編者按：本文來自微信公眾號 智本社（ID:zhibenshe0-1），作者：清和社長，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

當?shù)貢r間2022年7月8日上午，日本前首相安倍晉三在奈良發(fā)表演講時遭到槍擊，因傷勢過重不治身亡，終年67歲。

本文發(fā)表于2021年3月，探索近30年日本經(jīng)濟之謎（含安倍經(jīng)濟學）。

本文邏輯

一、泡沫危機

二、技術(shù)升級

三、債務(wù)風險

01 泡沫危機

1990年泡沫危機后，日本經(jīng)歷了長達三十年的經(jīng)濟停滯。這是令人費解的“日本現(xiàn)象”。1995年，日本GDP是5.45萬億美元，人均GDP是4.34萬美元；2019年GDP只有5.08萬億美元；人均GDP只有4.02萬美元。從這兩項數(shù)據(jù)來看，日本經(jīng)濟可謂“失去了三十年”。

很多人對日本經(jīng)濟的印象還停留在1990年泡沫破滅及“消失的三十年”。但其實，日本今天的經(jīng)濟質(zhì)量、基礎(chǔ)科技以及全球化程度，遠在三十年前之上。

怎么理解這種變化？

1990年經(jīng)濟泡沫危機給日本整個社會來了一場暴風驟雨般的去杠桿。日本所有的資產(chǎn)，包括日元、房地產(chǎn)、土地、股票、債券、勞動力，遭遇信用暴擊，重新在國際市場上尋求定價。

這給新興國家以足夠的警醒：當金融市場未實現(xiàn)完全自由化時，國內(nèi)資產(chǎn)均沒有經(jīng)過國際市場定價，一切財富可能是貨幣幻覺。

二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟快速復蘇，并延續(xù)了20多年的高增長。1955年已恢復到戰(zhàn)前水平，1960年出口額達40多億美元。一直到1970年，日本都采取固定匯率，1美元兌換360日元。隨著日本經(jīng)濟實力的增強，日元以及以日元計價的國內(nèi)資產(chǎn)被嚴重低估，這刺激了日本出口擴張。

到70年代，日元升值壓力增加，日本打破固定匯率，轉(zhuǎn)向資本管制的浮動匯率。日元開始升值，1972年1美元兌換303日元。為了減小升值壓力，日本的資本管制政策是：限制資本流入，鼓勵資本流出。對貿(mào)易預付款的免稅上限額度從1972年的10000美元下降到6月的5000美元。非日本居民購買的股票和債券額度不超過之前賣出的額度。日本允許居民持有外匯，鼓勵資本進入國際市場投資。

1973年世界石油危機爆發(fā)，嚴重依賴于國際原油進口的日本遭遇重創(chuàng)，日元貶值壓力上升。1973年1美元兌換271日元，第二年上升到1美元兌換292日元。為了降低日元貶值壓力，日本資本管制政策調(diào)轉(zhuǎn)船頭：鼓勵資本流入，限制資本流出。貿(mào)易預付款的免稅上限限額又恢復到10000美元，隨后上調(diào)到100000美元。自由日元賬戶的準備金要求從100%下降到0%。

從固定匯率到浮動匯率，是日本資產(chǎn)的真實價格發(fā)現(xiàn)的過程。但是，資本項目的管制以及前后相反的操作干擾了這一進程，日本經(jīng)濟的真正實力沒有經(jīng)過國際市場的充分檢驗。

70年代末開始，日本經(jīng)濟穩(wěn)定增長。美聯(lián)儲主席沃克爾大幅度提高美元利率，美元快速升值。1978年1美元兌換210日元，到1982年上升到1美元兌換249日元。日元貶值刺激了日本對美出口。從1980年到1984年日本對美國貿(mào)易順差激增，美國成為世界最大的債務(wù)國，日本成為世界最大的債權(quán)國。

1980-1985年間，日本的經(jīng)濟增長率為4.8%，美國約為1.5%；勞動生產(chǎn)率方面，日本約為3%，而美國僅為0.4%。這是不是日本經(jīng)濟的真實力量？

