圖源：圖蟲
編者按：本文來自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID： SIF-2015），作者付一夫，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
在免稅賽道上，中國(guó)中免是當(dāng)仁不讓的龍頭老大。
自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來，國(guó)家以大力發(fā)展免稅經(jīng)濟(jì)為抓手，致力于引導(dǎo)海外消費(fèi)回流。在此背景下，中免迎來了空前的利好，股價(jià)一路攀升，曾一度突破400元。今年上半年，雖然中免實(shí)現(xiàn)了同比增幅近5倍的歸母凈利潤(rùn)，但其股價(jià)卻沒有太亮眼的表現(xiàn)，實(shí)在是有點(diǎn)讓人費(fèi)解。
這究竟是怎么回事呢？我們不妨從頭說起。
一、“賞心悅目”的基本面
中國(guó)中免，1984年成立，2009年在主板上市，其前身為中國(guó)國(guó)旅。
早期公司主業(yè)覆蓋免稅、旅行社與投資開發(fā)三大板塊，后來為了精簡(jiǎn)業(yè)務(wù)，公司不僅先后收購了日上中國(guó)、日上上海以及海免超過50%的股權(quán)，還將旅行社業(yè)務(wù)剝離出來，并于2020年6月正式更名為中國(guó)中免，聚焦免稅業(yè)務(wù)，成為了國(guó)內(nèi)免稅賽道的絕對(duì)領(lǐng)軍者。截至2020年底，中國(guó)中免共經(jīng)營(yíng)194家門店，其中境外6家，境內(nèi)188家，以口岸免稅店為主（126家）。
中免的基本面，完全可以用“賞心悅目”來形容。
得益于業(yè)務(wù)的精簡(jiǎn)專注、公司的收購擴(kuò)張以及海南離島免稅新政的利好，中免的營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，2011~2020年?duì)I業(yè)總收入年均復(fù)合增速超過17%，其中免稅業(yè)務(wù)年復(fù)合增速達(dá)到27%，大幅高于整體水平，凸顯出中免核心業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)所在。
中免歸母凈利潤(rùn)表現(xiàn)也格外亮眼，2011~2020年均復(fù)合增速高達(dá)28.5%，2021年上半年更是創(chuàng)下了484%的同比增速；拆分來看，三亞海棠灣免稅城扮演了驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)不斷攀升的發(fā)動(dòng)機(jī)角色，特別是2020年以來，受益于海南離島免稅新政，海棠灣免稅城貢獻(xiàn)了公司將近50%的歸母凈利潤(rùn)規(guī)模。
此外，中免的盈利能力同樣非常出色，公司整體毛利率由2011年的20.74%升至2020年的40.64%，同期的公司凈利率也由6.58%升至13.95%；特別是2017年以來，伴隨著收購擴(kuò)張進(jìn)程的提速，公司市場(chǎng)份額顯著擴(kuò)大，直接提升了其議價(jià)能力和盈利能力，如此也給中免帶來了充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
正因?yàn)樯鲜龇N種，中免在整個(gè)免稅行業(yè)中的地位不斷攀升，并且已經(jīng)躋身于國(guó)際大型免稅運(yùn)營(yíng)商的陣營(yíng)之中。根據(jù)Moodie Davitt的報(bào)告，按照營(yíng)業(yè)收入排名，2019年中免僅次于Dufry、樂天和新羅，位列全球第四名；一年之后的2020年，中免憑借521億元的銷售額和22.6%的市占率一躍成為全球榜首。此外，在全國(guó)范圍內(nèi)，中免的市占率更是超過90%（中免與海免合計(jì)），可謂不折不扣的免稅霸主。
至此，中免的大體輪廓已勾勒完畢。
二、足夠深的護(hù)城河
中免之所以能取得如此成就，其先發(fā)優(yōu)勢(shì)功不可沒。
由于免稅經(jīng)營(yíng)涉及到國(guó)家稅收收入的出讓，因此長(zhǎng)期以來，我國(guó)的免稅業(yè)務(wù)都是由國(guó)家專營(yíng)管理，采用的是牌照準(zhǔn)入制，企業(yè)必須要經(jīng)過有關(guān)部門批準(zhǔn)才能擁有經(jīng)營(yíng)免稅業(yè)務(wù)的資格，開設(shè)新的免稅店網(wǎng)點(diǎn)同樣需要征求有關(guān)部門的審批，免稅品則是由免稅商店的經(jīng)營(yíng)單位統(tǒng)一進(jìn)口、統(tǒng)一制定零售價(jià)格、統(tǒng)一制定管理規(guī)定。
