編者按：本文系創(chuàng)業(yè)邦專欄作者 見聞IPO（ID:jianwen724），作者：劉玉霞，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

“不是所有牛奶都叫特侖蘇?！?br/>

2005年特侖蘇的橫空出世拉開了高端白奶品類之戰(zhàn)的序幕，如今17歲的特侖蘇已經(jīng)基本鎖定了高端白奶的勝局，在Chnbrand發(fā)布的2021年中國品牌力指數(shù) (C-BPI)液態(tài)奶品牌排行榜中，特侖蘇在蒙牛、伊利之后，位列第三。憑借把握先機(jī)，特侖蘇穩(wěn)居高端乳品第一品牌的位置。

除了主打高端奶源的產(chǎn)品本身，其大獲成功的一大重要因素便是極具質(zhì)感的視覺形象?！八{(lán)+白+金”的基礎(chǔ)配色，簡約大氣的線條，以及諸如“刺繡系列”的精美浮雕，都使其從市面上大多數(shù)的綠白配色奶制品中脫穎而出，更具神秘高級感，也完美符合特侖蘇的高端定位。

而打造這一高級包裝的幕后廠商就是近日向深交所提供招股書并計(jì)劃在創(chuàng)業(yè)板上市的天津藝虹智能包裝科技股份有限公司（下文簡稱“藝虹股份”），8月2日，深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)正式審議其首發(fā)申請，但不幸的是，藝虹股份創(chuàng)業(yè)板IPO未能審核通過，IPO變更為終止?fàn)顟B(tài)。

“成也蒙牛 敗也蒙?！?/h2>

不僅僅是特侖蘇，它的母品牌蒙牛更是其賴以生存的“參天大樹”，作為第一大客戶，蒙牛集團(tuán)長期占據(jù)藝虹股份營收比高達(dá)65%以上，報(bào)告期各期營業(yè)收入金額分別為 64154.43萬元、68172.63 萬元和 86350.92萬元，占公司各期營業(yè)收入的比例分別為68.51%、65.99%和 66.11%。

數(shù)據(jù)來源：藝虹股份招股書，時(shí)代商學(xué)院整理

但針對藝虹股份，其對于蒙牛集團(tuán)的重大依賴情形卻是在同行業(yè)公司中“十分罕見”的，與同業(yè)可比公司對比，藝虹股份的客戶集中度明顯偏高。2021年，招股書中選取的8家同業(yè)可比公司前五大客戶銷售收入占年度營業(yè)收入的比例平均值為34.82%。其中，合興包裝、裕同科技、吉宏股份、中榮股份（創(chuàng)業(yè)板在審）前五大客戶銷售收入占年度營業(yè)收入的比例分別為11.98%、30.31%、30.47%、42.35%，遠(yuǎn)低于藝虹股份的80.61%，這與其對第一大客戶蒙牛集團(tuán)的高度依賴密切相關(guān)。

對此，藝虹股份表示公司已經(jīng)與蒙牛建立了長期穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，但是也不排除占據(jù)主導(dǎo)地位的蒙牛如若發(fā)生采購政策調(diào)整而對公司業(yè)務(wù)造成重大影響的可能。

兩者深度綁定最明顯的表現(xiàn)，便是藝虹股份為了滿足就近原則、降低生產(chǎn)成本，其子公司設(shè)置和生產(chǎn)工廠布局均是跟隨蒙牛集團(tuán)的生產(chǎn)布局調(diào)整。截至招股說明書簽署日，發(fā)行人設(shè)有內(nèi)蒙盛都、內(nèi)蒙藝虹、齊齊哈爾藝虹、通遼藝虹、安徽尚美、蕪湖藝虹、寧夏藝虹、大慶藝虹、巴彥淖爾藝虹及山東藝虹十家全資子公司。

“對大客戶存在重大依賴，如果能說明此為行業(yè)普遍現(xiàn)象，且具有合理性，則一般不會(huì)認(rèn)為構(gòu)成重大上市阻礙?！睓C(jī)構(gòu)人士坦言，“監(jiān)管層在考慮具有重大依賴大客戶情形時(shí)，也會(huì)考量企業(yè)獲取和開發(fā)其他新客戶的能力?！?/p>

