編者按：本文來自微信公眾號(hào)：峰瑞資本（ID：freesvc），作者：李豐，頭圖來源攝圖網(wǎng)

2022年過去了一半。過去這半年，許多人都在關(guān)注融資環(huán)境的問題。受局部沖突、疫情、能源、債務(wù)、通脹等因素的影響，今年中美歐的資本市場(chǎng)都出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)，甚至于中國和美國都有業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)重提了“資本寒冬”這一說法。

去年四季度，美股、港股、A股陸續(xù)觸頂回落，今年二月受到俄烏沖突的影響，三月以來疫情出現(xiàn)反復(fù)，先后影響了中國長(zhǎng)三角等 GDP 重點(diǎn)區(qū)域。而根據(jù)《華爾街見聞》5 月份報(bào)道，美國標(biāo)普和道瓊斯指數(shù)也出現(xiàn)了累計(jì)下挫，納斯達(dá)克100更是到了一個(gè)里程碑式的低點(diǎn)。確實(shí)都有“寒意”。

但如果我們?nèi)プ屑?xì)探究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，中美資本市場(chǎng)“寒冬”實(shí)際上可能并不一樣，也不一定都是悲觀的信號(hào)。

這篇推送是2022年宏觀系列的第一篇。在這個(gè)系列里，我想和大家一起探討近年來資本市場(chǎng)的變化和起伏、形勢(shì)和機(jī)遇，以及中美 VC 出現(xiàn)分化背后的原因。

系列第一篇，我會(huì)從短期、中期、長(zhǎng)期三個(gè)維度，來嘗試回答：2022，中美資本市場(chǎng)是寒冬嗎？希望能提供新的思考角度，也期待跟大家交流探討。

進(jìn)入正文前，先分享幾個(gè)主要觀點(diǎn)：

• 如果把兩國的經(jīng)濟(jì)周期比作一年四季，現(xiàn)在美國所處的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該是“深秋入冬”，而中國更像是一場(chǎng)“倒春寒”。

• 從短期來看，美國金融系統(tǒng)如果受影響，會(huì)給居民端和社會(huì)財(cái)富端帶來比較大的波動(dòng)，與之相對(duì)的，中國居民資產(chǎn)受金融系統(tǒng)波動(dòng)的影響較小，我國主要社會(huì)財(cái)富來源和供給在當(dāng)下也沒有遭受重創(chuàng)。

• 從中期來看，美國處于一個(gè)金融周期的尾部，資本市場(chǎng)可能存在著大量的泡沫，調(diào)節(jié)周期較長(zhǎng)。相較而言，中國資本市場(chǎng)面臨的問題屬于階段性的，經(jīng)過政策刺激和市場(chǎng)情緒的恢復(fù)，將迎來較好的轉(zhuǎn)機(jī)。

• 從長(zhǎng)期來看，中國的資本市場(chǎng)（或者一二級(jí)市場(chǎng)金融工具）已經(jīng)逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流金融工具。把時(shí)間維度拉長(zhǎng)，中國資本市場(chǎng)規(guī)模會(huì)更大，直接融資規(guī)模也會(huì)更大。美國資本市場(chǎng)/ GDP 數(shù)值遠(yuǎn)超巴菲特指數(shù)衡量區(qū)間，可以說被嚴(yán)重高估。

• 總體來說，2022年情況沒有比2020年更差，各項(xiàng)宏觀指標(biāo)的恢復(fù)彈性更好，刺激政策的力度不比2020年小。整體恢復(fù)過程也會(huì)像2020年。

今明兩年，哪個(gè)國家能率先獲得橫向比較口徑下的相對(duì)增長(zhǎng)，就能更早地獲得全球資金的青睞。

想要探討中美兩國的資本“寒意”有何差異，我們需要拋開情緒，回歸事實(shí)，對(duì)比兩國當(dāng)下、中期和長(zhǎng)期的重要差異因素。

一、短期因素

金融系統(tǒng)對(duì)美國居民和社會(huì)財(cái)富影響大，對(duì)中國居民和社會(huì)財(cái)富影響小。

“資本寒冬”，顧名思義就是資本市場(chǎng)上的錢變少。那么，目前中美兩國是否出現(xiàn)大規(guī)模的財(cái)富消滅效應(yīng)呢？

從當(dāng)下看，美國金融系統(tǒng)受影響，會(huì)對(duì)居民端和社會(huì)財(cái)富端帶來比較大的波動(dòng)；中國居民資產(chǎn)受金融系統(tǒng)波動(dòng)影響比較小，中國社會(huì)財(cái)富來源和供給當(dāng)下也沒有遭受重創(chuàng)。

為什么這么說？我們可以來看看中美各國居民的資產(chǎn)構(gòu)成狀況。

從2019年美聯(lián)儲(chǔ)、美國財(cái)政部和中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)來看，我國居民的資產(chǎn)配置主體為住宅資產(chǎn)，占比超過65%，金融資產(chǎn)近年來有所增加，但整體占比較低，僅為20.4%；美國居民的資產(chǎn)配置主體為股權(quán)、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、投資基金、股票等金融資產(chǎn)，占比超過50%，住宅資產(chǎn)占比僅23%。

某種程度上，居民金融資產(chǎn)在資產(chǎn)構(gòu)成里的占比，決定了居民資產(chǎn)受金融系統(tǒng)波動(dòng)影響的大小。簡(jiǎn)單點(diǎn)說，由于金融資產(chǎn)在美國居民的資產(chǎn)構(gòu)成中占比較大，金融危機(jī)或者金融市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)美國居民端財(cái)富的消滅效應(yīng)，會(huì)比中國大得多。

