編者按：本文轉(zhuǎn)自微信公眾號財經(jīng)無忌（ID：caijwj），作者：蕭田，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

一份“學(xué)生時代，你印象最為深刻的三件東西？”的調(diào)查顯示，人手不離的晨光文具力壓《5年高考3年模擬》、《教材完全解讀》，成為見證青蔥歲月的“三樣法寶”。

事實上，晨光文具（603899.SH）一直做著悶聲發(fā)大財?shù)纳狻獌H2019年，晨光的筆類產(chǎn)品就賣了23億支，如果按照一支筆長15厘米來算，首尾相連可繞地球赤道8圈半，簡直是文具界的香飄飄。

而在資本市場，晨光文具被定義為“需求彈性小，行業(yè)周期性弱，企業(yè)發(fā)展穩(wěn)”，很多投資者稱，晨光文具是一個可以穿越經(jīng)濟周期、抵御市場波動、穩(wěn)定賺錢的企業(yè)。

晨光文具也不負(fù)眾望，自2015年上市以來，依傍于龐大學(xué)生消費群體，股價以每年翻倍的速度飆升，累計漲幅超844%，一度被譽為“文具茅”。

但在進(jìn)入2021年后，晨光文具的股價卻不甚理想，自當(dāng)年2月達(dá)到百元高位，一路震蕩下行，連續(xù)多次創(chuàng)下新低，目前最低跌到了每股54元，截至1月21日收盤，最新市值531.6億元，相較于高位蒸發(fā)了百億。

與此同時，晨光文具在網(wǎng)絡(luò)上的口碑也逐漸“崩塌”，在知乎上一篇“晨光文具做了什么惡”話題下，閱讀量高達(dá)2533萬，討論最多的是對關(guān)于晨光文具產(chǎn)品質(zhì)量和外觀抄襲問題的質(zhì)疑。

本文試圖厘清以下幾個問題：

1、晨光文具到底是如何攻入消費者心智，成為國產(chǎn)文具巨頭？

2、從“眾星捧月”到“眾矢之的”，晨光文件的投資邏輯生變的原因是什么？

3、股價朝起暮落間，晨光文具又是否具備“抄底”機會？

“參天巨樹”源自一次正確的定位

上世紀(jì)80年代末與90年代初，在計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟分化過程中，文具行業(yè)逐漸從百貨業(yè)分化出來，成為中國輕工業(yè)中發(fā)展最為快速的一個行業(yè)。

文具業(yè)屬于典型的低門檻制造業(yè)，市場的絕大數(shù)份額其實是被數(shù)量龐雜的小廠商占據(jù)，競爭較為激烈。據(jù)統(tǒng)計，目前國內(nèi)8000多家文具企業(yè)，銷售額超過10億的企業(yè)僅有5家，前五大公司市場份額僅17%。

但從市場格局上看， 晨光卻直接拿走了7.3%的份額， 是第二大品牌得力文具的三倍，幾乎沒有對手。

那么，晨光文具到底做對了什么，能夠讓它成為了文具市場市占率第一的龍頭？答案是，產(chǎn)品的精準(zhǔn)定位。

1997年，亞洲金融危機呼嘯而至，日本及韓國的文具制造業(yè)受到波及瀕臨破產(chǎn)。一直在做韓國、臺灣文具代理商生意的陳湖雄一時無貨可帶，拉著自己的哥哥陳湖文、姐姐陳雪玲于在上海奉賢買了塊地建制筆廠，這是晨光文具的雛形。

彼時，國內(nèi)正逢《中華人民共和國義務(wù)教育法》頒布十年，快速的教育擴張和經(jīng)濟市場化，給文具市場帶來了春天，但也帶來了問題——文具市場品類多，種類復(fù)雜且單價低，導(dǎo)致文具產(chǎn)業(yè)鏈從制造端到銷售端均呈現(xiàn)出一種極其分散的狀態(tài)，再加上文具行業(yè)本身毛利率，投入和產(chǎn)出不成正比。

