圖/圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號溯元育新（ID： EnvolveGroup），編譯溯元育新團(tuán)隊，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

以前我們講過微型VC的崛起，今天Kauffman Fellows的文章主要圍繞像微型VC這樣的新基金，探討兩個問題：早期微型VC、新GP及其LP在變現(xiàn)方面的需求有哪些沒有被滿足？怎么滿足這些需求？

1.微型VC的退出需求

過去五年，對早期資本的需求讓投資人在各階段、賽道和地區(qū)都變得更專業(yè)了。一種新的資產(chǎn)管理公司應(yīng)運(yùn)而生，它們是管理1億美元以下基金的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，也就是微型VC。

2012年，只有100家微型VC在市場上活躍，到2019年底，已經(jīng)出現(xiàn)了900多家微型VC，短短7年內(nèi)增長了大約9倍。這些微型VC的總資本為256億美元。其中一半以上是17-19年募到的。有78%的微型VC都專注于種子輪投資，微型VC基金的平均資產(chǎn)管理規(guī)模，也達(dá)到了5000萬美元。

不過，大多數(shù)新GP和他們所在的微型VC都拖著一條非機(jī)構(gòu)LP的長尾巴，也就是說，他們主要和非機(jī)構(gòu)LP合作。2019年的一項LP調(diào)查發(fā)現(xiàn)，平均而言，新GP的第一期基金中，三分之二的出資都來源于非機(jī)構(gòu)LP，比如家辦或者高凈值個人。這些LP中一大部分可能是看準(zhǔn)了一些機(jī)會，然后投資一些資產(chǎn)類別。但是因為宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，非機(jī)構(gòu)LP有時候需要全部或者部分退出頭寸，退出一些非核心出資項目，或者滿足突然出現(xiàn)的短期變現(xiàn)需求。

由于疫情增加了未來發(fā)展的不確定性，以及LP的整體portfolio在其他領(lǐng)域的風(fēng)險敞口和對流動性的需求，基金退出的需求越來越強(qiáng)了。然而，退出可能給新GP帶來挑戰(zhàn)，因為新GP不太可能從比較傳統(tǒng)的、大型機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的VCPE secondary市場中獲益。

此外，由風(fēng)險投資支持的公司的私有時間更長，不會盡快上市，這也延長了早期投資人的變現(xiàn)周期。美國由風(fēng)險投資支持的公司IPO前的平均融資額從1999年的3000萬美元，飆升至2017年的1.17億美元。IPO時公司的平均成立時間也從1999年的4年，增長到2019年的11年半。

變現(xiàn)的日益滯后鉗制住了GP回收資金的能力。變現(xiàn)途徑的阻塞會降低GP能配置出去的可投資資金發(fā)揮的效果，而且資金回收對于規(guī)模比較小的基金也尤為重要，因為它可以在比較大的可投資資金基礎(chǔ)上，分擔(dān)一些管理費(fèi)和基金日常運(yùn)營費(fèi)用。

由于變現(xiàn)需求的增加，種子輪之前和種子輪的投資人首當(dāng)其沖受到了影響。最早一批進(jìn)場的機(jī)構(gòu)投資人在變現(xiàn)之前的等待時間最長，但支付管理費(fèi)的能力最低（500-2000萬美金左右的小基金，往往得通過提前賣老股變現(xiàn)賺carry養(yǎng)活GP，管理費(fèi)基本不夠自己運(yùn)營開支），在后續(xù)幾輪投資中的資金儲備最少。對他們來說，等待果實(shí)成熟的過程分外漫長。

2.基金退出的解決方案

從歷史上看，給風(fēng)險投資市場的提供流動性和做退出，無論是早期還是后期VC都不容易，更不用說讓新GP原地變現(xiàn)了。新的GP不僅得證明自己有能力在不改變長期目標(biāo)的情況下，產(chǎn)出巨額的現(xiàn)金回報，還得做好自己的現(xiàn)金倉位管理和退出規(guī)劃。

給VC市場提供流動性為啥這么難？幾個原因，早期創(chuàng)業(yè)公司估值沒啥邏輯可言，早期投資自身的高風(fēng)險，以及風(fēng)險資產(chǎn)的順周期性（procyclicality，是指在時間維度上，金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成的動態(tài)正反饋機(jī)制放大繁榮和蕭條周期，加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動，導(dǎo)致或增強(qiáng)金融體系的不穩(wěn)定性）。

此外，隨著現(xiàn)有的secondary基金不斷積累資產(chǎn)管理規(guī)模，同時越來越多的創(chuàng)業(yè)公司變成了獨(dú)角獸，secondary deal的規(guī)模也水漲船高。因為secondary自身的體量和投資策略/時間周期原因，這些大型secondary基金做起VCPE市場中的中小型deal時，往往效率低下，所以大多數(shù)買家更關(guān)注buyout fund份額和投資后期VC的portfolio。2019年，在5億多美元巨額交易量的推動之下，平均二級市場交易規(guī)模為5300萬美元。

與此同時，風(fēng)險投資在基金數(shù)量、交易量、投資人專業(yè)化和管理人員成熟度等方面都向前邁了一大步。然而，在整個PE市場中，secondary交易仍然只占很小的一部分，只有2%。隨著越來越多的新GP想更積極地管理自己的portfolio，為GP、LP和創(chuàng)始人提供的變現(xiàn)解決方案有了更多可能。

3.新的LP購買單一LP的基金份額

購買單一LP的基金份額，分為兩種情況，一種是已完全出資的基金份額，一種是沒有完全出資的基金份額。在某些情況下，基金的二手份額投資和對GP下一只基金的出資會捆綁在一起，作為達(dá)成deal的催化劑，被稱為捆綁出資（stapled commitment）。新LP來購買未完全出資的基金份額，不僅能減輕老LP的現(xiàn)金流壓力而且創(chuàng)造流動性，還能讓GP保證手里有足夠多的子彈打。