目前比較確定的是，我國尚未出現(xiàn)大規(guī)模的財(cái)富消滅效應(yīng)，這里的財(cái)富指的是整個(gè)社會(huì)的基礎(chǔ)財(cái)富，包括居民財(cái)富、企業(yè)財(cái)富和政府財(cái)富這三項(xiàng)。

5 月 13 日，從人民銀行發(fā)布的 2022 年 4 月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告來看，居民部分的貸款，即消費(fèi)貸款、住房貸款和經(jīng)營(yíng)貸款同時(shí)減少，反映了信心帶來的需求減少是客觀存在的。

不過，在貸款余額增速放緩的同時(shí)，2022 年 1 ～ 4 個(gè)月住戶存款和非金融企業(yè)存款都分別比上年同期多出現(xiàn)了新增。住戶和非金融企業(yè)持有的存款增多，背后有很多原因。其中一個(gè)重要原因就在于大規(guī)模的財(cái)富消滅效應(yīng)還沒有發(fā)生。

因?yàn)椋覈用褙?cái)富的構(gòu)成主要還是地產(chǎn)為主的實(shí)物資產(chǎn)。

在居民端，如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)較系統(tǒng)性的價(jià)格問題，不是說沒人買房，而是房子大幅貶值，居民端可能出現(xiàn)大規(guī)模的財(cái)富消滅效應(yīng)。

2016年以前，房地產(chǎn)成為了我國拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“上限”，長(zhǎng)期發(fā)揮著拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的火車頭的作用。但2016年開始，我國不再將房地產(chǎn)作為逆周期調(diào)節(jié)手段，而是作為長(zhǎng)期調(diào)控對(duì)象，并提出了“房住不炒”作為房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控基調(diào)。

如今，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)不再主要依靠房地產(chǎn)，某種程度上房地產(chǎn)成為了我國經(jīng)濟(jì)的“下限”，也就是經(jīng)濟(jì)的底盤，因?yàn)樗w量巨大，是我國居民財(cái)富的主要構(gòu)成。

雖然股票市場(chǎng)在過去三個(gè)季度發(fā)生了較為劇烈的波動(dòng)，但是就像剛講到的，從中國整體社會(huì)財(cái)富中的居民財(cái)富來看，金融資產(chǎn)的影響可能沒大家想象中那么大。

中美資本市場(chǎng)緣何下跌？流動(dòng)性因素 VS 階段性因素。

中美資本市場(chǎng)今年都出現(xiàn)了不同程度的下跌，原因又是什么？

先說初步結(jié)論，美國資本市場(chǎng)下跌受貨幣政策和財(cái)政政策引發(fā)的流動(dòng)性因素影響，中國資本市場(chǎng)下跌則主要受政策、疫情、局部沖突等階段性因素影響。因此，兩國資本市場(chǎng)的表現(xiàn)和對(duì)應(yīng)的調(diào)整策略都有所不同。

要探討美國資本市場(chǎng)下跌的原因，我們不妨先看看美股在什么情況下會(huì)漲？從歷史來看，美股在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)由跌轉(zhuǎn)漲主要是基于兩種情況：

• 美國經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)好疊加科技創(chuàng)新，企業(yè)盈利能力恢復(fù)，數(shù)據(jù)支持市場(chǎng)對(duì)盈利基本面的預(yù)期調(diào)高。

• 美聯(lián)儲(chǔ)采用長(zhǎng)周期的量化寬松政策釋放流動(dòng)性，以及使用逆回購等手段來推動(dòng)美股收益率。

但過去十二年來，美國金融和資本市場(chǎng)的繁榮并不全是因?yàn)槠髽I(yè)變好或是好企業(yè)增加，而是巨大的流動(dòng)性泡沫推高了資產(chǎn)價(jià)格。

為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)將印錢、發(fā)錢、減稅等手段都用到了極限。2021 年，美國公司債已經(jīng)膨脹到 10 萬億美元的規(guī)模，其中大部分流向了股市，帶來了創(chuàng)紀(jì)錄的上市公司回購。大規(guī)模的發(fā)債回購看似拉升了股價(jià)，卻沒有推動(dòng)公司的實(shí)質(zhì)性發(fā)展。

2020年，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)疫情在全球范圍內(nèi)潮水倒灌，形成的巨大通脹使得升息加快。由于利率高企，2021 年以來大規(guī)模到期的國債很難完成借新續(xù)舊，即使可以借新，成本也高過大型企業(yè)的增長(zhǎng)率或股息率。資本市場(chǎng)面臨泡沫破裂和周期衰退的危機(jī)，去杠桿再次迫在眉睫。

而與此同時(shí)，2022 年一季度美元升息之前，借著最后的機(jī)會(huì)窗口，美股又掀起一波回購熱潮。高盛的數(shù)據(jù)顯示，2022 年一季度已批準(zhǔn)的股票回購規(guī)模再創(chuàng)紀(jì)錄，超過 3000 億美元。

我們可以看到一個(gè)吊詭的現(xiàn)象，在 2020 年疫情期間，美國大部分企業(yè)停工停產(chǎn)，但是其證券市場(chǎng)仍然一路上漲，在 2022 年 1 月創(chuàng)下歷史標(biāo)普指數(shù)新高。這也從側(cè)面說明了美國股市已經(jīng)與社會(huì)基本面有所背離。

