圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融研究院（ID： SIF-2015），作者孫揚、耿逸濤，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

提到高端白酒，大家首先想到的一定是貴州茅臺。而且在大家的印象中，茅臺是身份尊貴象征。茅臺酒中最出名的當(dāng)屬飛天茅臺酒了，2021年春節(jié)期間普通飛天茅臺一批價整箱/散瓶分別為每瓶3300/2400元左右，若是到了“黃?！笔种?，溢價好幾百甚至上千塊。

茅臺酒作為世界三大名酒和中國三大名酒“茅五劍”（茅臺，五糧液、劍南春）之一，已有800多年的歷史。與以五糧液、瀘州老窖為代表的濃香型白酒有所不同，茅臺主打醬香高端白酒。白酒按香型不同，可以分為醬香型、濃香型、清香型、馥郁香型、米香型和鳳香型。醬香型白酒的生產(chǎn)周期是所有白酒香型中最長的。一瓶普通茅臺酒從投料到產(chǎn)品出廠，需要歷經(jīng)30道工序、165個工藝環(huán)節(jié)的錘煉，而時間則至少需要5年。

茅臺堅持傳統(tǒng)醬香酒的大曲醬香生產(chǎn)工藝，以小麥和有機高粱為原料，端午制曲、重陽下沙，一年一個生產(chǎn)周期。歷經(jīng)兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，一瓶酒從制曲、下沙到倒入酒杯，還要經(jīng)歷三年陳釀、精心勾兌、一年老熟，歷盡春秋五載，方得醬香佳釀。

所以一瓶普通的茅臺酒光是出品就需要五年，釀造的材料和工藝也極其復(fù)雜，為的只是更好的口感，難怪古代君王喝了都說好。物以稀為貴，而且又追求極致的品味，所以茅臺酒貴也貴的有道理。

毛利率高達91%，茅臺酒為營收主力

公司主要產(chǎn)品包括茅臺酒和系列酒，其中茅臺酒又可細(xì)分為普通茅臺酒（53度普通飛天茅臺、低度飛天茅臺、五星茅臺）及非標(biāo)茅臺酒（年份酒、生肖酒、精品茅臺、紀(jì)念酒、特別定制酒等），產(chǎn)品定位高端，價格從幾千元到上萬元不等。其中，飛天是茅臺酒中的明星產(chǎn)品，占比約在 80%-90%。系列酒包含“一曲”（貴州大曲）、“三茅”（賴茅、王茅及華茅）、“四醬”（王子酒、迎賓酒、漢醬酒及仁酒），產(chǎn)品主要面向中低端客群。

2020年公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入979.93億元，同比增長10.29%；全年實現(xiàn)凈利潤495.23億元，同比增長12.63%；全年實現(xiàn)毛利潤898.39億元，同比增長10.33%，毛利率高達91%。2020年因疫情影響，業(yè)績增速較前幾年有所放緩，但作為一家總市值2.3萬億的大公司，茅臺需要的是常態(tài)化、可持續(xù)、更健康的發(fā)展，而不是大起大落。

2021年，茅臺的經(jīng)營目標(biāo)是營業(yè)總收入較上年度增長10.5%左右。貴州茅臺半年報顯示，2021H1營收507.22億元，同比增長11.68%；凈利潤262.07億元，同比增長9.08%；毛利潤464.89億元，同比增長11%。營業(yè)總收入的實施進度已完成全年目標(biāo)的46.84%。步入三季度后，經(jīng)銷商打款積極性將有所提高。在中秋與國慶雙節(jié)的催化下，公司產(chǎn)品銷量將進一步釋放，全年10.5%的營業(yè)總收入增長目標(biāo)有望達成。2021年若達成全年目標(biāo)，公司的營業(yè)總收入將突破千億元。

2006-2020年，茅臺營收從49.03億元升至949.15億元，年均復(fù)合增速為23.57%；歸母凈利潤從15.45億元升至466.97億元，年均復(fù)合增速為 27.57%。即便是放到近幾年，2016-2020年，歸母凈利潤年均復(fù)合增速也達到了29.28%，在公司規(guī)模已經(jīng)如此之大的情況下仍能保持這么高的增速確實是十分難能可貴。

