編者按：本文來自微信公眾號刺猬公社（ID：ciweigongshe），作者：星暉，編輯：園長，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

2021年12月13日，雍禾醫(yī)療以15.8元/股的發(fā)行價登陸港交所。這家以植發(fā)業(yè)務(wù)聞名市場的公司，從此坐穩(wěn)了“植發(fā)第一股”的寶座。

國家衛(wèi)健委2019年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國脫發(fā)人數(shù)超2.5億，平均每6人中就有1人脫發(fā)。 其中男性約1.63億，女性約0.88億，30歲前脫發(fā)的比例高達84%，比上一代人的脫發(fā)年齡提前了20年，呈現(xiàn)明顯的低齡化趨勢。

由商業(yè)規(guī)則鑄成的鋼鐵叢林中，哪怕你躲開了地鐵車廂的廣告圖，錯過了電梯里的閃動大屏，也難免會在刷微博時猝不及防地中招，然后對著一顆腦袋的照片陡生焦慮……

即便如此，雍禾醫(yī)療的商業(yè)版圖依然并不牢固。上市后的短短幾十天內(nèi)，它的股價就從頂點墜向低谷。截至2022年1月28日收盤，雍禾醫(yī)療的股價為10.3港元/股，和去年12月16日18.6港元/股的最高點相比，跌幅近46%，市值蒸發(fā)近50億港元。

是什么給這門看似火熱的生意澆了一盆冷水？

失去保護的“植發(fā)第一股”

雍禾的崛起，得益于中國植發(fā)市場的高速擴張。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2020年中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模達人民幣134億元，且預(yù)計將以復(fù)合年增長率18.9%的速度前進，于2030年增長至人民幣756億元。需求樂觀的大背景下，2020年我國植發(fā)手術(shù)量約為51.6萬例，市場滲透率僅為0.21%。

可以想見，中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的潛力何其龐大，雍禾這種頭部選手無疑是大有可為的。

作為“植發(fā)第一股”，雍禾醫(yī)療在招股書中披露稱，雍禾醫(yī)療在中國50個城市經(jīng)營51家醫(yī)療機構(gòu)，為中國最大及覆蓋面最廣的連鎖植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)。于往績記錄期間，雍禾醫(yī)療新開設(shè)26家醫(yī)療機構(gòu)，在中國的所有連鎖植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)中規(guī)模實現(xiàn)最快增長，增速遠超行業(yè)第二名。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，在中國所有毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商中，按各種主要財務(wù)及運營指標(biāo)計，包括2020年的總收入、于2020年末的注冊醫(yī)生人數(shù)、于2020年末的運營中醫(yī)療機構(gòu)數(shù)量、以及2020年的就診植發(fā)患者人數(shù)，雍禾醫(yī)療均排名第一。

資本市場的表現(xiàn)驗證了各方的高度期待，雍禾醫(yī)療上市首日即收漲 5.06%，此后股價一度沖高至將近19港元。

然而事情很快出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，2022年1月5日，雍禾迎來了關(guān)鍵節(jié)點——告別“綠鞋”。

所謂"綠鞋機制”又稱“綠鞋期權(quán)”，也就是超額配售選擇權(quán)，是指發(fā)行人（即上市公司）授予承銷商（通常是保薦人）的一項選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商可按同一發(fā)行價格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份。

簡單來說，“綠鞋機制”的主要作用就是以彈性舉措保護股價，防止新股股價在上市初期遭遇大幅波動，起到維穩(wěn)效果。

雍禾醫(yī)療就享受了“綠鞋”的護持。2022年1月5日之前，其收盤價均大于或等于15.8港元/股的發(fā)行價。 具體來看，1月3日至1月5日這幾天，收盤都與發(fā)行價持平，可見承銷商始終有"保發(fā)"之意。

圖源東方財富網(wǎng)

1月5日當(dāng)天，雍禾醫(yī)療的盤后公告顯示，有關(guān)全球發(fā)售穩(wěn)定價格行動及穩(wěn)定價格期已結(jié)束。聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人中金公司和摩根士丹利已于5日行使部分超額配股權(quán)，涉及合共712.45萬股，占當(dāng)初新股發(fā)行規(guī)模的7.5%左右。