前文我們提到，美國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中股票等金融資產(chǎn)占比較高，所以資本的流動(dòng)性較好，美聯(lián)儲(chǔ)一旦實(shí)施刺激，效果通常能很快反應(yīng)到市場(chǎng)端。而在金融周期尾部，通脹形勢(shì)嚴(yán)峻的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)被動(dòng)進(jìn)行的激進(jìn)升息縮表策略強(qiáng)行收緊了市場(chǎng)流動(dòng)性，也抬升了企業(yè)的融資成本，進(jìn)一步限制企業(yè)的資金來源，加劇股市的波動(dòng)，這給了資產(chǎn)泡沫又一次刺激。

美國資產(chǎn)泡沫破裂的跡象已經(jīng)初見端倪。據(jù)《華爾街見聞》5 月 25 日的報(bào)道，今年以來，美國基準(zhǔn)股指標(biāo)普 500 指數(shù)已經(jīng)累計(jì)下挫超過 20% ，道瓊斯指數(shù)累計(jì)跌近 14% 。標(biāo)準(zhǔn)普爾和道瓊斯指數(shù)的前 100 個(gè)交易日將迎來 1970 年以來的最差開局，而以科技股為主的納斯達(dá)克 100 指數(shù)則是到了歷史低點(diǎn)。

再來看中國的情況。2022 年 3 月，我們定下了 5.5% 的全年GDP預(yù)期目標(biāo)。不過，上半年我們接連遭遇了俄烏沖突帶來的外部沖擊以及奧密克戎疫情帶來的內(nèi)部沖擊。

其中，外部沖擊雖然在政府工作報(bào)告發(fā)布之前就已發(fā)生，但是持續(xù)時(shí)間和影響深度都超出了年初大部分人的預(yù)期，而內(nèi)部沖擊發(fā)生在政府工作報(bào)告發(fā)布之后。比起外部沖擊，內(nèi)部沖擊更突然、影響程度更大。

就像前面提到的，政府也在通過各種刺激手段比如發(fā)行大量地方專項(xiàng)債來保住基本盤，拉動(dòng)彈性增長(zhǎng)。

整體來看，2021年和2022年國家批準(zhǔn)的專項(xiàng)債額度幾乎持平。但是，如果我們細(xì)看2021年和2022年全國專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行速度曲線，會(huì)發(fā)現(xiàn)去年整體是穩(wěn)步上升的，今年的專項(xiàng)債發(fā)行速度曲線卻是在5月和6月突然攀頂。這說明什么呢？

一般來說，政府都會(huì)靠前進(jìn)行專項(xiàng)債使用，因?yàn)橐还P專項(xiàng)債被投入使用后，往往要過一兩個(gè)季度才能對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到作用。在今年五六月份加大力度，以及在前半年將額度用得盡善盡美，將有助于全力支持后半年的增長(zhǎng)。

另外值得一提的是，2020 年面對(duì)新冠疫情的沖擊，全球大部分主要國家采取了遠(yuǎn)超 2008 年金融危機(jī)期間的貨幣寬松政策，相比之下中國并未采取激進(jìn)的貨幣政策。

自 2020 年 Q2 以來，美國的政府杠桿率達(dá)到高點(diǎn)123.9% ，而從 2020 年 Q1 ～2022年 Q1 ，中國的杠桿率始終維持在 40% ～ 47% 區(qū)間。這意味著相較于美國，我們有充足的債務(wù)額儲(chǔ)備額和財(cái)政政策操作空間。

此外，中美兩國都面臨著國內(nèi)、國際的通脹壓力。

從美國公布的 5 月數(shù)據(jù)來看，通脹率為 8.6% ，相比上個(gè)月 8.3% 通脹率有小幅升高，達(dá)到歷史高位，且高于市場(chǎng)預(yù)期的 8.2% ～ 8.4% 。

中國目前也面對(duì)一定的通脹壓力，通脹率從一季度末開始有所提升，但好的一方面是，我們有不少應(yīng)對(duì)措施。比如，我們有超長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈可以多環(huán)節(jié)吸收通脹；比如，我們購買大宗產(chǎn)品成品價(jià)相對(duì)較低，相對(duì)節(jié)省成本。

此外，我們還可以觀察一下兩國的兩個(gè)重要通脹指標(biāo)——消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）。

CPI 指數(shù)通常是反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和政府貨幣政策的重要指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)學(xué)上一般定義 CPI 增幅超過 3％ 為通貨膨脹，超過 5％ 就是比較嚴(yán)重的通貨膨脹。

CPI 指數(shù)的明顯增幅是嚴(yán)重通脹的信號(hào)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往不是什么好事。PPI即生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)或者說是產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)，通常被作為衡量國際通脹的指標(biāo)。

通常情況下，材料端的國際價(jià)格通脹（PPI）會(huì)傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)鏈終端導(dǎo)致商品價(jià)格上漲（CPI）。從數(shù)據(jù)端來看，中美兩國2022年都受到了國際通貨膨脹的影響，大宗商品和能源價(jià)格上漲，使得PPI指數(shù)從一季度開始出現(xiàn)同比上漲。

但經(jīng)過我國對(duì)大宗商品和能源價(jià)格的快速調(diào)控，二季度PPI指數(shù)有所回落。此外PPI回落還有一個(gè)重要的原因，就是我國的超長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，可以多環(huán)節(jié)吸收通脹壓力。

再看美國的PPI指數(shù)，在2022年一二季度也出現(xiàn)了較為明顯的同比增長(zhǎng)，整體指數(shù)較高，二季度開始趨于穩(wěn)定。

但如果我們繼續(xù)看兩國的CPI指數(shù)，就能發(fā)現(xiàn)一些有趣的現(xiàn)象：我們可以看到，盡管2022年初我國的PPI數(shù)值較高，但是終端的CPI指數(shù)增長(zhǎng)卻相對(duì)溫和，相比2020年出現(xiàn)明顯回落，并沒有受中間品價(jià)格上漲太大的影響。

