圖/圖蟲

編者按：本文來自智本社（ID：zhibenshe0-1）作者：清和社長，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

2021年，新冠疫苗快速普及，推動全球進入后疫情時代，經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇。但是，這輪經(jīng)濟復(fù)蘇，建立在高泡沫、高債務(wù)、高通脹之上，是全球化經(jīng)濟史上罕見的危險的不均衡復(fù)蘇。

美聯(lián)儲在6月議息會議上提出了未來兩年終結(jié)流動性寬松與進入緊縮周期的計劃。隨著緊縮預(yù)期的到來，以及全球疫苗接種的不均衡推進，今年下半年宏觀經(jīng)濟如何走？本文從貨幣流動性出發(fā)探討下半年中國經(jīng)濟走勢。

本文邏輯

一、通貨膨脹與流動性拐點

二、債務(wù)風(fēng)險與房地產(chǎn)市場

三、疫情控制與不均衡復(fù)蘇

01

通貨膨脹與流行性拐點

上篇文章《美聯(lián)儲豹變》寫到：如今的全球經(jīng)濟是美聯(lián)儲計劃經(jīng)濟。美聯(lián)儲的貨幣政策的深度影響著全球經(jīng)濟的走向。分析2021年下半年乃至未來幾年的經(jīng)濟走勢與經(jīng)濟風(fēng)險，我們需要從美聯(lián)儲的貨幣政策出發(fā)。

我在之前的文章中預(yù)測，本輪美聯(lián)儲的緊縮屬耶倫式緊縮。什么叫耶倫式緊縮？現(xiàn)任美國財長耶倫在2014年初擔(dān)任美聯(lián)儲主席。當(dāng)時的美國經(jīng)濟逐漸從2008年金融危機中復(fù)蘇，耶倫并沒有快速緊縮，而是先退出寬松政策，終結(jié)流動性泛濫，然后在2015年開始溫和緊縮。但是，從2015年12月到2017年12月兩年時間里，耶倫只主導(dǎo)了5次加息，累積上調(diào)聯(lián)邦基金利率只有125個基點。2018年鮑威爾接替耶倫后，明顯加快了緊縮步伐，當(dāng)年就主導(dǎo)了4次加息。

如今美國通脹迅速上升，但是美聯(lián)儲將充分就業(yè)目標置于首要位置。美國4月和5月新增非農(nóng)就業(yè)人口分別為27.8萬和55.9萬，雙雙低于預(yù)期。后疫情時代經(jīng)濟復(fù)蘇不均衡，就業(yè)存在短期的結(jié)構(gòu)性失業(yè)和技術(shù)性失業(yè)，美聯(lián)儲追求就業(yè)目標最大化，更加關(guān)注就業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題和不平等問題。美聯(lián)儲預(yù)計2021年失業(yè)率將降至4.5%，2022年和2023年失業(yè)率將分別降至3.8%和3.5%。因此，美聯(lián)儲在今年不會考慮加息、緊縮，政策方向是減少購債規(guī)模、退出寬松政策。

預(yù)計，今年下半年開始，美聯(lián)儲將逐步退出寬松政策，減少購債規(guī)模，終結(jié)流動性泛濫。宏觀經(jīng)濟學(xué)家稱這一過程為貨幣正?；?。這個過程會延續(xù)到2022年。預(yù)計到2023年，美聯(lián)儲開始加息，進入溫和緊縮通道，整個加息的過程也可能是先慢后快。美聯(lián)儲最新發(fā)布的經(jīng)濟預(yù)測和政策聲明，預(yù)計到2023年底將實現(xiàn)兩次加息，利率將從0.1%升至0.6%。

從2020年到2023年，全球流動性處于大拐點上。這個拐點的斜率不陡峭，政策轉(zhuǎn)彎比較平緩，流動性分別經(jīng)歷三個過程：終結(jié)寬松、正?；?、溫和緊縮。