從產(chǎn)品來看，以飛天茅臺為代表的茅臺酒是公司的主力軍，主打高端系列產(chǎn)品長期站穩(wěn)2000元以上價格帶，與其他競品拉開顯著差距，成為高端白酒的價格標(biāo)桿。

自2016年開始，在發(fā)展茅臺酒的同時，公司加大對系列酒的戰(zhàn)略布局，旨在實現(xiàn)茅臺酒與系列酒的雙輪驅(qū)動。目前，公司致力于將系列酒中的王子酒打造成50億元的超級單品，將漢醬、賴茅培育成20億元的超級單品。在系列酒持續(xù)放量的背景下，系列酒有望成為公司新的增長點。

赤水河和復(fù)雜釀造工藝成就稀缺性

茅臺生產(chǎn)的白酒對地理位置有著嚴(yán)格的要求。茅臺酒取水赤水河、原料用的是當(dāng)?shù)氐男←満团锤吡?，是必須要用茅臺鎮(zhèn)的水和小麥高粱，聽說公司也不是沒有想過量產(chǎn)茅臺，用外地的水和原料發(fā)現(xiàn)品質(zhì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如當(dāng)?shù)蒯勗斐鰜淼募冋枷?。這成了制約茅臺酒生產(chǎn)的關(guān)鍵因素，但也確保了公司成品的品質(zhì)，別的地方無法復(fù)制，也就造成了茅臺酒供不應(yīng)求的市場格局。

赤水河途徑的兩岸的地表覆蓋著紫紅色泥沙，端午節(jié)的這一段時間，雨水豐富，水位高漲，覆蓋在地面的紫紅色泥沙被沖入水中，河水就被染成了泥沙的色彩。到重陽節(jié)前后，赤水河的水恢復(fù)了以往的清澈見底，而端午前后的雨水經(jīng)過紫紅色的巖砂的過濾，巖石中的有益物質(zhì)也被溶解在水中。運用赤水河釀造的白酒，使茅臺酒的口感得到了保證。

濃香型白酒重在“窖”，而醬香型白酒重在工藝。醬香型白酒的釀造工藝在所有香型白酒中最為復(fù)雜，一瓶醬香酒從原料進廠到產(chǎn)品出廠至少要經(jīng)過五年時間。釀酒的第一步為端午制曲，生產(chǎn)一塊合格的酒曲至少要3～5個月。酒曲制好后，已是仲秋重陽節(jié)，開始第二個關(guān)鍵步驟——重陽下沙（沙指高粱）。投放制酒的主料——高粱。茅臺酒的關(guān)鍵是選擇比較完整的高粱（經(jīng)得起多次蒸煮）。其粉碎率不超過10%。下沙的第一步是“潤沙”，即用100攝氏度左右的開水清洗幾遍，一方面可以洗去渣滓，另一方面可以讓高粱吸水。次日高粱上甑蒸煮，下甑攤晾，之后加曲和尾酒拌勻堆積，酒曲要分9次入，每次加的數(shù)量都不一樣，達到工藝要求，入窖發(fā)酵30天后開窖，開始“二次投料”，即按照1∶1的比例，加入新的高粱，繼續(xù)上甑蒸煮。攤涼后加入曲藥，收堆發(fā)酵，然后重新下窖。再過30天，時間到了12月～1月，進入餾酒階段，餾酒階段共有7個輪次，每個輪次均經(jīng)攤晾、加曲、堆積、入窖和餾酒操作。制酒過程共經(jīng)歷9次蒸煮（餾），8次攤晾、加曲、堆積、入窖，7次取酒，一年一個生產(chǎn)周期。七次酒取完后，時間已經(jīng)到了第二年的8月，最后便是貯存與勾兌環(huán)節(jié)，陳年、勾兌、調(diào)味，產(chǎn)生的新酒要裝入陶土酒壇中封存，形成“基酒”。基酒分醬香、醇甜香、窖底香3種典型體貯存于陶壇中，將不同輪次、不同典型體、不同酒度、不同酒齡的基酒進行勾兌，勾兌后貯存于陶壇。貯存勾兌工序至少歷經(jīng)3年。

