編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 智本社（ID:zhibenshe0-1），作者：清和社長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月10日，美國(guó)勞工部公布了10月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）：同比上漲7.7%，低于預(yù)期7.9%，也低于前值8.2%；環(huán)比上漲0.4%，低于預(yù)期0.6%，與前值持平。另外，核心CPI同比上漲6.3%，環(huán)比上漲0.3%，均低于預(yù)期和前值。

該數(shù)據(jù)發(fā)布后，金融市場(chǎng)紛紛押注美國(guó)通脹見(jiàn)頂、美聯(lián)儲(chǔ)將放緩加息，美元指數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄大跌，股市暴漲，債市大漲，全球資產(chǎn)“大狂歡”。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，“拐點(diǎn)之夜”猶如“春江之水”涌來(lái)夢(mèng)幻般的財(cái)富。在這輪緊縮周期中，判斷通脹拐點(diǎn)、押注加息拐點(diǎn)，意味著捕捉市場(chǎng)拐點(diǎn)，事關(guān)未來(lái)一年以上周期的投資趨勢(shì)。

說(shuō)好的大通脹，馬上就要結(jié)束了？被美聯(lián)儲(chǔ)壓制了接近一年的金融市場(chǎng)，是不是樂(lè)觀過(guò)度、下注太早？

通脹拐點(diǎn)的準(zhǔn)確判斷顯得至關(guān)重要。本文從CPI核算和美聯(lián)儲(chǔ)政策的角度分析通脹拐點(diǎn)、加息拐點(diǎn)以及資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)。

本文邏輯

一、統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的通脹拐點(diǎn)

二、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的加息拐點(diǎn)

三、與聯(lián)儲(chǔ)做交易的市場(chǎng)拐點(diǎn)

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統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的通脹拐點(diǎn)

CPI同比增長(zhǎng)7.7%，這個(gè)數(shù)據(jù)還屬于大通脹級(jí)別，市場(chǎng)為何押注通脹拐點(diǎn)？

相比“絕對(duì)值”，金融市場(chǎng)更關(guān)注預(yù)期差和邊際變化，這兩個(gè)指標(biāo)影響趨勢(shì)。10月份CPI、核心CPI的環(huán)比和同比，都低于預(yù)期，這就形成了預(yù)期差。同時(shí)，CPI同比增速較大幅度低于前值，環(huán)比與前值持平，沒(méi)有繼續(xù)上漲；核心CPI同比和環(huán)比都低于前值。這就是邊際放緩。

但這只是暫時(shí)的，不足以構(gòu)成趨勢(shì)判斷，無(wú)法形成通脹見(jiàn)頂?shù)恼摂唷Ｒ嬲袛嗝绹?guó)通脹走勢(shì)，我們需要理解統(tǒng)計(jì)學(xué)的一般方法，把握兩個(gè)非常簡(jiǎn)單的概念：一是同比，二是環(huán)比。

先看同比。統(tǒng)計(jì)學(xué)中的同比，是跟去年同期的數(shù)據(jù)對(duì)比。假如去年同期的數(shù)據(jù)很高，當(dāng)期的數(shù)據(jù)環(huán)比又沒(méi)有大幅度增加，那么核算出來(lái)的同比增速自然會(huì)下降。這就是我們通常說(shuō)的高基數(shù)效應(yīng)。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。假設(shè)今年10月份之前漢堡價(jià)格一直是15元一個(gè)，10月份某天突然漲到30元一個(gè)，價(jià)格翻了一倍。接下來(lái)的12個(gè)月，漢堡沒(méi)有再漲價(jià)。從統(tǒng)計(jì)的角度來(lái)看，漢堡的價(jià)格同比增長(zhǎng)會(huì)怎么樣？接下來(lái)的前11個(gè)月，漢堡的價(jià)格同比增長(zhǎng)都是100%，但是到了明年10月份，漢堡的價(jià)格同比增長(zhǎng)變成了0%。為什么？明年10月份的漢堡價(jià)格同比增速受到前期（今年10月份）高基數(shù)的影響，統(tǒng)計(jì)核算出來(lái)的增速是漢堡價(jià)格同比漲幅為零。但實(shí)際上，漢堡價(jià)格還是比一年多前漲了一倍。