推銷員出身的陳湖雄有著很高的領(lǐng)悟能力，他率先在行業(yè)內(nèi)對學(xué)生群體進(jìn)行細(xì)分，針對初中女生進(jìn)行產(chǎn)品的升級革新和筆桿的多樣化設(shè)計，并借力熱門IP推出了備受中學(xué)女生青睞的“米菲兔”、“明曉溪”系列產(chǎn)品。

《定位》一書中提到，定位是“在潛在顧客的心智中做到與眾不同”。在當(dāng)年毫無品牌意識的文具行業(yè)，找到定位的晨光得以率先起跑。

此后，通過引人注意的產(chǎn)品外觀，晨光文具又迅速在初中打開了市場，延續(xù)這一策略，晨光開始針對高中、小學(xué)等不同年齡段的學(xué)生推出創(chuàng)意產(chǎn)品。

由于文具的主要消費人群是學(xué)生，校邊文具店則是他們的主要購買渠道。 要在較短的時間內(nèi)以最少的人力取得最好的渠道鋪設(shè)效果，晨光又拿出了兩個“殺手锏”。

2004年9月，晨光在零售終端啟動了樣板店計劃，挑選學(xué)校的文具店，免費提供印有晨光文具的店招和貨架，傳授產(chǎn)品搭配、貨架擺放等經(jīng)營經(jīng)驗，前提是這些店只能售賣自家的產(chǎn)品。

與此同時，陳湖雄還將快速消費品的渠道分銷模式引入文具行業(yè)，結(jié)合保險行業(yè)的直銷模式，創(chuàng)造性地推出了“快速消費品大流通模式+直銷模式”。即“層層投入、層層分享”的銷售模式——總部負(fù)責(zé)人管理一級城市的經(jīng)銷，一級城市負(fù)責(zé)人管理二級城市的經(jīng)銷，以此類推到縣級和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的經(jīng)銷。

在這個金字塔式的銷售體系下，晨光文具在全國布起了如蜘蛛結(jié)網(wǎng)式的門店，而這些門店也將晨光文具賣到了全國各地。據(jù)說，早年晨光文具的派送員還能在路上看到狼。

截至2019年末，“晨光系”零售終端標(biāo)準(zhǔn)樣板店、高級樣板店、加盟店共計超過了8.5 萬家。這一數(shù)據(jù)比中國最大奶茶店蜜雪冰城、中國最大西式快餐企業(yè)華萊士、中石油、中石化便利店的全部門店加起來還要多。

據(jù)年報顯示，截至2019年末，晨光在全國擁有35家一級合作伙伴、近1200個城市的二、三級合作伙伴。 依據(jù)于此，晨光紅黑相間的“M&G”的Logo幾乎出現(xiàn)在了每個學(xué)校的門口，巨大的渠道統(tǒng)治力也助其擊敗了最大的競爭對手真彩文具——后者早于晨光6年推出首支按動中性筆。

2014年，兩家公司一同遞交了IPO申請，走技術(shù)路線的真彩業(yè)績不佳于2016年8月終止IPO審核，走營銷路線的晨光彎道超車，順利過會，在2015年登上國產(chǎn)文具第一股的寶座。

“文具茅”帝國出現(xiàn)了裂痕

如毛細(xì)血管遍布全國的終端網(wǎng)點資源，輔之以強大的品牌影響力和精準(zhǔn)的營銷策略，晨光文具一躍成為國民文具品牌，牢牢占據(jù)著文具行業(yè)市占率第一的位置。

從2012年到2019年的8年里，晨光文具營收從19億元上升至111.41億元，復(fù)合年均增長率高達(dá)28.74%，絲毫不遜色于茅臺和海天；

凈利潤由2.25億元上升至10.60億元，凈利潤復(fù)合年均增長率同樣高達(dá)24.78%，遠(yuǎn)高于同期文具行業(yè)市場規(guī)模6%的平均增長率；