此外，醬香酒出酒率較低，5斤糧食約出1斤酒，成品酒具有稀缺性的特點。一瓶茅臺酒的生產(chǎn)時間需要至少五年，這也從時間上造就了茅臺的稀缺性。從品牌文化、到時間和空間的稀缺性鑄造了茅臺深深的護城河！可以說，A股市場里找不到第二家這樣的公司。

消費低迷，大家還喝茅臺嗎？

值得一提，貴州茅臺業(yè)績增速創(chuàng)4年新低了。貴州茅臺增速放緩，第一是產(chǎn)能投放增加有限，第二是增長基數(shù)過大，第三是消費環(huán)境相比有所收縮。由于業(yè)績增速不高，貴州茅臺今年的股價表現(xiàn)整體平平。今年貴州茅臺等白酒龍頭，股價下跌除了業(yè)績因素還有估值因素。目前，這些龍頭公司市盈率仍然超過40倍，是近幾年估值高點。由于前期漲幅較大，在弱市環(huán)境下，股價有回調(diào)需求。

此外，從今年上半年整體來看，其實整個中國白酒行業(yè)的發(fā)展進度和走勢有所放緩，沒有像2020年第三、第四季度那么激進，一是整個宏觀環(huán)境的問題，還有就是疫情反復(fù)的問題。從歷年的人均GDP和茅臺產(chǎn)量的對比中，我們可以看出人均GDP的增速一定程度上和茅臺產(chǎn)量的增速是較為同步的，如今人均GDP的增速有所放緩，茅臺產(chǎn)量增速的下降或許也是大概率的事情，加之消費需求總體比較萎縮，人們的消費欲望普遍不高，一定程度上會制約茅臺今年的發(fā)展。

茅臺已經(jīng)進入無人區(qū)，能笑到最后

著名投資者任俊杰提到茅臺這樣說道，“茅臺有4個最。第一最好喝的酒，第二最能放的酒，第三最貴的酒，第四最不上頭的酒。這4個最構(gòu)成了茅臺的藍海效應(yīng)。藍海效應(yīng)就是無競爭狀態(tài)，無競爭狀態(tài)就是企業(yè)競爭里面最高狀態(tài)，沒人跟你競爭了?！?/p>

白酒行業(yè)可能是中國所有行業(yè)中最好的行業(yè)之一。該行業(yè)技術(shù)更迭慢、存續(xù)期久、行業(yè)增長空間極大、新進入者替代風(fēng)險很小、盈利增長不依賴資本投入、庫存不貶值、盈利能力極強、是一種剛性的社交品。白酒行業(yè)屬于成熟期，由于白酒行業(yè)的特點，白酒行業(yè)的成熟期比一般行業(yè)要長很多，即白酒行業(yè)要經(jīng)過多年后才會進入衰退期。處在成熟期的行業(yè)，企業(yè)創(chuàng)造的利潤最多，白酒行業(yè)正處于這個階段，所以白酒行業(yè)未來的收入和利潤依然會繼續(xù)增長。

目前，白酒行業(yè)競爭格局很清晰，一線高端品牌由飛天茅臺，五糧液，國窖1573把持，它們占據(jù)市場約95%的份額，競爭壓力不大，所以利潤高。茅臺占高端白酒市場份額65%左右，是寡頭格局中的最大受益者。同時，喝茅臺的人基本不會喝五糧液和瀘州老窖，所以茅臺會繼續(xù)搶占五糧液和瀘州老窖的份額。喝五糧液和瀘州老窖的人，隨著他們變得更成功，變得更有錢，會有一部分人變成茅臺的客戶。于是，無論之后高端白酒的競爭格局如何變化，白酒行業(yè)如何發(fā)展，茅臺都會是受益者。

除了獨特而不可復(fù)制的地理資源所造就的卓越的品質(zhì)，品牌也是茅臺最強最寬的護城河。在國內(nèi)白酒品牌中，茅臺被戲稱為“中國有兩種白酒,一種叫貴州茅臺,一種叫其他白酒”。建國時，茅臺酒為開國大典用酒，在外交方面，茅臺酒甚至被作為禮品贈送蘇聯(lián)、美國等國家。而目前，茅臺由于其高貴的形象，已經(jīng)牢牢占據(jù)了國內(nèi)高端酒的市場，在高端酒市場上沒有競爭對手。這些護城河就決定了茅臺成了中國價值投資者繞不過去的一個標(biāo)的。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。