但是，這并不意味著未來還有一兩年的流動性寬松的好日子。這里，我們需要考慮兩個變量：一是市場預(yù)期，二是通貨膨脹。

如今的美聯(lián)儲是市場中最為重要的交易員，市場都在與美聯(lián)儲做交易。美聯(lián)儲的政策轉(zhuǎn)向可能被市場捕捉，銀行與投資者往往會提前行動。商業(yè)銀行為了降低美聯(lián)儲的緊縮風(fēng)險，會提前降低信貸發(fā)行規(guī)模，提前提高市場利率，提前降低不良率。投資者也會提前去杠桿，降低負債率，以減輕美聯(lián)儲緊縮帶來的債務(wù)負擔(dān)。

事實上，2020年，美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣增長了76.8%，商業(yè)銀行的信貸增長只有9%。換言之，商業(yè)銀行并沒有像美聯(lián)儲那樣瘋狂放水。今年下半年美國商業(yè)銀行可能比美聯(lián)儲更早行動、提前收縮。而如今市場的流動性主要是由商業(yè)銀行提供的信貸，而不是美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣，盡管后者是前者的基礎(chǔ)。所以，市場的真實流動性收縮應(yīng)該會提前。這就是理性預(yù)期學(xué)派的邏輯。

當(dāng)然，商業(yè)銀行的行動與市場預(yù)期固然重要，但是我們依然不能忽視美聯(lián)儲的鑄幣王權(quán)。如今的市場，尤其金融市場，是一種信號、信心和信用市場。信號傳遞信心，信心影響信用。美聯(lián)儲的緊縮行動，是一種宏觀信號。這個信號對市場信心和金融信用產(chǎn)生乘數(shù)效應(yīng)。所以，貨幣緊縮的標志還是美聯(lián)儲加息。

還有一種市場是國際貨幣儲備市場。他國貨幣當(dāng)局的市場預(yù)期推動市場提前緊縮。為了降低美聯(lián)儲緊縮引發(fā)的外匯沖擊，新興國家一般會"搶跑"。發(fā)達國家一般比較淡定，典型的是日本，日本央行近期宣布將購債寬松政策延續(xù)到明年3月。但金融越脆弱的國家越先緊縮，俄羅斯、土耳其、巴西等一些國家今年已經(jīng)加息。其中，土耳其的外匯率先崩盤，利率已經(jīng)提高到20%，但仍無濟于事。這就是流動性收縮的預(yù)期帶來的沖擊。

在新興國家中，中國或許是特殊的。中國有充足的外匯儲備來應(yīng)對外匯波動，但是中國的房地產(chǎn)泡沫也非常高。這是優(yōu)勢，同時也是劣勢。因為中國的外匯儲備與房地產(chǎn)泡沫直接相關(guān)。

所以，為了防止泡沫風(fēng)險，中國也會提前緊縮。今年上半年，中國逐漸降低了流動性，要求大型企業(yè)提前去杠桿，商業(yè)銀行提高了住房貸款利率。5月存量社融增速11.0%，較上月回落0.7個百分點。同時，央行決定，自2021年6月15日起，上調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行的5%提高到7%。這樣做的目的是回收更多的外幣流動性，抑制人民幣對美元匯率升值。

下半年，流動性延續(xù)偏緊狀態(tài)，“穩(wěn)貨幣，緊信用”。這就是所謂的貨幣政策正?；＿@個過程會比較煎熬，央行會頻繁地實施公開市場操作，相機選擇地回購或逆回購。企業(yè)和投資者需要提前降低杠桿，盡量保持流動性充足，以應(yīng)對市場的不確定性。同時，人民幣對美元匯率將走低。

