編者按：本文來自微信公眾號(hào)“遠(yuǎn)川投資評(píng)論”（ID：caituandzd），作者：沈暉，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

華爾街有一家體系龐大、族譜復(fù)雜，埋伏在世界各個(gè)角落的神秘對(duì)沖基金派系——幼虎 Tiger Cubs，他們擅長(zhǎng)抱團(tuán)式圍獵科技股，極具危險(xiǎn)的進(jìn)攻性。

作為老虎基金(Tiger Management)掌門人朱利安·羅伯遜親傳弟子，幼虎們?cè)诿拦蛇^去的科技牛市里風(fēng)生水起。其中風(fēng)頭最盛的大弟子，老虎環(huán)球基金（Tiger Global Management）的科爾曼在2020年疫情中賺走104億美元，一時(shí)風(fēng)光無兩。

這個(gè)劇本，羅伯遜以前也拿到過。只不過，劇情的下一章，師徒二人的命運(yùn)走向也都難言歡喜。

98年俄羅斯金融危機(jī)，210億美元的老虎基金兩年內(nèi)清盤；虎年俄烏沖突，460億美元的老虎環(huán)球基金創(chuàng)歷史性回撤。

雖然90歲高齡的羅伯遜早已退居幕后，但他的門生今年沒一個(gè)能讓他省心。最有出息的科爾曼收得52%的凈值虧損[2]，4月就已虧掉了170億美元。同門師兄Maverick Capital和孤松資本跌去了三成，最負(fù)盛名的那位——單日暴虧150億美元的韓國(guó)岳云鵬Bill Hwang，最近又被逮捕。

幼虎們的虧損動(dòng)輒以百億為單位，好像不虧個(gè)幾百億都不配當(dāng)羅伯遜的徒弟。

身著Patagonia老頭背心的Bill Hwang離開紐約法院.Bloomberg

中國(guó)的幼虎也逃不過虎年魔咒——老虎含量已經(jīng)極其稀薄的晨曦投資，重倉了賈躍亭的法拉第未來等個(gè)股后，年內(nèi)回撤22%（截至4月數(shù)據(jù)）。作為規(guī)模19億美元的亞洲對(duì)沖基金，在晨曦的官網(wǎng)上，首席投資官強(qiáng)調(diào)自己出身老虎系，字里行間流露出若隱若現(xiàn)的驕傲[5]。

當(dāng)然，這也無可厚非。能夠成為朱利安·羅伯遜的門生，幾乎是全世界所有交易員的夢(mèng)想。

與羅伯遜相關(guān)的資產(chǎn)管理數(shù)額高達(dá)2300億美元，這樣的家底足已令其在歐洲足壇與任何一家中東石油王儲(chǔ)們同臺(tái)競(jìng)技，加上老虎基金上下兩代在華爾街積淀的影響力，成為老虎系的一員，就好比擁有了對(duì)沖基金界的匯通黑卡。

那么，這種豪門家族感從何而來，緊密的關(guān)聯(lián)是否又是幼虎們?cè)诨⒛昙w撲街的一個(gè)原因呢？

一團(tuán)火

在90年代，老虎基金掌門人羅伯遜是比肩巴菲特和索老師的教父級(jí)人物。

老虎基金作為那個(gè)年代最卓越的對(duì)沖基金之一，羅伯遜從最初的880萬美元做到了210億美元，增幅超過259000%。正如他的退休信中所說：“十八年扣費(fèi)回報(bào)31.7%，沒有人有更佳成績(jī)?！?/p>

老虎成功秘訣并不復(fù)雜，靠一套策略就能行走江湖——用基本面分析做多表現(xiàn)最好的20只股票，做空表現(xiàn)最差的20只股票，加100%的杠桿，面對(duì)230%的風(fēng)險(xiǎn)敞口[10]。雖然做多航空股的悲劇讓羅伯遜一度被媒體稱為「價(jià)值投資的時(shí)代悲歌」，但比起價(jià)投真正的代表巴菲特，羅伯遜更鮮明的標(biāo)簽還是另外兩個(gè)——做空和杠桿。