這時，日本的資本管制又轉(zhuǎn)向：限制資本流入，鼓勵資本流出。1980年12月日本實施新外匯法，推動外匯自由化。1982年日本首相中曾根康弘提出國際化戰(zhàn)略，試圖讓日元升值，幫助日本企業(yè)在海外市場進行大規(guī)模收購和擴張，促進日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，形成全球化經(jīng)濟格局。1985年，日本政府發(fā)布《關(guān)于金融自由化、日元國際化的現(xiàn)狀與展望》，宣告日本進入經(jīng)濟、金融全面自由化、國際化階段。

80年代開始，美元升值太快，美聯(lián)儲希望壓低美元匯率，而日本正好渴望日元升值與金融國際化。于是，就有了1985年9月的五國“廣場協(xié)議”。根據(jù)該協(xié)議，日德英法的貨幣對美元升值。1986年美元兌日元匯率從前一年的1:238迅速上升到1:168。

廣場協(xié)議并不是什么美國對日本的陰謀，相反日本是推動這一協(xié)議最積極的國家。根據(jù)1995年日本經(jīng)濟刊物《經(jīng)濟學人》上發(fā)表的一篇文章，日本財長竹下登承認，是他主動提議召開這次廣場會議，而非美國財長貝克。這與當時的國際匯率波動有關(guān)，也與日本的國際化戰(zhàn)略有關(guān)。

很多人不知道的是，廣場協(xié)議簽訂后，四國貨幣升值太快，外匯波動劇烈，美日德等七國又在1987年簽署了一份盧浮宮協(xié)議。這協(xié)議的目的是維持對美元匯率的穩(wěn)定。從1987年到1992年美元與日本的匯價都比較穩(wěn)定，維持在126到144之間。

但是，日元較之前已大幅度升值，好處是刺激日本資本對外投資，壞處是打擊國內(nèi)制造業(yè)。這就是內(nèi)外市場的沖突。怎么辦？日本央行試圖采用一個兩全其美的辦法：一邊在1986-1987年間連續(xù)5次降低利率，釋放大量貨幣支持制造業(yè)；另一邊維持日元兌美元匯率，鼓勵日本企業(yè)拿廉價日元兌換高價美元，在國際市場上開啟“買買買”模式。但是，不幸的是，大量的信貸貨幣流向了房地產(chǎn)和股票市場，快速形成巨大的泡沫。

日本央行快速緊縮貨幣，刺破了泡沫。泡沫危機爆發(fā)后，日本央行沒有再次擴張貨幣救市。于是，泡沫沒有剛性化，直接崩盤了。

在90年代，日本經(jīng)濟頗為掙扎，先在1993年觸底，接著1995-1996年反彈，但在1997-1998年遭遇亞洲金融危機。這場危機徹底打擊了日本人的復蘇幻想。于是，日本下定決心實施金融改革，解除金融管制和保護，外匯市場徹底自由化，被稱為“金融大爆炸”。從此，日本的資產(chǎn)在國際市場上開啟價格發(fā)現(xiàn)程序。

從70年代開始，日本政府實施資本管制的一系列操作，試圖利用政策提升國際競爭力。然而，這其實是取巧之策，本質(zhì)上扭曲了匯率價格，導致日元及日本所有資產(chǎn)處于價格失真的危險狀態(tài)。在80年代中后期，日本央行先吹大了資產(chǎn)泡沫，制造了“堰塞湖”，后又刺破泡沫，瘋狂泄洪。

不過，日本痛定思痛，沒有走回頭路。1997年亞洲金融危機爆發(fā)，韓國（財閥及民族主義者）將危機歸咎于金融自由化，還有一些國家以此為由拒絕金融開放，而日本明白，真正的危機是拒絕國際市場定價，閉關(guān)制造貨幣幻覺。越開放越安全，日本將內(nèi)陸河與太平洋打通，擠壓資產(chǎn)泡沫，穩(wěn)定資產(chǎn)價格。

