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編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID： SIF-2015），作者付一夫，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

提起雙匯，在國(guó)內(nèi)可謂是家喻戶曉。

從火腿腸到冷鮮肉，雙匯的產(chǎn)品早已滲透至廣大老百姓的日常生活之中。在不少人眼中，一碗泡面搭配一根雙匯火腿腸都算得上是美味佳肴了。

在資本市場(chǎng)上，雙匯同樣表現(xiàn)不俗，1998年底上市以來(lái)，雙匯發(fā)展的市值由20.32億元一路上漲，最高時(shí)曾于2020年8月突破2100億元，足足翻了100倍有余。然而2020年9月至今，不到一年時(shí)間里，雙匯發(fā)展的股價(jià)卻從最高時(shí)的60多元跌到了現(xiàn)在的25元左右，著實(shí)讓廣大投資者大跌眼鏡。

雙匯真的不“香”了嗎？我們不妨從頭說(shuō)起。

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先來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下雙匯發(fā)展的歷史。

公司前身是1958年成立的漯河市冷倉(cāng)，1969年改名為河南漯河肉聯(lián)廠。很長(zhǎng)一段時(shí)間里，肉聯(lián)廠的經(jīng)營(yíng)都是極為慘淡、資不抵債，甚至一度面臨倒閉的危機(jī)。1984年，萬(wàn)隆當(dāng)選為廠長(zhǎng)，從此踏上了大刀闊斧的改革之路：先是通過(guò)議價(jià)收購(gòu)生豬盤(pán)活產(chǎn)能，扭虧為盈；再是改造車(chē)間、新建分廠、拓張外銷(xiāo)，并先后從國(guó)外引進(jìn)5000多臺(tái)先進(jìn)設(shè)備，引入了腌制、冷分割和保鮮等先進(jìn)技術(shù)；到了1992年，公司生產(chǎn)出第一根火腿腸，正式進(jìn)入肉制品加工領(lǐng)域，其品牌影響力也越來(lái)越大，并于1998年在深交所上市。2013年，其母公司萬(wàn)洲國(guó)際收購(gòu)了美國(guó)豬肉食品商史密斯菲爾德（Smithfield Foods，簡(jiǎn)稱(chēng)SFD），2019年吸收合并雙匯集團(tuán)。

經(jīng)過(guò)60余年的耕耘積累，如今雙匯已發(fā)展成長(zhǎng)為全國(guó)乃至全球規(guī)模最大的肉類(lèi)加工企業(yè)，在全國(guó)19個(gè)省市建立了30多個(gè)現(xiàn)代化肉類(lèi)加工基地，擁有100多萬(wàn)個(gè)銷(xiāo)售終端，公司品牌價(jià)值連續(xù)多年位居我國(guó)肉類(lèi)行業(yè)榜首，在廣大經(jīng)銷(xiāo)商和消費(fèi)者中形成了良好的口碑。

雙匯發(fā)展的業(yè)績(jī)整體表現(xiàn)頗為亮眼，2003~2020年公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)的年均增速分別為15.63%和22.44%。分階段來(lái)看，2010年以前是公司的高速增長(zhǎng)時(shí)期，2003~2010年，公司營(yíng)業(yè)收入由71.19億元增至363.1億元，年均增速高達(dá)26.78%；同期歸母凈利潤(rùn)由2.64億元增至11.59億元，年均增速為23.65%。2011年，受到“瘦肉精”事件的沖擊，公司營(yíng)業(yè)收入首次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)；而在2012年重大資產(chǎn)重組與2013年收購(gòu)SFD之后，公司歸母凈利潤(rùn)也有所放緩。不過(guò)，在業(yè)務(wù)策略調(diào)整與國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響下，公司業(yè)績(jī)于2019年開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的反彈跡象。

業(yè)務(wù)方面，公司以下游肉制品深加工、中游屠宰與生鮮凍品銷(xiāo)售為主業(yè)。拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，屠宰及生鮮凍品銷(xiāo)售為營(yíng)業(yè)收入的主要來(lái)源，占比常年穩(wěn)定在50%~60%區(qū)間內(nèi)，不過(guò)毛利率水平不高；肉制品則是貢獻(xiàn)了利潤(rùn)的大頭，占比超過(guò)了65%。

值得一提的是，得益于公司旗下主要產(chǎn)品大多具有的“快消品”屬性，無(wú)論市場(chǎng)環(huán)境如何變化，消費(fèi)需求始終保持著相對(duì)穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，即便是受到新冠疫情的沖擊，公司依然在2020年達(dá)成了不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。

正因如此，雙匯發(fā)展在資本市場(chǎng)上一直都是投資者眼中的“大白馬”。數(shù)據(jù)顯示，2003~2020年雙匯發(fā)展的ROE平均值高達(dá)27.87%，其中不少年份都超過(guò)了30%，放眼整個(gè)A股都鮮逢敵手。與此同時(shí)，雙匯發(fā)展還是高分紅的典范，上市20余年來(lái)一直實(shí)行高分紅策略，2015~2020年公司共盈利近300億元，居然拿出286億用來(lái)分紅，實(shí)在是令人驚嘆不已。