美國(guó)10月份CPI和核心CPI同比低于前值、低于市場(chǎng)預(yù)期，其中一個(gè)重要原因就是同比的高基數(shù)效應(yīng)。

美國(guó)去年10月份CPI同比增長(zhǎng)6.2%，高于前值5.4%，增幅較快。其實(shí)，去年10月份開(kāi)始美國(guó)通脹率迅速升溫，石油和食品價(jià)格快速上漲，高基數(shù)開(kāi)始形成。今年10月份，由于環(huán)比沒(méi)有較大幅度增長(zhǎng)，在去年同期高基數(shù)的作用下，同比增速自然下降。

圖：美國(guó)通脹率，來(lái)源：tradingeconomics，智本社

接下來(lái)，11月、12月和明年一季度，是否受高基數(shù)的影響，導(dǎo)致CPI同比下降？

我們可以通過(guò)高基數(shù)效應(yīng)來(lái)跟蹤C(jī)PI同比走勢(shì)，以判斷通脹拐點(diǎn)的真實(shí)性。去年11月CPI同比為6.8%，12月為7%；今年1月7.5%，2月7.9%，3月8.5%。可以看出，從10月份開(kāi)始，CPI基數(shù)一直往上漲。假設(shè)在接下來(lái)的幾個(gè)月里，CPI環(huán)比不大幅度上漲，也就是物價(jià)不再大幅度上漲，高基數(shù)將推動(dòng)CPI同比數(shù)據(jù)持續(xù)下降。

基數(shù)主要由能源和食品價(jià)格大漲推高的。美國(guó)石油價(jià)格在去年10月份上漲到80美元之上，11-12月回落70美元之下，今年1月開(kāi)始迅速上漲，3月份大漲接近120美元。通過(guò)追蹤石油基數(shù)可以推測(cè)，假設(shè)明年一季度石油價(jià)格和食品價(jià)格不再大規(guī)模上漲，那么CPI同比將進(jìn)一步下降。尤其是明年3-4月份，受石油價(jià)格高基數(shù)的影響，CPI同比可能下一個(gè)臺(tái)階。

圖：能源通脹，來(lái)源：tradingeconomics，智本社

圖：食品通脹，來(lái)源：tradingeconomics，智本社

這就是統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的通脹回落。假如這個(gè)月物價(jià)突然漲了10%，爆發(fā)大通脹了。如果你是美聯(lián)儲(chǔ)主席，該怎么辦？一個(gè)簡(jiǎn)單的操作辦法是，你只要控制物價(jià)環(huán)比不大增，11個(gè)月后，CPI同比增速就會(huì)下降，統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的通脹就會(huì)逐步消失。當(dāng)然，名義價(jià)格其實(shí)沒(méi)有下降，依然比一年多前更高。

所以，從CPI同比的指標(biāo)來(lái)衡量，在高基數(shù)的作用下，只要價(jià)格環(huán)比不再大幅度增長(zhǎng)，可以判斷美國(guó)通脹已經(jīng)見(jiàn)頂。

今年，美國(guó)CPI同比增速的高點(diǎn)是6月份的9.1%，此后持續(xù)回落，7月8.5%，8月8.3%，9月8.2%，10月7.7%。CPI同比增速較6月高點(diǎn)下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)幅度不算很大，但是10月份高基數(shù)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，明年一季度會(huì)更加明顯，由此可以推測(cè)CPI同比將持續(xù)回落。

這個(gè)結(jié)論需要注意一個(gè)衡量維度和一個(gè)假設(shè)前提。一個(gè)衡量維度就是按照CPI同比的指標(biāo)來(lái)衡量，而不是參考名義價(jià)格的絕對(duì)值。一個(gè)假設(shè)前提是價(jià)格環(huán)比不大幅度增長(zhǎng)。

圖：CPI環(huán)比，來(lái)源：tradingeconomics，智本社

有人可能會(huì)提出疑問(wèn)：這種統(tǒng)計(jì)學(xué)的數(shù)字游戲不是哄騙大眾嗎？名義物價(jià)并沒(méi)有下跌，投資者會(huì)認(rèn)嗎？