另外一個變量是通貨膨脹。通過上一篇文章《美聯(lián)儲豹變》的分析，我們明白，如今的美聯(lián)儲將充分就業(yè)目標置于通脹目標之前，刻意放寬了對通脹的容忍度。美聯(lián)儲不那么擔(dān)心通脹，他們只追求長期通脹目標，放松對短期通脹高企的控制。美聯(lián)儲計劃將2021年第四季度的的通脹率預(yù)期調(diào)整為為3.4%，2022年整體通脹指標預(yù)期回落至2.1%，2023年降至2.2%。美聯(lián)儲主席鮑威爾認為，美聯(lián)儲可以將長期通脹目標控制在2%以內(nèi)。

所以，美國這輪通脹要比市場預(yù)期更高更持久，預(yù)計下半年還將延續(xù)通脹態(tài)勢。市場提前緊縮的預(yù)期，可能對通脹存在一定的抑制作用。但是，僅靠市場預(yù)期來抑制通脹純屬奢想。市場預(yù)期還可能短期內(nèi)助力通脹，當(dāng)投資者認為美聯(lián)儲刻意縱容通脹，反而會觸發(fā)市場的短期投機，買入大宗商品推高市場價格。

如果通脹持續(xù)高企，美聯(lián)儲加息是否提前？今年3月議息會議上，只有7位美聯(lián)儲官員認為會在2023年加息，另有11人認為不會加息。但是，4月5月的通脹率讓一些官員態(tài)度發(fā)生了改變。如今，有13位認為會在2023年加息，甚至有7位官員認為在2022年會首次加息。所以，總結(jié)起來，如今的美聯(lián)儲第一目標是充分就業(yè)，底線是美債信用，包容短期通脹高企，通脹表現(xiàn)只影響緊縮動作的快慢。

對中國來說，大宗商品上漲是否會引發(fā)輸入性通脹？主要看上游原料價格上漲是否傳遞到下游。其中的關(guān)鍵是家庭可支配收入能否支撐消費品價格上漲。美國家庭消費能力強，大宗商品上漲迅速傳遞到下游，引發(fā)全面通脹。中國傳遞并不順暢，上游漲價，下游漲不起來，結(jié)果中間的制造企業(yè)被兩頭擠壓。中國的PPI（5月9%）與CPI（1.3%）形成明顯的剪刀差，這說明價格傳導(dǎo)不暢。如美國紙巾品牌在終端市場宣布漲價，但中國很難漲價，造紙廠的紙漿價格與紙巾倒掛，利潤為負，只能關(guān)門歇業(yè)。

但是，我們需要關(guān)注的是，如果美國通脹持續(xù)時間足夠長，大宗長期維持高位。下半年，中國制造企業(yè)被兩頭擠壓，日子會很艱難。有訂單沒利潤，供給被壓縮，部分需求彈性不足的商品還可能會漲一點價。一些宏觀經(jīng)濟學(xué)家預(yù)測，大宗商品價格逼近拐點。

02

債務(wù)風(fēng)險與房地產(chǎn)市場

從統(tǒng)計學(xué)的角度來看，中國經(jīng)濟周期是房地產(chǎn)周期，房地產(chǎn)在經(jīng)濟總量及財政收入中的權(quán)重太大。受疫情沖擊，去年下半年和今年上半年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，主要靠出口和房地產(chǎn)投資創(chuàng)造。同時，政府財政收入對房地產(chǎn)的依賴度進一步加強。今年前5月全國土地出讓金收入，與土地與房產(chǎn)相關(guān)的稅費收入，總和達到3.5萬億元，占前5月全國財政收入的36%、占地方財政收入的70%，均創(chuàng)下近34年同期歷史新高。

但是，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了十年膨脹，又在大疫之年加碼后，如今在全球流動性收縮的大趨勢下，進入了一條窄路。今年下半年，這條窄路的邊界越來越清晰：上面一條高壓線，即貨幣緊縮帶來的泡沫及債務(wù)風(fēng)險；下面這條底線，即土地財政壓力和政府債務(wù)風(fēng)險。