有人說，日本泡沫危機的代價是“失去三十年”。過去三十年，從美元計價的國民生產(chǎn)總值來看，日本經(jīng)濟是停滯的。如何理解長期停滯？

02 技術(shù)升級

泡沫危機爆發(fā)，貨幣幻覺破滅，國家經(jīng)濟實力與國民財富不斷地打折。消失三十年的真實內(nèi)涵不是“停滯”，而是回歸——重新定價。換言之，三十年前日本經(jīng)濟本來沒有這么強，是虛胖，這三十年是向真實價值回歸。什么才叫真實價值？

不能按照勞動價值論的方法來判斷，真實價值就是市場定價，而且是國際市場重新定價。1998年匯率完全自由化后，日元、房產(chǎn)、股票、債券、勞動力以及日本的所有資產(chǎn)徹底由國際市場定價，走上價值回歸之路。回歸到什么程度？

一方面取決于當年泡沫有多大，另一方面看這三十年日本科技創(chuàng)新有多強。

日本房地產(chǎn)和股票是去泡沫最嚴重的兩大資產(chǎn)。

日本房地產(chǎn)泡沫幾乎成為泡沫經(jīng)濟的代名詞。當時的口號是賣掉東京買下美國。但是，日本房地產(chǎn)值不值這個價？泡沫危機后，房價崩盤，國際市場給出了答案。日本實際住宅價格指數(shù)以2010年為100核算，1991年3月為巔峰的189，2020年6月也才恢復到106。東京的房價跌得更厲害，2020年也只有最高位的三分之一多一些。

1989年12月日經(jīng)指數(shù)觸頂接近39000點，此后快速崩盤，到1992年6月下挫到15000多，2003年3月和2009年2月更是觸及7000多的低點，回到1984年之前的水平。

從90年代，日本股市經(jīng)歷了泡沫危機、1997年亞洲金融危機、2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機和2008年全球金融危機。如今，日本股票的價格是什么價位？最近十多年，全球大放水，美股迎來史詩級大牛市，日本股市乘勢反彈。2021年3月日經(jīng)指數(shù)達到最高的30000點，依然不及泡沫經(jīng)濟巔峰之時。

日本牛市主要還是靠央行注水。日本央行首開量化寬松手法，直接大規(guī)模買進日本股票，尤其是銀行股。這相當于直接印錢給股票市場。這是不是股票的真實價值？

我在《何為美元霸權(quán)？》中指出，美元及信用貨幣一部分是人為定價（供給），一部分是國際市場定價。從絕對力量來看，美元超發(fā)，日元超發(fā)，美股和日股價格膨脹都是貨幣現(xiàn)象。即便是國際市場定價，也不是完全真實的價格。但從相對力量來看，股票價格存在一定的真實性。為什么？作為一個開放經(jīng)濟體，日本央行能夠給股市大規(guī)模注資，說明日元以及日本股票在國際市場上具備一定的競爭力。

在封閉的國家，央行給股票注資，股票價格上漲是純貨幣泡沫。但在開放經(jīng)濟體中，貨幣超發(fā)，匯率下跌。我們具體看日元匯率：1998年日元與美元的匯價130，匯率完全自由化后，匯價相對穩(wěn)定，日元對美元還有所升值。2009年到2011年美聯(lián)儲超級寬松期間，日元與美元的匯價上升到79-93之間。2021年4月匯價為109。

這說明什么？

從泡沫危機后，尤其是1998年匯率自由化后，日元在國際市場上一直保持著穩(wěn)定的競爭力。信用貨幣時代是一個比爛的時代，即便大規(guī)模超發(fā)，日元也是國際市場上“最不差”的選擇之一（當然，這不是什么好事）。日元在國際支付市場中長期處于第四位，占比在3.5%上下波動；在國際儲備貨幣市場中長期處于第三位，份額穩(wěn)定在5.7%左右。

