編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者：顧慧君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：攝圖網(wǎng)。

長久以來，市場都將軍工行業(yè)看成是一個主題性的行業(yè)，所謂主題性是指主導(dǎo)行業(yè)投資的是各種各樣的消息而不是業(yè)績，這導(dǎo)致軍工行業(yè)有非常明顯的快漲速跌的特征（見圖1）。今年5月份以來，國防軍工行業(yè)連續(xù)上漲，吸引了很多投資者的關(guān)注，關(guān)于軍工行業(yè)基本面發(fā)生質(zhì)變的討論越來越多，國防軍工行業(yè)是否涅槃在即？本文從行業(yè)投資邏輯入手展開分析，以饗讀者。

行業(yè)投資邏輯

我們在分析一個行業(yè)的參與價值時主要抓住三個關(guān)鍵詞：邏輯、業(yè)績和估值。

所謂的邏輯是指關(guān)于行業(yè)發(fā)展的敘事是否發(fā)生了變化，包括行業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境和行業(yè)自身素質(zhì)是否發(fā)生了變化。我們可以通過兩個案例加以說明，一個是新能源行業(yè)；另一個是芯片行業(yè)。這兩個行業(yè)在宏觀環(huán)境上異曲同工，在宏觀敘事方面實質(zhì)上是非常一致的。就新能源行業(yè)而言，氣候劇烈變化導(dǎo)致全球各國政府在減少碳排放實現(xiàn)碳中和等方面有高度共識，用新能源取代化石能源并實現(xiàn)普遍的電能替代勢在必行，新能源發(fā)展的空間由此打開。就芯片行業(yè)而言，隨著各行各業(yè)物聯(lián)網(wǎng)化、數(shù)字化和智能化的推進，芯片成為不可或缺的核心元器件，加之美方在芯片領(lǐng)域的卡脖子行為，芯片尤其是國產(chǎn)芯片行業(yè)的空間由此打開。但在行業(yè)層面，新能源和芯片有一定區(qū)別，新能源行業(yè)經(jīng)過十?dāng)?shù)年的發(fā)展，在成本、技術(shù)及系統(tǒng)配套等方面已日趨成熟，具備了替代傳統(tǒng)能源的體系化能力，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上公司的業(yè)績釋放也驗證了這一點；而芯片行業(yè)尤其是國產(chǎn)芯片行業(yè)在技術(shù)及量產(chǎn)等方面仍有許多需要攻克的難關(guān)，業(yè)績釋放仍需要相當(dāng)長的時間。

一個行業(yè)有好的發(fā)展邏輯并在業(yè)績上得到驗證，那么就會帶來顯著的估值提升，迎來戴維斯雙擊；一個行業(yè)有好的發(fā)展邏輯但業(yè)績上得不到驗證，可能會迎來短暫的估值提升，但會因業(yè)績跟不上導(dǎo)致估值提升無法持久，淪為主題性的投資；如果行業(yè)的發(fā)展邏輯受到質(zhì)疑，首先是殺估值，如果在業(yè)績層面得到證實，會贏來戴維斯雙殺，行業(yè)進入至暗時刻。

國防軍工：宏觀和行業(yè)層面的變化分析

根據(jù)上文闡述的行業(yè)投資邏輯，我們對國防軍工這個行業(yè)宏觀和行業(yè)層面的變化進行分析。

首先看宏觀層面。經(jīng)濟、政治、軍事是支撐大國發(fā)展的三支柱。改革開放四十年來，我國一直將經(jīng)濟發(fā)展作為首要任務(wù)，軍事建設(shè)相對滯后。我國目前已是全球第二大經(jīng)濟體，隨著經(jīng)濟實力的增強，亟需建立與經(jīng)濟實力相匹配的國防實力。2021年中國國防預(yù)算增長6.8%達到2077億元，略高于2020年6.6%的增速，但軍費預(yù)算僅占GDP的1.33%，遠低于美國的3.5%、俄羅斯的2.9%、印度的2.5%，提升的空間仍比較大。

今年是十四五規(guī)劃的開局之年，十四五規(guī)劃指出：“打造一支現(xiàn)代化、信息化、高端裝備化的人民軍隊”，要“確保2027年實現(xiàn)建軍百年奮斗目標”。7月份召開的中央政治局會議也強調(diào)要“加快關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，加快戰(zhàn)略性、前沿性、顛覆性技術(shù)發(fā)展”。

