圖源：圖蟲
編者按：本文來自微信公眾號蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者付一夫、陳佳佳，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
在中藥賽道上，云南白藥一直都是投資者心目中僅次于片仔癀的“龍二”。
說來也是奇怪，論知名度，云南白藥可以說是完勝片仔癀，前者幾乎是家喻戶曉的品牌，可對于后者，若不是前一陣子各路媒體鋪天蓋地報道的“一藥難求”與天價炒作，可能很多人壓根就沒聽說過片仔癀是做什么的。即便如此，片仔癀的市值依舊是云南白藥的近兩倍，這不免讓人心生疑慮：難道云南白藥被低估了嗎？
我們不妨來做一番探索。
云南白藥是我國云南省特有的老字號中成藥品牌，其歷史最早可回溯至100多年前的清末。
當(dāng)時，來自云南的民間醫(yī)生曲煥章經(jīng)過多年的反復(fù)試制、改進(jìn)和驗證后，終于在光緒二十八年（1902年）研制成了一款對于治療跌打損傷、內(nèi)臟出血有奇特功效的“百寶丹”，這就是云南白藥的前身。到了抗戰(zhàn)期間，藥效如神的“百寶丹”作為軍需物資立下了奇功，為抗戰(zhàn)的勝利做出了重大貢獻(xiàn)。新中國成立后，曲煥章的夫人將“百寶丹”的秘方捐獻(xiàn)給了云南省政府，開始藥廠批量生產(chǎn)，并正式更名為“云南白藥”，隨后官方將其處方和工藝列為國家級“絕密”。
1993年，公司改制為云南白藥實業(yè)股份有限公司，并成功登陸深交所完成上市。進(jìn)入新世紀(jì)，云南白藥成立健康產(chǎn)品事業(yè)部，開始向牙膏、洗發(fā)水等日化產(chǎn)品拓展?，F(xiàn)如今，云南白藥旗下產(chǎn)品已經(jīng)從一瓶“百寶丹”壯大至650余個品類，領(lǐng)域覆蓋藥品、大健康、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械等等，產(chǎn)品暢銷國內(nèi)及東南亞市場，并逐漸滲透至日本、歐美等發(fā)達(dá)國家。
云南白藥的業(yè)績可以說是非常亮眼的。2011~2020年間，云南白藥的營收由113.1億元增至327.43億元，年均復(fù)合增速為12.5%；歸母凈利潤由12.11億元增至55.16億元，年均復(fù)合增速為18.3%（見下圖）。有意思的是，2020年云南白藥的業(yè)績?nèi)匀槐３至溯^快的增長，說明新冠疫情并未給公司的經(jīng)營造成太大的影響。
值得一提的是，2017~2018年，云南白藥分兩階段成功實現(xiàn)了國企改革：先是引入新華都、江蘇魚躍作為戰(zhàn)略投資者，打破了此前由云南國資委全資控股的局面，成為混合所有制企業(yè)；然后又將白藥控股吸收合并進(jìn)來，再度深化了混改進(jìn)程。一系列的運作，給公司注入了新的活力，反映在業(yè)績上，便是2019年、2020年公司營收及歸母凈利潤的增速顯著回暖。
得益于此，云南白藥在資本市場上的表現(xiàn)同樣不俗。自1993年上市至今，云南白藥的市值從8億元增長到1300多億元，翻了160多倍，并且連續(xù)27年實現(xiàn)對股東分紅，而常年保持在20%左右的ROE水平，吸引了大量海內(nèi)外投資者的長期關(guān)注和持有。其中代表性的人物便是著名的私募大佬林園，據(jù)他本人透露，自己從1995年開始持有云南白藥20多年一股未賣，從中獲得了數(shù)十倍的投資回報。
云南白藥的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在哪些方面呢？
首先，是強(qiáng)大的無形資產(chǎn)。
