波系統(tǒng)性的機會。

此外，因為去年我們一直在看數(shù)字化和智能化在工業(yè)場景的應(yīng)用，正好跟激光產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了一些交集，后來我們對激光類的上市公司做了一些研究和盤點，同樣也發(fā)現(xiàn)了一些有趣的現(xiàn)象。

從上圖看出，過去二十年中國的激光產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了兩次分水嶺，第一批的企業(yè)是在2000年左右成立，在2010年以前完成了IPO。第二批企業(yè)誕生于2006年前后，然后系統(tǒng)性的在2018-2022年迎來了IPO上市潮，而且上市后的市值表現(xiàn)都相對不錯；這說明激光產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了兩波浪潮后，下游應(yīng)用場景得到巨大釋放。所以在工業(yè)場景領(lǐng)域，激光產(chǎn)業(yè)是過去幾年難得的系統(tǒng)性投資機會。

每隔幾年，在中國本土都會有一波系統(tǒng)性的機會誕生。真正的投資機會，最終是留給有準(zhǔn)備的投資人；此時此刻，也許一些投資拐點正在顯現(xiàn)。當(dāng)你在迷茫的時候，也許一些事情正在悄悄起變化。

（5）政策驅(qū)動

對于人民幣基金來講，聚焦于中國本土的投資，上層的宏觀政策必須要考慮進(jìn)來。很多時候，政策的驅(qū)動將成為一個行業(yè)高速發(fā)展的重要因素。尤其是過去幾年，受制于中美外部大環(huán)境的影響，國家的政策帶來了一波國產(chǎn)化替代和信創(chuàng)自主可控的系統(tǒng)性機會。

一個項目在基金內(nèi)部的漂流歷程

過去兩年，很多同行和FA朋友經(jīng)常會給我們推薦一些項目，他們也很關(guān)心我們內(nèi)部的決策流程。我們團(tuán)隊經(jīng)過幾年的磨合，在2022年底基本形成了一個相對穩(wěn)定的決策流程。

一個項目在我們基金內(nèi)部流轉(zhuǎn)總共分為三個階段

首先我先把我們的人員構(gòu)成跟大家做個介紹。目前我們?nèi)殕T工7人，其中合伙人4人，非合伙人3人（當(dāng)然希望他們都能盡快晉升為合伙人）

第一階段：當(dāng)內(nèi)部有同事提出一個項目的立項，只要有2位或以上的合伙人認(rèn)可，項目就可以繼續(xù)向下進(jìn)行。立項階段我們采取的是寬進(jìn)的策略。

一旦一個項目在內(nèi)部立項，該項目的主要負(fù)責(zé)人就要在內(nèi)部協(xié)調(diào)大家時間，安排跟項目的創(chuàng)始團(tuán)隊見面（后面可能部分同事還要跟項目接觸多次），這點很重要，因為這直接決定了項目的后續(xù)進(jìn)程。

在接下來的一個月內(nèi)，我們會問企業(yè)要一些基礎(chǔ)的內(nèi)部數(shù)據(jù)，同時團(tuán)隊內(nèi)部同事也會對項目做外圍的調(diào)研和分析。然后就進(jìn)入了下一個重要階段。

第二階段：團(tuán)隊內(nèi)部公開化的項目打分

經(jīng)歷了上面的調(diào)研和分析，以及跟創(chuàng)始團(tuán)隊的幾次接觸，我們進(jìn)入項目的打分流程。此時，7個人都要對項目進(jìn)行公開的打分；這對立項人的要求還是很高的，因為每一位同事的打分，都會影響到項目是否會進(jìn)入到下一個階段。后來發(fā)現(xiàn)這個打分對于項目的復(fù)盤還是起到了重要的作用，同時也督促內(nèi)部員工認(rèn)真對待每一個項目。