我們需要從幾個(gè)方面來(lái)理解：

一是這套統(tǒng)計(jì)方法備受市場(chǎng)認(rèn)可，大多數(shù)交易者只會(huì)看機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)，看到CPI同比增速下降，容易感覺(jué)通脹率下降，進(jìn)而參與市場(chǎng)交易。

二是人們對(duì)價(jià)格有個(gè)適應(yīng)過(guò)程，如果物價(jià)沒(méi)有繼續(xù)上漲，久而久之，人們逐步適應(yīng)這個(gè)價(jià)格，從而建立新的主觀價(jià)位。

三是同比的核算不完全是“障眼法”，因?yàn)橥仍鏊傧陆?，除了高基?shù)效應(yīng)外，還有一個(gè)前提就是環(huán)比不大幅度增長(zhǎng)。

如果當(dāng)下的價(jià)格還是持續(xù)大幅度增長(zhǎng)的，就會(huì)抵消高基數(shù)效應(yīng)，結(jié)果CPI同比增速還是擴(kuò)張的。所以，同比增速下降，往往建立在環(huán)比增速不大幅度上漲的基礎(chǔ)上，這兩者結(jié)合才真正形成通脹見(jiàn)頂?shù)内厔?shì)判斷。聰明的投資者除了看同比，還會(huì)看環(huán)比，如果環(huán)比增速?zèng)]有進(jìn)入拐點(diǎn)，同比的拐點(diǎn)不可能完全確立。

四是美聯(lián)儲(chǔ)同樣采納這套統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，同時(shí)關(guān)照市場(chǎng)預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注CPI指數(shù)，將PCE同比納入通脹目標(biāo)。不同的是，鮑威爾更看重長(zhǎng)期的平均通脹率，而不是以一年周期的通脹率。但在高基數(shù)作用下，物價(jià)環(huán)比增速下降，同比增速將迅速回落，通脹拐點(diǎn)確立，考慮到貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲(chǔ)往往會(huì)迅速放緩加息。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)也是在高基數(shù)下通過(guò)追蹤環(huán)比來(lái)判斷通脹同比走勢(shì)。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的加息拐點(diǎn)

在高基數(shù)效應(yīng)下，環(huán)比的變化對(duì)通脹趨勢(shì)的判斷幾乎是決定性的，尤其是對(duì)尚未確定拐點(diǎn)的核心通脹率。

10月份美國(guó)CPI同比增速回落，除了高基數(shù)效應(yīng)外，主要原因是部分商品的價(jià)格環(huán)比下降。核心商品環(huán)比下降0.4%，其中，權(quán)重占3.7%的二手車和卡車價(jià)格環(huán)比大幅下降2.4%，權(quán)重占6.8%的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格環(huán)比下降0.6%；二者價(jià)格環(huán)比下降推動(dòng)同比增速回落，凸顯了高基數(shù)效應(yīng)。

圖：10月CPI，來(lái)源：美國(guó)勞工部，智本社

不過(guò)，“環(huán)比不大規(guī)模增長(zhǎng)”，是一個(gè)很寬泛的概念。為了更好判斷，我們可以建立三個(gè)檔：一是環(huán)比增速上升和持平，二是環(huán)比增速下降，三是環(huán)比下降。可以根據(jù)這三個(gè)檔來(lái)判斷通脹走勢(shì)：如果環(huán)比增速上升和持平，說(shuō)明通脹未見(jiàn)頂、物價(jià)將持續(xù)上漲；如果環(huán)比增速下降，說(shuō)明通脹已經(jīng)見(jiàn)頂或正在觸頂、但物價(jià)還將小幅上漲一段時(shí)間；如果環(huán)比下降，說(shuō)明通脹越過(guò)拐點(diǎn)，物價(jià)持續(xù)回落。