那么藝虹股份對蒙牛集團(tuán)是否具有商業(yè)合理性呢？

藝虹股份在招股書中稱將有限的產(chǎn)能聚焦于下游乳制品行業(yè)，但事實(shí)上，成立了30年的藝虹股份，其乳制品行業(yè)的真正客戶實(shí)質(zhì)上也僅有“蒙?！币患摇o論是2020年突然出現(xiàn)在前五大客戶名單中的君樂寶，還是藝虹股份招股書中所羅列的“圣牧高科”、“現(xiàn)代牧業(yè)”等乳制品企業(yè)，其實(shí)質(zhì)上皆屬于或曾屬于蒙牛集團(tuán)旗下。

而2020年君樂寶之所以空降前五大客戶名單是由于其控制權(quán)發(fā)生變化，蒙牛集團(tuán)將君樂寶從集團(tuán)體系中“剝離”，所以藝虹股份此后也不再將君樂寶按蒙?？趶浇y(tǒng)計(jì)，而針對此外的第三大客戶三只松鼠，藝虹股份采購額也在逐年大幅萎縮，甚至2021年僅占營收比重的4%。

行業(yè)資深投行人士認(rèn)為：“從藝虹股份目前的客戶情況來看，其所謂聚焦乳業(yè)，不如稱聚焦蒙牛，除了蒙牛及關(guān)聯(lián)企業(yè)外，幾乎并未見有別的乳業(yè)公司與之合作，其余的客戶則是零散的小客戶居多，這對于一家已經(jīng)成立30年的資深老牌企業(yè)而言，很難不讓人懷疑其獲取新客戶的能力并以之來保證企業(yè)盈利的持續(xù)性和成長性?！?/p>

實(shí)際控制人為姐妹

來源：藝虹股份招股書

目前，邱毓敏直接持有發(fā)行人 50.7392%股權(quán)，并通過直接持有天虹廣告100.00%的股權(quán)間接持有發(fā)行人5.8732%股權(quán)，邱毓敏通過直接及間接方式持股56.6124%；邱毓慧直接持有發(fā)行人27.3694%股權(quán)，并通過藝彩合伙間接控制發(fā)行人2.7646%股權(quán)，通過藝豐合伙間接控制發(fā)行人1.8382%股權(quán)，通過天津如通間接控制發(fā)行人0.1843%股權(quán)，邱毓慧通過直接及間接方式持股32.1565%；邱毓芳通過藝欣合伙間接控制發(fā)行人4.6076%股權(quán)，通過藝達(dá)合伙間接控制發(fā)行人1.2753%股權(quán)，邱毓芳通過間接方式持股5.8829%。

藝虹股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，目前邱毓敏、邱毓慧、邱毓芳三姐妹直接及間接合計(jì)控制公司94.65%的股權(quán)，為實(shí)際控制人，其他股東幾乎全是公司員工。

位處產(chǎn)業(yè)鏈中游，雙面受限

藝虹股份主要從事彩色包裝盒、水印包裝箱及其他產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于乳制品、食品、保健品、化妝品、在線教育、酒類或飲料、電子類及電商領(lǐng)域的包裝。依托定制化的研發(fā)設(shè)計(jì)能力、快速響應(yīng)的供應(yīng)鏈體系和先進(jìn)的生產(chǎn)工藝，經(jīng)過多年的積累，其已與多家國內(nèi)知名企業(yè)建立了合作關(guān)系，包括蒙牛集團(tuán)、三只松鼠、君樂寶、作業(yè)幫、片仔癀、德力西、旺旺控股等。公司所處行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈如下：

來源：藝虹股份招股書

隨著環(huán)保政策的推進(jìn)，上游的造紙行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸被淘汰，行業(yè)集中度不斷提升，因此對于印刷包裝行業(yè)而言，造紙廠議價(jià)能力增強(qiáng)；同時(shí)，公司下游客戶集中度較高，依賴單一大客戶，議價(jià)能力弱。藝虹股份位處產(chǎn)業(yè)鏈中游，不斷面臨著上游原材料漲價(jià)和下游產(chǎn)品降價(jià)的雙向“壓榨”，使得自身很難把握主動(dòng)權(quán)實(shí)現(xiàn)“獨(dú)立發(fā)展”。

