編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄新熵，作者：白芨，編輯：潮聲，圖源：圖蟲。

在教育行業(yè)驟變的沖擊下，7月26日，此前大熱的白酒板塊醫(yī)藥板塊出現(xiàn)快速回調(diào)。

其中，A股白酒指數(shù)下跌達(dá)7.22%，醫(yī)美指數(shù)下跌超7.64%。醫(yī)美概念股的兩大龍頭股中，愛美客暴跌15.05%，華熙生物暴跌18.39%。有投資者稱，即便是全球市場回調(diào)的今年2月份，也從未出現(xiàn)如此踩踏式的暴跌。

有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，此次市場走弱的兩大主要原因，分別是近期教育、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的監(jiān)管力度增大，導(dǎo)致市場的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好回落；以及相關(guān)政策變化帶動(dòng)的機(jī)構(gòu)資金投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換。

除此之外，還有諸多問題有待解決：教育、互聯(lián)網(wǎng)賽道的政策變化如何沖擊了醫(yī)美市場？風(fēng)暴中央的華熙生物是否還具備投資價(jià)值？

槍聲下的驚鳥

本輪調(diào)整源于去年以來的互聯(lián)網(wǎng)反壟斷浪潮，以及今年7月24日晚間出臺(tái)的雙減文件。在此次政策調(diào)整中，學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的上市融資、課余時(shí)間培訓(xùn)、廣告營銷活動(dòng)被禁止。北京師范大學(xué)教授顧明遠(yuǎn)透露，中小學(xué)教育已經(jīng)形成義務(wù)教育+課外培訓(xùn)的雙軌制結(jié)構(gòu)，而這對(duì)教育公平有較大沖擊。

在報(bào)道中，券商中國用一則故事形容教育股對(duì)整個(gè)市場的沖擊——樹上有10只鳥，開槍打死1只，請(qǐng)問樹上還剩幾只？

其中，被槍聲驚動(dòng)的鳥代表市場波動(dòng)中遭資本拋棄的白酒、醫(yī)療生物等行業(yè)。有投資者稱，這或是資本為三胎政策讓路的表現(xiàn)，父親減少喝酒，母親減少化妝，大娃二娃減少補(bǔ)課，節(jié)省下來的時(shí)間與開支用于三胎撫養(yǎng)。

而從資本市場的反饋看，雙減政策本身更多表現(xiàn)出“回歸本源”的導(dǎo)向。政策發(fā)布后，好未來、新東方等課外教育龍頭的崩潰，以及珠江鋼琴、海倫鋼琴的競相漲停表明，義務(wù)教育正在向主體地位回歸，而課外教育更多回到學(xué)校教育補(bǔ)充的位置上，二者將從并列的競爭關(guān)系向互補(bǔ)關(guān)系轉(zhuǎn)變。

一位教培行業(yè)從業(yè)者對(duì)「新熵」表示，教育行業(yè)變天，原因之一是行業(yè)在疫情前后進(jìn)行了惡劣的營銷競爭，將越來越多的家長納入教育焦慮行列，而在線教育建設(shè)成型后，其用戶覆蓋能力有較大改變，這也加速了監(jiān)管的落地。

在顧明遠(yuǎn)看來，課外培訓(xùn)的根本問題，在于沖擊了正常的學(xué)校教育生態(tài)。其中，無論是線下的超前教學(xué)服務(wù)、還是線上的拍照搜題，均對(duì)常規(guī)的學(xué)校教育產(chǎn)生沖擊。

而與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和教培行業(yè)不同的是，醫(yī)美行業(yè)在資本擴(kuò)張進(jìn)程中，對(duì)民生的涉及程度更淺。長期圍繞醫(yī)美行業(yè)的主要矛盾，并非喧賓奪主，而是高速增長的市場規(guī)模，超出了醫(yī)美行業(yè)的規(guī)范化進(jìn)程。

例如，從1949年起，我國公立醫(yī)院便設(shè)立整形外科，但與現(xiàn)在的醫(yī)美行業(yè)概念不同，更多是外傷、燒傷后的被動(dòng)修復(fù)。韓國、美國的醫(yī)美產(chǎn)業(yè)落地中國后，更多由民營企業(yè)主導(dǎo)。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，我國醫(yī)美行業(yè)中，中小型民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)占比為55%，私人診所和美容院占比25%，公立醫(yī)院和大型連鎖醫(yī)美集團(tuán)各占10%。

