編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄溯元育新，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：圖蟲。
2011年，做云視頻會議的Zoom募到了大概1.45億美元的資金，大部分來自紅杉和投過Salesforce的Emergence Capital。Zoom在2019年4月進(jìn)行了IPO，上市首日股價飆升了72%，截至上市首日收盤，估值直達(dá)160億美元，是當(dāng)年最受歡迎的IPO之一。
不過，投了Zoom的Emergence Capital并不滿意。因為作為早期GP，2015年他們領(lǐng)投了Zoom 3000萬美元的C輪融資，是Zoom最大的投資方。但是Emergence Capital 2017年沒能領(lǐng)投Zoom的D輪，被紅杉取而代之。當(dāng)時Zoom的估值是10億美元，已經(jīng)是只體量巨大的獨(dú)角獸了。
Emergence Capital的創(chuàng)始人倍感遺憾，如果當(dāng)時有一只能在后期發(fā)力的基金，能持續(xù)咬住像Zoom這樣早期就發(fā)現(xiàn)的好項目，他們本可以領(lǐng)投Zoom的D輪，拿出一番傲人的成績。所以，Emergence Capital去募了它的第一只機(jī)會基金。
如果說在經(jīng)濟(jì)上行期，市場是一股富含養(yǎng)分的上升洋流，機(jī)會基金就像尋跡而來的魚群，借著大勢汲取能量，壯大自己。擁有高質(zhì)量deal source的GP在他們的核心基金之外，用其他基金或者SPV架構(gòu)募到了越來越多的資金，這類核心基金之外的資金池，就被叫作機(jī)會基金（opportunity fund，也叫opps fund）。
2000-2010年期間，只有幾家特定的早期基金（比如USV和SBCVC）因為早期被投公司的迅猛增長，而募集過類似的基金。但在過去的10年里，機(jī)會基金漸漸變成了許多早期GP擴(kuò)展自己投資射程和提升競爭力的常見工具。
機(jī)會基金讓早期GP能在投資的項目后期起飛時不被甩出獲利圈層，同時駕馭不斷上升的估值浪潮。簡單來說就是，機(jī)會基金讓早期GP有機(jī)會繼續(xù)在快速增長的項目上獲益。如果GP投的一家公司要開始后一輪融資了，而且這輪融資還能加價，GP可以在這家公司估值飆升到無法企及的程度之前，利用pro-rata（同比例跟投）的優(yōu)勢，抓住機(jī)會。
John Backus是PROOF.VC（通過pro-rata，幫早期基金做后期策略規(guī)劃）的聯(lián)合創(chuàng)始人和管理合伙人，他是最早一批看到機(jī)會基金潛力的人之一。2004年，John推出了一只規(guī)模比較小的機(jī)會基金，投了4個公司，退出時拿到了25億美元的回報。他發(fā)現(xiàn)機(jī)會基金的J曲線和現(xiàn)金回報率也可以非常漂亮，于是后來募了一期又一期機(jī)會基金。
隨后，USV進(jìn)一步完善了機(jī)會基金的骨架。Fred Wilson 2011年曾在博客里寫道，機(jī)會基金對早期GP來說是一個「為核心基金充能，而不是再開辟一個新方向」的契機(jī)。10年后的今天，受市場上行的刺激，機(jī)會基金也開始急劇升溫。
投后期的投資人往前走的趨勢越來越明顯了，這意味著規(guī)模比較小、早期的基金必須為以后跟投做打算。因此，隨著portfolio的成熟，他們在一步步募機(jī)會基金。如果市場處于下行趨勢，你不會看到那么多機(jī)會基金，但是，由于很多公司的業(yè)績?nèi)绱酥?，更多GP可以去找他們的LP說，看看我們的portfolio，該繼續(xù)大力投投這些公司。