對(duì)于羅伯遜和幼虎們來說，如果上市公司講述的故事有說服力，那就最大限度地賭。如果這個(gè)故事很荒謬，很簡(jiǎn)單，那就最大限度地倒過來賭。

科網(wǎng)泡沫時(shí)羅伯遜做空互聯(lián)網(wǎng)。一邊忍受20%倉位的價(jià)值股美國(guó)航空暴跌29%，一邊忍耐做空妖股朗訊（Lucent）和美光（Micron）的暴虧；這邊不斷追加保證金，那邊投資者瘋狂撤資。原本的對(duì)沖上保險(xiǎn)，硬是被玩成四面出血。

老虎基金在1999年凈值下跌19%，而納斯達(dá)克指數(shù) 當(dāng)年幾乎翻倍。第二年的頭兩個(gè)月又跌了13%，第三個(gè)月，羅伯遜宣布清盤。兩年年均十幾個(gè)點(diǎn)的跌幅，讓叱咤華爾街規(guī)模210億美元的Tiger Fund被基民贖到不到70個(gè)億。這也說明了一個(gè)道理：擊垮基民的最后一根稻草，不是單純地下跌，而是因?yàn)閯e人都在漲而你還在跌。

他的運(yùn)氣也是真的很差，老虎基金清盤的第3天，微軟被判定壟斷，互聯(lián)網(wǎng)泡沫宣告破裂。

此時(shí)，羅伯遜決定以一種急流勇退的方式來保住晚節(jié)：用清盤所得的15億美元為徒弟們提供初始資金，購買他們基金的股份，就像在老虎基金一樣指導(dǎo)他們組建網(wǎng)絡(luò)、分享研究 [7]。有著羅伯遜「華爾街超級(jí)名片家」的人脈網(wǎng)絡(luò)，也一定程度解決了幼虎們創(chuàng)業(yè)初期募資、管理以及辦公場(chǎng)地的問題。

那個(gè)嚷著炒股為了上帝，主業(yè)為加利福尼亞福音派富勒神學(xué)院傳教，副業(yè)股票銷售的Bill Hwang，拿著羅伯遜的1600萬美元?jiǎng)?chuàng)立了老虎亞洲基金；在老虎擔(dān)任過分析師，年僅25歲的炒股天才科爾曼接過羅伯遜2500萬美元，成立老虎科技基金，也是今年崩盤的老虎環(huán)球基金的前身。

看起來狂狷冷血的老虎系(Blue Ridge已清盤)

為何羅伯遜對(duì)自己的弟子如此信賴？因?yàn)槔匣⒒?0年的成功，據(jù)他自己所言，最大程度歸功于對(duì)幼虎們的招聘過程 [8]，從某種程度上說，選出來的門生與自己有非常相似的基因。

羅伯遜招人有著自己獨(dú)特的口味：他喜歡年輕的男性，并要求所有幼虎都是運(yùn)動(dòng)員—孤松資本（Lone Pine Capital）的曼德爾在康涅狄格的家中建造壁球場(chǎng)，藍(lán)嶺資本(Blue Ridge)的格里芬是鐵人三項(xiàng)運(yùn)動(dòng)員，維京全球(Viking Global Investor)的沃森喜好極限運(yùn)動(dòng)。這也不難理解，基金經(jīng)理的奧林匹克精神會(huì)直接轉(zhuǎn)化為投資中賺錢的強(qiáng)烈欲望。

一開始羅伯遜面試憑眼緣，管理500億美元Coatue Capital的菲利普·拉豐原本只是在岳父家上班、被老婆包養(yǎng)的小鮮肉，因厭倦無所事事的生活跑去共同基金當(dāng)免費(fèi)勞動(dòng)力。這么一個(gè)投資小白與羅伯遜聊了兩分鐘就被聘用，只是表達(dá)了三個(gè)點(diǎn)：我想炒股、我看好微軟和英特爾，我會(huì)做的很好。

直到寫出《我：自戀的美國(guó)人》的精神病學(xué)家Aaron博士的加入，才改變羅伯遜憑直覺招聘的局面。此后，但凡來應(yīng)聘老虎基金必須通過Aaron博士精心設(shè)計(jì)的450個(gè)問題，卷面時(shí)間長(zhǎng)達(dá)三個(gè)多小時(shí)——譬如 “你寧愿看對(duì)賠錢，還是接受看錯(cuò)賺錢？”、“在團(tuán)隊(duì)里你選擇融洽相處，還是挑戰(zhàn)隊(duì)友[10] ?？”每個(gè)問題都能在奇葩說上辨論兩個(gè)鐘頭。