2020年以前，我國(guó)只有7家公司擁有免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，分別為中免、日上免稅行（日上上海&日上中國(guó)）、海免、珠免、深免、中出服、中僑，其中日上中國(guó)、日上上海與海免先后都被中免收購。免稅牌照的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)疊加體量的積累，讓中免充分享受到了先發(fā)優(yōu)勢(shì)的紅利，并成長(zhǎng)為今天的行業(yè)龍頭老大。
不過在2020年6月，風(fēng)向開始出現(xiàn)變化——國(guó)家正式授予王府井集團(tuán)免稅品經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，允許經(jīng)營(yíng)免稅品零售業(yè)務(wù)，反映出國(guó)家對(duì)于免稅行業(yè)適度競(jìng)爭(zhēng)的鼓勵(lì)，市場(chǎng)也普遍預(yù)計(jì)未來免稅牌照可能會(huì)進(jìn)一步放開，屆時(shí)勢(shì)必會(huì)有更多的新增玩家入局。當(dāng)牌照優(yōu)勢(shì)不再明顯，未來行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)終歸還是要回到真本事上來。
而這，恰恰是中免另一大優(yōu)勢(shì)，那就是建立起了足夠深的護(hù)城河，集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面：
其一，供應(yīng)鏈能力。
供應(yīng)鏈上游，憑借龍頭地位、規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及多年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，中免現(xiàn)已同全球超過1000個(gè)世界級(jí)的知名品牌建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，高端品牌布局頗為完備，放眼全球都是一流水平。而在整合了日上中國(guó)和日上上海的運(yùn)營(yíng)體系之后，中免不僅采購能力大大提升，其規(guī)模采購優(yōu)勢(shì)又增加了中免的話語權(quán)，進(jìn)而為公司毛利率的提升和未來構(gòu)建全球免稅行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)奠定基礎(chǔ)。
供應(yīng)鏈中下游，目前中免已在大連、上海、青島、深圳、北京、三亞和香港建立起7大海關(guān)監(jiān)管物流中心，形成了覆蓋全國(guó)的免稅品配送體系，有效解決了中小免稅店精品香化產(chǎn)品種類、訂貨數(shù)量以及通關(guān)難題，保證了重點(diǎn)免稅店的供應(yīng)。在終端市場(chǎng)營(yíng)銷方面，公司不斷推動(dòng)信息化轉(zhuǎn)型和數(shù)字化建設(shè)，通過商業(yè)智能系統(tǒng)，從經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、績(jī)效等多個(gè)維度實(shí)現(xiàn)對(duì)各級(jí)企業(yè)運(yùn)行的實(shí)時(shí)監(jiān)控、預(yù)測(cè)預(yù)警和分析診斷，極大地提升了運(yùn)營(yíng)效率和轉(zhuǎn)化率。
其二，渠道能力。
當(dāng)前，中免在全國(guó)30多個(gè)省市、自治區(qū)（含港澳臺(tái)地區(qū)）以及部分海外國(guó)家設(shè)立了涵蓋機(jī)場(chǎng)、機(jī)上、邊境、客運(yùn)站、火車站、外輪供應(yīng)、郵輪和市內(nèi)等多個(gè)類型的免稅店，能夠最大限度地觸達(dá)消費(fèi)者，保證客流與銷量。同時(shí)，中免已經(jīng)牢牢占據(jù)了北京、上海、廣州、杭州、香港、澳門等城市的大型機(jī)場(chǎng)，并在北京、青島、廈門、大連、上海等地的黃金地段都開設(shè)了市內(nèi)免稅店。在疫情影響下，中免還在積極布局線上渠道，旨在進(jìn)一步拓寬消費(fèi)場(chǎng)景。
三、前景展望與投資機(jī)會(huì)
在國(guó)家引導(dǎo)消費(fèi)回流、居民消費(fèi)升級(jí)、市內(nèi)免稅店布局以及未來出入境游重啟的多重利好之下，我國(guó)免稅行業(yè)前景非常值得期待。