發(fā)展到現(xiàn)在，成為一支機(jī)會基金大致要遵循5個原則：
1.是一種和核心基金稍有不同，但又息息相關(guān)的策略。
往往是某個階段的延展：一個早期GP會募集一個聚焦后期的機(jī)會基金，而一個關(guān)注成長期 / 后期的GP可能會募集一個早期的機(jī)會基金（也可能是一支更偏后期的基金）。
這一點很重要，因為如果和核心基金的策略完全一致的話，在沒得到現(xiàn)有LP認(rèn)可的情況下，融個一模一樣的基金平行投資往往會因為利益沖突，被現(xiàn)有LP質(zhì)疑。當(dāng)然了，GP一般都能獲得LPAC對該新基金的批準(zhǔn)，但具體情況仍然取決于LPA的條款和基金本身的結(jié)構(gòu)。
2.聚焦于那些「一開始沒得到驗證」的投資策略。隨著市場的發(fā)展，GP們證實了有一類特定的機(jī)會，只有這個基金的這個策略，能吸引到類似的機(jī)會，而且還能讓LP獲得不錯的回報。
舉個例子，這類GP往往是這么跟LP講的：如果我們跟投了和我們特別熟的A公司的B/C/D/E/F輪，我們就能賺到10倍、50倍、100倍的現(xiàn)金回報了。我們還有幾個特別熟的公司X、Y和Z，天使輪就投了，跟創(chuàng)始人關(guān)系很好，也到了這個階段了，應(yīng)該拿出來投掉。
沒錯，現(xiàn)金回報大家都很愛，但同時LP和GP都得認(rèn)真考慮考慮，這類策略到底是在這個時間點上的獨(dú)特宏觀/微觀機(jī)會，還是整個行業(yè)生態(tài)的轉(zhuǎn)變，可以在更長時間的框架下執(zhí)行下去。
最終，是這些機(jī)會基金的回報表現(xiàn)，決定這類新策略能在現(xiàn)有GP的平臺下存活多久。
3.一般是同一個團(tuán)隊，拿出來AUM的一小部分，做第一支機(jī)會基金（也有例外）。
GP團(tuán)隊通常會有一個「精神領(lǐng)袖」，負(fù)責(zé)敲定新戰(zhàn)略，確保所有投資質(zhì)量達(dá)標(biāo)。
雖然這類機(jī)會基金的check size可能比核心策略要大很多，但和單期核心基金相比，GP一般還是會募一個小一點的基金來做。
募投管退成熟之后，GP可能會圍繞這個戰(zhàn)略正式建立一個新團(tuán)隊，再去募更多資金。
4.通常情況下，條款和費(fèi)率要低于核心基金。
機(jī)會基金的管理費(fèi)和carry通常都比較低，因為核心基金就像鑲在每個平臺「皇冠」上最名貴的寶石一樣，大家主要是為這個付錢；
而新策略的話，往往得從核心基金勻一點管理費(fèi)和carry，去驗證那些用在機(jī)會基金上的新策略。
5.絕大多數(shù)情況下，核心基金優(yōu)先。
有新機(jī)會，核心基金和機(jī)會基金怎么分配資金，一定要在LPA里定義清楚，把場景講明白。新老LP都需要了解，哪個基金對某種類型的投資有優(yōu)先權(quán)，這樣才能比較舒服地放錢進(jìn)去。
如果機(jī)會基金是一個主要用來跟投的工具，那么核心基金可能會新添一個估值限制和投入資金限制，在觸發(fā)限制的情況下，額外的投資機(jī)會就會轉(zhuǎn)移到機(jī)會基金里面消化掉。
這些條款大部分取決于GP的判斷，不過基本上還是會和LP意見保持一致。
以上都是機(jī)會基金的基本架構(gòu)。十多年以來，機(jī)會基金也從讓「早期GP擴(kuò)展自己投資射程」，衍生出了不同的類型。參考VC母基金Top Tier Capital Partners的資料，我們對機(jī)會基金做了進(jìn)一步分類。
1.精選基金（select fund）：為公司現(xiàn)有portfolio的后續(xù)投資作后備保障；一般不做領(lǐng)投+定估值的投資行為，而是在往后的輪次中，行使pro-rata權(quán)利同比例跟投。這樣可以在幾支核心基金的儲備資金耗盡/不足時，最大化收益。