從泡沫危機到疫情危機，這三十年，日本房地產(chǎn)被打回原形，股票經(jīng)歷了漫長的下跌后受惠于日元超發(fā)而上漲，日元相對穩(wěn)定。

日元廣義上代表日本的國家信用和經(jīng)濟實力。具體支撐信用貨幣價格的是抵押資產(chǎn)，如外匯、國債和股票。日元的穩(wěn)定說明其背后的抵押資產(chǎn)信用高，獲得國際市場的充分定價與認可。如此，日元才能大規(guī)模的擴張。但是日元能無限擴張嗎？

我們具體看日元背后的抵押資產(chǎn)是什么？

在七八十年代，日本央行的主要資產(chǎn)是美元外匯。泡沫危機后，尤其是進入千禧年后，日本央行大幅度去美元化，推行量化寬松大規(guī)模購買本國國債和股票。2001年3月至2006年3月，國債規(guī)模占總資產(chǎn)的比重維持在65%-70%左右。近些年，國債比重維持在85%左右。2010年12月開始，日本央行開始采購日經(jīng)股票指數(shù)ETF。日本央行持有的日本股票ETF市值占總資產(chǎn)的5%左右，占東京證交所股市總市值的比重也已達5%左右。日本央行向股票注水，股票價格持續(xù)上漲。

2012年開始，安倍在其第二次任期內(nèi)推行“安倍經(jīng)濟學”，即通過貨幣寬松政策推動日元貶值以促進其出口增長。安倍此舉旨在為日本政府的財政融資，以緩解人口老齡化帶來巨額養(yǎng)老金支出的壓力。日本央行將貨幣政策目標指向收益率曲線控制以降低政府融資成本，日本央行的資產(chǎn)主要是國債。這使得日本政府債務(wù)規(guī)模迅速增加，到2019年政府債務(wù)總額達1103.35萬億日元，政府債務(wù)占GDP比率達238%，為全球最高。

這說明什么問題？

說明兩個問題：

一是日本央行太沒底線了。

如今，日本央行從“最后貸款人”淪為了“最后的買家”。日本央行成為了日本政府最大的債權(quán)人，國債占總資產(chǎn)的比重已上升到85%左右；成為了日本商業(yè)銀行和股票市場最大的股東，是約40%日本上市公司的前十大股東之一。

二是日本經(jīng)濟力量尤其是企業(yè)實力強大。

在開放經(jīng)濟體中，能夠用本國資產(chǎn)發(fā)行貨幣，說明本國資產(chǎn)的信用可靠。如果還能用本國的資產(chǎn)超發(fā)貨幣，說明本國資產(chǎn)在國際市場上認可度高。日元背后的資產(chǎn)——股票和國債的信用，根本上由日本的科技力量支撐。

日本企業(yè)的科技力量來自哪里？

泡沫危機對日本企業(yè)的打擊很大。90年代，它們經(jīng)歷了彷徨，亞洲金融危機后果斷轉(zhuǎn)型。我們熟悉的日本家電、電子企業(yè)，如松下、索尼等，迅速敗退，早無身影。但是，它們并沒有消失。

我在《平成三十年|櫻花落盡，默語重生》中指出，日本企業(yè)放棄終端，逐漸向上游及核心領(lǐng)域轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)過20多年深耕，日本企業(yè)在大型核電、新能源、氫燃料電池、電力電網(wǎng)、醫(yī)療技術(shù)、能源存儲技術(shù)、光學技術(shù)、半導體原料、生物科技、機器人研發(fā)及基礎(chǔ)科學領(lǐng)域大有斬獲。比如，松下從家電，擴展至汽車電子、住宅能源、商務(wù)解決方案等領(lǐng)域；夏普轉(zhuǎn)向健康醫(yī)療、機器人、智能住宅、汽車、空氣安全技術(shù)領(lǐng)域；東芝進入大型核電、新能源和氫燃料電池電站業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

