圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID： SIF-2015），作者孫揚(yáng)、耿逸濤，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

提到高端白酒，大家首先想到的一定是貴州茅臺(tái)。而且在大家的印象中，茅臺(tái)是身份尊貴象征。茅臺(tái)酒中最出名的當(dāng)屬飛天茅臺(tái)酒了，2021年春節(jié)期間普通飛天茅臺(tái)一批價(jià)整箱/散瓶分別為每瓶3300/2400元左右，若是到了“黃?！笔种?，溢價(jià)好幾百甚至上千塊。

茅臺(tái)酒作為世界三大名酒和中國三大名酒“茅五劍”（茅臺(tái)，五糧液、劍南春）之一，已有800多年的歷史。與以五糧液、瀘州老窖為代表的濃香型白酒有所不同，茅臺(tái)主打醬香高端白酒。白酒按香型不同，可以分為醬香型、濃香型、清香型、馥郁香型、米香型和鳳香型。醬香型白酒的生產(chǎn)周期是所有白酒香型中最長的。一瓶普通茅臺(tái)酒從投料到產(chǎn)品出廠，需要?dú)v經(jīng)30道工序、165個(gè)工藝環(huán)節(jié)的錘煉，而時(shí)間則至少需要5年。

茅臺(tái)堅(jiān)持傳統(tǒng)醬香酒的大曲醬香生產(chǎn)工藝，以小麥和有機(jī)高粱為原料，端午制曲、重陽下沙，一年一個(gè)生產(chǎn)周期。歷經(jīng)兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，一瓶酒從制曲、下沙到倒入酒杯，還要經(jīng)歷三年陳釀、精心勾兌、一年老熟，歷盡春秋五載，方得醬香佳釀。

所以一瓶普通的茅臺(tái)酒光是出品就需要五年，釀造的材料和工藝也極其復(fù)雜，為的只是更好的口感，難怪古代君王喝了都說好。物以稀為貴，而且又追求極致的品味，所以茅臺(tái)酒貴也貴的有道理。

毛利率高達(dá)91%，茅臺(tái)酒為營收主力

公司主要產(chǎn)品包括茅臺(tái)酒和系列酒，其中茅臺(tái)酒又可細(xì)分為普通茅臺(tái)酒（53度普通飛天茅臺(tái)、低度飛天茅臺(tái)、五星茅臺(tái)）及非標(biāo)茅臺(tái)酒（年份酒、生肖酒、精品茅臺(tái)、紀(jì)念酒、特別定制酒等），產(chǎn)品定位高端，價(jià)格從幾千元到上萬元不等。其中，飛天是茅臺(tái)酒中的明星產(chǎn)品，占比約在 80%-90%。系列酒包含“一曲”（貴州大曲）、“三茅”（賴茅、王茅及華茅）、“四醬”（王子酒、迎賓酒、漢醬酒及仁酒），產(chǎn)品主要面向中低端客群。

2020年公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入979.93億元，同比增長10.29%；全年實(shí)現(xiàn)凈利潤495.23億元，同比增長12.63%；全年實(shí)現(xiàn)毛利潤898.39億元，同比增長10.33%，毛利率高達(dá)91%。2020年因疫情影響，業(yè)績增速較前幾年有所放緩，但作為一家總市值2.3萬億的大公司，茅臺(tái)需要的是常態(tài)化、可持續(xù)、更健康的發(fā)展，而不是大起大落。

2021年，茅臺(tái)的經(jīng)營目標(biāo)是營業(yè)總收入較上年度增長10.5%左右。貴州茅臺(tái)半年報(bào)顯示，2021H1營收507.22億元，同比增長11.68%；凈利潤262.07億元，同比增長9.08%；毛利潤464.89億元，同比增長11%。營業(yè)總收入的實(shí)施進(jìn)度已完成全年目標(biāo)的46.84%。步入三季度后，經(jīng)銷商打款積極性將有所提高。在中秋與國慶雙節(jié)的催化下，公司產(chǎn)品銷量將進(jìn)一步釋放，全年10.5%的營業(yè)總收入增長目標(biāo)有望達(dá)成。2021年若達(dá)成全年目標(biāo)，公司的營業(yè)總收入將突破千億元。

2006-2020年，茅臺(tái)營收從49.03億元升至949.15億元，年均復(fù)合增速為23.57%；歸母凈利潤從15.45億元升至466.97億元，年均復(fù)合增速為 27.57%。即便是放到近幾年，2016-2020年，歸母凈利潤年均復(fù)合增速也達(dá)到了29.28%，在公司規(guī)模已經(jīng)如此之大的情況下仍能保持這么高的增速確實(shí)是十分難能可貴。