上圖是BVP基金對于過去投資項目的一些復(fù)盤，盡管錯失了一系列非常優(yōu)秀的頂級項目，但BVP的投資業(yè)績?nèi)匀蛔龅貌诲e。基金只有在不斷地復(fù)盤中才能建立起通識性認(rèn)知框架，這也是一個基金管理人不斷積累的“無形認(rèn)知壁壘”。

給項目打分如果只做成一個過場的形式，那其實毫無意義。只有把項目打分跟決策機制真正掛鉤起來，這個打分才有意義。我們經(jīng)過內(nèi)部討論，會從下面幾個維度去分析一個項目，打分的過程，也反映出我們判斷項目的思考方式。

上面的表格總共六個維度，總分105分。我們根據(jù)團(tuán)隊成員的打分，最終會算出一個平均分，如果項目的整體平均分超過70分（當(dāng)然事后發(fā)現(xiàn)70分的門檻還是挺高的，因為VC階段的項目看上去到處是風(fēng)險，每個維度扣幾分，總分并不高），我們就會發(fā)出TS。這個階段，還是賦予了每個同事平等的權(quán)利，也極大得提升了員工的參與感，因為我們聚焦的領(lǐng)域目前還算集中，所以目前還沒出現(xiàn)認(rèn)知割裂帶來的分歧偏差。如果項目整體平均分低于70，這個項目可能會在內(nèi)部擱置，直到發(fā)生了新的變化，然后進(jìn)行重新評估。

當(dāng)發(fā)出TS后，我們就會進(jìn)入實質(zhì)性的現(xiàn)場盡調(diào)環(huán)節(jié)。當(dāng)盡調(diào)結(jié)束，我們進(jìn)入最后一個環(huán)節(jié)。

第三階段：內(nèi)部的IC投委會

盡調(diào)結(jié)束后，我們會形成一個相對完整的投資建議書；然后內(nèi)部7位同事，可以針對盡調(diào)資料對上次項目的評分做一些調(diào)整，當(dāng)然調(diào)整后的評分僅供參考，但不影響最后的決策體系。

最終的投票由四位合伙人表決，每人1票，3票同意，該項目就通過投決會，準(zhǔn)備擬定投資協(xié)議，安排簽約打款。

整個投資決策環(huán)節(jié)，我們采用了定量和定性結(jié)合的方式。我們也跟行業(yè)里大量基金管理人做了交流，多數(shù)基金只采用定性的方式（差異化投票）來決策，但其實很多人的投票都是模糊框架下的隨機表決，帶有很高的主觀情結(jié)，同時只做定性，對于項目的復(fù)盤難度極大，很多時候投資決策成了一筆糊涂賬。

但如果只采取定量的方式，項目的最終決策又會受到分?jǐn)?shù)的制約，無法突出合伙人的權(quán)重；因為一個投資團(tuán)隊內(nèi)部，大家對于產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知還是會有區(qū)別，有些時候只用定量方式，反而會產(chǎn)生投資決策的”黑天鵝“事件。所以，民主和集中制的平衡，其實是根據(jù)基金的不同規(guī)模體量因地制宜做出的。

當(dāng)然我們的這個決策過程對于立項人提出了較高的要求。但我們認(rèn)為相對客觀公正的投資紀(jì)律，對于科學(xué)的投資決策還是起到了重要的作用。

今天，跟大家分享了很多行業(yè)干貨，以及我們自己內(nèi)部的一些信息，我們一直是帶著很開放的心態(tài)跟大家交流。其實在VC投資領(lǐng)域，沒有什么秘密可言。項目很多信息是公開透明的，各個機構(gòu)的認(rèn)知也都差不多，對項目和賽道的評判也相差不大，唯一的差別是：在最終決策時候是否真正做到知行合一。

2022在疫情期間，除了看到網(wǎng)上徐新老師在群里”搶菜“的八卦，也認(rèn)真學(xué)習(xí)了徐新老師對于投資方法輪的總結(jié)，簡答可以概括為下面幾點：