行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更多集中于規(guī)范化問題當(dāng)中。在多起整容手術(shù)后意外死亡案例發(fā)生后，公眾對(duì)加強(qiáng)醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管的呼聲越發(fā)強(qiáng)烈。2019年，國家八部委聯(lián)合下發(fā)《醫(yī)療亂象專項(xiàng)整治行動(dòng)的通知》，全國各地開始推動(dòng)醫(yī)美行業(yè)整治行動(dòng)。衛(wèi)健委數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年全國查處無證行醫(yī)行為近2萬件。

在華熙生物董事長趙燕看來，這是醫(yī)美行業(yè)獲客成本高企的主要原因。在一次演講中，趙燕呼吁行業(yè)建立發(fā)展公約，結(jié)束野蠻生長時(shí)代。

對(duì)于醫(yī)美終端商品提供方，華熙生物面臨兩難的抉擇。一方面，注射品生產(chǎn)方將從零散的下游機(jī)構(gòu)中獲得議價(jià)權(quán)優(yōu)勢；另一方面，當(dāng)醫(yī)美行業(yè)加速實(shí)現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展，整合行業(yè)的滲透率將加速提升，與韓國市場近似，國內(nèi)的醫(yī)美整形將從小眾文化向大眾文化邁進(jìn)。

顯然，從趙燕的相關(guān)表述看，華熙生物選擇站在行業(yè)規(guī)范化一邊。這與華熙生物的C端戰(zhàn)略相關(guān)。

2020年，愛美客的注射產(chǎn)品營收接近7億元，但毛利率在92%以上，而華熙生物醫(yī)療終端產(chǎn)品營收為5.76億元，毛利率僅為84.55%。相比之下，華熙生物功能性護(hù)膚品營收13.46億元，毛利率高達(dá)81.89%，而愛美客化妝品營收僅有788.54萬元，毛利率為55.24%。

一個(gè)典型案例能代表兩大玻尿酸巨頭的路線差異。在此次醫(yī)美行業(yè)暴跌之前，華熙生物與愛美客均發(fā)布了新品。今年4月底，華熙生物發(fā)布玻尿酸寵物糧；7月21日，愛美客發(fā)布再生注射新品濡白天使。

這表明，在C端與B端的取舍上，雙方已形成各自的方向。在to B產(chǎn)品競爭增大的背景下，華熙生物將重心投向C端，立志做玻尿酸消費(fèi)品的代言人。

C端風(fēng)險(xiǎn)

7月26日，華熙生物收獲了來自中金公司的看多研報(bào)，理由是四輪業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)下，華熙生物將從產(chǎn)業(yè)鏈龍頭向平臺(tái)型龍頭邁進(jìn)。

其中，以玻尿酸食品為代表的C端產(chǎn)品無疑是華熙生物未來增長的重心。在趙燕看來，C端品牌建立需要?dú)v經(jīng)多個(gè)階段，即認(rèn)知——認(rèn)識(shí)——認(rèn)同——認(rèn)購，其中認(rèn)知到認(rèn)識(shí)、認(rèn)識(shí)到認(rèn)同是品牌建立的核心基礎(chǔ)。

眼下，華熙生物的玻尿酸食品業(yè)務(wù)，正處于從認(rèn)知到認(rèn)識(shí)的艱難推進(jìn)階段中。

近日，科學(xué)周刊《Nature》旗下Nature Portfolio發(fā)布了《從機(jī)制研究到實(shí)驗(yàn)分析：口服透明質(zhì)酸提升皮膚保濕度？》的實(shí)驗(yàn)內(nèi)容，研究顯示，小鼠口服的透明質(zhì)酸中，90%可被身體吸收利用。研究同時(shí)強(qiáng)調(diào)，人體腸道可吸收低分子量的透明質(zhì)酸，并通過血液與淋巴運(yùn)輸系統(tǒng)進(jìn)入皮膚。

這無疑為華熙生物佐證玻尿酸食品的美容價(jià)值提供了論據(jù)。相比之下，華熙生物的科研推動(dòng)來得更早。

2016年，華熙生物聯(lián)合山東藥學(xué)院發(fā)布論文《口服透明質(zhì)酸對(duì)皮膚水分的改善作用及體內(nèi)抗氧化作用研究》。論文顯示，在對(duì)照實(shí)驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)者連續(xù)每天服用120毫克透明質(zhì)酸共45天，其皮膚水分從8.7%提升至約9.6%。其中，華熙生物首席科學(xué)家郭學(xué)平參加了論文的發(fā)表工作。

