編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)金角財(cái)經(jīng)（ID:F-Jinjiao），作者：塞爾達(dá)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

白酒，重新迎來(lái)投資熱潮。

在連續(xù)5個(gè)季度減配消費(fèi)板塊之后，如今機(jī)構(gòu)正在大力回補(bǔ)倉(cāng)位，其中五糧液、貴州茅臺(tái)、瀘州老窖及山西汾酒等龍頭酒企獲得明顯加持。

與此同時(shí)，醬香型白酒第二股，似乎也快要名花有主。

近日，習(xí)酒動(dòng)作頻頻，先是被貴州茅臺(tái)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至貴州省國(guó)資委，隨后成立習(xí)酒集團(tuán)，注冊(cè)資本37.5億元。

習(xí)酒單獨(dú)上市的意圖已經(jīng)十分明顯，甚至引發(fā)借殼上市的傳聞，多只“緋聞股”出現(xiàn)連續(xù)暴漲。

時(shí)來(lái)天地皆同力，習(xí)酒上市看起來(lái)只差臨門(mén)一腳，僅剩強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)度會(huì)如何面對(duì)。

習(xí)酒的上市，很可能成為白酒行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，中國(guó)白酒格局迎來(lái)重新洗牌。

十年上市路

2012年，在茅臺(tái)集團(tuán)習(xí)酒公司國(guó)營(yíng)60周年紀(jì)念大會(huì)上，時(shí)任茅臺(tái)集團(tuán)董事長(zhǎng)袁仁國(guó)就提出，2013年習(xí)酒將在香港上市。

然而，由于推進(jìn)國(guó)企股份制改革較為緩慢等因素，香港上市的目標(biāo)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。

2014年，根據(jù)貴州省國(guó)資委的規(guī)劃，茅臺(tái)集團(tuán)在引入中糧集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者的基礎(chǔ)上，繼續(xù)以酒類(lèi)概念推動(dòng)上市，其中還明確提及2014年底前爭(zhēng)取習(xí)酒公司上市。

然而，2019年10月，時(shí)任習(xí)酒董事長(zhǎng)鐘方達(dá)在一次公開(kāi)活動(dòng)表示，根據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，由于涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，習(xí)酒上市計(jì)劃終止。

習(xí)酒的上市進(jìn)程再次按下暫停鍵。

所謂同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，是指公司所從事的業(yè)務(wù)與其控股股東或?qū)嵖厝怂刂频钠渌髽I(yè)所從事的業(yè)務(wù)相同或近似，雙方構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)在IPO業(yè)務(wù)中一直都是重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

由一個(gè)例子可以看出同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響：

2021年2月，有茅臺(tái)上市公司的股東舉報(bào)，茅臺(tái)集團(tuán)利用習(xí)酒公司與貴州茅臺(tái)進(jìn)行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)重侵害了上市公司中小股東利益。

當(dāng)然，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有一種比較特殊的情況，就是實(shí)控人或控股股東都是國(guó)資委。

早在2013年，證監(jiān)會(huì)印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)國(guó)有股東與所控股上市公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的指導(dǎo)意見(jiàn)》，當(dāng)中提及：

國(guó)有股東與所控股上市公司在依法合規(guī)、充分協(xié)商的基礎(chǔ)上，可針對(duì)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的解決措施和期限，向市場(chǎng)作出公開(kāi)承諾。

換言之，在實(shí)控人或控股股東都是國(guó)資委的情況下，存在“同業(yè)不一定構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)”的綠燈。

圖源：證監(jiān)會(huì)

有投行人士對(duì)金角財(cái)經(jīng)透露：

一般來(lái)說(shuō)，發(fā)行人的實(shí)控人或控股股東為省級(jí)以上（含副省級(jí)）的國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)時(shí)，其控制的其他企業(yè)雖存在與發(fā)行人業(yè)務(wù)相同、相似的情形，如無(wú)相反證據(jù)，原則上不認(rèn)定為同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

本次茅臺(tái)集團(tuán)劃轉(zhuǎn)習(xí)酒股權(quán)并成立習(xí)酒集團(tuán)后，實(shí)控人均為貴州省國(guó)資委，大股東則分別為貴州省國(guó)資委和茅臺(tái)集團(tuán)，相比過(guò)去控股股東同為茅臺(tái)集團(tuán)，某程度減少了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)上市的不利影響。

此外，對(duì)于習(xí)酒的上市路徑，市場(chǎng)認(rèn)為借殼上市的可能性較大，這也使貴廣網(wǎng)絡(luò)、貴繩股份、*ST天成這三家“殼資源”受到廣泛關(guān)注。

