本文系深潛atom第552篇原創(chuàng)作品

2022年9月14日，醫(yī)藥O2O企業(yè)叮當健康成功登陸港交所，叮當健康收盤價與發(fā)行價均為12港元/股。對于新股，我們習慣了要么開盤上漲，要么破發(fā)，特別在醫(yī)療公司上市破發(fā)已經成為常態(tài)的2022年，叮當健康的表現(xiàn)多少是讓深潛atom有些意外。

憑借“28分鐘上門送藥”的服務，叮當健康在醫(yī)藥O2O的廝殺中勝出，并且收獲了超過千萬的注冊用戶。2019年到2021年，叮當健康的營收從12.76億激增到36.79億，卻帶來了近28億的累計虧損；2022年第一季度叮當健康營收9.87億元，虧損4.04億元。如果說虧損能夠接受，那么用戶下滑更為致命，2022年叮當健康的月平均活躍用戶以及付費用戶數量已經出現(xiàn)明顯下滑。對于一向看重增長潛力的互聯(lián)網來說，并非好事情。

上市首日，叮當健康市值160.98億港元，直逼平安健康的224.88億港元。在京東健康崛起，醫(yī)藥電商格局早已發(fā)生變化的當下，叮當健康接下來是扶搖直上，抑或是跌入谷底呢？

01

賣藥是門生意，叮當健康難走出“五環(huán)”

曾幾何時，互聯(lián)網醫(yī)療的從業(yè)者，都懷揣著懸壺濟世的理想，希望通過互聯(lián)網技術改善醫(yī)療資源的不均衡?，F(xiàn)實中，在患者的診療當中，醫(yī)療服務幾乎是收費最少的環(huán)節(jié)。甚至連醫(yī)生都難以從醫(yī)療服務中獲得足夠的收益，這也讓互聯(lián)網醫(yī)療的商業(yè)化無法形成閉環(huán)。

與醫(yī)療服務相比，賣藥則更加直觀。在這個巨大的蛋糕中，故事就很清晰，賣藥然后收錢。叮當健康，幾乎是最早參與賣藥的互聯(lián)網醫(yī)療企業(yè)。

叮當健康的崛起，離不開兩個因素，創(chuàng)始人楊文龍以及資本市場。楊文龍是叮當健康創(chuàng)始人，也是仁和集團的創(chuàng)始人，在強大的資源支撐下，叮當健康從醫(yī)藥O2O大戰(zhàn)中勝出似乎也在情理當中。不過，哪怕成為了醫(yī)藥O2O的一哥，叮當健康依然有成本高、業(yè)務量小、競爭壓力大等問題。

2014年成立的叮當健康，趕上了互聯(lián)網+的創(chuàng)業(yè)潮，配合上楊文龍和仁和集團的背景，叮當健康幾乎是醫(yī)藥O2O領域的寵兒。成立8年，叮當健康累計完成了7輪融資，總金額超過33億元。借助資本和營銷優(yōu)勢，叮當健康擊敗藥給力、快方送藥等競爭對手，成為了最終勝利者。

2019年至2021年，叮當健康的營業(yè)成本分別為8.06億元、14.62億元和25.16億元，占總收入的63.2%、65.6%和68.4%，藥品的購買和配送，像一座大山般壓在叮當健康的頭頂。楊文龍曾表示：“很多人認為自建配送團隊成本高，這是誤解，因為當配送量達到一定程度的時候，會比和第三方合作成本更低?！标P鍵在于，這個配送成本的轉折點到底是多少家，難道真的要“千城萬店”嗎？可以肯定的是，目前配送服務還沒有到達扭虧為盈的轉折點。2019年到2022年3月31日，虧損分別達到2.74億元、9.2億元、15.99億元和4.04億元，合計凈虧損達到近32億元。

在互聯(lián)網賣藥這件事情上，更多還是要依靠流量。盡管背靠大樹，但與京東健康、阿里健康等前輩相比，母公司對于叮當健康的流量幫助依然很小。這也體現(xiàn)在營收上，2021年，叮當健康取得了36.79億的營收。這一年，京東健康營收306.82億人民幣，阿里健康這一數據為155.18億人民幣。

醫(yī)藥O2O的強需求在于即時用藥，消費者網上下單，叮當健康提供承諾28分鐘上門送藥服務。這一需求，在夜間尤為明顯，用服務換取用戶和市場，叮當健康守好即時用藥“最后一公里”，依然能夠占據不敗之地。然而，隨著美團、餓了么的入局，叮當健康的后花園也正在被蠶食，但這也不能阻止叮當健康與外賣平臺的合作，為其提供藥品和服務。叮當健康與外賣平臺的合作，看似是為了增加流量的選擇，從長遠上看更像是與虎謀皮。

美團的成功在于高頻高需，O2O的模式對于買藥來說是個偽命題，買藥雖然是剛需，但是并意味著醫(yī)藥O2O也是剛需，我國共有線下藥店超過59萬家，醫(yī)療機構數量更是超過100萬家，在賣藥的選擇中，O2O或許并非首選。此外，買藥頻率并不高，限制住了叮當健康的發(fā)展。

自營大藥房，一方面可以降低配送成本，另外一方面可以規(guī)避政策風險。不過，線下零售并未成為叮當健康營收的新支點，2018年到2022年3月31日，線下零售貢獻額分別為5416.6萬、1.15億、5.68億和1.59億人民幣，貢獻比例最高一年也僅占總營收的16.1%。

賣藥的單一性的弊端叮當健康早就有所預防，并且提出了“醫(yī)+藥+險”的商業(yè)模式，核心業(yè)務主要分為三部分：快藥服務、在線診療咨詢服務以及慢病與健康管理。