凈資產(chǎn)收益率自2015年以來連續(xù)5年保持增長，平均值在25%左右，在目前A股10家文娛用品板塊中高居首位。

與此同時，從2012年至今這一階段，晨光文具還嘗試了開拓新業(yè)務(wù)，積極開拓B端市場。

如今，晨光文具業(yè)務(wù)共計分為兩大類：以傳統(tǒng)線下渠道銷售為主的“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)”和“新業(yè)務(wù)”，后者又可細(xì)分為：晨光科力普（辦公集采）、晨光生活館和九木雜物社（精品文創(chuàng)的零售大店）、晨光科技（天貓和京東為主的線上渠道）。

而憑借著穩(wěn)定持續(xù)的獲利能力，晨光文具成為投資人眼中具有投資價值的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。在過去幾年股價連續(xù)翻倍上漲。晨光文具股價最高達(dá)100元/股，市值最高達(dá)848億元。然而從現(xiàn)在望去，晨光文具的高光時刻并沒有持續(xù)多久，反而很快就迎來股價危機。

探尋晨光文具股價暴跌的成因，背后是多方面原因的使然。短期來看，2021年開啟的“雙減”大戲是晨光文具股價跌跌不休最直接的催化劑。

由于學(xué)生課業(yè)、考試減負(fù)，瘋狂的校外培訓(xùn)被按上暫停鍵。興業(yè)證券預(yù)計，假設(shè)課外所需文具為課內(nèi)所需的1/2、有70%的教培機構(gòu)受到影響，根據(jù)測算結(jié)果，文具全年消費量將縮減10%。這無疑是對文具賽道的巨大打擊。

再加上，2020年突如其來的疫情打破了晨光文具繼續(xù)依賴線下門店快速發(fā)展的成長邏輯。對比上一個財年，晨光文具零售終端數(shù)量出現(xiàn)了有史以來首次回落態(tài)勢。2019年，晨光文具零售終端數(shù)量超8.5萬家，但到2020年這一披露數(shù)值已縮減至8萬家。

盡管進(jìn)入2021年，國內(nèi)疫情趨向平穩(wěn)，但據(jù)財報顯示，截至2021年上半年，使用“晨光文具”店招的零售終端仍停留在超8萬家這一數(shù)值。線下傳統(tǒng)渠道的天花板也影響到了資本市場對晨光文具未來的預(yù)期。

而從長期來看，無紙化辦公、人口紅利消失已是不爭的事實。

以文具用量最大的中小學(xué)生和高中生來看，根據(jù)華創(chuàng)證券的研究結(jié)果，雖然2019-2023年間，我國中小學(xué)生人數(shù)仍處于增長態(tài)勢，但受到2018年低出生人數(shù)的影響，中小學(xué)生數(shù)量會在2024年開始下降。

圖源：華創(chuàng)證券

再把目標(biāo)人群圈定在學(xué)業(yè)壓力最大的高三群體上，2018年的低出生人口數(shù)影響要到2036年才能反映到高考適齡人口中，所以2035年前的高考適齡人口仍是持續(xù)增長的趨勢，隨后會開始下降。

這意味著，無論是雙減政策、科技技術(shù)的發(fā)展，還是年輕人不結(jié)婚不育娃，伴隨著人口出生率的下降，尤其是主力消費群體學(xué)生數(shù)量減少，種種原因都讓晨光文具的目標(biāo)客戶和市場體量走到了十字路口。

如何看待晨光的投資邏輯

宏觀賽道上“風(fēng)吹草動”直接落定在了微觀上的個體，作為行業(yè)龍頭的晨光文具自然也承接了整個文具賽道的不景氣。

美國紅杉資本創(chuàng)始人唐·瓦倫丁曾說過一句話：投資于一家有著巨大市場需求的公司，要好過投資于需要創(chuàng)造市場需求的公司。換而言之，股價處于回調(diào)中的晨光文具如果具備對抗下行周期的力量，它依然是一家值得投資的標(biāo)的。