從產(chǎn)品來看，以飛天茅臺(tái)為代表的茅臺(tái)酒是公司的主力軍，主打高端系列產(chǎn)品長期站穩(wěn)2000元以上價(jià)格帶，與其他競品拉開顯著差距，成為高端白酒的價(jià)格標(biāo)桿。

自2016年開始，在發(fā)展茅臺(tái)酒的同時(shí)，公司加大對系列酒的戰(zhàn)略布局，旨在實(shí)現(xiàn)茅臺(tái)酒與系列酒的雙輪驅(qū)動(dòng)。目前，公司致力于將系列酒中的王子酒打造成50億元的超級(jí)單品，將漢醬、賴茅培育成20億元的超級(jí)單品。在系列酒持續(xù)放量的背景下，系列酒有望成為公司新的增長點(diǎn)。

赤水河和復(fù)雜釀造工藝成就稀缺性

茅臺(tái)生產(chǎn)的白酒對地理位置有著嚴(yán)格的要求。茅臺(tái)酒取水赤水河、原料用的是當(dāng)?shù)氐男←満团锤吡?，是必須要用茅臺(tái)鎮(zhèn)的水和小麥高粱，聽說公司也不是沒有想過量產(chǎn)茅臺(tái)，用外地的水和原料發(fā)現(xiàn)品質(zhì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如當(dāng)?shù)蒯勗斐鰜淼募冋枷?。這成了制約茅臺(tái)酒生產(chǎn)的關(guān)鍵因素，但也確保了公司成品的品質(zhì)，別的地方無法復(fù)制，也就造成了茅臺(tái)酒供不應(yīng)求的市場格局。

赤水河途徑的兩岸的地表覆蓋著紫紅色泥沙，端午節(jié)的這一段時(shí)間，雨水豐富，水位高漲，覆蓋在地面的紫紅色泥沙被沖入水中，河水就被染成了泥沙的色彩。到重陽節(jié)前后，赤水河的水恢復(fù)了以往的清澈見底，而端午前后的雨水經(jīng)過紫紅色的巖砂的過濾，巖石中的有益物質(zhì)也被溶解在水中。運(yùn)用赤水河釀造的白酒，使茅臺(tái)酒的口感得到了保證。

濃香型白酒重在“窖”，而醬香型白酒重在工藝。醬香型白酒的釀造工藝在所有香型白酒中最為復(fù)雜，一瓶醬香酒從原料進(jìn)廠到產(chǎn)品出廠至少要經(jīng)過五年時(shí)間。釀酒的第一步為端午制曲，生產(chǎn)一塊合格的酒曲至少要3～5個(gè)月。酒曲制好后，已是仲秋重陽節(jié)，開始第二個(gè)關(guān)鍵步驟——重陽下沙（沙指高粱）。投放制酒的主料——高粱。茅臺(tái)酒的關(guān)鍵是選擇比較完整的高粱（經(jīng)得起多次蒸煮）。其粉碎率不超過10%。下沙的第一步是“潤沙”，即用100攝氏度左右的開水清洗幾遍，一方面可以洗去渣滓，另一方面可以讓高粱吸水。次日高粱上甑蒸煮，下甑攤晾，之后加曲和尾酒拌勻堆積，酒曲要分9次入，每次加的數(shù)量都不一樣，達(dá)到工藝要求，入窖發(fā)酵30天后開窖，開始“二次投料”，即按照1∶1的比例，加入新的高粱，繼續(xù)上甑蒸煮。攤涼后加入曲藥，收堆發(fā)酵，然后重新下窖。再過30天，時(shí)間到了12月～1月，進(jìn)入餾酒階段，餾酒階段共有7個(gè)輪次，每個(gè)輪次均經(jīng)攤晾、加曲、堆積、入窖和餾酒操作。制酒過程共經(jīng)歷9次蒸煮（餾），8次攤晾、加曲、堆積、入窖，7次取酒，一年一個(gè)生產(chǎn)周期。七次酒取完后，時(shí)間已經(jīng)到了第二年的8月，最后便是貯存與勾兌環(huán)節(jié)，陳年、勾兌、調(diào)味，產(chǎn)生的新酒要裝入陶土酒壇中封存，形成“基酒”?；品轴u香、醇甜香、窖底香3種典型體貯存于陶壇中，將不同輪次、不同典型體、不同酒度、不同酒齡的基酒進(jìn)行勾兌，勾兌后貯存于陶壇。貯存勾兌工序至少歷經(jīng)3年。

此外，醬香酒出酒率較低，5斤糧食約出1斤酒，成品酒具有稀缺性的特點(diǎn)。一瓶茅臺(tái)酒的生產(chǎn)時(shí)間需要至少五年，這也從時(shí)間上造就了茅臺(tái)的稀缺性。從品牌文化、到時(shí)間和空間的稀缺性鑄造了茅臺(tái)深深的護(hù)城河！可以說，A股市場里找不到第二家這樣的公司。