在穩(wěn)定價格期間，這兩家聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人在市場上購入合共946.8萬股，每股作價介乎15.16至15.8元；出售合共242.9萬股，每股作價介乎17.6至19元。

自“綠鞋”終結(jié)的1月6日起，雍禾醫(yī)療迅速顯露出頹勢。其股價在之后數(shù)個交易日內(nèi)接連下行，跌幅一度達到20%以上。

失去保護的雍禾不得不直面市場審視，被壓抑的隱憂情緒以激進姿態(tài)集中爆發(fā)。

植發(fā)生意真賺錢嗎？

熟悉醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的人想必都聽過這樣一句俗語 ："金眼、銀牙、銅骨頭"。

所謂“金”“銀”“銅”，分別對應(yīng)著不同領(lǐng)域的盈利能力?？v觀各上市公司的季度報告，眼科和牙科的金貴程度毋庸置疑。眼科龍頭愛爾眼科在2021年前三季度的銷售毛利率為52.31%，牙科龍頭通策醫(yī)療前三季度的銷售毛利率為47.96%。

但是與植發(fā)生意相比，“金眼”“銀牙”都要靠邊站。 根據(jù)雍禾醫(yī)療招股書披露，2018至2020年，雍禾的毛利率分別達到75.1%、72.6%、74.6%，穩(wěn)壓眼科、牙科等老大哥，說是“鉆石發(fā)”也不為過。

更引人注意的是，如此“暴利”并未給雍禾帶來同樣豐厚的利潤。

2018至2020年，雍禾醫(yī)療的凈利潤率分別為5.7%、2.9%和10.0%，始終無法突破兩位數(shù)大關(guān)。再看2021年上半年，雍禾醫(yī)療實現(xiàn)營收10.53億元，毛利率為73.6%，數(shù)字一如既往得十分漂亮，但其凈利潤為4044萬元，凈利潤率僅有3.8%。

圖源雍禾醫(yī)療2021招股說明書

作為參照，2021年第三季度，愛爾眼科實現(xiàn)營收42.48億元，歸母凈利潤為8.88億元；通策醫(yī)療實現(xiàn)營收8.19億元，歸母凈利潤為2.69億元。就利潤率而言，雍禾的表現(xiàn)與其他醫(yī)療機構(gòu)仍有著不小的差距。

奇高的毛利率卻換來了極低的凈利率，要解釋這一吊詭局面，關(guān)鍵問題只有一個：雍禾的錢到底去了哪？

基數(shù)多達2.5億的脫發(fā)患者固然意味著廣闊前景，但要將之轉(zhuǎn)化為植發(fā)消費者絕非易事，其中橫跨著一條需要用金錢填滿的鴻溝。

雍禾將自家的營銷方式描述為一種“線上與線下渠道相結(jié)合的“、全面的廣告策略。其中一類是“品牌廣告”，另一類被稱作“以績效為基礎(chǔ)的廣告”。

通俗來講，品牌廣告就是對“雍禾”二字的復(fù)讀計劃。線上，雍禾借助騰訊與字節(jié)跳動的流量池發(fā)力宣傳；線下，它被植入在寫字樓、地鐵站、寫字樓、商場和電影院…… 對于那些人口眾多、需求旺盛的重點城市，雍禾的投入尤為巨大。

第二類則更接近于常見的案例廣告，這是醫(yī)療美容行業(yè)的通用方式，通過展示成功案例來吸引特定用戶。抖音、微博、嗶哩嗶哩，誰能逃脫“禿”如其來的憂愁？

與此同時，雍禾也在不遺余力地向用戶灌輸專業(yè)知識，從而激活潛在客戶——到今天，植發(fā)已經(jīng)發(fā)展為一項廣為人知的醫(yī)療服務(wù)。

從通勤到進公司，再到下班逛街或是打開手機，植發(fā)廣告希望霸占都市白領(lǐng)的每一點注意力。 它就像村口循環(huán)播放的大喇叭，讓你很難不注意到自己頭頂?shù)膰?yán)峻形勢。

而大喇叭是需要付電費的。

失衡的成本天平

從2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的銷售及營銷開支分別為4.64億、6.50億、7.80億，占總營收的比例分別達49.6%、53.1%和47.6%，實打?qū)嵉赝痰袅私虢健?/p>