羅伯遜面試看似隨緣，但要的是「年輕、有競(jìng)爭(zhēng)力、好奇心、外向」的復(fù)合人才；Aaron博士測(cè)試看似復(fù)雜，實(shí)則落腳于基金經(jīng)理如何思考、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或團(tuán)隊(duì)合作的基本素養(yǎng)。通過這樣的選拔，身強(qiáng)體壯的幼虎每天工作14小時(shí)，極富戰(zhàn)斗力，其他對(duì)沖基金的分析師一天工作7小時(shí)，午餐兩杯馬天尼，再花兩個(gè)小時(shí)在小紅書上剪一段“紐約對(duì)沖基金分析師的一天”。

以4年為一個(gè)周期來看，?在芝加哥賣冰毒的毒販存活率都要比對(duì)沖基金高。老虎基金把這個(gè)期限延長(zhǎng)了4倍，以20年為期限，羅伯遜這套法則選出的幼虎壽命有些甚至比自己還長(zhǎng)。

滿天星

20年前，羅伯遜的清盤是由做空科技互聯(lián)網(wǎng)上漲所致；20年后，幼虎們的折戟卻是因科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂所起。

為何師出同門，落敗成因卻看似截然不同？

其實(shí)，羅伯遜自始至終都是按照自己的基本面研究，買入最好的股票、做空最差的公司，他并不會(huì)刻意避諱科技股，但也對(duì)估值有自己的考量，看不懂崇尚市夢(mèng)率的科網(wǎng)市場(chǎng)之后，他在千禧年初的市場(chǎng)里折戟，最終選擇清盤離場(chǎng)。

對(duì)“最好”、“最差”定義的不同，是解釋羅伯遜死于價(jià)值，幼虎們死于成長(zhǎng)的根本原因。

2015年爆發(fā)過一場(chǎng)覆滅規(guī)模稍遜今年的幼虎滅亡潮，他們的死法就與羅伯遜極其相似。與Bill Hwang和科爾曼同時(shí)拿到錢的虎鯊多空基金（Tiger Shark Management）、老虎消費(fèi)基金（Tiger Consumer Management）都在那一輪危機(jī)中關(guān)停。在08年金融危機(jī)后，全球低利率的環(huán)境遇上量化、被動(dòng)指數(shù)投資的雄起，這些持有大量科技股空頭倉位的幼虎遭遇沉重的打擊。

就連羅伯遜的黃金搭檔，原老虎基金的總裁約翰·格里芬旗下「20年年化15%，巔峰時(shí)期管理120億美元」的藍(lán)嶺資本(Blue Ridge)也受到重倉做空的影響，在2017年關(guān)停了自己的基金和羅伯遜一樣退居幕后，培養(yǎng)“虎孫”。然后全身心投入與紐約貧困作斗爭(zhēng)的慈善事業(yè)，并稱:對(duì)沖基金是一個(gè)卑微的行業(yè)[6]。

這也證明了,與羅伯遜持對(duì)科技成長(zhǎng)股保守態(tài)度的幼虎已經(jīng)消亡殆盡了，剩下的都是在科技股上異常激進(jìn)，并不惜抱團(tuán)的“野虎”。

幼虎們抱團(tuán)美股科技股

幼虎們?cè)诳萍脊缮线M(jìn)行了紀(jì)律嚴(yán)明的“坐莊”行為，掃貨各種新興科技股。以美國(guó)動(dòng)感單車Peloton為例，老虎環(huán)球、Coatue、Light Street持有Peloton倉位后，D1 和 Viking Global在2021年年初也開始買入該股，此時(shí)Peloton 的股價(jià)從 2019 年底的 28 美元攀升至 2021 年初的 170 多美元的峰值[4]。美劇《億萬》的演員在家騎Peloton騎到心臟病突發(fā)的新聞也無法阻擋股價(jià)上漲。

與此同時(shí)幼虎們兇狠的手法也蔓延到了一級(jí)市場(chǎng)，老虎環(huán)球、Coatue、DST以一種「出價(jià)高、條件少、不要決策權(quán)」的投資手法把美國(guó)風(fēng)投玩成了一個(gè)速度游戲—「25%的溢價(jià)，24個(gè)小時(shí)一個(gè)項(xiàng)目」令同行瞠目結(jié)舌。2021年，老虎環(huán)球?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)出手335次[9]，把風(fēng)投之王紅杉資本和硅谷新貴A16Z遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。