在財經(jīng)無忌看來，評估晨光文具的投資邏輯在于“能否從原有存量市場中擴大競爭優(yōu)勢，在新興市場中尋求增量空間?！边@個維度也直接決定了晨光文具未來的走向。

在傳統(tǒng)的線下業(yè)務(wù)上，多年來在線下跑馬圈地的晨光文具擁有其他同行無可比擬的渠道優(yōu)勢，如今反而卻成了發(fā)展的桎梏之一。

根據(jù)華創(chuàng)證券的測算，國內(nèi)目前校邊商圈文具店數(shù)量在18萬家左右，晨光占比近41%，而在晨光的8萬多家終端門店里，98%都是校園周邊店。文具店本身而言具備稀缺性，數(shù)量有限，先到先得，在文具市場份額高度集中的當(dāng)下，晨光文具線下渠道必然存在著增長的天花板。

換句話說，晨光文具把該開的店都開完了，沒有潛力可挖了。

在辦公直銷業(yè)務(wù)上，晨光正在逐漸從賺學(xué)生的錢拓展到賺企業(yè)的錢，取代趨勢越加明顯，但機遇和挑戰(zhàn)是并存的。

2015年，國家新的采購法出臺，要求政府及央企從協(xié)議供貨方式向集中采購方式轉(zhuǎn)變，也正是在陽光集采的政策推動下，晨光科力普的收入在過去幾年增長的非常迅速。

到了2020年，晨光文具的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占總收入的57%，占比最高但顯然已逐年下降；第二大收入來源屬晨光科力普占比38%，呈現(xiàn)逐漸上升趨勢。

拋開政商關(guān)系這一因素的考量，進(jìn)入企業(yè)和政府的集采名單，一般少不了更完善的SKU種類、更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)等，比如齊心和得力已深耕To B端業(yè)務(wù)多年，自成立之初，就一直從事辦公文具的生產(chǎn)和銷售。2015年以后，齊心逐漸升級為提供“硬件+軟件+服務(wù)”的企業(yè)辦公綜合銷售服務(wù)平臺。

目前來看，轉(zhuǎn)型做辦公業(yè)務(wù)的晨光文具已經(jīng)感受到了這一壓力。 2019年，晨光科力普實現(xiàn)36.58億元的營收之下，凈利潤卻僅為7580.35萬元。同期，年報數(shù)據(jù)印證了晨光辦公室直銷業(yè)務(wù)毛利率僅為13.09%，低于公司整體毛利率。

除此以外，企業(yè)和政府無紙化辦公正在將這一問題無形放大，阿里的釘釘、字節(jié)的飛書、科大訊飛這些發(fā)力辦公協(xié)同業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)和科技公司來勢洶洶。

而在主打品牌升級的晨光生活館和主打消費升級的九木雜物社上，這兩者是晨光文具基于對文創(chuàng)生活、品質(zhì)生活、線上線上融合大趨勢的探索。

截至2021年上半年，兩種店鋪類型共開出了60家門店、403家門店。但無論是面向8-15歲學(xué)生的晨光生活館和15-35歲年輕女性的九木雜物社也在受到跨行業(yè)的沖擊。

在財經(jīng)無忌的調(diào)研中，主要開設(shè)在新華書店等精品書屋中的晨光生活館，隨著線下書店迎來一波又一波關(guān)閉潮，發(fā)展前景受限；開在主流商場之中主打精品文創(chuàng)的九木雜物社，周圍常常同時存在名創(chuàng)優(yōu)品、無印良品等多家門店，雜物零售市場品牌定位、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，也加劇雜物零售店的競爭。

根據(jù)財報顯示，2018-2020年的三年中，該業(yè)務(wù)營收從3.06億元增長至6.55億元，凈虧損額累計達(dá)到8858萬元，2021年上半年繼續(xù)虧損1500.6萬元。