從去年下半年開始，房地產(chǎn)調(diào)控形勢火速升溫，如“三道紅線”，“兩道紅線”，高層頻頻喊話，嚴控經(jīng)營貸流入樓市，提高房貸利率。這么做主要是為了防止觸碰上面這條債務(wù)高壓線。

就今年下半年來說，與政府債務(wù)、居民債務(wù)相比，債務(wù)風(fēng)險主要在大型企業(yè)上，尤其是大型房地產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心測算，2021年第一季度中國實體經(jīng)濟杠桿率為267.8%。其中，非金融企業(yè)部門杠桿率161.4%，居民部門杠桿率62.1%，政府部門杠桿率44.3%。政府部門的債務(wù)風(fēng)險具有相當(dāng)?shù)碾[蔽性，居民部門的債務(wù)（房貸為主）主要是長期債務(wù)。就短期風(fēng)險來說，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，尤其是大型房企的債務(wù)，更加突出。

房地產(chǎn)是一個高杠桿行業(yè)，2021年一季度資產(chǎn)負債率接近80%，比過去兩年均有所提升。華夏幸福、泰禾集團、天房集團等個別大型房企出現(xiàn)債務(wù)違約，違約規(guī)模分別達130億、104億和98億。

今年開始，房地產(chǎn)實施“三道紅線”政策：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率大于70%;凈負債率大于100%;現(xiàn)金短債比小于1。如果踩中了三道紅線的，接下來不得增加有息債務(wù)；兩道紅線的，有息債務(wù)的規(guī)模年增速不超過5%。目前來看，融創(chuàng)、恒大、綠地等不少大型房企都踩中兩到三道紅線。恒大踩中三道紅線：2020年公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負債率為83.4%，凈負債率159.2%，現(xiàn)金短債比0.47。同時，恒大的融資成本高，年化超過8%。恒大償債壓力大，今年有意降低在22個重點大城市的拿地規(guī)模，全國降價銷售房產(chǎn)以回籠現(xiàn)金，降低負債率。

近些年，房地產(chǎn)信用債償債規(guī)模越來越大，今年開始進入集中償債到高峰期。2018年到2021年房地產(chǎn)到期債務(wù)從2500億增加到6500億。另外，美元債到期債務(wù)大幅度擴張，同比增加68.5%。

2015年前后是房地產(chǎn)債務(wù)擴張的高峰期，房地產(chǎn)信用債發(fā)行規(guī)模從2014年的1300多億擴張到2016年的8500多億。2016年金融監(jiān)管升級，房地產(chǎn)境內(nèi)發(fā)債融資增速大幅度下滑。一些大型房地產(chǎn)企業(yè)比如恒大地產(chǎn)開始到境外融資，房地產(chǎn)境外債務(wù)發(fā)行規(guī)模從2016年的不到1000億擴張到2019年的5000多億（人民幣），凈融資規(guī)模增長了12倍。2019年又加強了境外債的管控，境外債融資增速下降，2020年房企境外債發(fā)行規(guī)模在4200億左右。到今年，不管是境內(nèi)債還是境外債，房企都進入了償債高峰期。其中，美元債到期規(guī)模達3700多億人民幣。恒大未來三年是美債償債高峰期，今年到期債務(wù)規(guī)模20億美元，2022年是41億美元，2023年50億美元，平均利率超過8%。

再看今年的流動性狀況。根據(jù)上述分析，市場預(yù)期促使真實流動性提前收縮。從去年下半年到今年5月，M2增速從10.9%下降到8.3%，社融從13.7%下降到11%。今年下半年流動性依然偏緊，房地產(chǎn)企業(yè)的融資難度增加。另外，如果美國商業(yè)銀行提前收縮流動性，提高信貸利率，那么下半年，尤其是明年，房地產(chǎn)美元債的償債壓力進一步增加。這對2017年后大幅度擴張美元債務(wù)的企業(yè)來說是不利的。