價(jià)格環(huán)比是否回落，取決于供給和需求兩端。

從供給端來(lái)看，供給端的約束得到較大幅度的緩解，尤其是國(guó)際供應(yīng)鏈。美國(guó)三大港口的待泊船只與等待時(shí)間持續(xù)回落到低位，全球集裝箱和干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)暴跌。波羅的海干貨指數(shù)從2021年10月份的5000多高位回落到當(dāng)前的1300多，與疫情爆發(fā)前的2019年的同期水平相當(dāng)。供給端的釋放推動(dòng)美國(guó)扣除能源的商品進(jìn)口價(jià)格增速回落，進(jìn)而推動(dòng)核心商品的價(jià)格環(huán)比下跌。另外，美國(guó)10月PPI同比上漲8%、環(huán)比上漲0.2%，均低于預(yù)期值和前值。這意味著上游出廠價(jià)格下降傳遞到終端推動(dòng)CPI下降。

圖：進(jìn)口價(jià)格，來(lái)源：tradingeconomics，智本社

不過(guò)，部分領(lǐng)域的供給瓶頸未解除。大型油輪和LNG船緊缺，運(yùn)價(jià)指數(shù)飆升，牽制著能源價(jià)格的回落。同時(shí)，酒店、旅游等服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)力嚴(yán)重不足，導(dǎo)致核心服務(wù)價(jià)格居高不下。

從需求端來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息及其預(yù)期是抑制需求的主要因素。美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策抑制了對(duì)利率敏感的股票投資、債券投資、房地產(chǎn)投資和信貸消費(fèi)需求，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比增速下降，核心商品價(jià)格環(huán)比下降。

拆開(kāi)來(lái)看美國(guó)CPI環(huán)比變化。美國(guó)CPI核算包括四大類，其中食品權(quán)重占13.7%，能源占8%，核心服務(wù)占57.1%，核心商品占21.2%。剔除食品和能源價(jià)格的CPI就是核心CPI。

10月份的食品價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，但增速?gòu)?月份開(kāi)始持續(xù)下降，屬于第二個(gè)檔；能源價(jià)格環(huán)比上漲1.8%，逆轉(zhuǎn)了過(guò)去三個(gè)月環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，介于第一個(gè)和第二個(gè)檔之間，趨勢(shì)還不穩(wěn)定；核心服務(wù)環(huán)比上漲0.5%，漲幅較上月有所回落，但高于7月份，介于第一個(gè)和第二個(gè)檔之間，趨勢(shì)還不穩(wěn)定；核心商品環(huán)比下降0.4%，屬于第三個(gè)檔，回落趨勢(shì)明顯。

經(jīng)過(guò)以上判斷，我們可以把食品和核心商品排除，主要看不太確定的能源和核心服務(wù)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。能源價(jià)格主要受制于供給端——俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、歐佩克+決議和海運(yùn)運(yùn)力不足，其中最重要的是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)。假如俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)不大規(guī)模擴(kuò)大，明年石油期貨可能長(zhǎng)期低于100美元，那么環(huán)比增速持續(xù)上升和長(zhǎng)期維持正增長(zhǎng)的可能性小。在這個(gè)假設(shè)前提下，明年的能源價(jià)格保底進(jìn)入第二檔，還可能進(jìn)入第三檔。

如此我們重點(diǎn)看核心服務(wù)，核心服務(wù)的權(quán)重高達(dá)57.1%，對(duì)整體CPI和核心CPI的影響非常大。其中，最強(qiáng)的支撐項(xiàng)是權(quán)重達(dá)24%的業(yè)主等價(jià)租金，6-10月份環(huán)比增速分別為0.7%、0.6%、0.7%、0.8%、0.6%，回落趨勢(shì)并未確立，處于第一檔。核心服務(wù)價(jià)格的粘性最強(qiáng)，環(huán)比增速未下降，導(dǎo)致核心通脹拐點(diǎn)無(wú)法確立。美國(guó)的通脹被房屋租金“黏住”了。