目前所有機(jī)會基金中，較為成功的一種模式。
基本集中在少數(shù)公司。
也是一種目前很受LPGP歡迎的投資模式。很多多投資早期的GP會籌集一些精選基金，用來同比例跟投，填補(bǔ)早期基金在明星項目上不得不被稀釋的空缺。
2.成長期基金（growth fund）：資金集中在不屬于現(xiàn)有portfolio的后期公司；一般會在后期主動出擊，領(lǐng)投后期輪次。
雖然成長期投資是許多公司的核心戰(zhàn)略，而且表現(xiàn)也很出色——但當(dāng)早期GP選擇去做一個增長期的機(jī)會基金的時候，通常背后發(fā)生的事情，是GP要投掉那些早期miss掉的，或者是投不進(jìn)去的案子，現(xiàn)在在成長期，看明白了或者談妥了，投進(jìn)去。
3.集中下注基金（concentration fund）：以前我們一般把這種基金叫作“平行基金（parallel fund）”。集中下注基金的理念，是創(chuàng)造一個額外的資本池去對現(xiàn)有基金的明星項目超額下注，同時限制核心基金過度配置幾個資產(chǎn)的風(fēng)險敞口。往往集中下注基金會和核心基金一起投資。
比如，一家公司在A輪基金中獲得了一家熱門公司3000萬美元的投資額度，但這對核心基金來說太多了，所以他們可能會把額外的部分用集中基金投掉。
4.哨兵基金（scout fund）：一種早期的專注于為核心基金投資組合提供deal flow的基金，一般是從核心基金里面撥一部分出來做。但我們也見過一些GP把這類策略作為一個單獨(dú)的基金來做。
5.領(lǐng)導(dǎo)者基金（leaders fund）：投資那些非常后期的、財務(wù)表現(xiàn)數(shù)一數(shù)二的公司，可能來自現(xiàn)有portfolio或外部公司。一般目標(biāo)凈回報是2-3倍，預(yù)期風(fēng)險也比較低。
6.交叉基金（crossover fund）：隨著公司上市，交叉基金在申請IPO前6-9個月進(jìn)行一輪私人融資（算是pre-IPO）過去有一段時間，這種模式在生命科學(xué)VC非常有吸引力。
7.PIPE基金（PIPE fund）：在生命科學(xué)VC更常見，PIPE（Private Investment in Public Equity）是對上市公司股票的私人投資，這種策略基于GP對上市公司業(yè)績的獨(dú)特看法。
8.溢出/新想法基金（overflow /new ideas fund）：給那些風(fēng)險太大或戰(zhàn)略有點偏離核心基金的項目撥款。這些策略是對核心風(fēng)險基金的分配進(jìn)行分割，GP會對這類基金收取較低的管理費(fèi)，激勵LP和GP一起承擔(dān)風(fēng)險。這種基金在VC系統(tǒng)中并不常見，因為GP在portfolio里已經(jīng)承擔(dān)了相當(dāng)大的投資風(fēng)險。
值得注意的是，以上提到的8種不同的機(jī)會基金的細(xì)分類型，可能在一些特定GP的對外PR層面上都不會被拿來說。
這是因為有一些機(jī)會基金的定位故意做得比較模糊。GP本身也不能完全確定進(jìn)入機(jī)會基金的項目都有哪些，但對自己的deal flow又有足夠的信心，來分配到上述的某種具體類型里面。一般這種基金都會被設(shè)計成SMA（Separately Managed Account），情況可能是某個比較大的現(xiàn)有LP想要給某個GP更多錢，但是錢全放到核心基金里面的話，規(guī)模又不合適。
機(jī)會基金的主要優(yōu)勢就在于降低風(fēng)險，早期基金不用再依賴某幾個deal。LPGP都不希望自己的錢被放在同一個籃子里，也不會把所有的資金都投給一家公司或者都放在一個核心基金里。