基礎(chǔ)科研與全球化是日本企業(yè)技術(shù)升級的兩大路徑。如今，世界最頂級的技術(shù)都是全球化分工與合作的結(jié)果。日本制造依然是全球頂級水平，日本企業(yè)往往抓住其中微小的一環(huán)做到極致。例如蒸鍍機，手機顯示屏制造最重要的一道工序就是蒸鍍，而日本的蒸鍍機是世界最為頂級的。

如今，日本在工業(yè)前沿的十幾個領(lǐng)域穩(wěn)居前三名，在科技界連續(xù)十八年每年都有諾貝爾獎得主。與上個世紀八十年代相比，日本企業(yè)的營收規(guī)?；蛟S沒有太大的變化，但基礎(chǔ)技術(shù)實力更強勁、底蘊更深厚。

所以，日本消失的三十年，是資產(chǎn)重新定位的過程。房地產(chǎn)縮水，股票洗牌，日元穩(wěn)定，日本企業(yè)向核心技術(shù)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。正是日本企業(yè)的技術(shù)升級才確保日本在這三十年沒有倒退，而是停滯。反過來說，在大停滯時期，日本企業(yè)儲備了大量“武器”。

問題是，日元超發(fā)，天量國債，日元頂?shù)米幔空娴牟粫l(fā)債務(wù)危機嗎？

03 債務(wù)風險

如今，日本的債務(wù)規(guī)模有多大？

2020年末全球主要經(jīng)濟體主權(quán)債務(wù)合計為61萬億，其中美國27.78萬億，日本為11.75萬億。日本政府的負債占GDP的240%，遠超60%的國際警戒線。日本是世界上負債率最高的發(fā)達國家。日本的GDP總值比德國高1萬億美元，但債務(wù)規(guī)模比德國多9萬億美元。

日本政府為什么要借這么多錢？

從泡沫危機開始，日本接連遭遇亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機、全球金融危機以及新冠疫情。日本政府為了刺激經(jīng)濟增長，率先在2001年，即互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機期間，實施量化寬松，大舉購買國債，債務(wù)規(guī)模直線攀升。同時，日本央行將拆借利率下調(diào)至負數(shù)，日本是第一個進入負利率時代的國家。后果是，政府債務(wù)規(guī)模激增，日本央行成為日本政府最大的債權(quán)人。

日本政府借的錢用到哪里去了？

也正是從泡沫危機開始，日本勞動人口進入拐點，老齡化、少子化加劇。日本的總和生育率從1947年的大于4，持續(xù)下降到2005年的低點1.26。未滿15歲青少年的占比從1947年的35%，下降到2015年的12%左右。2016年日本60歲以上的人口占比達到33.7%，65歲以上的人口占比達到27.3%。

如今，日本是一個典型的深度老齡化國家。低生育和老齡化加重了日本的財政負擔，日本政府不得不大規(guī)模融資以應付持續(xù)擴大的養(yǎng)老開支。日本人均社保支出在過去15年內(nèi)增加了50%，其中老齡化相關(guān)支出占比從1975年的33%提升到2015年的68%。國民負擔率（稅收和社保占國民收入的比重）由70年代的24%提升到2018年的43%。日本政府財政中醫(yī)療保險、養(yǎng)老保險等社保支出逐年增加，目前已占到國家財政支出預算的33.7%。

所以，“消失三十年”后的日本給世人兩種截然不同的感官：一面是全球知名的技術(shù)支撐，另一面是全球頂級的債務(wù)規(guī)模。從這次“核廢水計劃傾倒”事件中也能窺見其豹。

2011年日本福島第一核電站泄漏后，東京電力持續(xù)向反應堆注水降溫，每天大概產(chǎn)生180噸高濃度放射性核污水。如今，120多萬噸核污水被保存在近千個巨型儲水罐中。日本政府決定兩年后將這些存儲的核污水全部倒入大海。

日本政府承諾將核污水稀釋后排放入海。所謂稀釋，先用銫吸附裝置去除銫和鍶，再用多核素去除裝備去掉63種放射性核素中的62種。但是留下一種放射性核素去不了，那就是氚。怎么辦？日本政府計劃將氚稀釋到遠低于日本有關(guān)標準的“每升6萬貝克勒爾”的水平后再排放入海。

