編者按：本文來自微信公眾號 財經琦觀（ID：cjqiguan），作者：賈琦，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載，頭圖來源圖蟲創(chuàng)意

資本市場最近對B站很不滿意。

9月9日，在B站Q2財報發(fā)出后的第二天，美股市場股價暴跌超15%，收20.07美元，創(chuàng)下近三個月股價新低。

多家國際知名投資機構也紛紛下調了B站目標價：

富瑞將其目標價從378港元下調至215港元；大和將其目標價從45美元下調至38美元；交銀國際則將其目標價由268港元降至192港元。

理由方面大都是虧損高于預期，同時第三季度指引又弱于預期。

不談故事，不談遠景，不談成長性，似乎是只認硬邦邦的營收和現金流。

很現實。

01 大起大落

正文開始之前，我們要首先區(qū)分一個概念。

B站的股價，和B站這家公司的前景價值，是完完全全的兩件事。

借用大家熟悉的一個比喻，遛狗理論。

股價是狗，公司價值是遛狗的人。

人比較淡定，狗（價格）比較活躍。

遛狗時人通常緩步向前，而狗忽左忽右、東走西躥，正如股價的波動常常遠大于基本面的波動。

一般來說，這個理論的重點往往會放在“價值投資”，給長期投資者以充分的信心，并鼓勵投資者多關注遛狗的人，即價值本身。

但我們這里更想側重說明的是，不同的公司，“狗繩”的長度是不一樣的。

結合近兩年市場情況以及參考歷史后我們發(fā)現，礦產、銀行、傳統(tǒng)工業(yè)等重資產、預期明確、商業(yè)模式高度清晰的類型企業(yè)，它們往往市盈率相對較低，股價波動相對穩(wěn)定，“狗繩”較短。

而傳媒、高新科技、新消費、互聯(lián)網等輕資產、炒作空間大、品牌溢價高、未來藍圖更加宏大的類型企業(yè)，它們在一級市場中就呈現出數量巨大，速生速死的行業(yè)特征，同時在二級市場中也會在相對較長的周期里呈現出極大的波動性，“狗繩”很長。

回到B站。

短短兩年時間，股價從最初的十幾美元一路暴漲到157美元，又掉頭重新掉回眼下的十幾美元，且下跌趨勢依然難言明朗。

如果說有一個超級幸運兒，準確踩對了這兩次上行和下行的關鍵節(jié)點，那么理論上圍繞B站這一單一項目，他就可以將十萬塊在兩年時間內變成一億四千萬。

一上一下，800%漲幅、85%跌幅的金錢浪潮，令人心驚。

這已經不是價值投資所能解釋的范疇了。

因此我們認為，相比于B站本身的商業(yè)狀況，理清其所處宏觀環(huán)境以及企業(yè)當下的生態(tài)位置才是更重要的事——起碼在這個時間點是這樣的。

02 時不利兮

先來看宏觀情況。

經濟的本質即相關人群對未來信心的總和。

當然，這一信心會受到各種因素的影響，比如技術，政策，氣候，戰(zhàn)爭等，但最終綜合表現出來并直接作用在經濟環(huán)境上的，就是信心。

具體來看，美元加息與地區(qū)沖突是2022年來最為直接的兩大影響因素，前者使得全球市場流動性持續(xù)降低，后者則進一步加劇了上游原材料和大宗商品（能源）的短缺。

具體到資本市場，二者的作用力度是全然不同的。

疫情之前，美國的資產負債表是4.2萬億美元，疫情后的兩年開始大量印鈔，到今年6月初增加到9萬億美元，印鈔數量等于前40年的總和。

其結果便是2020年之后的資本市場非理性過熱，蘋果、微軟、亞馬遜等多家公司市值都一飛沖天，迅速沖過一萬億乃至兩萬億美金的市值門檻，而B站的市值也同樣在這一浪潮中被裹挾著沖上云霄。

但今年從3月份開始，美聯(lián)儲開始試探加息，先是25基點，50基點，最后加到75基點，是美聯(lián)儲1994年11月以來最大的單次加息幅度，很快把利率拉到2.25-2.5%。同時克利夫蘭聯(lián)儲主席梅斯特表示，明年聯(lián)邦基金利率將位于4%上方，并且未來一年都不會降息。

流動性的降低直接抬高了現金價值，不利于資產價值。由于貨幣體系全球化以及美元的核心地位，這一舉措的輻射范圍自然無遠弗屆。

總基調來看，由于上述動作，全球資產已進入大貶值時代。

而地區(qū)沖突帶來的衍生影響，則決定不同生態(tài)位置所受到的沖擊情況也大不相同。

超短時間內，超出常規(guī)的放水與加息，極大抖動了原本就不甚平靜的經濟波動。

表現在資產端，就好比一劑史無前例的興奮劑打進了“狗子”（資產價格）體內。

其中，“狗繩較長”的非必需類資產唱主角，因為它們容納泡沫的能力更強，對市場信心的反應速度也更敏捷，帶來的財富浪潮也更加驚人。

相對應的，“狗繩較短”的核心資產則更加被動，由于特定時間下市場的流動性總數永遠是有限的，因此在客觀上會與前者呈現出此消彼長的態(tài)勢。

當前階段屬于急速退潮期，在恐慌情緒以及明確的預期下，敏感性更強的非必需類資產往往會呈現出超跌狀況，相比之下，長期處于低估值區(qū)間的核心資產則會呈現出一定的魯棒性。

