編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者：付一夫，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：圖蟲。

最近股市大熱，以新能車、半導(dǎo)體、光伏為代表的高景氣成長型賽道都掀起過一輪又一輪的主升浪。然而，曾經(jīng)牛股輩出的消費(fèi)板塊表現(xiàn)卻遜色了許多，從7月初至今的兩個(gè)月時(shí)間里，大消費(fèi)指數(shù)跌幅超過15%，令廣大投資者失望不已。

究其原因，國內(nèi)消費(fèi)需求恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期是問題的核心所在。從數(shù)據(jù)上看，7月份社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速為8.5%，顯著低于Wind一致預(yù)期的11.6%，兩年復(fù)合增速則由6月的4.9%下降至3.6%，的確是有些不盡人意。

消費(fèi)恢復(fù)究竟為何不及預(yù)期？這當(dāng)然與此前強(qiáng)降雨天氣、疫情多點(diǎn)散發(fā)等外部因素的影響有關(guān)?？扇羰茄刂俜浇y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入挖掘，我們還會發(fā)現(xiàn)很多不一樣的信息。

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消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論告訴我們，消費(fèi)是收入的函數(shù)，收入是影響消費(fèi)的直接因素。消費(fèi)端出了問題，自然有必要從收入端尋找原因。

這里面包括“量”和“質(zhì)”兩個(gè)維度，先來討論“量”。

通常來說，居民收入增長速度理應(yīng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步，這樣才能讓大多數(shù)老百姓更好地享受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，并愿意去消費(fèi)。不過透過國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)可以看到，自2020年初新冠疫情發(fā)生以來，我國居民人均可支配收入與GDP的增速開始出現(xiàn)分化，特別是進(jìn)入2021年后，由于種種原因，居民收入增長沒能跑贏GDP。如此一來，不少人的邊際消費(fèi)傾向難免會出現(xiàn)下滑，其中亦不乏一些風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他們?yōu)榱藨?yīng)對未來的不確定性而選擇把錢存起來，以“預(yù)防性儲蓄”來代替部分日常開銷，進(jìn)而掣肘了整體消費(fèi)的增長。

然而，僅憑這一個(gè)原因固然是無法解釋全部問題的。比如說，2021年第二季度，居民收入與GDP增速的差距出現(xiàn)了明顯的收窄跡象，本應(yīng)是消費(fèi)即將好轉(zhuǎn)的信號，可為什么仍然不及預(yù)期呢？

這就涉及到“質(zhì)”的層面，即結(jié)構(gòu)性的變化。

按照國家統(tǒng)計(jì)局的口徑，居民收入可以細(xì)分為工資性收入、經(jīng)營凈收入、財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入四個(gè)部分。其中，工資性收入是人們最為重要的收入來源，2013~2020年占比始終保持在55%以上；經(jīng)營凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入占比大致相當(dāng)，約為16~19%；財(cái)產(chǎn)凈收入占比最小，不到10%。

在此基礎(chǔ)上，我們針對各類收入的增速做進(jìn)一步考察?？梢钥吹剑m然各類收入總體上都表現(xiàn)為持續(xù)的恢復(fù)之勢，但速度明顯出現(xiàn)了分化：工資性收入和轉(zhuǎn)移凈收入恢復(fù)較慢，財(cái)產(chǎn)凈收入和經(jīng)營凈收入恢復(fù)則更快，甚至大幅度超過了疫情之前的水平。

值得注意的是，財(cái)產(chǎn)性收入快速增長的主要受益者是高收入人群，而低收入人群則更依賴于工資性收入，其財(cái)產(chǎn)性收入往往相對有限。這便意味著，自疫情以來，不同人群的收入恢復(fù)出現(xiàn)了“K型”分化跡象，高收入人群的收入回升速度要高于低收入人群，無形中在一定程度上放大了居民收入差距。