但是，另一邊政府又擔(dān)心大型房企暴雷和樓市下跌擊穿下面這條底線。2020年，受疫情沖擊，地方政府的稅收收入下降，更加依賴于土地使用權(quán)出讓金收入。這一年，全國國有土地使用權(quán)出讓收入84142億元，同比增長15.9%，創(chuàng)下了新記錄；而全國地方一般公共預(yù)算本級收入100124億元，同比下降0.9%。全國國有土地使用權(quán)出讓收入與全國地方一般公共預(yù)算本級收入的比例是84.03%。源自稅收的一般公共預(yù)算收入下降，而土地使用權(quán)出讓收入大幅增加。

同時，近些年，地方專項債規(guī)?？焖僭黾?。2020年地方一般債券限額只有9800億元，專項債限額達37500億元。2021年新增地方政府債務(wù)限額42676億元。其中，一般債務(wù)限額只有8000億元，專項債務(wù)限額達34676億元。未來幾年，如此龐大的專項債，主要靠“賣地”來還錢。如果樓市下跌，“賣地”收入下降，專項債融資困難，地方政府債務(wù)壓力驟升。

6月財政部等四部門出臺政策，將國有土地使用權(quán)出讓收入劃轉(zhuǎn)給稅務(wù)部門負責(zé)征收。這樣做目的是提高土地出讓金的征收力度，確保財政部門發(fā)行專項債的信用穩(wěn)定。

我在《地產(chǎn)大控局》一文中從土地決定論延伸到控制論。從2020年下半年開始，房地產(chǎn)調(diào)控的思路是控制，控制土地、控制信貸、控制地價、控制房價、控制風(fēng)險，讓房地產(chǎn)在這兩條線之間行走，避免碰線觸發(fā)風(fēng)險。

具體的做法是集中供地、集中拿地、集中信貸、集中開發(fā)與集中管理。北上廣深等22個重點大城市今年開始實施集中供地。集中供地對開發(fā)商的資金要求極高，中小型地產(chǎn)商缺乏競爭力，全國性國有、股份制大型房企和地方龍頭房企獲地頗豐。在今年19個城市首批集中供地中，拿地金額超過1000億的企業(yè)有保利、萬科、龍湖集團，超過900億的還有華潤置地、中海地產(chǎn)、招商蛇口、綠城中國。

商業(yè)銀行集中向大型房企貸款，大型房企來支撐土地價格，進而保障土地財政。以廣州今年第一次集中供地為例，成交的42宗地平均溢價率為11.7%，高于2019年的7%和2020年的8.7%。土地價格溢價基本上保障了土地使用權(quán)出讓金收入，緩解地方政府的債務(wù)壓力。另一方面，22個重點大城市對一手房限價，這又控制著終端價格。但是，大型房企的利潤率被壓縮。未來這些大型房企靠規(guī)模生存，而不是靠毛利率和高周轉(zhuǎn)。如果大型房企出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險怎么辦？

如果個別大型房企發(fā)生債務(wù)危機，在不發(fā)生系統(tǒng)性危機的前提下，采取政府施救、債務(wù)重組的方式化解。如果風(fēng)險傳遞到商業(yè)銀行，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，則由央行和政策性銀行施救。這就是集中管控風(fēng)險：央行-四大商業(yè)銀行-十幾家大型房企-重點大城市房地產(chǎn)市場和土地財政-全國房地產(chǎn)市場。

所以，在大控局之下，重點大城市的房地產(chǎn)被夾在這兩條線之間，大城市房價的浮動空間和投資空間縮小，政府的土地財政獲得了一定的保障，下半年房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險是關(guān)鍵點。

03

疫情控制與不均衡復(fù)蘇

今年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，主要靠出口和房地產(chǎn)投資貢獻。數(shù)據(jù)顯示，4月5月出口增速分別達32.3%和27.9%，房地產(chǎn)投資達21.6%和18.3%，均超過固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和社會零售的增速。