上述分析加上近幾年來中美關(guān)系的變化，打開了國防工業(yè)發(fā)展的空間。

再來看行業(yè)層面。行業(yè)層面國防工業(yè)的變化主要集中在以下幾個方面。

一是軍品定價機制發(fā)生了變化。在很長一段時間內(nèi)軍品都是采用成本定價機制，這種機制一方面導(dǎo)致軍工企業(yè)利潤率較低；另一方面導(dǎo)致軍工企業(yè)更傾向于做大成本，而不是通過創(chuàng)新和提升效率做強技術(shù)、做大利潤。近年來軍品定價機制在改革中不斷完善，2013年9月《裝備購置目標價格論證、過程成本監(jiān)控和激勵約束定價工作指南》發(fā)布，“單一來源采購”和“競爭性談判采購”項目均由軍方論證目標價格，按照定價成本+目標價格×5%+激勵利潤的方式定價，“公開招標采購”和“邀請招標采購”采用競標定價的方式，“詢價采購”采用詢價的定價方式。與此同時，軍品的預(yù)付款也大幅提升，從之前的30%提升到50%-60%。隨著軍品定價機制這個軍工企業(yè)經(jīng)營指揮棒的日益完善，軍工企業(yè)的經(jīng)營行為和利潤將有較為明顯的改善。

二是軍工企業(yè)的資產(chǎn)證券化進程加快。近年來，軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化進程加速，涉軍上市公司越來越多，從上游原材料、元器件，到中游的分系統(tǒng)，到下游的主機廠，基本實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈上市。通過產(chǎn)業(yè)鏈強調(diào)研，上下游上市公司互相驗證，推動軍工行業(yè)透明化，擺脫過去過分依賴消息的投資行為。

三是股權(quán)激勵。2020年5月30日，國資委發(fā)布了《中央企業(yè)控股上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》，使得央企控股的上市公司在股權(quán)激勵上有了明確的實施指引。近兩三年來有多家軍工央企開展股權(quán)激勵工作，甚至有些企業(yè)實現(xiàn)了一線員工的待遇和績效相掛鉤，企業(yè)管理層和核心員工就有動力把業(yè)績做上來。

四是軍民融合。國家近年來出臺了一系列政策推動國防科技成果轉(zhuǎn)化，“軍轉(zhuǎn)民”將使軍工企業(yè)從不同角度受益。以軍養(yǎng)軍，軍工企業(yè)的成長空間會受到限制，只有軍民融合，以民養(yǎng)軍，打開民品空間，才能擴張軍工行業(yè)的發(fā)展空間。

五是裝備產(chǎn)業(yè)從研制和小批量試產(chǎn)轉(zhuǎn)向大規(guī)模列裝。十三五之前，我國一直處于重點裝備型號研制定型和小批量試產(chǎn)的這個階段，進入十四五，上述重點型號裝備會進入大規(guī)模列裝階段，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的業(yè)績會陸續(xù)釋放。

從以上宏觀和行業(yè)兩個層面的分析來看，國防軍工行業(yè)有望進入成長的快車道。

國防軍工的行業(yè)格局和賽道選擇

國防軍工包羅萬象，大致上可細分為四個行業(yè)：航天裝備、航空裝備、地面兵裝和船舶制造。各細分行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)上市公司見表1。

上述四個細分行業(yè)之外，還有部分通用配套涉軍上市公司，例如中航光電、高德紅外等，這里不再一一列舉。

國防軍工行業(yè)包含的上市公司多而雜，那么在細分賽道上該如何選擇？從中短期來看，細分賽道的選擇應(yīng)緊跟“十四五”裝備重點采購的方向，主要是未來作戰(zhàn)裝備和消耗性裝備，具體包括導(dǎo)彈、航空發(fā)動機、無人機和海軍裝備。在明確了賽道之后，建議從以下兩個方面遴選投資標的，一是在產(chǎn)業(yè)鏈上具有壟斷性地位且擴產(chǎn)潛力較大的旗艦企業(yè)，主要是各種裝備的主機廠；二是在產(chǎn)業(yè)鏈上具有技術(shù)稀缺性和競爭優(yōu)勢的零部件供應(yīng)商。

最后需要提醒大家的是，好公司還得有好價格，國防軍工的估值當(dāng)前處于其歷史估值的中位數(shù)略偏上一點，雖然整體不算高估但也不便宜，投資者需注意業(yè)績不及預(yù)期和估值回調(diào)的風(fēng)險。

【注：市場有風(fēng)險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議?！?/p>

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