這種現(xiàn)象一方面是因?yàn)槲覈鳦PI構(gòu)成中主體是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，PPI主要構(gòu)成是工業(yè)原材料價(jià)格，因此我國PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)性不強(qiáng)。另一方面是我國有超長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈消化了PPI上漲壓力，使之沒有太影響到CPI端。

我們?cè)賮砜疵绹腃PI指數(shù)，美國勞工部 6 月最新的公布數(shù)據(jù)顯示，5 月美國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲 1.0% ，同比上漲8.6% ，同比漲幅創(chuàng) 40 年來新高，其增長(zhǎng)趨勢(shì)和PPI指數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)幾乎保持一致。

出現(xiàn)這樣的情況，一方面是2020 年美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)疫情，用史無前例的大水漫灌，推升了全球資產(chǎn)價(jià)格的泡沫，再一次打開通脹失控的大門。一方面是與中國相比，美國對(duì)于PPI指數(shù)并沒有進(jìn)行太多政策干預(yù)，導(dǎo)致PPI的上漲影響大部分被傳導(dǎo)到了CPI端，導(dǎo)致了CPI端的商品價(jià)格上漲。

如此看來，我們至少可以推斷，若下半年疫情造成的內(nèi)部連鎖沖擊基本結(jié)束，經(jīng)濟(jì)刺激措施也開始發(fā)揮作用，中國經(jīng)濟(jì)一定能夠在短時(shí)間內(nèi)較好地恢復(fù)。并且由于中國面對(duì)通脹擁有相對(duì)較好的吸收和調(diào)整能力，我們很可能看到下半年外貿(mào)也迎來較好甚至超預(yù)期的增長(zhǎng)。

二、中期因素

說完了當(dāng)下兩國資本市場(chǎng)的狀況，我們?cè)侔褧r(shí)間拉長(zhǎng)，從一些中期因素差異上來看看兩國資本市場(chǎng)面臨的波動(dòng)。

從中美當(dāng)下的處境來看，美國處于又一個(gè)金融周期尾部，資本市場(chǎng)可能存在著大量泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)，中國資本市場(chǎng)也面臨著困難，主要是疫情反復(fù)對(duì)市場(chǎng)和情緒的影響，以及國際爭(zhēng)端等因素帶來的外部沖擊。但經(jīng)過政策刺激后，一段時(shí)間內(nèi)一般都能迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

1. 美國：過往累積的大量泡沫或?qū)⑵屏?/strong>

金融周期一般指由市場(chǎng)金融變量擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)，而這個(gè)周期性波動(dòng)的末尾，稱為金融周期尾部。

在美國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展史上，共經(jīng)歷過 3 次完整的金融周期，而每到這些周期的末尾，都出現(xiàn)了較大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如 20 世紀(jì)早期的經(jīng)濟(jì)大蕭條、20 世紀(jì)末期的儲(chǔ)貸危機(jī)，以及 21 世紀(jì)初的次貸危機(jī)。

這些危機(jī)的成因，通常和一個(gè)金融周期內(nèi)，政府貨幣政策松緊、監(jiān)管制度調(diào)整、社會(huì)信貸擴(kuò)張收縮以及金融工具創(chuàng)新有關(guān)系。

為了說明一個(gè)金融周期內(nèi)的相應(yīng)政策會(huì)引起怎樣的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，我們不妨聚焦一下 21 世紀(jì)初的美國所經(jīng)歷的第三次金融周期。次貸危機(jī)發(fā)生后，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國啟動(dòng)了一系列貨幣政策和財(cái)政政策，并引起了一系列連鎖效應(yīng)。

2007 年美國資本市場(chǎng)的大量泡沫主要來自于房地產(chǎn)，隨后房地產(chǎn)的泡沫破裂，金融危機(jī)發(fā)生。為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，奧巴馬政府注入大量資金開始大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)不僅宣布將聯(lián)邦基金利率降至 0% ～0.25% ，推行零利率政策，并于 2008 年底到 2014 年11 月連續(xù)出臺(tái)三輪量化寬松（QE）政策。

后來，美聯(lián)儲(chǔ)又接連于 2010 年 11 月～ 2011 年 6 月、2012 年 9 月～ 11 月、 2012 年 12 月～ 2014 年 11 月啟動(dòng)并推行了 QE 2 、QE 3 、QE 4 。在 QE 實(shí)施周期內(nèi)，美股基本維持上行。

從目的來看，量化寬松是為了降低企業(yè)借貸成本、融資成本、刺激消費(fèi)、支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)避免通縮風(fēng)險(xiǎn)；但長(zhǎng)期無限量量化寬松模式也可能催生資產(chǎn)泡沫，刺激通脹率增長(zhǎng)，并埋下金融危機(jī)的隱患——無論是 20 世紀(jì) 20 年代的股市泡沫，還是 90 年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，亦或 21 世紀(jì)初的房地產(chǎn)泡沫。

而美聯(lián)儲(chǔ) 2008 年開始實(shí)施的幾輪 QE ，似乎也帶來了相同的結(jié)果。

根據(jù)路透社報(bào)道，2021 年第一季度，美國出售的垃圾債券達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平，美國股市也出現(xiàn)了進(jìn)入高度投機(jī)階段的信號(hào)。并且根據(jù)路透社相關(guān)報(bào)道來看，同年美國標(biāo)普 500 指數(shù)接近歷史最高點(diǎn)。美國5月公布的通脹指數(shù)也持續(xù)上升并高于市場(chǎng)預(yù)期。