一方面，作為我國國寶級的名貴中藥，云南白藥誕生于戰(zhàn)火紛飛的年代，發(fā)揚(yáng)于民族復(fù)興的新時期，百年來始終專注國人健康，形成了公司獨特的文化內(nèi)涵和強(qiáng)大的品牌價值，并享有廣泛的知名度，還擁有大批忠實的客戶。在WPP與凱度聯(lián)合發(fā)布的“2020年BrandZ最具價值中國品牌100強(qiáng)”排行榜上，云南白藥以29.46億美元的品牌價值排在第56位。
另一方面，云南白藥擁有國家批準(zhǔn)的獨有配方專利，其配方被列為“國家絕密級”，且保密期限為“永久”，國內(nèi)獲此殊榮的僅有云南白藥和片仔癀兩家，無形之中形成了云南白藥的“壟斷”優(yōu)勢，這也讓公司擁有了對于藥品的定價權(quán)。2009年以前，公司核心產(chǎn)品白藥系列以及宮血寧膠囊就曾多次提價。
其次，是出眾的資源優(yōu)勢。
公司的大本營云南省，地處低緯高原地區(qū)，素有“植物王國”美譽(yù)，特殊的地貌特征造就了顯著的氣候南北差異和垂直差異，豐富的氣候類型孕育了三七、滇重樓、燈盞花等6000余種藥用植物資源。云南白藥充分依托區(qū)位優(yōu)勢，積極布局戰(zhàn)略藥材種植繁育基地建設(shè)，構(gòu)筑起了在三七、重樓以及其他幾類天然植物中藥方面的核心競爭力。
不僅如此，公司還一直秉承“制，必用心；造，必精良”的生產(chǎn)理念，從采購、生產(chǎn)、銷售等多個環(huán)節(jié)入手，實施嚴(yán)格的過程監(jiān)控和出廠前檢驗，以此來保證產(chǎn)品的質(zhì)量和療效
再次，是完備的產(chǎn)品布局。
從單瓶的白藥散劑，到涵蓋中成藥、化藥、醫(yī)療器械、健康個護(hù)產(chǎn)品、中藥養(yǎng)生類產(chǎn)品等多個品類的產(chǎn)品族群，再到近年陸續(xù)推出的護(hù)眼貼、熱敷蒸汽眼罩、牙膏、口腔修護(hù)含漱液、水牙線等等，公司現(xiàn)已實現(xiàn)了產(chǎn)品立體化、產(chǎn)業(yè)跨界化、消費多元化的全新布局，并走出了一條傳統(tǒng)中藥和現(xiàn)代生活有機(jī)結(jié)合之路，市場空間得到了不斷的拓展。
最后，是進(jìn)取的管理團(tuán)隊。
回溯云南白藥的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)其管理團(tuán)隊是一支進(jìn)取、高效、具有創(chuàng)新意識的隊伍。管理機(jī)制上，首次推行事業(yè)部架構(gòu)，升級生產(chǎn)管理；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，在不斷研發(fā)傳統(tǒng)白藥新劑型的同時，還持續(xù)推出牙膏、洗發(fā)水等大健康品類，緊跟時代潮流；技術(shù)創(chuàng)新上，公司建立起了首席科學(xué)家制，將個人利益與研究成果密切掛鉤，分配財務(wù)“成果共享”方式，進(jìn)而持續(xù)推動公司產(chǎn)品研發(fā)；品牌營銷上，與時俱進(jìn)地采用明星代言和體育贊助等方式，一改品牌以往的“老齡化”形象，并將消費群體拓展至年輕一代，讓品牌重新煥發(fā)了青春活力。
此外，公司還積極探索海外市場，在引導(dǎo)產(chǎn)品出海的同時，還通過設(shè)立北京大學(xué)-云南白藥國際醫(yī)學(xué)研究中心、上海國際中心以及海南國際中心的方式來推動公司同其他國家的科研交流合作，不斷吸引海內(nèi)外優(yōu)秀人才的加盟。
盡管競爭優(yōu)勢明顯，經(jīng)營業(yè)績亮眼，但是資本市場似乎并不愿意賦予云南白藥更高的估值，反倒是更青睞于片仔癀。目前，云南白藥的PE（TTM）只有25.7倍，而片仔癀的PE（TTM）卻高達(dá)113倍。二者都是中藥行業(yè)里的佼佼者，可是估值差異卻如此之大，似乎有些不太合理。