將范圍縮小到業(yè)主等價(jià)租金，觀其價(jià)格環(huán)比增速何時(shí)回落進(jìn)入第二檔。我們可以跟蹤美國(guó)的房?jī)r(jià)來(lái)跟蹤房屋租金。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，美國(guó)的房?jī)r(jià)往往突出租金半年到一年。全美20座大城市房?jī)r(jià)指數(shù)增速在去年9月份有小幅度回落，然后小幅反彈，今年4月份開(kāi)始正式下降。全美20座大城市房?jī)r(jià)指數(shù)增速回落突出租金半年到一年，據(jù)此推測(cè)，今年年底房屋租金大概率見(jiàn)頂，環(huán)比增速將回落，在高基數(shù)的基礎(chǔ)上推動(dòng)同比增速下降。

圖：美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)和房屋租金，來(lái)源：macromicro，智本社

達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家恩里克·馬丁內(nèi)斯-加西亞預(yù)測(cè)，在“悲觀情景”下，美國(guó)房?jī)r(jià)預(yù)計(jì)將自當(dāng)前水平下跌15%-20%，這將導(dǎo)致經(jīng)通脹調(diào)整后的消費(fèi)者支出（CPI）減少0.5%-0.7%。

由此推測(cè)，只要確認(rèn)業(yè)主等價(jià)租金的環(huán)比增速回落，就可以完全確定整體通脹率越過(guò)拐點(diǎn)，同時(shí)確定剔除能源和食品價(jià)格的核心通脹率見(jiàn)頂。如此，以CPI和核心CPI為參考指標(biāo)的通脹率，不管是同比還是環(huán)比，都將持續(xù)下降。從統(tǒng)計(jì)學(xué)上來(lái)看，這輪通脹正在走向終結(jié)。

圖：核心通脹率，來(lái)源：tradingeconomics，智本社

不過(guò)，上面說(shuō)的是從統(tǒng)計(jì)學(xué)上來(lái)看通脹，而真實(shí)物價(jià)還未回落到大通脹之前的水平。只有食品、能源、核心商品和核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比持續(xù)下跌，尤其是核心服務(wù)的價(jià)格環(huán)比持續(xù)下跌，也就是進(jìn)入第三檔，整體物價(jià)才會(huì)真正回落。只有名義價(jià)格下跌，才能確定通脹回落的真實(shí)性。

但是，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，整體物價(jià)（名義價(jià)格）完全回到大通脹之前的可能性不大。因?yàn)楹诵纳唐泛头?wù)的價(jià)格環(huán)比持續(xù)下跌，CPI和核心CPI將跌入低迷水平。從宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)陷入通縮，美聯(lián)儲(chǔ)定然會(huì)降息干預(yù)。美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)期通脹目標(biāo)設(shè)定在2%左右，名義價(jià)格很難持續(xù)下跌。

一般來(lái)說(shuō)，通脹拐點(diǎn)到來(lái)，加息拐點(diǎn)緊縮其后。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上的加息拐點(diǎn)，決定了通脹拐點(diǎn)只能是統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的通脹拐點(diǎn)。所以，一般名義價(jià)格漲上去了就很難降下來(lái)。

但是，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，通脹回落的真實(shí)性并不重要，重要的是市場(chǎng)認(rèn)可統(tǒng)計(jì)學(xué)和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)確立的這套通脹理論和貨幣政策的操作邏輯。

今年幾乎一整年，只要通脹不熄，加息不止，資本市場(chǎng)“大氣不敢喘”，投資者圍繞著美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策謹(jǐn)慎交易。如今，確認(rèn)通脹拐點(diǎn)，市場(chǎng)“長(zhǎng)舒一口氣”，押注加息拐點(diǎn)，捕捉市場(chǎng)拐點(diǎn)，一時(shí)間價(jià)格報(bào)復(fù)性反彈。

與聯(lián)儲(chǔ)做交易的市場(chǎng)拐點(diǎn)

通脹拐點(diǎn)確認(rèn)后，金融市場(chǎng)怎么走，還需關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)怎么操作。

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，通脹拐點(diǎn)到來(lái)，加息拐點(diǎn)將緊隨其后。11月議息會(huì)議開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部確實(shí)關(guān)注到通脹緩和的趨勢(shì)，他們甚至在討論放緩加息幅度，一些聯(lián)儲(chǔ)官員持有該主張。鮑威爾稱，美聯(lián)儲(chǔ)將在12月份正式討論加息放緩事項(xiàng)。