這些現(xiàn)象似乎都說明，在經(jīng)歷了 2010 ～ 2018 年 4 輪量化寬松政策的疊加以及面對(duì)新冠疫情外部沖擊時(shí)無限量的 QE 之后，當(dāng)下的美股產(chǎn)生了巨大無比的泡沫。而現(xiàn)在，這些泡沫隨時(shí)可能破裂，又是受到另一個(gè)政策的影響——美聯(lián)儲(chǔ)停止量化寬松之后開始進(jìn)入加息縮表周期。

隨著美國經(jīng)濟(jì)的逐漸回調(diào)， 2015 年 4 月 ～ 2018 年 12 月，面對(duì)日益升高的國債總額和通脹率，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸停止了量化寬松政策，并進(jìn)入加息和縮表周期，試圖將貨幣政策拉回正常。

簡(jiǎn)單說一下，美聯(lián)儲(chǔ)加息是上調(diào)聯(lián)邦基金利率，這個(gè)舉措主要利好商業(yè)銀行的利潤(rùn)空間，縮表則是通過拋售政府公債和 MBS 等手段，回收量化寬松期間發(fā)出的貨幣，而這個(gè)舉措通常會(huì)讓市場(chǎng)資金出現(xiàn)短缺，對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、美股和美債的影響都非常巨大。

美聯(lián)儲(chǔ)于 2015 年 12 月～ 2017 年 12 月 共計(jì)加息 5 次。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)良好的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表可視為一種常規(guī)的市場(chǎng)調(diào)控手段，而我們看這一輪加息縮表，更像是美聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)日益龐大的資產(chǎn)負(fù)債表、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯和通貨膨脹，被動(dòng)采取的短期應(yīng)急手段，頻率非常高。

而此時(shí)的美股，正充斥著金融周期尾部遺留的大量泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)近年來頻繁且沒有緩沖期的加息縮表，很可能會(huì)戳破這些泡沫，引發(fā)一系列的資本市場(chǎng)危機(jī)，調(diào)整和恢復(fù)可能需要一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

2. 中國：影響不會(huì)特別持久，有望“快進(jìn)快出”

中國當(dāng)下面臨的處境又不大一樣。我國近3年的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都與疫情有一定關(guān)聯(lián)，并且在表現(xiàn)上也有一定的相似性。

2020 年初新冠疫情暴發(fā)，我們的經(jīng)濟(jì)受到一定的影響，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比下降 6.8 %，成為 1992 年以來季度 GDP 數(shù)據(jù)的史低，失業(yè)率也一路飆高。

4 月 8 日武漢解封，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，大概 5 月開始我國進(jìn)入了一個(gè)“新常態(tài)”，國民經(jīng)濟(jì)逐漸回升，GDP 從第一季度、第二季度的負(fù)增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)正。

這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的出現(xiàn)，除了國內(nèi)高效的抗疫政策以外，也因?yàn)槊癖姷那榫w有了拐點(diǎn)，我們開始學(xué)習(xí)疫情期間如何出行、生活、工作等等。伴隨著以武漢解封為前提的“新常態(tài)”，2020 年下半年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步恢復(fù)正常，大家的信心也逐步恢復(fù)。刺激政策也在助力拉回經(jīng)濟(jì)。

在經(jīng)濟(jì)和政策的雙重刺激下，國民經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)的同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些新氣象。

雖然 2020 年初大家都在討論 “融資難”，早期投融資數(shù)量和金額較 2019 年確實(shí)出現(xiàn)了大幅下降，但從交易數(shù)據(jù)來看，“融資難”的背后是優(yōu)質(zhì)公司獲得了更高的溢價(jià)，2020 年一級(jí)市場(chǎng)平均每筆交易金額達(dá) 2.26 億元，再創(chuàng)歷史新高。

再回到2022年，我國資本市場(chǎng)又經(jīng)歷了一輪波動(dòng)，A 股連續(xù)出現(xiàn)下跌，一級(jí)市場(chǎng)再現(xiàn)“融資難”。除了俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等外因，也和國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)城市出現(xiàn)疫情反復(fù)有關(guān)系。

這種波動(dòng)和頹勢(shì)會(huì)持續(xù)多久？我傾向于認(rèn)為，它是短期的，且國家已重新采用刺激政策。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)統(tǒng)計(jì)，截至 5 月底， 2022 年前兩個(gè)季度中央實(shí)施了不亞于 2020 年的刺激力度，以助力經(jīng)濟(jì)。今年的財(cái)政刺激力度不小于2020年，且更偏向現(xiàn)金流。

盡管6月的數(shù)據(jù)還沒出來，但是較為樂觀地預(yù)判，這一次疫情“新常態(tài)”從六月就已經(jīng)開始了。

我們已經(jīng)能看到一些跡象。比如上海從六月初的正式解封到六月末允許堂食，一些大型景點(diǎn)也逐漸恢復(fù)正常營(yíng)業(yè)。再比如這兩天官方宣布取消通信行程卡上的“星號(hào)”標(biāo)記。全國各個(gè)城市的人員出入等管控政策也逐漸放寬。

2020 年時(shí)，彈性消費(fèi)的部分恢復(fù)得較慢，社會(huì)消費(fèi)品零售總額到三四季度才轉(zhuǎn)正。考慮到奧密克戎變異株帶來的重癥和死亡風(fēng)險(xiǎn)的下降，今年消費(fèi)的恢復(fù)可能會(huì)比 2020 年時(shí)要更有彈性，換句話說，這里的彈性指的是當(dāng)影響消費(fèi)增長(zhǎng)的因素得到控制以后，消費(fèi)恢復(fù)的增速?；謴?fù)越快，意味著彈性越好。