如果將資產擬人化，我們也可以這樣說：

在未來的不確定性增強時，人們更傾向于消費乃至囤積剛需類產品，比如食物，電力，燃氣等無差別資源。

相比之下，電子設備、住房、出行方式、服裝等相對必要的消費品，人們會有選擇地降低其檔次或更換頻次。

同時，電影、旅游、知識付費、奢侈品等更次一級的非必需品，其市場就會迎來極大萎縮。

反過來，當未來預期高度樂觀之際，上述資產的溢價又會呈現出逐級遞增的狀態(tài)。

財報來看，B站已呈現出清晰的雙馬車格局，廣告業(yè)務與增值服務并駕齊驅。

其中廣告的客戶群主要來自B端市場品牌方對未來增長的期望，如果說華為都喊出了“要把寒氣傳給每一個人”，那么可想而知，其他企業(yè)對未來的預期是怎樣的。

同時現實經驗也告訴我們，當企業(yè)經營遇到挫折之際，第一個被砍預算的往往就是市場推廣部。

增值服務（會員）則是直接面向C端收費的內容型消費，其萎縮邏輯前面已經說得很清晰了。

不過具體到B站，則還有兩個信息需要補充。

一方面B站的用戶群體相對年輕，他們對于經濟的感知相對來說不那么敏感，其中許多都屬于“有人替你負重前行”學生群體。

另一方面，內容平臺的會員費用，在其他悅己型消費品中相對廉價，一定程度上會觸發(fā)“口紅效應”。

二者在一定程度上會緩解衰退帶來的陣痛，但衰退的大趨勢無法阻擋。

03 騰訊不可復制

B站成長早期，董事長陳睿經常向資本市場講述這樣一個故事。

很早的時候，他曾經問過新浪的朋友，說“騰訊能做起來嗎？”

新浪回答說“當然不行，QQ都是小孩子用的。”

但最后騰訊卻成長為了中國互聯(lián)網一極。

許多年后陳睿反思這件事，他說新浪忽視了一個重要的問題：小孩都會長大的。

從大家開始用QQ到大家都用QQ只用了三年。所有的流行產品一開始都是小眾產品。

言下之意，B站雖然同樣小眾，同樣受眾年輕，但只要能把年輕人牢牢握在手中，B站就是“時間的朋友”，只要生態(tài)有價值，所謂商業(yè)化的大爆發(fā)，那就是遲早的事。

如今B站的年輕朋友已經逐漸成長為消費市場上最具影響力，品牌方最想要討好的人群。

同時經過多年的努力，B站也已經成功出圈，在互聯(lián)網版圖中擁有了一塊屬于自己的勢力，并不斷向外輻射著自己的文化影響力。

兩三年前，凡是B站的分析稿件，畫風與其余互聯(lián)網企業(yè)都有很大不同。

動輒就是“文化”、“群體沖突”、“生態(tài)”等各種形而上的內容。沒人急著談商業(yè)化。

基于過往經驗，媒體老兵們確實在B站身上看到了那個熟悉的影子。

哪怕到了今天，我依然覺得確實沒有誰比B站更像騰訊了，二者的商業(yè)邏輯，起步方式，價值標準，率先擁入懷中的戰(zhàn)略高地，都十分類似。

然而實力的到位（流量高地）與商業(yè)成績的不匹配就客觀擺在那里。

哪怕是再遲鈍的人也應該醒悟了，B站做不了騰訊，歷史環(huán)境大不一樣。

20年前，整個互聯(lián)網行業(yè)一片荒蕪。

今天的B站是13歲，騰訊在13歲的時候已經打過了“3Q大戰(zhàn)”，彼時正在攜新生用戶群四處掠奪，抄誰誰死，霸氣外露。

而當下，經過多年的發(fā)展，行業(yè)中不再有明顯的“無人區(qū)”。

游戲需要超強的自研能力和龐大的現金投入。此外，騰訊和字節(jié)跳動在該領域揮舞著鈔票瘋狂內卷，也使得內容方的身價一再抬高。

不客氣地說，在游戲這塊，B站已經進入無人才可挖、無優(yōu)秀制作方可收購、無拳頭公司可合作的“三無”境地。

其他增長方向也同樣困難重重。

電商需要可以抗壓的團隊和精細化運營能力以及供應鏈管理技術。

廣告需要轉換率，內容領域也有UGC短視頻和PGC長視頻在瓜分著用戶的時間。

流量入口不再是當年那個可以一錘定音的核武級必殺了。

關于未來，陳睿在本次的電話會中談到：

“我認為首先是視頻與增長，而增長又包括用戶增長和營收增長，我在今年上半年把資源與錢都花在這幾個核心工作上?！?/p>

“雖然現在整個外界的大環(huán)境非常有挑戰(zhàn)，但我在內部依然強調，增長仍然是B站最重要的工作。”

由此看來，B站的未來并不在自己手中。

始終與用戶站在一起一定是對的，但商業(yè)化的困境與泥潭，則只能靜待外部環(huán)境的劇烈變動。

那句話怎么說的？

一個企業(yè)的命運，當然要靠自我奮斗，但也要考慮到歷史進程。

B站吶，始終是不可預料。

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