這種結(jié)構(gòu)性分化還體現(xiàn)在行業(yè)層面。參考國盛證券的研究思路，從城鎮(zhèn)私營單位各行業(yè)平均工資水平及其增速來看，人均工資越高的行業(yè)，往往增速也越高，二者呈現(xiàn)出較強(qiáng)的正相關(guān)性。例如，2020年收入水平最高的信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)，工資超過10萬元，同比增速高達(dá)18.7%，收入水平第二高的金融業(yè)，工資超過8萬元，同比也增長了9%；而收入水平本就偏低的教育、水利環(huán)境以及住宿餐飲業(yè)，平均年工資不足5萬元，工資整體不升反降。這便意味著行業(yè)間的收入差距也在拉大。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，高收入人群的邊際消費(fèi)傾向常常低于中低收入人群，再考慮到高收入人群占總?cè)丝诘谋戎剌^小，那么因結(jié)構(gòu)性分化而導(dǎo)致的居民收入差距放大，將不可避免地對消費(fèi)增長帶來負(fù)面影響。

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影響消費(fèi)的，除了收入這一直接因素之外，還有另外兩個(gè)間接因素——就業(yè)和居民杠桿率。

先來討論就業(yè)。

眾所周知，就業(yè)是民生之本、財(cái)富之源，涉及到千家萬戶的生計(jì)和發(fā)展，只有勞動者有穩(wěn)定的工作崗位，才會有穩(wěn)定的收入來源，才會增強(qiáng)社會的歸屬感與安全感，也才會集中精力開展經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動或者消費(fèi)。從這個(gè)角度看，穩(wěn)就業(yè)對于促消費(fèi)也具有深遠(yuǎn)意義。

自疫情以來，我國一直都在千方百計(jì)穩(wěn)就業(yè)，并取得了積極成效。官方數(shù)據(jù)顯示，全國前7個(gè)月城鎮(zhèn)新增就業(yè)822萬人，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均值控制在5.2%，比去年同期下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)；城鎮(zhèn)新增就業(yè)跟全年調(diào)控目標(biāo)相比，已經(jīng)接近完成了75%；7月份城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回落到5.1%，與2019年同期相比也下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)。這樣的成績的確令人振奮無比。

然而，僅依靠城鎮(zhèn)就業(yè)率并不能充分反映勞動力市場的全部面貌，因?yàn)檫@里并沒有將農(nóng)民工納入統(tǒng)計(jì)當(dāng)中。所以，我們有必要對農(nóng)民工的就業(yè)狀況做一番探索。

來自國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)表明，2010~2019年，我國農(nóng)民工數(shù)量一直保持著穩(wěn)步上升之勢，2019年達(dá)到2.91億人，可是2020年農(nóng)民工數(shù)量比2019年減少了517萬人，其中外出農(nóng)民工和本地農(nóng)民工都出現(xiàn)了同比負(fù)增長；在收入方面，2020年農(nóng)民工月均收入為4072元，同比增長了2.8%，比疫情之前的2019年（6.5%）有了明顯下滑。

從行業(yè)分布上看，2020年住宿餐飲業(yè)、建筑業(yè)是農(nóng)民工數(shù)量下滑最為明顯的兩個(gè)領(lǐng)域，其農(nóng)民工人數(shù)比2019年分別減少了7.5%和3.9%，這兩個(gè)領(lǐng)域恰恰是疫情沖擊最為明顯的行業(yè)。

據(jù)此可知，疫情對于農(nóng)民工就業(yè)和收入狀況的確產(chǎn)生了不小的影響，再考慮到疫情的常態(tài)化防控，住宿餐飲等行業(yè)的經(jīng)營仍將繼續(xù)承壓，對于農(nóng)民工的需求恐怕難以在短時(shí)間內(nèi)得到迅速釋放。事實(shí)上，從季度數(shù)據(jù)來看，2021Q1和2021Q2，農(nóng)村外出務(wù)工勞動力人數(shù)均少于疫情前的2019Q1和2019Q2——這對于消費(fèi)市場的增長來說，顯然算不得好消息。