我們不妨將2020年宏觀表現(xiàn)較差的2月、3月和2022年同樣宏觀表現(xiàn)較差的4月、5月各項(xiàng)數(shù)據(jù)放在一起對(duì)比。相同點(diǎn)是，這兩個(gè)時(shí)間段國內(nèi)都處于疫情的較大影響當(dāng)中，且從這兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)往后，都出現(xiàn)了一些恢復(fù)的跡象。

先看社零總額，2020 年社零總額是從 3月份、4月份開始有明顯的增長(zhǎng)，到三季度四季度趨于平緩，而2022年3月社零總額有較為明顯的下滑，到4月份、5月份開始出現(xiàn)正向回升。

但如果我們橫向來比較，無論是絕對(duì)規(guī)模（在圖表里體現(xiàn)為柱狀圖的長(zhǎng)短）還是從同比增長(zhǎng)速率來看，2022年 4月份、5月份社零總額情況都不比2020年3月、4月份的情況差。

再來看外貿(mào)出口。2022年的出口值同比增長(zhǎng)值即便在4月份低點(diǎn)的時(shí)候，也還是和2020年同期不相上下，恢復(fù)的斜率也就是我們所說的彈性也較好。并且相比2020年，2022年出口值的總量規(guī)模也較大。

可能有人會(huì)產(chǎn)生疑問，即2022年上半年，上海作為中國最大的集裝箱港口受到了疫情的影響，為什么同期外貿(mào)出口值沒有受到大幅度影響？要解答這個(gè)問題我們不妨來看下方的圖：

截至2021年，全球十大集裝箱港口中，中國就占了七個(gè)，因此盡管上半年疫情對(duì)于長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)的物流產(chǎn)生了限制，其他城市的港口依舊可以較好地分擔(dān)外貿(mào)物流壓力，也會(huì)對(duì)下半年的外貿(mào)增長(zhǎng)起到支持作用。

再說一個(gè)大家比較關(guān)心的數(shù)據(jù)，失業(yè)率。數(shù)據(jù)顯示，2022 年 4 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至6.1%，可能是2020年2月以來的又一個(gè)高點(diǎn)。但是如果對(duì)比來看，2022年4月、5月的情況至少比2020年的2月、3月整體略好，而且目前可能已經(jīng)越過了失業(yè)率的高點(diǎn)。

不過，本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一個(gè)挑戰(zhàn)，其實(shí)是投資者信心。投資者信心指數(shù)跟上面的宏觀指標(biāo)比起來相對(duì)是一個(gè)軟性指標(biāo)，但也對(duì)市場(chǎng)恢復(fù)相當(dāng)重要。

因?yàn)槿藗兺ǔｊP(guān)注問題的順序是安全、生存，然后再是感受、發(fā)展、機(jī)會(huì)。

以2020年投資者信心指數(shù)變化為例，在疫情爆發(fā)后，信心指數(shù)有明顯的下降，大抵是因?yàn)榇蠹颐鎸?duì)疫情及相關(guān)的未知產(chǎn)生了安全與生存的顧慮。當(dāng)疫情逐步得到控制以后，信心指數(shù)才逐步恢復(fù)。到了3月份、4月份，生存和安全基本得到了保障，人們開始更多關(guān)注感受，于是又出現(xiàn)了一波信心下滑，直到4月份開始進(jìn)入一個(gè)新常態(tài)，信心指數(shù)才出現(xiàn)回升。

再來看2022年（綠線），我們會(huì)發(fā)現(xiàn)相較于2020年信心的跌宕起伏，2022年的信心指數(shù)走勢(shì)相對(duì)平緩，這可能也是因?yàn)榻?jīng)歷了前兩年的種種以后，大家對(duì)疫情的各類情況已經(jīng)有了相對(duì)的預(yù)期。但是我們也能看到，2022年投資者信心的增長(zhǎng)彈性沒有2020年那么好，這也主要是因?yàn)榕c2020年相比，2022年疫情反復(fù)時(shí)，比起生存、安全等因素，我們對(duì)情緒的感受更為直接。

那么，2022年下半年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)如何呢？

如果說美國當(dāng)下的策略重心是減緩泡沫破裂速度，促成經(jīng)濟(jì)軟著陸，從公開信息看，我們的策略重心是先?；颈P，然后拉彈性增長(zhǎng)。

今年 4 月初，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)強(qiáng)調(diào)，要穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，“既要堅(jiān)定信心，又要正視困難?！?

5月23日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定實(shí)施6方面33項(xiàng)措施，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤。

5 月 25 日，國務(wù)院又召開了“全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議”。

6月15日，國務(wù)院召開常務(wù)會(huì)議，部署支持民間投資和推進(jìn)一舉多得項(xiàng)目的措施，更好擴(kuò)大有效投資、帶動(dòng)消費(fèi)和就業(yè)。

什么叫基本盤？大家可以看看下面這三張圖。

先看最左邊這張。2021 年，我國 GDP 增長(zhǎng) 8.1 %。做出貢獻(xiàn)的主要是消費(fèi)、外貿(mào)和固定資產(chǎn)投資這三塊。

如果換個(gè)角度，從行業(yè)增加值占比角度來看 2021 年的 GDP 增長(zhǎng)，也就是中間那幅圖。我國 2021 年 GDP 總額突破 114 萬億元。這一增加值是如何構(gòu)成的？所謂的“基本盤”，主要是中間這幅圖占比較高的行業(yè)，比如工業(yè)、房地產(chǎn)與建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、金融等等。