盡管如此，相關(guān)實(shí)驗(yàn)的結(jié)論仍然存在爭議。食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為，口服玻尿酸經(jīng)過消化后，與一般食品的營養(yǎng)價(jià)值無太大差異，且對(duì)老人、小孩、孕婦等群體有副作用，市面上的口服玻尿酸產(chǎn)品基本可以界定為“智商稅”。

一位小紅書用戶對(duì)「新熵」表示，華熙生物的玻尿酸飲用水帶給她的使用體驗(yàn)不佳，飲用一瓶后未發(fā)現(xiàn)任何變化，“剛開始覺得新奇，現(xiàn)在覺得是智商稅”。

除此之外，類似的科研方式支撐產(chǎn)品，或?qū)⒘腥胝弑O(jiān)管范圍。

7月16日，在國家市場監(jiān)督管理總局第三季度例行新聞發(fā)布會(huì)上，廣告監(jiān)管司副司長劉輝表示，市場監(jiān)管總局將對(duì)醫(yī)療美容、教育培訓(xùn)廣告展開專項(xiàng)監(jiān)測，重點(diǎn)查辦“神醫(yī)”“神藥”廣告，嚴(yán)厲打擊利用科研單位、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、教育機(jī)構(gòu)等名義或形象作推薦、證明的教育培訓(xùn)類廣告。

這或是醫(yī)美行業(yè)淪為教育槍聲下驚鳥的原因之一。此前，華熙生物的玻尿酸飲用水曾遭《中國消費(fèi)者報(bào)》質(zhì)疑違反相關(guān)法律。原因在于，玻尿酸水取得的為食品而非保健品牌照，其“補(bǔ)充水分”、“修復(fù)胃腸黏膜”等功能宣傳涉嫌違規(guī)。

如果按照教育行業(yè)“回歸本源”的監(jiān)管需求，則華熙生物的玻尿酸食品系列將回歸到食品本質(zhì)，美容功能的相關(guān)宣傳大概率將被禁止，同時(shí)，其溢價(jià)邏輯將不復(fù)存在——相較330毫升約7元的價(jià)格，常規(guī)飲用水的零售價(jià)格在500毫升1至2元左右。一旦錯(cuò)失美容養(yǎng)顏的用戶認(rèn)知，玻尿酸食品在市場中將無法立足。

在4月7日召開的華熙生物媒體溝通會(huì)上，趙燕曾呼吁“不要把新生事物扼殺在搖籃里”。趙燕指出，在美、日等發(fā)達(dá)國家，玻尿酸食品已有數(shù)十年歷史，而國內(nèi)通過玻尿酸食品審批，比海外市場整整晚了二十多年。趙燕表示：

“如果是智商稅，國外不會(huì)火這么多年?！?/p>

而玻尿酸寵物糧的推出，再一次將華熙生物置于風(fēng)口浪尖。據(jù)中國新聞周刊報(bào)道，有經(jīng)銷商對(duì)玻尿酸寵物糧打出“深層滋養(yǎng)、預(yù)防皮炎、潤滑關(guān)節(jié)、修復(fù)傷口”的旗號(hào)。相關(guān)報(bào)道顯示，玻尿酸寵物糧在海外市場已有發(fā)展，而此次華熙生物在國內(nèi)市場推廣，相當(dāng)于復(fù)刻玻尿酸食品的操作。

如果同教育行業(yè)對(duì)比，華熙生物所處的醫(yī)美賽道并不具備基礎(chǔ)設(shè)施特點(diǎn)，反而帶有更濃的高端消費(fèi)品色彩，因而盡管其C端產(chǎn)品受到普遍爭議，也未遭遇類似教培市場的嚴(yán)厲處罰。

但這并不意味著，華熙生物可以高枕無憂地安享C端消費(fèi)品收益。

在各大電商平臺(tái)的消費(fèi)者評(píng)論中，華熙生物的玻尿酸食品均面臨智商稅的指責(zé)，這意味著，趙燕規(guī)劃的C端消費(fèi)品擴(kuò)張路徑中，從認(rèn)知到認(rèn)識(shí)的第一階段尚未打通。在相關(guān)功能的巨大爭議面前，玻尿酸食品能否作為企業(yè)增長的第四輪，仍要打一個(gè)問號(hào)。

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