貴廣網(wǎng)絡(luò)實(shí)控人為貴州省宣傳部，控股股東為貴州廣播影視投資有限公司，茅臺(tái)集團(tuán)位列其第二大股東。

貴廣網(wǎng)絡(luò)十大股東

從業(yè)績(jī)上來(lái)看，近年來(lái)貴廣網(wǎng)絡(luò)處于虧損狀態(tài)，2020-2021年累計(jì)凈虧損5億元。

受借殼傳聞刺激，7月12日至7月21日期間，貴廣網(wǎng)絡(luò)漲幅高達(dá)70%。

貴廣網(wǎng)絡(luò)股價(jià)大漲

對(duì)于股價(jià)異動(dòng)，貴廣網(wǎng)絡(luò)實(shí)控人貴州省宣傳部公告稱(chēng)，不存在籌劃涉及上市公司的應(yīng)披露而未披露的重大事項(xiàng)。

貴廣網(wǎng)絡(luò)實(shí)控人公告

貴繩股份方面，公司實(shí)控人為貴州省國(guó)資委，主要從事鋼絲、鋼繩產(chǎn)品及相關(guān)設(shè)備、材料、技術(shù)的研究、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

2020-2021年，貴繩股份歸母凈利潤(rùn)分別為3000萬(wàn)、3100萬(wàn)。

受借殼傳聞刺激，7月12日至7月21日期間，貴繩股份漲幅高達(dá)60%。

貴繩股份股價(jià)同樣暴漲

不過(guò)，在7月13日首次漲停收盤(pán)后，貴繩股份便發(fā)布了《關(guān)于市場(chǎng)傳聞的澄清公告》，稱(chēng)公司并不涉及與酒企業(yè)的“借殼”、“重組”的洽談或談判等相關(guān)行為，也無(wú)計(jì)劃從事與酒相關(guān)業(yè)務(wù)，關(guān)于公司“酒企借殼”的相關(guān)傳聞不屬實(shí)。

貴繩股份公告

7月15日和20日，公司又兩度發(fā)布異動(dòng)公告，再次否認(rèn)借殼傳聞。

貴繩股份公告

*ST天成則是在退市邊緣：

公司2020年年度報(bào)告被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，且公司2020年末凈資產(chǎn)為負(fù)值，因此已被實(shí)施“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”；

7月21日，*ST天成發(fā)布《可能被終止上市的風(fēng)險(xiǎn)提示公告》。

然而，受借殼傳聞刺激，7月12日至7月21日期間，*ST天成漲幅也照樣高達(dá)30%。

值得注意的是，7月22日，上述三個(gè)習(xí)酒借殼概念股均跌停，讓整件事變得更加撲朔迷離。

除了后續(xù)資本運(yùn)作引起多方猜想，習(xí)酒原掌舵人張德芹的回歸以及業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)同樣引起市場(chǎng)關(guān)注。

市值有望過(guò)千億

習(xí)酒官網(wǎng)7月11日官宣，習(xí)酒原“一把手”張德芹已經(jīng)回歸，擔(dān)任貴州習(xí)酒投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)。

這也被市場(chǎng)解讀為習(xí)酒加速上市的信號(hào)。

張德芹是從茅臺(tái)基層成長(zhǎng)起來(lái)的員工，曾任茅臺(tái)上市公司總經(jīng)理助理、茅臺(tái)集團(tuán)副總經(jīng)理。

2010年，張擔(dān)任習(xí)酒公司黨委書(shū)記、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，2018年8月卸任。

在這八年間，習(xí)酒年收入從10億元級(jí)別增長(zhǎng)至超35億元，據(jù)說(shuō)張砍掉了不少中低端產(chǎn)品，圍繞高端化、全國(guó)化發(fā)展。

張德芹離開(kāi)習(xí)酒后，習(xí)酒照樣延續(xù)了增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

2018-2021年，習(xí)酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56億元、79.8億元、103億元、155.8億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)40.65%，相比之下，同期白酒上市公司的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率中位數(shù)僅12.98%。

多年高速發(fā)展后，習(xí)酒在行業(yè)地位已經(jīng)快速提升。

據(jù)2021年末數(shù)據(jù)，如果習(xí)酒最終上市，將以155.8億營(yíng)業(yè)收入在白酒上市公司中排名第六，位于第三梯隊(duì)；

同時(shí)，將以114億凈資產(chǎn)（參考前述股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告）排名同行業(yè)上市公司第七。

在醬酒方面，習(xí)酒的優(yōu)勢(shì)更加明顯。

據(jù)上年中商產(chǎn)業(yè)研究院和財(cái)新報(bào)道，習(xí)酒早已躋身醬酒第二梯隊(duì)，市占率也是僅次于茅臺(tái)，位居第二。