再看居民杠桿率。

所謂居民杠桿率，就是居民部門債務(wù)占GDP的比重，用來衡量居民負(fù)債程度。不難理解，居民負(fù)債程度越高，可用于日常消費(fèi)的資金就越少。若不考慮2020Q1~2021Q1的短期外部沖擊影響，那么從數(shù)據(jù)上看，居民杠桿率與消費(fèi)增速表現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)走勢。

值得注意的是，自疫情發(fā)生以來，居民杠桿率依然在不斷攀升。根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的統(tǒng)計(jì)，從2020Q1到2021Q2，居民杠桿率由58%升至62%。這當(dāng)中，房貸起到了關(guān)鍵作用。Wind數(shù)據(jù)表明，2020Q1以來，來自居民部門的短期新增貸款占比回落明顯，中長期新增貸款占比整體呈現(xiàn)出顯著的上升之勢，而房貸正是中長期貸款的重要組成部分。

房貸占比之所以會大幅度上升，原因可能在于，個(gè)別城市房價(jià)的回升又再度激發(fā)起人們的購房意愿。以北京和廣州為例，根據(jù)中原地產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，北京二手房成交均價(jià)由2020年2月的8.34萬元/平方米上漲至2021年6月的10.41萬元/平方米，同期廣州的二手房成交均價(jià)也由3.97萬元/平方米上漲至5.07萬元/平方米。

如此一來，日漸攀升的杠桿率將不可避免地對居民日常消費(fèi)造成擠壓，而整體消費(fèi)增速的不及預(yù)期也就在情理之中了。

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以上種種，是值得我們深思的。

站在宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，促消費(fèi)的重要性不言而喻。因?yàn)橄M(fèi)是一切生產(chǎn)活動的最終目的，也是人民對美好生活需要的直接體現(xiàn)，更是支撐我國經(jīng)濟(jì)增長的首要動力，如果消費(fèi)不振，勢必會制約各行各業(yè)生產(chǎn)端的發(fā)展，也會影響到國民經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展的步伐。

另外，當(dāng)前海外疫情形勢依然不容樂觀，國際市場上不確定性日漸增強(qiáng)，對于全球供應(yīng)鏈體系的沖擊和挑戰(zhàn)將持續(xù)存在。因此，我們勢必需要“苦煉內(nèi)功”，更加依靠自身的力量來實(shí)現(xiàn)發(fā)展，考慮到我國擁有14億人口，是世界上最龐大的內(nèi)需市場，消費(fèi)潛力巨大，故而舉國上下都在不遺余力地促消費(fèi)。

可是，消費(fèi)的主動權(quán)畢竟掌握在老百姓自己手里，單方面的刺激手段要想收獲理想的效果，還需看國人真實(shí)的消費(fèi)意愿如何。近期消費(fèi)數(shù)據(jù)之所以會不及市場預(yù)期，恰恰反映出部分人的消費(fèi)意愿并不強(qiáng)烈；而收入的結(jié)構(gòu)性分化、農(nóng)民工的就業(yè)以及居民杠桿率的高企，都成了人們消費(fèi)的后顧之憂。

當(dāng)然，這也為我們接下來的工作重點(diǎn)指明了方向。

可喜的是，一些好的變化正在發(fā)生。

回顧近期國家出臺的一系列舉措，從整頓社區(qū)團(tuán)購、打壓房價(jià)，到限制教培、叫?！?96”，再到三次分配與共同富裕，這一切的一切都在佐證著發(fā)展風(fēng)向的轉(zhuǎn)變——如果說過去是效率優(yōu)先，兼顧公平，那么未來就是效率和公平并重，國家正在盡最大努力給每一個(gè)人提供更加公平的任何機(jī)會，減輕老百姓的種種負(fù)擔(dān)，也充分表明了高層對于解決發(fā)展不平衡問題、實(shí)現(xiàn)共同富裕的決心和態(tài)度。對于縮小收入差距、改善居民生活、促進(jìn)消費(fèi)增長、推動經(jīng)濟(jì)社會更高質(zhì)量發(fā)展來說，這些都是再好不過的消息。

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