前面我們講到，2016年以后我們已經(jīng)很難靠房地產(chǎn)來快速拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)了，我們快速“拉增長(zhǎng)”，主要是靠左圖中黃色的那部分，也就是“消費(fèi)”，這一塊偏彈性。過去兩年的疫情對(duì)消費(fèi)的影響較大。如果能有效拉動(dòng)消費(fèi)，其帶來的增長(zhǎng)彈性也會(huì)較高，甚至?xí)A(yù)期。最右邊這張圖是分行業(yè)看居民消費(fèi)支出的構(gòu)成。

不過，回到當(dāng)前，在出現(xiàn)了很多超預(yù)期的狀況后，要保經(jīng)濟(jì)，可能需要回到對(duì) GDP 增加值貢獻(xiàn)占比較大的行業(yè)，保護(hù)基本盤增長(zhǎng)的下限。接下來，再看如何提升增長(zhǎng)彈性和增長(zhǎng)空間。

四季度拉增長(zhǎng)，有一個(gè)小的有利前提，也就是去年四季度的基數(shù)較低。

此外，我們預(yù)計(jì)今年的一級(jí)市場(chǎng)應(yīng)該和 2020 年情況類似，在第四季度應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)一波熱度。一是面對(duì)疫情帶來的種種連鎖效應(yīng)，大家需要花時(shí)間慢慢去適應(yīng)這個(gè)新常態(tài)，二是第二季度政府大手筆的刺激手段通常需要 1 到 1.5 個(gè)季度來落實(shí)和生效，因此，預(yù)計(jì)第四季度開始可能會(huì)有好消息。

綜上，從短期來看，中美兩國當(dāng)下的資本市場(chǎng)都在經(jīng)歷一定的考驗(yàn)，但是美國的考驗(yàn)是歷史幾輪金融周期遺留下來的大量泡沫，而中國的考驗(yàn)是在疫情、國際關(guān)系等因素的影響下保住基本盤，并盡快拉動(dòng)彈性增長(zhǎng)。相較而言，美國的挑戰(zhàn)更大，我們的挑戰(zhàn)是短期的。

三、長(zhǎng)期因素

接下來，我們以資本市場(chǎng)市值與 GDP 占比為維度，來探討中美兩國資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期前景。

1. 被高估的美股

一個(gè)基礎(chǔ)的邏輯是，資本市場(chǎng)市值與 GDP 比例數(shù)值越高，股市相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的速度也越快。我們通?？梢酝ㄟ^這個(gè)數(shù)值，來判斷股市有沒有出現(xiàn)虛高。

美國的資本市場(chǎng)市值/ GDP 變化過程中常有些特殊節(jié)點(diǎn)。比如說 2000 年的股市泡沫出現(xiàn)時(shí)，美國資本市場(chǎng)市值將近 GDP 的 1.5 倍，再比如，去年美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)疫情進(jìn)行全球范圍的大水漫灌，推升全球資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了約五十萬億美金的全球債，美國資本市場(chǎng)接近 GDP 的 2 倍。

美國市值/ GDP 在去年的表現(xiàn)說明了什么？如果按照巴菲特的衡量指標(biāo)，一個(gè)國家的資本市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 GDP 的 80% 到 120% ，是相對(duì)合理的區(qū)間，那么美國資本市場(chǎng)市值在 2021 年全年或者 2020 年的后半年底就開始偏離這個(gè)區(qū)間，側(cè)面也反應(yīng)了美國股市可能被嚴(yán)重高估，并存在著大量泡沫。

盡管疫情爆發(fā)后美國激進(jìn)的財(cái)政貨幣政策確實(shí)刺激了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，疫情逐步得到控制也促進(jìn)了消費(fèi)端的回溫，不過，整體的經(jīng)濟(jì)狀況距離疫情前的水平仍有明顯差距。且隨著政策刺激、社會(huì)面放開等增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸消退，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能又將面臨新的挑戰(zhàn)。

2. 中國資本市場(chǎng)步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展主航道

再看中國的情況。中國資本市場(chǎng)的市值在 GDP 增長(zhǎng)的過程中，占比也在不斷提升。

2014 年末，A 股總市值 37 萬億元。2015 年年末，A 股市值總額達(dá)到 52.96 萬億元。經(jīng)過了大概 7 年的發(fā)展，到 2021 年底時(shí)，A 股市值首次突破 90 萬億元。2022 年 5 月 20 日收盤，A 股總市值約為 83.44 萬億元人民幣。

所以，我們?nèi)绻麖倪@條較長(zhǎng)的時(shí)間線來看，即便 2015 年“股災(zāi)”前資本市場(chǎng)已經(jīng)非常泡沫化，市值也就不到 GDP 的 60% 。今年來看，即便經(jīng)歷了這么多的挑戰(zhàn)，中國資本市場(chǎng)的總規(guī)模仍然能占到 GDP 的80% 。

資本市場(chǎng)占比從 2015 年前不到 60% 到2021年占比超過 80%，這種變化說明了兩個(gè)問題：

• 經(jīng)過七年的發(fā)展，中國資本市場(chǎng)代表的直接融資市場(chǎng)總規(guī)模逐步提升到和接近 GDP 的體量，與此同時(shí)，參考巴菲特的衡量指標(biāo)，中國資本市場(chǎng)市值/ GDP 的占比仍在合理區(qū)間。

• 中國資本市場(chǎng)的地位已經(jīng)完全不同。七年以前，資本市場(chǎng)只是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的補(bǔ)充手段，而今天中國的資本市場(chǎng)（或者一二級(jí)市場(chǎng)金融工具）。這意味著它已躍升為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主流金融工具。