消費(fèi)低迷，大家還喝茅臺(tái)嗎？

值得一提，貴州茅臺(tái)業(yè)績增速創(chuàng)4年新低了。貴州茅臺(tái)增速放緩，第一是產(chǎn)能投放增加有限，第二是增長基數(shù)過大，第三是消費(fèi)環(huán)境相比有所收縮。由于業(yè)績增速不高，貴州茅臺(tái)今年的股價(jià)表現(xiàn)整體平平。今年貴州茅臺(tái)等白酒龍頭，股價(jià)下跌除了業(yè)績因素還有估值因素。目前，這些龍頭公司市盈率仍然超過40倍，是近幾年估值高點(diǎn)。由于前期漲幅較大，在弱市環(huán)境下，股價(jià)有回調(diào)需求。

此外，從今年上半年整體來看，其實(shí)整個(gè)中國白酒行業(yè)的發(fā)展進(jìn)度和走勢有所放緩，沒有像2020年第三、第四季度那么激進(jìn)，一是整個(gè)宏觀環(huán)境的問題，還有就是疫情反復(fù)的問題。從歷年的人均GDP和茅臺(tái)產(chǎn)量的對比中，我們可以看出人均GDP的增速一定程度上和茅臺(tái)產(chǎn)量的增速是較為同步的，如今人均GDP的增速有所放緩，茅臺(tái)產(chǎn)量增速的下降或許也是大概率的事情，加之消費(fèi)需求總體比較萎縮，人們的消費(fèi)欲望普遍不高，一定程度上會(huì)制約茅臺(tái)今年的發(fā)展。

茅臺(tái)已經(jīng)進(jìn)入無人區(qū)，能笑到最后

著名投資者任俊杰提到茅臺(tái)這樣說道，“茅臺(tái)有4個(gè)最。第一最好喝的酒，第二最能放的酒，第三最貴的酒，第四最不上頭的酒。這4個(gè)最構(gòu)成了茅臺(tái)的藍(lán)海效應(yīng)。藍(lán)海效應(yīng)就是無競爭狀態(tài)，無競爭狀態(tài)就是企業(yè)競爭里面最高狀態(tài)，沒人跟你競爭了?！?/p>

白酒行業(yè)可能是中國所有行業(yè)中最好的行業(yè)之一。該行業(yè)技術(shù)更迭慢、存續(xù)期久、行業(yè)增長空間極大、新進(jìn)入者替代風(fēng)險(xiǎn)很小、盈利增長不依賴資本投入、庫存不貶值、盈利能力極強(qiáng)、是一種剛性的社交品。白酒行業(yè)屬于成熟期，由于白酒行業(yè)的特點(diǎn)，白酒行業(yè)的成熟期比一般行業(yè)要長很多，即白酒行業(yè)要經(jīng)過多年后才會(huì)進(jìn)入衰退期。處在成熟期的行業(yè)，企業(yè)創(chuàng)造的利潤最多，白酒行業(yè)正處于這個(gè)階段，所以白酒行業(yè)未來的收入和利潤依然會(huì)繼續(xù)增長。

目前，白酒行業(yè)競爭格局很清晰，一線高端品牌由飛天茅臺(tái)，五糧液，國窖1573把持，它們占據(jù)市場約95%的份額，競爭壓力不大，所以利潤高。茅臺(tái)占高端白酒市場份額65%左右，是寡頭格局中的最大受益者。同時(shí)，喝茅臺(tái)的人基本不會(huì)喝五糧液和瀘州老窖，所以茅臺(tái)會(huì)繼續(xù)搶占五糧液和瀘州老窖的份額。喝五糧液和瀘州老窖的人，隨著他們變得更成功，變得更有錢，會(huì)有一部分人變成茅臺(tái)的客戶。于是，無論之后高端白酒的競爭格局如何變化，白酒行業(yè)如何發(fā)展，茅臺(tái)都會(huì)是受益者。

除了獨(dú)特而不可復(fù)制的地理資源所造就的卓越的品質(zhì)，品牌也是茅臺(tái)最強(qiáng)最寬的護(hù)城河。在國內(nèi)白酒品牌中，茅臺(tái)被戲稱為“中國有兩種白酒,一種叫貴州茅臺(tái),一種叫其他白酒”。建國時(shí)，茅臺(tái)酒為開國大典用酒，在外交方面，茅臺(tái)酒甚至被作為禮品贈(zèng)送蘇聯(lián)、美國等國家。而目前，茅臺(tái)由于其高貴的形象，已經(jīng)牢牢占據(jù)了國內(nèi)高端酒的市場，在高端酒市場上沒有競爭對手。這些護(hù)城河就決定了茅臺(tái)成了中國價(jià)值投資者繞不過去的一個(gè)標(biāo)的。

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