營收持續(xù)增長，毛利卻逐年下降

來源：藝虹股份招股書

受益于行業(yè)的持續(xù)增長，藝虹股份逐步加強(qiáng)市場開拓力度，提升生產(chǎn)和成本控制能力，報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入保持持續(xù)增長，營業(yè)利潤、利潤總額和凈利潤均保持一定的水平。

來源：藝虹股份招股書

2019年至2021年，其彩色包裝盒收入占總營業(yè)收入比例為70%上下，占據(jù)了營收的絕大部分份額，但近年來呈略微下滑趨勢，而水印包裝箱業(yè)務(wù)及其他產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比呈上升趨勢。

數(shù)據(jù)來源：藝虹股份招股書

藝虹股份的各類產(chǎn)品在2021年有著明顯的增長，主要是由于2021年度客戶千代撻采購產(chǎn)品單價(jià)較高所致，若不考慮千代撻產(chǎn)品，則營業(yè)收入整體上升幅度較小。

另外，招股書中還披露了2022年1-3月藝虹股份實(shí)現(xiàn)了37000.60萬元的營業(yè)收入，相比2021年同期上升了25.25%，這主要是由于公司對九安醫(yī)療銷售了部分單價(jià)較高的新冠測試試劑盒包裝產(chǎn)品，從而導(dǎo)致銷售收入大幅上漲。

來源：藝虹股份招股書

但由于對蒙?！按髽洹钡牟粚Φ纫蕾?，報(bào)告期內(nèi)，藝虹股份營收看似日漸增長，但扣非凈利潤卻躑躅不前，三年間，“大客戶依賴”的后遺癥漸顯，其毛利率持續(xù)下降。

在不考慮運(yùn)費(fèi)影響的情況下，2020年度彩色包裝盒產(chǎn)品毛利率較2019年度下降了2.74個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)楣局匾蛻裘膳＜瘓F(tuán)的報(bào)價(jià)在2020年下降從而導(dǎo)致單位產(chǎn)品售價(jià)下降。2021年度彩色包裝盒產(chǎn)品毛利率與2020年度相比下降了5.05個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)?021年度整體原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致單位成本上漲 13.25%。

另外，同業(yè)可比公司的綜合毛利率均值分別為21.75%、19.45%、17.88%，而藝虹股份對應(yīng)當(dāng)期的綜合毛利率分別為20.83%、16.42%、13.76%，呈持續(xù)下滑且持續(xù)低于行業(yè)平均水平的狀態(tài)。

在報(bào)告期內(nèi)，其主營業(yè)務(wù)毛利率一降再降，至2021年，藝虹股份的主營業(yè)務(wù)毛利率已經(jīng)降至驚人的12.11%。毛利率僅12%出頭是何概念？這是自2020年創(chuàng)業(yè)板正式實(shí)施注冊制，將板塊定位重申為“主要服務(wù)成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”后，上會(huì)受審的擬創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中最低毛利率的創(chuàng)紀(jì)錄者。

早在2019年，藝虹股份便以9.36億的營業(yè)收入突破5000萬的扣非凈利潤，但兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)近三年時(shí)間過去了，至2021年，藝虹股份在營收已經(jīng)超過13億的前提下，扣非凈利潤依然還在5000余萬的級別中徘徊，這樣看來藝虹股份僅僅勉強(qiáng)符合市場對準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的期許，而這并不亮眼的業(yè)績背后如若沒有蒙?！按髽洹钡募映?，以后若與蒙牛的合作出現(xiàn)變數(shù)，那么對藝虹股份的影響顯然是十分致命的。

數(shù)據(jù)來源：藝虹股份招股書，時(shí)代商學(xué)院整理

市場份額較小，多方面落后行業(yè)龍頭

藝虹股份歸屬原材料占比較大的的包裝行業(yè)，龍頭企業(yè)更具有規(guī)模優(yōu)勢，不僅能繼續(xù)優(yōu)化成本端，還可以加速擴(kuò)張，擠占小散企業(yè)，提高市場占有率。由于行業(yè)內(nèi)企業(yè)利潤率只有“薄薄一層”，所以誰能最終搶占市場，誰就是贏家。