更值得一提的是，全球門店已達(dá)到4749家的雜物店名創(chuàng)優(yōu)品，在2019財年和2020財年分別虧損2.9億元、2.6億元后，2021財年名創(chuàng)優(yōu)品的虧損額已經(jīng)急速擴大到14.3億元。

對比兩家雜物社來看，九木雜物社和名創(chuàng)優(yōu)品都開放了對外加盟。其中九木雜物社加盟店已占總體店鋪的31%，而加盟服務(wù)費是名創(chuàng)優(yōu)品三大營收方式之一，2021名創(chuàng)優(yōu)品全財年共新增527家店，全為加盟店。

以上是決定晨光文具在“賣的多”這條路上的發(fā)展前景，財經(jīng)無忌認(rèn)為，在消費升級的大趨勢下，“賣的貴”同樣也是評價企業(yè)營收增長的一個重要尺度，顯然，晨光把重心放在了文創(chuàng)IP上，而非產(chǎn)品品質(zhì)上，前者往往不可持續(xù)。

從“孔廟祈?！?、與“人民日報”、“時尚芭莎”、“大英博物館”、“梵高博物館”合作推出過一系列產(chǎn)品，到打破次元壁，和“海賊王”“小王子”“孤獨星球”聯(lián)動，再到推出當(dāng)下最火爆的“林深不知處”和“夢境下午茶”盲盒。發(fā)展多年，抓住中、小學(xué)生消費群體的審美需求仍然是晨光文具提振銷量的主航線。

2018年以來，晨光文具每年研發(fā)投入基本在1億元左右徘徊。幾乎停滯不前的研發(fā)費用，也牢牢困住了這個文具王者。

去年，“晨光文具做了什么惡，為什么大家噴得這么狠？”這一話題被頂?shù)搅酥鯚岚竦谝弧?

話題下，用戶“憂藍(lán)天空”做了一個“以晨光之矛攻晨光之盾”的實驗，他用晨光10塊錢的速干筆，在晨光的“背面不易滲墨”紙上寫字，結(jié)果卻鬧了一個烏龍——晨光紙上卻出現(xiàn)了滲墨。這不禁讓他發(fā)出“我是該罵你們（晨光）家的紙，還是該罵你們家的筆？”的靈魂拷問。

客觀而言，“產(chǎn)品不夠，營銷來湊”幾乎是國產(chǎn)品牌早期發(fā)展的通病，在草莽年代里，企業(yè)通過營銷求生存、求發(fā)展本身也無可厚非。但問題也在于，當(dāng)企業(yè)依靠此紅利成長起來后，它該思考的遠(yuǎn)不只有盈利，還有企業(yè)所承擔(dān)的社會價值。

回望過去，無論是陳湖雄借助當(dāng)初青年一代的“哈韓之風(fēng)“，取”中韓晨光“的品牌名做大做強，還是與荷蘭畫家Dick Bruna的“米菲兔”進(jìn)行最早的IP聯(lián)名，在學(xué)生群體中風(fēng)靡，“重營銷”的基因一直根植于企業(yè)的血液，以致于成為文具龍頭后產(chǎn)生了“路徑依賴”，而非是“重研發(fā)”推動整個中國文具產(chǎn)業(yè)鏈的進(jìn)步和成長。從這個角度上來說，晨光距離中國文具“中國質(zhì)造”還有很長的一段路要走。

發(fā)展至今，晨光文具的整體財報看起來“風(fēng)光無限”，他們在商業(yè)上無疑是成功的。但從長久來看，產(chǎn)品質(zhì)量終究是企業(yè)發(fā)展的基石。在世界制筆行業(yè)上，三菱、百樂、派通、斑馬牢牢占據(jù)著高端市場，顯然，以“總有新創(chuàng)意”為Slogan的晨光文具想要擠進(jìn)去分一杯羹，也是時候考慮“真技術(shù)”了。

而于投資者而言，看到真正圍繞產(chǎn)品品質(zhì)上的戰(zhàn)略一一 落地，這才是整個晨光文具投資邏輯改變的開端。

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