8月15日，浙江五芳齋實(shí)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“五芳齋”）遞交了招股意向書，擬在8月22日開啟申購，并預(yù)計(jì)9月初正式在A股掛牌上市，股票代碼為“603237”。

根據(jù)天眼查APP顯示，五芳齋始于1921年，是我國首批“中華老字號”企業(yè)。

資歷雖老，但五芳齋在上市路上卻并不順利，此前不僅有過“三戰(zhàn)IPO”的經(jīng)歷，甚至還與兩家投資機(jī)構(gòu)簽署了對賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，如果五芳齋不能在2021年12月或2022年12月之前完成A股的上市，五芳齋或就要贖回這兩大股東持有的股份。

直到2022年1月成功過會，并于8月獲得了批文，五芳齋的上市路才逐漸穩(wěn)妥。不過上市僅僅是成功的第一部，五芳齋要想在資本市場順風(fēng)順?biāo)?，終究還是要看其硬實(shí)力。

一、粽子第一股和中華老字號加成，也難成五芳齋的敲門磚

五芳齋旗下的業(yè)務(wù)并不多，主要分為兩大類：一類是以粽子為主導(dǎo)，月餅、湯圓、蛋制品、其它米制品為輔助的食品業(yè)務(wù)；另一類則是以食品業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)發(fā)展起來的餐飲業(yè)務(wù)。

五芳齋作為可能的“粽子第一股”，在資本市場上很難找到與之業(yè)務(wù)對標(biāo)的企業(yè)。但以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和商業(yè)邏輯為參照物，同樣為百年老字號的廣州酒家或是與五芳齋最為相似的企業(yè)之一。

與五芳齋類似，廣州酒家的主要業(yè)務(wù)也是以月餅為主導(dǎo)、粽子、糕點(diǎn)為輔助的食品業(yè)務(wù)，以及餐飲業(yè)務(wù)。但與之相反的是，廣州酒家是以餐飲業(yè)務(wù)帶動(dòng)食品業(yè)務(wù)。這一不同，也是五芳齋被廣州酒家拉開差距的主要原因。

據(jù)公開信息顯示，2019-2021年期間，廣州酒家的營收分別為30.29億元、32.87億元和38.90億元；歸母凈利潤分別為3.84億元、4.64億元和5.58億元。以2021年為例，廣州酒家食品業(yè)務(wù)和餐飲業(yè)務(wù)營收比為2:8.

而同期五芳齋的營收分別為25.07億元、24.21億元、28.92億元；歸母凈利潤分別為1.63億元、1.42億元和1.94億元。同樣以2021年為例，五芳齋食品業(yè)務(wù)與餐飲業(yè)務(wù)的營收比為9:1。

對比來看，無論是營收、凈利潤這一表面數(shù)據(jù)，還是營收增長率和凈利潤增長率，五芳齋與廣州酒家的差距都很大。尤其是2020年疫情嚴(yán)重期間，廣州酒家雖然也受到了影響，但營收和凈利潤依舊保持著增長的態(tài)勢，相比之下，五芳齋的抗風(fēng)險(xiǎn)能力則弱了不少。

造成這一局面的原因也很簡單，雖然疫情的到來導(dǎo)致餐飲板塊的企業(yè)大都不好過，然而疫情對月餅和粽子這一節(jié)令性更強(qiáng)的食品來說，影響也更大。無論是粽子還是月餅，銷售旺季主要集中于節(jié)日前后，但在疫情的影響下，連年味都有所下降，更何況中秋、端午這樣的“小節(jié)日”。

兩相對比下，餐飲業(yè)務(wù)的可持續(xù)吸金能力還是要遠(yuǎn)高于食品業(yè)務(wù)。

由此可見，五芳齋要想提高自身的可持續(xù)盈利能力，就要保證在穩(wěn)固食品業(yè)務(wù)的前提下，將餐飲業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)。換言之，廣州酒家就是五芳齋需要模仿的標(biāo)桿。

這也就造成了一個(gè)尷尬的情況，無論是百年“中華老字號”的招牌還是“粽子第一股”的名頭，按照常理都應(yīng)該會給五芳齋帶來極大的關(guān)注度，其稀缺性也會讓資本趨之若鶩。然而光州酒家珠玉在前，五芳齋的稀缺性也要大打折扣。

更何況，粽子相比月餅，還深受地域限制的影響，論發(fā)展?jié)摿?，五芳齋的粽子生意本身就沒有廣州酒家高。資本該投誰，自然不言而喻。

因此，五芳齋當(dāng)下的主要任務(wù)或許是先補(bǔ)上自身的短板，像廣州酒家一樣將餐飲業(yè)務(wù)發(fā)展為主要的盈利支柱。只有與廣州酒家站在同一起跑線上，五芳齋或許才能發(fā)揮這兩大名頭的最大潛力，獲得資本的重視。

二、多元化不利，節(jié)令性成五芳齋最大的障礙

五芳齋的董事長厲建平也深知粽子的天花板較低，其在2018年就公開表示，粽子的營收占比預(yù)計(jì)在3年內(nèi)會降到50%以下。然而根據(jù)五芳齋披露的數(shù)據(jù)顯示，五芳齋對粽子的依賴程度不僅沒有下降，反而在逐年提升。