受流動性收縮預(yù)期、去杠桿、三道紅線等影響，預(yù)計下半年房地產(chǎn)的投資增速回落并趨于穩(wěn)定。另外，基建投資和制造業(yè)投資增速緩慢。今年1月到5月，基建投資兩年平均增速2.6%；制造業(yè)投資兩年平均增速只有0.6%。同期，地方政府發(fā)行專項債務(wù)規(guī)模為5726億元，僅為已下達債務(wù)限額的16.5%。專項債務(wù)規(guī)模增速下降，基建投資減速。流動性收縮的預(yù)期之下，各項投資尤其是資產(chǎn)類投資不會大規(guī)模擴張，我們只能看出口和消費。

上半年，歐美國家新冠疫苗接種率迅速提升，經(jīng)濟不均衡復(fù)蘇，其中表現(xiàn)為需求動力明顯強于供給動力。海外需求強勁、供給乏力帶動中國出口延續(xù)去年下半年的快速增加態(tài)勢。

不過，今年下半年中國的出口可能會明顯回落。根據(jù)歐美國家的疫苗接種進度，預(yù)計在三四季度，美國、英國和歐盟國家的接種率可達到群體免疫的水平。歐美國家的旅游禁令正在解除，全球供應(yīng)鏈將逐步恢復(fù)，海外的供給能力提升，將削弱中國出口的增速。

為什么出口強勁而制造業(yè)投資疲軟？

我們對制造業(yè)投資進行分解：今年4月制造業(yè)中原料類、加工組裝類的投資同比增速均超過2%，但是消費類的投資同比增速超過-6%。為什么？前兩類投資與出口相關(guān)，而消費類投資與內(nèi)需相關(guān)。這說明中國的消費市場疲軟，拖累了制造投資。

這有疫情的影響，也有深層次因素。持續(xù)反復(fù)的疫情打擊了社會零售和居民可支配收入的增加，目前這兩項增速均未恢復(fù)到疫情之前。

其實，從2007年開始中國社會消費品零售額增速就持續(xù)下降。2011年的增速超過18%，2018年降到個位數(shù)，今年5月兩年復(fù)合增速是5點多。為什么社會零售額下滑如此之快？

過去十多年，家庭可支配收入增速長期落后于經(jīng)濟增速、貨幣發(fā)行增速和房價增速。居民將大量財富投入到房地產(chǎn)中，家庭債務(wù)主要是房貸快速增加，從而擠壓了消費支出，打擊了社會零售。深圳是一個很明顯的例子，房價全國首屈一指，但社會零售規(guī)模不及成都、武漢。房價超過1萬元/平米的縣城超過100個，其中多數(shù)在東部沿海。江浙一帶屬強縣經(jīng)濟，居民的購買力更強?？h城居民的杠桿率可能比一線城市更低，但是縣城房價普漲吸收了家庭儲蓄，包括農(nóng)村的家庭儲蓄。這對消費的打擊是明顯的。

有人提出，資金是流動的，居民的儲蓄進入房地產(chǎn)市場，然后也會外溢到其它市場，比如建材、家具等，重新回流到家庭部門。這個邏輯是沒錯，但是這里存在兩個問題：

一是居民儲蓄投入到房地產(chǎn)市場中，資金主要流向三個部門：大型房地產(chǎn)企業(yè)、商業(yè)銀行和政府部門。換言之，資金真正回流到家庭部門是非常有限到。大型房地產(chǎn)企業(yè)和商業(yè)銀行都不是勞動密集型企業(yè)，這兩類企業(yè)的高管和股東獲得巨大的收益。政府部門獲得的土地出讓金和房地產(chǎn)相關(guān)稅收，更多地投入到公共設(shè)施項目中，而不是家庭部門。