不過(guò)，市場(chǎng)預(yù)期走在前面。CPI公布一小時(shí)后，芝商所的“美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)工具”顯示，市場(chǎng)預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息50個(gè)基點(diǎn)至4.25-4.50區(qū)間的概率從前一日的56.8%上升到85.4%。加息50個(gè)基點(diǎn)的概率已經(jīng)上升到90.2%，而押注加息75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)測(cè)降至9.8%。換言之，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在12月放緩加息至50個(gè)基點(diǎn)。

如果屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的操作符合市場(chǎng)預(yù)期，那么今年12月就是加息拐點(diǎn)。加息拐點(diǎn)更可能是加息放緩，并不是直接降息。市場(chǎng)在樂(lè)觀之余，還是不能忽略美聯(lián)儲(chǔ)的操作，尤其是鮑威爾11月記者會(huì)上的表態(tài)。他的表態(tài)可以概括為：

一是利率終點(diǎn)比預(yù)期高，要達(dá)到足夠的限制性水平。

二是加息速度放緩并不重要，將達(dá)到足夠限制性水平的利率維持更長(zhǎng)時(shí)間。

如何理解這番表態(tài)？

一方面是鮑威爾的預(yù)期管理，他不希望市場(chǎng)過(guò)早松懈，抗通脹任務(wù)依然沒(méi)有完成；另一方面是美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策將進(jìn)入下半場(chǎng)。上半場(chǎng)是“雄鷹”一飛沖天，下半場(chǎng)是高空盤旋，限制性水平的利率比預(yù)期更高、維持時(shí)間更長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)更長(zhǎng)期的高利率來(lái)抑制通脹，同時(shí)平衡連續(xù)激進(jìn)加息累積的金融風(fēng)險(xiǎn)。

在下半場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注兩點(diǎn)：一是政策滯后性給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不確定性；二是貨幣政策作用于通脹和宏觀經(jīng)濟(jì)的直接“證據(jù)”。鮑威爾希望找到可靠的線索，美聯(lián)儲(chǔ)的政策是否抑制通脹、如何抑制通脹，同時(shí)是否引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)。

投資者可以按照美聯(lián)儲(chǔ)的線索去跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)：

線索一：緊縮政策如何抑制通貨膨脹。

下半場(chǎng)主要看限制性的聯(lián)邦基金利率，能否在需求端抑制能源、食品、核心商品、核心服務(wù)四大類的價(jià)格環(huán)比增速下降。例如，聯(lián)邦基金利率上升到4%，推動(dòng)市場(chǎng)信貸利率上升，抑制信貸消費(fèi)需求，核心商品價(jià)格環(huán)比增速下降，進(jìn)而價(jià)格轉(zhuǎn)跌；推動(dòng)30年期個(gè)人按揭貸款利率上升到7%，抑制房地產(chǎn)投資需求下降，房地產(chǎn)價(jià)格增速回落，引導(dǎo)半年到一年的業(yè)主租金價(jià)格回落。

圖：服務(wù)通脹，來(lái)源：tradingeconomics，智本社

11月開(kāi)始，能源和核心服務(wù)價(jià)格環(huán)比回落越快，整體通脹率和美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注的核心通脹率就會(huì)加速下滑，美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息、停止加息的步伐就越近，利率終點(diǎn)的水平就越低，維持限制性的時(shí)間就越短。

線索二：緊縮政策如何引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。

當(dāng)通脹緩和時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將更多注意力放在經(jīng)濟(jì)衰退的跟蹤上。

在上半場(chǎng)，三季度的數(shù)據(jù)顯示，持續(xù)上升的聯(lián)邦基金利率抑制了房地產(chǎn)投資和金融投資需求，使這兩項(xiàng)成為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累項(xiàng)；占據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值70%的消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的邊際貢獻(xiàn)也在快速衰退。在下半場(chǎng)，限制性的聯(lián)邦基金利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用可能擴(kuò)大到非固定資產(chǎn)投資和政府投資，同時(shí)進(jìn)一步抑制消費(fèi)需求；并逐步蔓延到就業(yè)領(lǐng)域，促使新增就業(yè)人數(shù)下降和失業(yè)率上升。通常，伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退，尤其是消費(fèi)需求回落，通脹率也會(huì)下降。