具體來看，2019-2021年期間，五芳齋粽子系列分別實(shí)現(xiàn)營收16.09億元、16.44億元 和20.08億元，占同期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為67.74%、70.77%和73.06%。

根據(jù)艾媒咨詢公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年，中國粽子品牌線上的前五名市場合計(jì)份額為47%，僅五芳齋的市場占有率就達(dá)到了37%。五芳齋在招股書中也有提及，其去年賣了4.48億只粽子，占據(jù)了全國市場三分之一左右的份額。

粽子賣得多證明五芳齋在粽子領(lǐng)域的市場知名度較高，但上述已知，五芳齋的重心本應(yīng)該放在能夠全年候盈利的餐飲業(yè)務(wù)上，粽子收入占主營業(yè)務(wù)的比例越高，越能凸顯出五芳齋的影響力僅局限在粽子領(lǐng)域，對其它板塊的帶動(dòng)力有限且經(jīng)營能力稍差的尷尬。

根據(jù)五芳齋披露的數(shù)據(jù)顯示，其在餐飲業(yè)務(wù)上的營收已經(jīng)從2019年的3.72億元，下降至2021年的2.52億元，其中2021年餐飲業(yè)務(wù)子公司甚至虧損了3025.62萬元。多元化不利，且單腿走路的企業(yè)在資本市場，可并不太受歡迎。

更為尷尬的是，五芳齋粽子雖然賣得多，但其粽子領(lǐng)域和食品業(yè)務(wù)上卻沒有想象中那么穩(wěn)固。

首先在毛利率上，2019-2021年期間，五芳齋粽子系列的毛利率分別為46.91%、46.56%和44.16%，呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。這或許意味著，五芳齋的走量或是建立在犧牲毛利率的基礎(chǔ)上，而非市場的自然選擇。

事實(shí)或許也確實(shí)如此，近幾年五芳齋在營銷上的投入頗大，先后與盒馬鮮生、喜茶、樂事、鐘薛高、《王者榮耀》等知名品牌聯(lián)名合作，除了獲得品牌曝光和關(guān)注度外，也是為了讓粽子這一品類突破節(jié)令限制，成為日常消費(fèi)品。

五芳齋通過營銷教育市場無可厚非，但犧牲毛利率的做法是否值得或許還有待商榷，原因有二：

一是五芳齋的主要受眾群是端午節(jié)前后有送禮需求的消費(fèi)者，其對日常消費(fèi)品的渠道和經(jīng)營理念尚有欠缺；二是日常消費(fèi)品的核心在于性價(jià)比，在這方面思念、三全的優(yōu)勢更大，五芳齋或許有為他人做嫁衣的風(fēng)險(xiǎn)。

故此，在不犧牲毛利率的基礎(chǔ)下教育市場，或許才應(yīng)是五芳齋的正確思路。

而且值得注意的是，根基主要在江浙滬的五芳齋，其受眾群也大都為咸粽子的擁躉者，如果沒有豬肉價(jià)格下降的助益，五芳齋粽子的毛利率下降的幅度或許更明顯。

其次，五芳齋在食品業(yè)務(wù)上依舊沒有擺脫節(jié)令性產(chǎn)品的限制。

除了粽子外，五芳齋近幾年還格外重視月餅、湯圓、糕點(diǎn)等產(chǎn)品的市場開拓，其中市場表現(xiàn)最好的當(dāng)屬月餅，五芳齋月餅的銷售額在2021年已經(jīng)達(dá)到了兩個(gè)多億。

但無論是粽子還是月餅，都屬于節(jié)令性產(chǎn)品，月餅品類起量對五芳齋最大的幫助是在每年的下半年，五芳齋也有了營收增長的盼頭，同時(shí)也能合理利用閑置的產(chǎn)能，但或許也僅限于此。

月餅的市場規(guī)模遠(yuǎn)大于粽子，這也意味著月餅市場的競爭更激烈，五芳齋月餅業(yè)務(wù)的體量上限恐難與粽子相提并論。至于在已有頭部企業(yè)的湯圓、面點(diǎn)等日常消費(fèi)食品領(lǐng)域，五芳齋的競爭優(yōu)勢更小。

綜合來看，五芳齋最大的問題在于過于依賴粽子業(yè)務(wù)，且其品牌影響力有限，難以帶動(dòng)其它業(yè)務(wù)的發(fā)展。如何解決這一問題，或是五芳齋上市之后的重心。

參考文章：

中食財(cái)經(jīng)：《上半年?duì)I收同比下降15.32%，老字號五芳齋成色幾何？》

斑馬消費(fèi)：《五芳齋離廣州酒家還有多遠(yuǎn)？》

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：《在疫情散發(fā)背景下年報(bào)業(yè)績穩(wěn)健，廣州酒家將“推進(jìn)預(yù)制菜業(yè)務(wù)更快發(fā)展”》