這究竟是怎么回事呢？
從營收和利潤規(guī)模上看，毫無疑問是云南白藥完勝片仔癀。2020年云南白藥的營收和歸母凈利潤分別為327.43億元和55.16億元，而片仔癀卻分別僅有65.1億元和16.72億元，二者完全不在一個量級。
然而，按照資產(chǎn)定價理論的一般邏輯，資產(chǎn)價格等于未來收益的預(yù)期折現(xiàn)；反映到上市公司的估值層面，便是投資者對于公司未來發(fā)展預(yù)期的評估。決定公司未來發(fā)展預(yù)期好壞的，并不是當(dāng)前營收和利潤規(guī)模，而是公司的成長性和盈利能力。
云南白藥，正是輸在成長性和盈利能力上。
成長性可以用營收與歸母凈利潤的歷年增速來大體反映。從數(shù)據(jù)上看，2016~2020年期間片仔癀的營收增速一直高于云南白藥，歸母凈利潤增速也一度大幅度高于后者，展現(xiàn)出更加出色的成長性。不過近兩年，二者的差距明顯縮小，云南白藥的歸母凈利潤增速甚至在2019年和2020年超過了片仔癀。
盈利能力則可以用ROE來表征。數(shù)據(jù)顯示，2017年片仔癀ROE超過云南白藥，此后便一路突出，2020年為23.07%，顯著高于云南白藥的14.46%，彰顯出更強(qiáng)更穩(wěn)定的盈利能力。若是采用杜邦分析來對ROE指標(biāo)進(jìn)行拆解，可以發(fā)現(xiàn)片仔癀的高ROE水平主要源自于其更出色的銷售凈利率而非財務(wù)杠桿，進(jìn)一步印證了片仔癀的盈利能力。
同樣都是“國家絕密級”配方，同樣擁有產(chǎn)品定價權(quán)，為什么云南白藥的盈利能力不如片仔癀呢？
在我看來，片仔癀之所以盈利能力更強(qiáng)，很大程度上在于其主要收入來源為中藥產(chǎn)品，且產(chǎn)品定位與眾不同。一來，片仔癀的藥品走的是區(qū)別于同行的高端化路線，將目標(biāo)客群定位于中產(chǎn)及中產(chǎn)以上人士，其不菲的定價又帶有些許奢侈品的意味，由此產(chǎn)生了較高的溢價，這與茅臺有些許類似之處；二來，片仔癀的部分產(chǎn)品本就具有保健功效，再加上只升不降的價格，使其擁有了禮品屬性，很多消費者都拿去送長輩老人，因此即便片仔癀頻頻提價，市場需求依然旺盛。
至于云南白藥，雖然中藥產(chǎn)品利潤率同樣較高，但并非公司收入的核心來源，2020年占營收總額比重僅有14%；反倒是利潤率較低的醫(yī)藥商業(yè)板塊占據(jù)著公司收入的大頭，2020年貢獻(xiàn)了66%的營收。說明云南白藥的發(fā)力點并不在中藥業(yè)務(wù)板塊，而是致力于通過發(fā)展醫(yī)藥商業(yè)來拓展銷售渠道，有點類似于美國的強(qiáng)生公司。再加上云南白藥的產(chǎn)品矩陣更為多元化，很多日化用品價格都相對親民，自然不容易擁有媲美片仔癀的盈利能力。
正因為上述原因，云南白藥被市場賦予的估值才遜色于片仔癀。
不過，考慮到云南白藥的護(hù)城河足夠?qū)掗?，且品牌知名度和產(chǎn)品多元化程度都要勝過片仔癀，故而公司長期前景依然值得期待，也依然具備長期投資價值。
值得一提的是，目前云南白藥的市盈率分位數(shù)處于最近10年的較低位置，為35.89%，安全邊際相對較高；而片仔癀的市盈率分位數(shù)則高達(dá)98.18%，為最近10年里的絕對高位，價格已然不便宜。再考慮到近期片仔癀因大股東減持而導(dǎo)致公司股價大跌，顯然現(xiàn)階段投資云南白藥更具性價比。
雖說在成長性和盈利能力方面有所突破之前，公司股價在短期內(nèi)大漲只怕不太容易，但是逢低布局并長期持有，也未嘗不是一個好的選擇。
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