至此，雙匯發(fā)展的基本面已大體勾勒完畢。

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雙匯發(fā)展的最大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)在其全產(chǎn)業(yè)鏈布局戰(zhàn)略上。

縱觀豬肉產(chǎn)業(yè)鏈，上游為飼料加工、生豬養(yǎng)殖，中游為屠宰及肉類(lèi)加工，屠宰后的豬肉一部分經(jīng)過(guò)初加工環(huán)節(jié)成為生鮮凍品，另一部分轉(zhuǎn)入肉類(lèi)加工企業(yè)，再經(jīng)過(guò)深加工后形成肉制品，最終通過(guò)下游冷鏈物流和銷(xiāo)售渠道到達(dá)消費(fèi)者的餐桌上。

如前文所說(shuō)，雙匯發(fā)展的主業(yè)集中在產(chǎn)業(yè)鏈中下游的屠宰和肉類(lèi)加工環(huán)節(jié)，不過(guò)除此之外，公司還較早地向上下游延伸拓展，現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)了飼料、養(yǎng)殖、屠宰、肉制品加工、包裝、終端連鎖的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

以屠宰環(huán)節(jié)為例，公司現(xiàn)已在全國(guó)19個(gè)省市建立了30多個(gè)現(xiàn)代化肉類(lèi)加工基地，其中絕大多數(shù)省市都位于生豬產(chǎn)區(qū)，再加上母公司萬(wàn)洲國(guó)際收購(gòu)了SFD，如此便產(chǎn)生了極大的便利，令其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以望其項(xiàng)背：

一則，公司可以通過(guò)各屠宰廠之間調(diào)配訂單，使自身位于銷(xiāo)區(qū)的屠宰產(chǎn)量在內(nèi)部流轉(zhuǎn)，保持總屠宰量不減，而許多開(kāi)設(shè)在銷(xiāo)區(qū)、依靠跨省購(gòu)買(mǎi)生豬維持屠宰經(jīng)營(yíng)的地域性小屠宰廠，都會(huì)因成本過(guò)高而逐漸失去供應(yīng)，這類(lèi)訂單中的一部分也會(huì)轉(zhuǎn)移至雙匯發(fā)展所在產(chǎn)區(qū)的屠宰場(chǎng)，進(jìn)而提升公司總體屠宰量。

二則，得益于全覆蓋的生產(chǎn)基地，雙匯發(fā)展還在很大程度上扮演著“調(diào)節(jié)產(chǎn)銷(xiāo)失衡的中樞”這一角色，既可以對(duì)生豬供應(yīng)過(guò)剩的地區(qū)實(shí)行低價(jià)收購(gòu)、降低原材料成本，又能向生豬供應(yīng)短缺的地區(qū)實(shí)行溢價(jià)售賣(mài)，在推動(dòng)了全國(guó)各地生豬資源配置的同時(shí)，也增強(qiáng)了公司上下游議價(jià)能力，在此過(guò)程中，完備的冷鏈加工及配送體系是保障公司跨省高效調(diào)肉的關(guān)鍵所在。

三則，由于多方面的差異，中美之間生豬養(yǎng)殖成本有所不同，中國(guó)生豬價(jià)格常年高于美國(guó)，依托于SFD的海外資源，公司有能力在中美價(jià)差擴(kuò)大的豬價(jià)上行期，通過(guò)海外渠道大量采購(gòu)低價(jià)進(jìn)口凍肉并于國(guó)內(nèi)高價(jià)拋售，以此來(lái)保證整體屠宰利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

至于肉類(lèi)加工環(huán)節(jié)，公司緊緊順應(yīng)市場(chǎng)變化，在鞏固傳統(tǒng)肉制品優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)之上，不斷推出新產(chǎn)品，并注重新消費(fèi)場(chǎng)景和不同消費(fèi)人群的推廣，比如面向家庭餐桌的筷廚系列、面向年輕人群的“辣嗎辣”火腿腸等，同時(shí)還持續(xù)強(qiáng)化經(jīng)銷(xiāo)及終端把控能力，進(jìn)一步提高經(jīng)營(yíng)壁壘。

需要指出的是，盡管客觀存在的“豬周期”常常會(huì)給整個(gè)生豬產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)行帶來(lái)波動(dòng)，但雙匯發(fā)展卻總是可以采取相應(yīng)的對(duì)策來(lái)沖淡其影響，這也要?dú)w因于其全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)，具體而言：