但包裝行業(yè)進(jìn)入門檻低、中小企業(yè)數(shù)量多、行業(yè)競爭激烈，我國紙品包裝行業(yè)前十大企業(yè)占行業(yè)總份額不超過5%。在《2021中國印刷包裝企業(yè)100強(qiáng)排行榜》中，各家公司按2020年度年銷售收入排名，藝虹股份位列第35位，約占全國包裝百強(qiáng)企業(yè)總體規(guī)模0.74%，市場份額仍然比較微小。

近年來，合興包裝作為包裝行業(yè)龍頭，執(zhí)行規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略，犧牲了部分毛利率迅速搶占市場份額，當(dāng)行業(yè)龍頭的加速擴(kuò)張達(dá)到一定規(guī)模后，成本端得到優(yōu)化，價(jià)格將會(huì)繼續(xù)下降，下游客戶更傾向選擇低價(jià)產(chǎn)品，而與其相比，藝虹股份公司規(guī)模較小，生產(chǎn)能力不足。

而在研發(fā)投入上，招股書顯示，2021年藝虹股份的研發(fā)費(fèi)用為3637.43萬元，對應(yīng)的研發(fā)費(fèi)用率為2.78%，研發(fā)人員數(shù)量為58人，研發(fā)人員占比為5.14%，截至2021年末該公司累計(jì)取得105項(xiàng)專利，其中103項(xiàng)為實(shí)用新型專利，2項(xiàng)為外觀設(shè)計(jì)專利，無發(fā)明專利。與同業(yè)可比公司對比，2021年，藝虹股份的研發(fā)費(fèi)用投入規(guī)模排名倒數(shù)第二，僅比港翔科技多159.08萬元；研發(fā)人員數(shù)量排名倒數(shù)第一，在同業(yè)公司研發(fā)人員最少；擁有的專利數(shù)量在同業(yè)公司排名倒數(shù)第二，僅比港翔科技多36項(xiàng)專利。

因此，上市委對其在“三創(chuàng)四新”方面的表現(xiàn)以及是否符合創(chuàng)業(yè)板定位提出了質(zhì)疑。業(yè)內(nèi)人士坦言“低毛利率產(chǎn)品往往意味著該產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)能力不高、可替代性較強(qiáng)、議價(jià)能力較弱、稀缺性欠奉等特點(diǎn)?！彪m說頂著“高新技術(shù)企業(yè)”的頭銜，但截至2021年底僅5.12%的研發(fā)人員占比和最近一年不足3%的研發(fā)費(fèi)用占比，都拷問著其維持所謂技術(shù)的先進(jìn)性和創(chuàng)新性的可能。

藝虹股份的產(chǎn)品主要應(yīng)用于牛奶等快速消費(fèi)品的包裝上，這類包裝產(chǎn)品的附加值較低，屬于印刷包裝行業(yè)中的中低端產(chǎn)品，同質(zhì)化嚴(yán)重，可替代性非常強(qiáng)，作為一家印刷包裝企業(yè)，藝虹股份對“三創(chuàng)四新”的解釋實(shí)在牽強(qiáng)，能體現(xiàn)其技術(shù)先進(jìn)性的發(fā)明專利甚至為零。在深交所對藝虹股份IPO前期審核的每一輪問詢中，包括落實(shí)審核中心意見里，有關(guān)其是否符合創(chuàng)業(yè)板的定位都成為了重中之重的一問。由此，不難推出“站不住腳”的創(chuàng)業(yè)板定位成為了其上市失敗的一大致命弱點(diǎn)。

未來，無論是在客戶結(jié)構(gòu)豐富程度、公司生產(chǎn)規(guī)模以及研發(fā)投入力度上，藝虹股份都面臨諸多挑戰(zhàn)，還有很長的路要走。

*本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶應(yīng)考慮本文中的任何意見、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請獨(dú)立判斷和決策。

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