11月開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)衰退力度越大，在通脹率不反彈的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)提早結(jié)束加息的可能性就越大。

線索三：緊縮政策如何觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

下半場(chǎng)，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，但是聯(lián)邦基金利率依然維持高位，金融風(fēng)險(xiǎn)不可低估，尤其是不確定性較強(qiáng)的債市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

目前，美國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性是一個(gè)“迷”，或者叫所謂的流動(dòng)性陷阱。一方面市場(chǎng)流動(dòng)性緊缺，市場(chǎng)利率大幅上升；另一方面市場(chǎng)上總體的資金規(guī)模其實(shí)不小。截止到11月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的規(guī)模不到2500億美元，按貨幣乘數(shù)3.6推算，市場(chǎng)因此直接減少的貨幣總量不到9000億美元，但是，聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具使用規(guī)模到達(dá)2.087萬(wàn)億美元。這說(shuō)說(shuō)明市場(chǎng)不缺流動(dòng)性，只是銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策下主動(dòng)收縮流動(dòng)性。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的政策動(dòng)向決定了市場(chǎng)信心，市場(chǎng)信心進(jìn)而影響信貸和利率水平。

在下半場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策反復(fù)、內(nèi)部分歧，可能會(huì)讓市場(chǎng)產(chǎn)生分歧或誤解，引發(fā)市場(chǎng)信心波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致債券利率的震動(dòng)。如今聯(lián)邦政府將觸及債務(wù)上限，假如共和黨控制眾議院，民主黨又沒(méi)能在明年1月份新議員任職之前通過(guò)提高債務(wù)上限法案，那么兩黨將在明年就債務(wù)上限問(wèn)題反復(fù)博弈。在聯(lián)邦基金利率維持高位、每月縮表950億美元之下，如果債務(wù)上限問(wèn)題導(dǎo)致技術(shù)性違約，容易觸發(fā)美債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這是接下來(lái)需要高度關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)事件。

市場(chǎng)預(yù)期，最壞的時(shí)候應(yīng)該過(guò)去了?！懊缆?lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)工具”顯示，芝商所的交易員們押注今年12月加息50個(gè)基點(diǎn)，加息放緩；明年2月、3月各加息25個(gè)基點(diǎn)，然后終止加息。若如市場(chǎng)預(yù)期，這輪緊縮周期的聯(lián)邦基金利率的終端利率為5%。

圖：美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)工具，來(lái)源：itnvesting，智本社

通脹拐點(diǎn)之后是加息拐點(diǎn)，然后是市場(chǎng)拐點(diǎn)。如果市場(chǎng)提前確認(rèn)加息拐點(diǎn)，市場(chǎng)拐點(diǎn)將前置。在爆發(fā)金融危機(jī)的前提下，終止加息，股債市場(chǎng)將確立新一輪漲勢(shì)。

不過(guò)，從11月到明年一季度，市場(chǎng)還需要經(jīng)歷“黎明前的黑夜”。期間，聯(lián)邦基金利率增速放緩，但還將繼續(xù)上漲，預(yù)期升至5%；同時(shí)，每月維持950億美元的縮表力度，流動(dòng)性不會(huì)松動(dòng)，市場(chǎng)利率依然維持限制性的高位。受預(yù)期的指引，美元從今年一飛沖天的強(qiáng)勢(shì)美元轉(zhuǎn)向稍強(qiáng)的美元，非美元貨幣貶值見(jiàn)頂，利好歐元，股債匯資產(chǎn)價(jià)格受政策分歧、猶豫、誤解與情緒的干擾將持續(xù)震蕩、劇烈波動(dòng)。

“與美聯(lián)儲(chǔ)做交易”依然是核心交易邏輯，投資者需要高度關(guān)注兩點(diǎn)：一是能源和核心服務(wù)（主要是業(yè)主等價(jià)租金）價(jià)格環(huán)比變動(dòng)，以完全確認(rèn)通脹下降和核心通脹拐點(diǎn)；二是美債收益率，尤其是債務(wù)上限博弈期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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