圖源：財(cái)新

市場(chǎng)關(guān)心的另一個(gè)問(wèn)題是，習(xí)酒上市后市值能沖上多少。

金角財(cái)經(jīng)通過(guò)白酒上市公司的估值指標(biāo)簡(jiǎn)單算了一下：

由于從公開(kāi)信息無(wú)法得知習(xí)酒凈利潤(rùn)情況，我們只能大概估算。

按習(xí)酒2021年?duì)I業(yè)收入155.8億計(jì)算，參考同行銷(xiāo)售凈利率的中位數(shù)25.89%，簡(jiǎn)單估算習(xí)酒去年凈利潤(rùn)為40.3億。

根據(jù)白酒上市公司的市盈率中位數(shù)39.49x,預(yù)測(cè)市值40.3億*39.49=1590億。

此外，如果以114億凈資產(chǎn)對(duì)應(yīng)行業(yè)市凈率中位數(shù)6.57x計(jì)算，預(yù)測(cè)市值也有114億*6.57=750億。

正常來(lái)說(shuō)，市盈率的參考意義更大，而即使把上述兩個(gè)數(shù)取算術(shù)平均值，習(xí)酒市值也有望過(guò)千億。

如果習(xí)酒最終躋身千億酒企，按最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算的市值，將排在白酒上市公司的第六或第七名。

解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的顧慮，攔在習(xí)酒上市路上的障礙，就只剩下當(dāng)局對(duì)白酒的強(qiáng)監(jiān)管態(tài)度。

起風(fēng)了

在A股，白酒是永不過(guò)過(guò)時(shí)的投資主題。

而在白酒之中，醬香型白酒更是稀缺，除了股王茅臺(tái)是無(wú)可爭(zhēng)議的醬酒第一，目前尚未有醬酒第二股。

同時(shí)，醬酒的釀造工藝決定了其生產(chǎn)周期需要五年，意味著現(xiàn)階段醬酒供不應(yīng)求。

投資醬酒，早已成為資本追逐的風(fēng)口：

高瓴資本投資金沙酒業(yè)26%股份；

海南椰島出資2.4億元與糊涂酒業(yè)成立合資公司；

眾興菌業(yè)收購(gòu)圣窖酒業(yè)。

環(huán)球佳釀與融創(chuàng)中國(guó)投資參與的衡昌燒坊被仁懷市視為2021年的“一號(hào)工程”，有知情人士透露，“政府給了1500畝地，項(xiàng)目總投資額100億元?！?/p>

隨著大量熱錢(qián)流入，監(jiān)管部門(mén)也開(kāi)始重視起來(lái)。

2021年8月20日，貴州茅臺(tái)盤(pán)中跌破1526元，創(chuàng)階段性的新低。

同日，在白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)，監(jiān)管部門(mén)釋放嚴(yán)厲信號(hào)，不但對(duì)白酒產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行監(jiān)管，而且還透露出管控白酒投資熱，稱(chēng)“當(dāng)前資本圍獵白酒市場(chǎng)問(wèn)題引發(fā)多方關(guān)注”。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，座談會(huì)的背景之一是醬香酒太過(guò)火熱，如果真的強(qiáng)監(jiān)管，限制相關(guān)領(lǐng)域投融資、暫緩企業(yè)上市并非不可能。

當(dāng)時(shí)，醬酒概念的郎酒、國(guó)臺(tái)正在籌備沖刺上市，也許是受到強(qiáng)監(jiān)管態(tài)度的影響，最終未能如愿以?xún)?，“醬香白酒第二股”就此無(wú)人再提，甚至也讓貴州最矚目的醬酒產(chǎn)地仁懷市茅臺(tái)鎮(zhèn)變得謹(jǐn)慎起來(lái)。

據(jù)稱(chēng)，去年下半年開(kāi)始，當(dāng)?shù)匾蟾骶破笥绕涫卿N(xiāo)售人員，不得在微博、微信和抖音等渠道發(fā)表與茅臺(tái)鎮(zhèn)招商引資、醬酒熱等相關(guān)的內(nèi)容。

財(cái)新引述國(guó)資背景私募人士透露，白酒與煙草一樣，在內(nèi)部被歸為“有毒”行業(yè)，建議自有資金不要投資：“主要是考慮到近期風(fēng)向，不希望在此時(shí)投資和大政方針相左的方向?！?/p>

時(shí)隔一年，似乎風(fēng)向又有變化，習(xí)酒單獨(dú)出來(lái)重啟上市進(jìn)程，也為強(qiáng)監(jiān)管下冷卻了許久的醬酒重新帶來(lái)熱鬧。

在品牌、規(guī)模、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題都已解決之后，習(xí)酒最終能否上市很大程度取決于監(jiān)管接下來(lái)的態(tài)度，這很可能成為白酒行業(yè)格局重新洗牌的風(fēng)向標(biāo)。

參考資料：

1.證券時(shí)報(bào)《習(xí)酒集團(tuán)正式成立！注冊(cè)資本37.5億，能否成為醬酒第二股？多只“緋聞對(duì)象”連續(xù)暴漲》

2.財(cái)新周刊《白酒真調(diào)整》

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