屠宰業(yè)務(wù)層面，當(dāng)豬價(jià)高企壓迫純屠宰的量和利時(shí)，公司可通過(guò)SFD進(jìn)口及自身庫(kù)存來(lái)加大凍肉投放力度，以此來(lái)補(bǔ)充純屠宰利潤(rùn)；當(dāng)豬價(jià)下行增厚純屠宰的量和利時(shí)，公司會(huì)相應(yīng)縮減凍肉投放額度，保持整體屠宰業(yè)務(wù)利潤(rùn)的穩(wěn)定。純屠宰和凍肉投放的相互抵消，使得屠宰利潤(rùn)走勢(shì)能夠盡量獨(dú)立于豬價(jià)變化。

肉制品業(yè)務(wù)層面，當(dāng)豬價(jià)上行時(shí)，公司可以憑借產(chǎn)品剛需屬性以及強(qiáng)大的品牌力為支撐，在保持銷(xiāo)量的同時(shí)，通過(guò)提價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)移原料壓力，并輔以庫(kù)存肉補(bǔ)給、雞豬肉比例調(diào)節(jié)等成本平抑方法來(lái)維持利潤(rùn)率穩(wěn)定；而當(dāng)豬價(jià)下行時(shí)，產(chǎn)品售價(jià)不降使得成本顯著縮減，充分享受利潤(rùn)釋放，并將部分盈余用于渠道及營(yíng)銷(xiāo)資源投放，促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)量。

此外，雙匯發(fā)展在技術(shù)、人才和管理方面同樣具備優(yōu)勢(shì)，這里不再贅述。

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既然競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如此明顯，那么為何近期雙匯發(fā)展的股價(jià)一直在跌呢？

在我看來(lái)，公司業(yè)績(jī)的不及預(yù)期是關(guān)鍵因素。

誠(chéng)然，2020年在新冠疫情沖擊的背景下，雙匯發(fā)展仍然實(shí)現(xiàn)了739.4億元的營(yíng)業(yè)收入和62.56億元的歸母凈利潤(rùn)，比2019年分別增長(zhǎng)了22.52%和15.04%，表現(xiàn)可以說(shuō)是非常不錯(cuò)了。然而若是將業(yè)績(jī)進(jìn)行拆分，情況就會(huì)變得完全不一樣。

經(jīng)過(guò)測(cè)算可知，2020Q4雙匯發(fā)展?fàn)I業(yè)收入為181.71億元，同比2019Q4下降了近1%；2020Q4歸母凈利潤(rùn)為13.18億元，同比2019Q4下降了11.8%；而今年一季度，公司的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別再度下滑了1.13%和1.61%，明顯不及預(yù)期。與此同時(shí)，雙匯發(fā)展2020年肉類(lèi)產(chǎn)品（含禽產(chǎn)品）總外銷(xiāo)量305萬(wàn)噸，同比下降3.06%。雖然公司聲稱(chēng)這是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的緣故，但也難免會(huì)讓投資者心生憂慮。

不僅如此，雙匯發(fā)展在屠宰、肉制品等核心業(yè)務(wù)板塊中均有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括金鑼、雨潤(rùn)、得利斯、龍大肉食等等，來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力同樣可能會(huì)讓投資者感到不安。

然而，這并不表示雙匯發(fā)展從此就沒(méi)有投資價(jià)值了。事實(shí)上，經(jīng)歷了前期非洲豬瘟與新冠疫情的共同影響，市場(chǎng)上實(shí)力相對(duì)較弱的中小屠宰場(chǎng)產(chǎn)能持續(xù)出清，疊加環(huán)保政策鎖緊、食品安全監(jiān)管加強(qiáng)等背景，行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻日益提升，這對(duì)于經(jīng)營(yíng)更規(guī)范、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)的雙匯發(fā)展來(lái)說(shuō)自然是重大利好?？紤]到我國(guó)生豬屠宰行業(yè)集中度仍然顯著偏低，CR3僅為5.6%左右，后續(xù)在利好的驅(qū)動(dòng)下，雙匯發(fā)展的市占率有望得到進(jìn)一步提升。

而在肉制品方面，雙匯發(fā)展在2019年提價(jià)6次，提價(jià)比例達(dá)到20%——這是近10年來(lái)的首次提價(jià)，有助于產(chǎn)品利潤(rùn)的增厚。公司已明確表示，要將提價(jià)之后的利潤(rùn)用于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和渠道變革，并且將員工薪酬與增量利潤(rùn)掛鉤，提升員工積極性。這無(wú)疑是給市場(chǎng)注入了一針強(qiáng)心劑。

正因如此，雙匯發(fā)展依然可以作為長(zhǎng)線布局的投資標(biāo)的之一。從目前來(lái)看，公司的市盈率分位數(shù)僅為0.22%，處于1998年上市以來(lái)的絕對(duì)低位，好的買(mǎi)點(diǎn)已然出現(xiàn)。

或許，是時(shí)候?qū)⑦@匹“白馬”重新加回你的股票池了。

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