數(shù)據(jù)也能佐證這一點(diǎn)。來自世界免稅協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)消費(fèi)者貢獻(xiàn)了全球40%的免稅品，其中境外購買免稅品的整體規(guī)模超過1800億元，可是同期國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)規(guī)模僅有545億元，僅占全球免稅銷售額的8%，說明國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)的成熟度同國(guó)人超強(qiáng)的購買力不相匹配，側(cè)面反映出潛力所在。另有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2025年我國(guó)免稅品市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1817億元，2021~2025年年復(fù)合增速將高達(dá)35.5%。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)空間如此之大，身為行業(yè)龍頭的中免自然前景可期。
更值得一提的是，近日中免已遞交上市招股書，擬申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼迳鲜小Ｈ羯鲜谐晒?，中免有望成為港股史上第二大、年?nèi)最大的IPO項(xiàng)目。
根據(jù)招股書中闡述的信息，此次募集的資金除了用來鞏固國(guó)內(nèi)渠道、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸、改善供應(yīng)鏈效率、升級(jí)信息技術(shù)系統(tǒng)之外，中免還將發(fā)力拓展海外渠道，包括抓住粵港澳大灣區(qū)發(fā)展機(jī)遇以及“一帶一路”倡議，在海外增設(shè)市內(nèi)、口岸、郵輪等免稅店業(yè)態(tài)，在強(qiáng)化原有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，還進(jìn)一步打開了公司的增長(zhǎng)空間。根據(jù)德邦證券的估算，2025年中免歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到240億元——這一數(shù)字是2020年的近4倍。而前不久公布的中免公司2020年上半年業(yè)績(jī)，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近5倍，似乎已經(jīng)在預(yù)示著這一點(diǎn)。
至此可能有人會(huì)問了：既然中免的業(yè)績(jī)和前景如此確定，為什么近期的股價(jià)卻沒有表現(xiàn)呢？
的確，當(dāng)一家公司披露一份亮眼的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)時(shí)，股價(jià)理應(yīng)上漲才是。然而，中免當(dāng)日股價(jià)卻出現(xiàn)了高開低走，跳水翻綠，著實(shí)讓人大跌眼鏡。
這其實(shí)并不難理解，公司基本面雖好，但卻不是左右股價(jià)的唯一要素，因?yàn)楣蓛r(jià)是公司基本面、市場(chǎng)情緒和資金共同作用的結(jié)果，近期的市場(chǎng)熱度明顯集中在新能源、半導(dǎo)體、芯片等帶有科技屬性的板塊上，大量資金也隨著市場(chǎng)情緒紛紛涌入這些高成長(zhǎng)賽道上來。相比之下，前期頗為火熱的消費(fèi)板塊明顯熱度不夠，個(gè)股龍頭難免不受影響，諸如茅臺(tái)、五糧液、海天味業(yè)、格力電器等消費(fèi)龍頭皆表現(xiàn)不佳，中免亦不例外。
不過，更深層次的原因還是在于中免估值過高。
自2020年4月以來，中免股價(jià)一路上漲，最大漲幅達(dá)到6倍，公司PE長(zhǎng)期大于100倍，遠(yuǎn)高于消費(fèi)行業(yè)整體的PE水平（30~50倍）；與此同時(shí)，公司目前的市盈率分位數(shù)正處于最近10年的絕對(duì)高位，為83.88%，價(jià)格顯然已經(jīng)不便宜，客觀上存在股價(jià)調(diào)整的需求。
不僅如此，行業(yè)環(huán)境的變化也在影響著市場(chǎng)預(yù)期，其中最大的不確定因素就在于我國(guó)免稅行業(yè)的準(zhǔn)入門檻正逐漸降低，除了已經(jīng)獲得牌照的王府井之外，步步高、友阿股份、中百集團(tuán)、百聯(lián)股份、嶺南控股、鄂武商A、大商股份等公司都在積極申請(qǐng)免稅牌照。而在國(guó)家鼓勵(lì)免稅行業(yè)適度競(jìng)爭(zhēng)的基調(diào)之下，未來中免是否還能穩(wěn)住超過90%的市場(chǎng)份額，難免不讓人心生疑慮。
所以想要投資中免的朋友，究竟要不要上車以及何時(shí)上車，恐怕還得細(xì)細(xì)斟酌。
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