日本在廢核處理方面的技術(shù)是全球突出的，但這不足以消除外界對其傾倒核廢水的質(zhì)疑和批評。核廢水向海洋排放既沒有國際經(jīng)驗，也沒有國際標準，更沒有第三方權(quán)威機構(gòu)監(jiān)督。如何保證廢核水不污染海洋？如何保證不對周邊的韓國、中國海域造成核放射威脅？

日本政府有沒有更好的處理辦法？

日本政府最初擬了多種處理方案，如對地層注入、排入海洋、蒸汽釋放、氫氣釋放和地下掩埋。經(jīng)過持續(xù)時間、費用、規(guī)模、二次廢物、工作人員所受輻射照射等綜合評估，排入海洋和蒸汽釋放是可行方案。而最終選擇排入海洋，主要考慮的是經(jīng)濟性和便捷性。

從中可以看出，日本政府的財政壓力很大程度上左右了這次核廢水的處理方案。問題的本質(zhì)很清晰了，日本財力不足的后果可能轉(zhuǎn)嫁給全球——比美元放水更大的威脅。如果不能保證在絕對安全之下向海洋排放核污水，那么這是一種極為不負責任的行為，各國都應該站出來阻止它。

所以，盡管日本企業(yè)積累了很多先進技術(shù)，但是老齡化和高負債給日本社會蒙上了一層陰影。大量貨幣刺激，實體經(jīng)濟依然不振，資金長期在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，資產(chǎn)泡沫和政府負債不斷膨脹。這就是結(jié)構(gòu)性通脹：實體通縮，效率愈低；資產(chǎn)通脹，風險愈大。

其實，這也是當今全球經(jīng)濟的共同問題。我在《全球經(jīng)濟正加速日本化》中指出，世界經(jīng)濟正在呈現(xiàn)“日本現(xiàn)象”，加速走向一種經(jīng)濟常態(tài)：低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務(wù)。

這種經(jīng)濟常態(tài)的底層邏輯是：全球低生育、老齡化加速→經(jīng)濟增長乏力、養(yǎng)老金開支增加→貨幣擴張、財政擴張→金融危機→貨幣擴張、財政擴張→低利率、低通脹、低增長、高福利、高貨幣、高債務(wù)→資產(chǎn)通脹、實體通縮。

即便日本負債率全球第一，但是很多經(jīng)濟學家認為，日本是“渣男群”中最不壞的那一個。為什么？

日元擴張的信用資產(chǎn)主要是本國國債。換言之，日本政府發(fā)行的國債，95%由日本央行及本國企業(yè)、居民持有。債務(wù)內(nèi)部化，不等于債務(wù)不用還，而是外債風險很低。像阿根廷、土耳其等新興國家，政府負債率比日本低，但是外債率高。一旦美元升值，外資負擔加重，債務(wù)信用崩盤，貨幣危機爆發(fā)。

最重要的是國際市場的信用保障。我們回到上述的一條主線：資產(chǎn)在國際市場中充分定價。日本企業(yè)及居民愿意持有日本國債，說明他們認可國債的信用。日本央行持有大量國債發(fā)行日元，而日本企業(yè)、居民及國際機構(gòu)愿意持有日元——日元匯率穩(wěn)定，也說明日元在國際市場上有信用。日元的國際信用反過來支持了日本政府的債務(wù)擴張。

當然，這不是說日本的債務(wù)沒有風險，更不是說這種貨幣擴張的方式是對的（我不支持這種貨幣理論）。關(guān)鍵看日元是否貶值（今年日元大幅貶值說明印鈔之路不通及安倍經(jīng)濟學失靈）。

不過，安倍經(jīng)濟學提出了一個當今世界不得不面對的現(xiàn)實難題：全球負債累累的政府該如何走出老齡化陷阱？

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。