“對(duì)沖基金這幫人每天都會(huì)改變他們的交易，今天做多，過兩天反手做空，他們喜新厭舊的想法讓他們賺錢?！盇16Z創(chuàng)始人馬克·安德森評(píng)價(jià)道。美國(guó)西海岸穿格子衫的硅谷VC，很難卷贏老虎基金那些把在愛荷達(dá)州鋸齒山的垂直攀巖當(dāng)作團(tuán)建的橄欖球運(yùn)動(dòng)員。

老虎環(huán)球基金創(chuàng)始人科爾曼和他的老婆

零利率的環(huán)境令科爾曼在一、二級(jí)市場(chǎng)贏了兩次，成為2020年華爾街最靚的虎崽。

然而通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息，科爾曼瞬間從天堂到地獄。老虎環(huán)球的VC出手?jǐn)?shù)下滑到去年高點(diǎn)的三分之一，在二級(jí)市場(chǎng)幼虎抱團(tuán)的42 只股票里，只有兩只在2022年上漲，近 90% 的股票表現(xiàn)遜于納斯達(dá)克 100 指數(shù)今年 27% 的跌幅[1]。譬如老虎環(huán)球持有的Peloton便從 171 美元跌至不到 10 美元。

幼虎們做著最后的倔強(qiáng)

在這場(chǎng)崩盤之中，傷幼虎們最深的還是亞洲的股票。上半年，科爾曼最大持倉是跌了近三成的中國(guó)電商巨頭京東，Maverick Capital一季度最大規(guī)模買入的韓國(guó)電商巨頭Coupang跌了54%，Coatue領(lǐng)投的東南亞電商巨頭Shopee母公司Sea跌了63%。更別說那位還沒活到這輪崩盤，就在中概股爆倉的Bill Hwang了。

對(duì)于新興市場(chǎng)，羅伯遜有一套與巴菲特大相徑庭的棒球理論：投資跟打棒球完全相反，打棒球只要在很強(qiáng)的隊(duì)，哪怕自己的擊球率很低，也會(huì)分到不少錢?？赏顿Y不管你在什么隊(duì)，擊到球就能賺錢，所以去“弱隊(duì)”，去韓國(guó)中國(guó)的新興市場(chǎng)——那里有1000只財(cái)務(wù)造假的公司，也會(huì)有1000只優(yōu)秀的公司。

回首看老虎基金的二次滅亡，幼虎菲利普2009年闡述他們的投資邏輯之時(shí)，就已經(jīng)埋下了伏筆，這一條似乎能解釋今年許多現(xiàn)象：“Focus on stock picking, not macro conditions[6].(聚焦選股，而不是宏觀條件)”

尾聲

1991年，老虎基金規(guī)模剛突破10億美元，身材高大健壯的羅伯遜突然覺得自己整個(gè)人不好了。

此前，羅伯遜周五很少工作，而是抽出大量時(shí)間陪伴家人。一位幼虎曾經(jīng)很羨慕這樣「Work-Life Balance」的工作。但隨著規(guī)模的不斷擴(kuò)大，他形容：“羅伯遜開始像狗一樣工作[3]?！?/p>

羅伯遜經(jīng)受了前所未有的組織管理壓力。厲害的分析師，有著自己管錢的訴求，而當(dāng)時(shí)能夠扣動(dòng)扳機(jī)的只有羅伯遜。所以在崩盤前，老虎最好的零售分析師曼德爾出走創(chuàng)立孤松資本，Andreas Halvorsen也出走創(chuàng)立維京全球，老虎許許多多關(guān)鍵人物在那時(shí)離開，包括羅伯遜的老搭檔約翰·格里芬。

羅伯遜還發(fā)現(xiàn)自己管理的220名員工越來越成為一種負(fù)擔(dān)。當(dāng)后來被問及經(jīng)營(yíng)老虎基金最不懷念什么，羅伯遜聳了聳肩說：“官僚式的管理任務(wù)，例如不得不解雇員工和確定分析師的獎(jiǎng)金[3]?！?/p>

當(dāng)一個(gè)資管公司變得無比龐大，當(dāng)一個(gè)基金經(jīng)理做到后人難以企及的成就，無法再向前推進(jìn)時(shí)，羅伯遜的解決方案也多少有些借鑒意義——不妨讓組織更加去中心化，把錢投給自己的門生去開枝散葉，自己則離開這個(gè)「卑微行業(yè)」的視線中心，潤(rùn)居一隅，頤養(yǎng)天年。

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