往未來看，隨著中國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度恢復(fù)到正常水平，資本市場(chǎng)的體量也必然會(huì)隨之拉升。我們接下來的問題是：新增的錢會(huì)從哪里來？

一個(gè)可供參考的數(shù)據(jù)是社會(huì)融資總額，也就是每年釋放到市場(chǎng)的錢。

社會(huì)融資總額分為直接和間接融資。間接融資主要指通過銀行融資。直接融資包括股權(quán)融資（即資本市場(chǎng)）加企業(yè)債。目前，整個(gè)金融體系中直接融資特別是股權(quán)融資的占比仍然偏低。

數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 9 月末，我國直接融資存量達(dá)到 79.8 萬億元，約占社會(huì)融資規(guī)模存量的 29% 。其中，“十三五”時(shí)期，新增直接融資 38.9 萬億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的32% 。

還是對(duì)比美國市場(chǎng)來看。美國是全球金融中心，金融服務(wù)和衍生品市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，2020 年美國直接融資市場(chǎng)幾乎占了美國融資比例達(dá)到近 8 成。未來已經(jīng)很難再通過大規(guī)模的社融增長(zhǎng)來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，更何況在資本市場(chǎng)/ GDP 數(shù)值遠(yuǎn)超巴菲特指數(shù)的當(dāng)下。

提高直接融資規(guī)模，也是我國資本市場(chǎng)未來的發(fā)展方向。正如“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要里明確提出的，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。把時(shí)間維度拉長(zhǎng)，中國資本市場(chǎng)規(guī)模會(huì)更大，直接融資規(guī)模也會(huì)更大。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，融資規(guī)模的變化，直融比重的提高可能會(huì)帶來以下幾個(gè)影響：

• 對(duì)私募股權(quán)投資基金的建立和發(fā)展有好處，往未來看，基金的退出機(jī)制會(huì)更多樣、更健全、更有保障。

• 多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更受重視，處在不同發(fā)展階段的企業(yè)對(duì)融資的需求可能會(huì)被更好地滿足。

• 居民財(cái)富構(gòu)成中的金融資產(chǎn)構(gòu)成會(huì)提高，貨幣政策和財(cái)政政策的刺激也會(huì)更快地反映在經(jīng)濟(jì)上。

綜上來看，融資規(guī)模的變化所引發(fā)的連鎖效應(yīng)，對(duì)于行業(yè)和市場(chǎng)的影響都是長(zhǎng)期而深遠(yuǎn)的。

所以，無論是從短期還是中長(zhǎng)期，從貨幣的供給還是貨幣的角色上看，中國和美國相比，當(dāng)前與其說是到了“資本寒冬”，可能更像是一場(chǎng)倒春寒。盡管有一些受限，峰瑞的投資節(jié)奏和數(shù)量并沒有太受影響。

因此，大家可以不必太擔(dān)心，2022年的整體情況沒有比2020年同期差，宏觀指標(biāo)的恢復(fù)彈性相對(duì)更好，刺激政策的力度也不減，相信很快我們就能看見倒春寒之后的暖意。我們傾向于認(rèn)為，那些愿意在寒意里或者挑戰(zhàn)下堅(jiān)持創(chuàng)業(yè)的人，通常都初衷正確，能力足夠，韌勁了得。

最后，從當(dāng)下的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)看，中美包括歐洲都有自己難念的經(jīng)，中國要在應(yīng)對(duì)“內(nèi)憂外患”的同時(shí)穩(wěn)中求進(jìn)，美國要盡可能避免泡沫破裂并使經(jīng)濟(jì)軟著陸，而歐洲需要應(yīng)對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)和通脹帶來的問題。

而在接下來的一年中，哪個(gè)國家能獲得橫向比較口徑下的相對(duì)增長(zhǎng)，或許就能更早地獲得全球資金的青睞。

本篇總結(jié)

核心觀點(diǎn)：把影響兩國資本市場(chǎng)的短中長(zhǎng)期的因素放在一起比較看來，現(xiàn)在美國所處的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該是深秋入冬，而我們更像是在經(jīng)歷一場(chǎng)倒春寒。

1. 短期因素

中美兩國當(dāng)下的資本市場(chǎng)都在經(jīng)歷一定的考驗(yàn)，但是美國的考驗(yàn)是歷史幾輪金融周期遺留下來的大量泡沫，調(diào)整和恢復(fù)都可能更久一點(diǎn)。

而中國的考驗(yàn)是在疫情、國際關(guān)系等階段性因素的影響下保住基本盤，并盡快拉動(dòng)彈性增長(zhǎng)。這更像是階段性的調(diào)整和挑戰(zhàn)。

2. 中期因素

美國金融系統(tǒng)受影響，就會(huì)在居民端和社會(huì)財(cái)富端都有比較大的波動(dòng)，與之相對(duì)的，中國居民資產(chǎn)受金融系統(tǒng)波動(dòng)影響比較小，中國社會(huì)財(cái)富來源和供給當(dāng)下也沒有遭受重創(chuàng)。

兩國資本市場(chǎng)當(dāng)前下跌原因不同。美國是流動(dòng)性因素居多，中國的市場(chǎng)下跌則主要圍繞政策、疫情、局部沖突等原因，因此兩國市場(chǎng)的表現(xiàn)和對(duì)應(yīng)的調(diào)整策略都有所不同。

3. 長(zhǎng)期因素

美國資本市場(chǎng)的直接融資比例極高，股市被嚴(yán)重高估，可能存在較大泡沫，因此很難再通過直接融資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中國資本市場(chǎng)通過提高直融比例來獲得增長(zhǎng)的空間很大。

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