一些在募機(jī)會基金的GP可能會希望借此發(fā)展壯大公司的團(tuán)隊，招到更多人。而另一些GP則更想保留原來的班底，機(jī)會基金還是由原核心基金的團(tuán)隊管理。有些人認(rèn)為機(jī)會基金比SPV更容易管理，因為如果做SPV，在隨后的幾輪中，需要為每一個公司的每一輪融資量身定制，太麻煩了。
另外，對GP來說很重要的一件事是，要有足夠的資金及時抓住風(fēng)口。一個專門的機(jī)會基金能讓GP更好的做到這一點，而不是必須在短時間內(nèi)做很多SPV。機(jī)會基金可以省下為多個公司做SPV的麻煩。對于團(tuán)隊規(guī)模有限的早期機(jī)構(gòu)來說，SPV可能意味著應(yīng)接不暇的管理工作，因為GP需要聯(lián)系許多LP來做SPV。機(jī)會基金提供了一個能投資的專門資金池，這在當(dāng)下創(chuàng)業(yè)公司融資迭代速度很高的市場上尤為重要。
我們正踩在一個不尋常的時間點上，此時此刻，大量的機(jī)構(gòu)在飛速地募資。2010年，做機(jī)會基金的早期GP并不多，對成長期基金投資整體生態(tài)的影響也相對較小，尤其是和目前主導(dǎo)B輪的大型基金和對沖基金相比。而現(xiàn)在，募一期機(jī)會基金更容易了，因為GP現(xiàn)在可以很直接地看出portforlio中哪些公司做得好。
但是，機(jī)會基金也不乏一些反對的聲音。他們認(rèn)為，當(dāng)市場的估值整體水平下降、經(jīng)濟(jì)增長放緩時，機(jī)會基金也將失去發(fā)揮的空間。而且，一些機(jī)構(gòu)投資者喜歡的是有豐富經(jīng)驗的GP，不是一個剛剛成立的新基金。再加上許多老牌基金都在快速地并購重組，并沒有給新基金留下太多的市場，所以機(jī)會基金的出場，也讓新GP能在狹窄的空間另辟自己的土壤。
還有一點是，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者更關(guān)注怎么種子輪到A輪募資之間的鴻溝跨越，以及能不能吸引到足夠多的投資人參與到A輪融資，而不是關(guān)心他們目前的投資人怎么拿出錢來，在后期繼續(xù)保證有pro-rata的權(quán)利。
最后，并不是每個GP都需要借助機(jī)會基金的力量。機(jī)會基金對手里有10億美元資金的大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)來說意義不大，比如像NEA這樣的老牌機(jī)構(gòu)，它們的核心基金已經(jīng)能覆蓋從種子期到成長期的所有項目了。
不過，機(jī)會基金并不像它名字中的「機(jī)會」那樣轉(zhuǎn)瞬即逝。它會是一個長期的趨勢，讓GP能在不改變早期戰(zhàn)略的情況下，給表現(xiàn)優(yōu)異的公司投更多的錢，拿更多的回報，從而和LP一起收獲更豐厚的果實。
作為機(jī)會基金的發(fā)源地，美國市場上比較常見的機(jī)會基金策略組合是75%的精選基金（select fund）搭配25%的增長基金（growth fund），其中大部分機(jī)會基金的錢，會被用作優(yōu)秀被投公司的后續(xù)/跟投投資，還有一部分會參與GP本身核心基金射程之外，但有很大把握和信心的成長期項目。
順帶一提，有一個挺有意思的現(xiàn)象，就是前面說的很多新興的、早期的GP都開始募集target成長期和后期的機(jī)會基金。一般來說，現(xiàn)有早期基金的LP會被期待支持這類基金。但這么做了之后，LP的「混合風(fēng)險敞口」（早期+中晚期）平均來說就往后期走了，這一變化對于回報的影響、GPLP之間的動態(tài)關(guān)系具體影響會如何，還需要時間的檢驗。
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