2021年上半年，雍禾的銷售及營銷費用高達5.8億元，這一數(shù)字占到總營收的54.9%，六個月就燒掉了超過2018年全年的營銷費用。

“大喇叭”是雍禾醫(yī)療開疆拓土的不二功臣，也是制約利潤提升的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

令人擔(dān)憂的是，在如此高度投入營銷的同時，雍禾的客戶人數(shù)卻沒能達成同等水平的增長。從2018年到2019年，雍禾醫(yī)療的銷售及營銷開支同比提高了40%，而接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者人數(shù)從35177人增長到43087人，同比增長率為22.5%。從2019年到2020年，客戶增長仍舊落后于營銷投入。

換言之，假如將這筆營銷費分配到每一個顧客身上，那么單人獲客成本其實在不斷提升，且看不到終點。

那么，為什么植發(fā)獲客越來越難？

一方面，即使當(dāng)今的脫發(fā)焦慮聲勢浩大，但脫發(fā)病癥有著客觀的復(fù)雜性，許多病患的嚴(yán)重程度還不需要借助植發(fā)手段。至少在消費者認(rèn)知中，不到萬不得已的地步，植發(fā)絕不是優(yōu)先選項。

另一方面，更直觀的問題是，植發(fā)服務(wù)定價相當(dāng)高昂，把許多潛在用戶攔在了門外。將雍禾托舉起來的，是千千萬萬個被植發(fā)廣告圍剿的脫發(fā)患者。而居高不下的營銷費用，最終落回到了消費者肩上，分?jǐn)偟矫總€人頭頂。

雍禾醫(yī)療的招股書顯示，2018至2020年間每名患者的平均開支分別是26097元、27799元和27868元。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2020年全國居民人均可支配收入為32189元，其中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為43834元，農(nóng)村居民人均可支配收入為17131元。

圖源雍禾醫(yī)療2021招股說明書

對比之下，植發(fā)有多貴一目了然。潛在的植發(fā)客戶或是支付能力不足，或是支付意愿不夠，從而把植發(fā)服務(wù)朝著“非剛需”的方向越推越遠。

概括而言，在開拓市場的階段，營銷行為是雍禾謀取發(fā)展的必經(jīng)之路，市場和消費者也需要經(jīng)由廣告實現(xiàn)認(rèn)知突破。但海量營銷既加重了企業(yè)成本，又間接促成高定價，直接削弱了消費者的消費意愿。接下來，如果企業(yè)想要提升消費意愿，就不得不加碼投入廣告，踏入死循環(huán)。

天平的一端是龐大的營銷成本，另一端則是雍禾醫(yī)療較低的研發(fā)費用，輕重對比異常鮮明。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，雍禾醫(yī)療在2018年至2020年間的研發(fā)投入分別為781萬、887萬和1182萬元，研發(fā)開支占營收的百分比為0.8%、0.7%、0.7%。2021年上半年，雍禾的研發(fā)投入占比也僅為0.6%。

數(shù)百萬的研發(fā)支出與數(shù)億的營銷銷售成本之間，埋藏著失衡的隱患。這不僅給外界留下了“重營銷、輕技術(shù)”的不良印象，也會導(dǎo)致服務(wù)本身的體驗與定價難以進一步優(yōu)化，從而阻礙企業(yè)影響力的長線提升。

除此以外，近年來新冠疫情的陰霾揮之不去，無疑對各實體診所的經(jīng)營狀況造成打擊。再加上所屬賽道面臨監(jiān)管壓力，醫(yī)療營銷本身就難逃風(fēng)險。種種因素共同作用下，市場情緒把雍禾的股價送到了如今的不利地位。

好在這顯然不是故事的終章。

盡管憂患不斷，但沒有人能夠否認(rèn)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的出色前景。作為領(lǐng)域內(nèi)的頭號種子選手，雍禾依然具備強勁而不容否認(rèn)的先發(fā)優(yōu)勢。這門生意的優(yōu)與劣，也還遠未到蓋棺定論的那一天。

期待“植發(fā)第一股”逆風(fēng)翻盤的，不止是它自己。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。