二是與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)、企業(yè)確實帶動了家庭部門收入增加，但是最近十多年，房價繼續(xù)上漲，家庭部門的大量收入又重新投入到房地產(chǎn)市場中，較少分流到消費市場之中。

再看下半年經(jīng)濟。在流動性偏緊的大趨勢下，加上資產(chǎn)泡沫的高壓線，房地產(chǎn)投資大概率回落，基建投資偏弱。同時，出口回落，制造業(yè)投資更加乏力，下半年經(jīng)濟更加依賴于消費市場。

最近幾個月，中國也加快了疫苗接種的速度。如果到年底疫苗接種率能夠達到70%，疫情反復(fù)的恐慌會降低，出行受阻會少一些。但是，中國在今年底前完全解除出行限制的可能性不大。所以，疫苗接種對下半年消費的推動是有限的。

最重要的是，過去十年居民負債率上升，家庭消費擴張有限，社會零售下行的趨勢沒有扭轉(zhuǎn)。更何況，這次新冠疫情對家庭資產(chǎn)負債表造成一定的沖擊。

綜上，今年中國經(jīng)濟整體走勢應(yīng)該是前高后低，下半年出口和投資整體回落，消費緩慢上漲。

最后，需要說明的是，宏觀經(jīng)濟學(xué)用出口、投資和消費分析經(jīng)濟增長的邏輯是有問題的。這種分析具有統(tǒng)計學(xué)意義，但是沒有經(jīng)濟學(xué)意義，不能解釋經(jīng)濟增長。消費只是經(jīng)濟增長的結(jié)果，而不是原因。根據(jù)薩伊定律，經(jīng)濟增長根本上來源于供給端的創(chuàng)造，主要是技術(shù)、知識與制度創(chuàng)新。經(jīng)濟持續(xù)增長，靠的是企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的有效投資，公共部門對公共制度的有效改革，家庭與社會對教育的有效投入。

如今，企業(yè)將過多資金配置在資產(chǎn)上，過少地投資技術(shù)。房地產(chǎn)是商業(yè)銀行信貸第一大投放地，與之形成鮮明對比的是，私人制造部門獲得的信貸有限。即便國有制造部門可以大量獲得信貸，但是技術(shù)創(chuàng)新效率不足。即便私人制造部門可以獲得經(jīng)營貸，但是不少也流入了房地產(chǎn)。公共部門也將更多的資金配置在基建上，對基礎(chǔ)教育和家庭福利的投入偏低。普通家庭的邊際消費傾向更強，公共部門對家庭福利更多投入，可以更好地促進家庭消費及教育。

藏富于民且民眾自由支配財富，是經(jīng)濟持續(xù)增長和社會文明的根本動力。但是，中國家庭被動地將大部分資產(chǎn)配置在房產(chǎn)上。中國家庭對子女的教育投入非常大，但是資金的大頭也流入了房地產(chǎn)，用于購買學(xué)位房。從學(xué)位房到重點大學(xué)，教育變成了智力選拔競賽，智力出眾的人通過上層社會通道進入大型公共部門，而公共部門的技術(shù)創(chuàng)新效率不足。這么一圈下來，可以看出家庭部門巨額的教育投入帶來的技術(shù)創(chuàng)新是有限的。

后疫情時代，應(yīng)對疫情危機、保持經(jīng)濟增長、化解債務(wù)困境、提升家庭收入，依賴于技術(shù)與知識創(chuàng)新，而技術(shù)與知識創(chuàng)新依賴于公共制度創(chuàng)新。上半年輿論市場上出現(xiàn)躺平主義，這傳遞了一種信號。大疫之下，重振經(jīng)濟，關(guān)鍵在此。

備注：本文數(shù)據(jù)參考國家統(tǒng)計局、財政部門公開發(fā)表的數(shù)據(jù)，以及澤平宏觀、李迅雷金融與投資研究與整理的數(shù)據(jù)，在此致謝！

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