招股書顯示，截至2022年3月31日，叮當健康已與10家保險公司合作，不過有趣的是在2021年這一數字是11家。此外，叮當健康已經與4800多家制藥公司及藥品分銷公司合作。貢獻相比較主營業(yè)務有巨大的差距。

至于在醫(yī)療服務上，雖然喊了很久，但依然處于很初級的階段。根據招股書顯示，截至2022年3月31日，叮當健康僅有20名全職醫(yī)生和72名兼職醫(yī)生，更多的醫(yī)療服務依靠第三方機構的800多名提供醫(yī)療服務。相比之下，此前沖擊港交所未果的微醫(yī)，在2020年已經擁有超27萬名醫(yī)生。

按照叮當健康的業(yè)務設想，更廣袤的三四線甚至基層才是其發(fā)揮作用的最佳場所?？墒乾F(xiàn)實中，叮當健康已經在17個城市建立348個智慧藥房，快藥服務覆蓋的范圍依然很小。主營業(yè)務無法走向下線城市，第二增長曲線的缺失，叮當健康想象力，需要慎重看待。

02

上市難以讓叮當健康脫困

2020年，對于互聯(lián)網醫(yī)療的黃金時代。一掃此前商業(yè)化不利的陰霾，微醫(yī)、丁香園、叮當健康等頭部企業(yè)紛紛獲得大額融資，京東健康上市后市值一舉突破6000億港元。然而，隨著監(jiān)管的嚴格，互聯(lián)網醫(yī)療泡沫的破滅，資本市場開始重新評估互聯(lián)網醫(yī)療企業(yè)。上市互聯(lián)網醫(yī)療公司市值暴跌，剛上市的企業(yè)破發(fā)成為日常，甚至很多企業(yè)無緣證券交易所。

上市前股民的認購表現(xiàn)，也驗證了醫(yī)療市場趨于冷靜。2020年，京東健康公開發(fā)售獲421.91倍認購，2021年醫(yī)脈通公開發(fā)售獲認購約592.41倍，等到2022年這一數據出現(xiàn)明顯下滑，叮當健康公開發(fā)售也僅僅獲得7.2倍認購。

2022年9月14日，叮當健康如愿登陸港交所。發(fā)行價12港元/股，首日收盤12港元/股，市值高達160億港元，直逼平安健康。雖然未破發(fā)，但其身價是否配得上160億港元？

從營收上看，2018年到2021年，叮當健康分別獲得了5.85億、12.76億、22.29億和36.79億營收，增速明顯。作為一家業(yè)務導向的公司，叮當健康銷售費用也驚人，分別達到1.41億、2.78億、4.41億和8.35億。

2021年叮當健康注冊總用戶數3300萬，到2022年3月31日總注冊用戶僅增加90萬，增速明顯放緩；此外，平均月活躍用戶和平均月付費用戶數出現(xiàn)了不同程度的下滑，平均月活躍用戶自2020年達到220萬后連續(xù)兩年下滑，2021年和2022年前三個月分別為210萬和170萬；2022年平均月付費用戶相比較2021年下滑了10萬。

在賣藥的紅海市場中，無法走出五環(huán)的叮當健康，增長已經出現(xiàn)了明顯的頹勢，IPO能否拯救叮當健康呢？

叮當健康上市，對于公司品牌有巨大的幫助。不過叮當健康的問題在于——流量的缺失。在叮當健康的計劃中，將會花費45%的資金用于業(yè)務擴張，不過并不會僅僅是用戶增長，也會涉及智慧藥房。按照3.416億港元的融資凈額，也就是1.53億港元。不能說這筆錢不多，但對于一家歷史融資額數十億人民幣的企業(yè)來說，依然不足以改變其業(yè)務現(xiàn)狀。可見，上市難以讓叮當健康的O2O賣藥業(yè)務快速突圍。

約10%的融資額用于提升服務及業(yè)務；約20.0%用于潛在投資及收購或戰(zhàn)略合作，以及經營所在的醫(yī)療產業(yè)的價值鏈。無論從歷史的成果，再到未來的投入，都難以看到第二增長曲線明朗化的趨勢。

叮當健康在報告期內負債總額分別為11.92億元、30.91億元、55.36億元。公司資產負債率分別為158.09%、173.07%、187.92%。公司經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額也均為負，分別為-2.66億元、-1.93億元、-2.95億元。

醫(yī)療服務投入不足，直接導致了叮當健康的醫(yī)療服務能力落后于其他頭部互聯(lián)網醫(yī)療機構。不過，叮當健康的核心員工的薪資卻在逐年增加，2021財年，楊文龍薪酬收入高達2.364億人民幣。同期，平安健康董事會主席方蔚豪同期收入2683萬、阿里健康董事會主席朱順炎1657萬，同在2022年上市的智云健康董事長匡明薪酬收入也僅僅為1611萬，楊文龍在2021年薪酬收入遠遠高于其他互聯(lián)網醫(yī)療上市企業(yè)，在高負債率之下，創(chuàng)始人如此高薪是否適合呢？

數字化時代，推動互聯(lián)網、大數據、人工智能同產業(yè)深度融合，已經成為振興我國經濟、推動產業(yè)升級的重要舉措。2018年到2021年，叮當健康的研發(fā)費用分別為3139萬、5236萬、8207萬和9616萬。研發(fā)費用與銷售費用投入相差巨大，從技術上，很難實現(xiàn)躍遷。

歷史表現(xiàn)和未來預期，叮當健康似乎都難言優(yōu)秀，港交所并非叮當健康的“快藥”。隨著時代的改變，叮當健康的未來似乎充滿了強烈的無力感。