這種類型的交易涉及和單個LP的談判，商定出購買其份額的公允價值。一般這個公允價值是這樣估的：先確定portfolio里哪些公司能賺大錢，對這些明星公司進(jìn)行詳細(xì)的自下而上的盡職調(diào)查之后評定股權(quán)價值；然后再評估剩余portfolio公司的股權(quán)價值，最終得出反映資產(chǎn)凈值（NAV）折價或者溢價的價格范圍。

疫情之前，2003年到2019年的平均出價最高端（average high bid）占資產(chǎn)凈值的百分比，VC是70-80%（打八折），并購Buyout是80%到100%（有可能不打折）不等。

4.新的LP買下整個基金portfolio的一部分

與上述類似，但在這種情況下，說的是購買基金所有LP份額的特定百分比。比方說，購買10%的LP頭寸之后，實(shí)質(zhì)上你就成為了占基金10%的新LP。這一點(diǎn)通常需要比先前的方案經(jīng)歷更復(fù)雜、更漫長的談判。

傳統(tǒng)上來說，VC基金的二手交易活動與并購基金份額的二手交易比起來還是相形見絀。2019年，杠桿收購基金占總所有另類投資基金二手交易量的75%，風(fēng)險基金占9%，母基金占6%，債務(wù)基金占6%，能源基金占4%。

5.新的LP幫微型GP提供后續(xù)輪次pro-rata的所需資金

這一點(diǎn)是說，新的LP可以跟GP談好安排，幫微型GP提供后續(xù)輪次pro-rata的所需資金。常見情況有兩種：

（1）一個已經(jīng)耗盡資金儲備，但希望在后面輪次追投基金里面明星項目的新GP。

（2）LP想要搞直投，首次投進(jìn)明星公司的超募輪次，但是唯一投進(jìn)去的方式是通過其他GP的pro-rata權(quán)利。

在這兩種情況下，LP代投pro-rata份額的經(jīng)濟(jì)效益對新GP來說非常有利。這項投資不僅可以使他們維持在這家公司中的權(quán)利和參與度，更重要的是，pro-rata的份額帶來的carry，可以在新GP和新LP之間分配。

在這種情況下，carry的一致性能從根本上防止pro-rata跟投新GP項目的LP，出現(xiàn)逆向選擇的問題。pro-rata那些明星公司的機(jī)會，更有可能讓那些真正與GP站在一起搞大carry蛋糕的LP賺錢，而不是讓那些只想“隨便看看”的LP在來回游弋的過程中獲利。

另外，速度也是一個決勝因素。LP必須快速行動，以免放慢交割時間。這對于較小的LP（比如缺乏portfolio信息的家辦、專門的風(fēng)險投資團(tuán)隊）或者像養(yǎng)老基金那樣更大的LP來說，都得皺皺眉頭，因為它們都需要一個漫長的過程來尋找機(jī)會。通過正確且有規(guī)律地運(yùn)作，同比例跟投的LP可以與新基金搭建起關(guān)系，為自己建立信譽(yù)，成為能為基金增加價值的LP，獲得優(yōu)先的交易權(quán)。

6.新的LP直投GP現(xiàn)有portfolio公司的股權(quán)

另一種變現(xiàn)工具是直接或者在secondary市場上，購買新GP和/或其LP持有的portfolio的全部或部分優(yōu)先股（preferred shares，是相對于普通股而言的，在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先于普通股）。這是一種典型的secondary交易，涉及到新投資人與新GP和/或LP達(dá)成協(xié)商一致的價格，這里的新投資人說的是尋找直接投資機(jī)會的S基金或LP。

雖然這些直投股權(quán)的secondary交易通常發(fā)生在GP賣出一輪更高價格股票的時候，但在兩次融資之間也可以用這種方法。這樣做為公司估值提供了一個反映自上次融資以來實(shí)現(xiàn)的增長的合適機(jī)會。

盡管已經(jīng)存在直投股權(quán)的二級市場，但由于其資金規(guī)模龐大，早期公司定價困難，今天的大多數(shù)買家還是傾向于大型、成熟的交易。因此，新GP尋求為其LP早期變現(xiàn)的缺口還是沒解決。

7.通過資產(chǎn)抵押等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行退出

現(xiàn)有的GP和基金老LP也可以通過抵押基金份額，發(fā)行帶優(yōu)先清算權(quán)的私人債權(quán)或優(yōu)先股的方式，來吸引新LP的流動性。這可以是一個創(chuàng)造性的解決方案，變現(xiàn)的同時避免價格談判的負(fù)擔(dān)。它可以在portfolio的層面上一股腦執(zhí)行，也可以在之前提到的單一LP層面執(zhí)行，也可以在GP層面執(zhí)行。這類交易的關(guān)鍵是，確保抵押物本身質(zhì)量夠好價值夠高，同時給交易對手方提供足夠的利益激勵，來讓新老LP和GP三方利益一致。

8.未來的走向

LP和GP都明白，基金進(jìn)入真正的退出和清算期之前進(jìn)行變現(xiàn)退出，本身就是一個難度和風(fēng)險都很大的事情，處理不好，大家臉上和錢包上都不好看；處理好了，大家還有下一期和再下一期基金。上文提到的提供pro-rata所需資金這類全新的操作，是新興GP這個領(lǐng)域所獨(dú)有的，上述的退出解決方案也不是萬金油，還是得根據(jù)現(xiàn)有的GP與LP、GP與創(chuàng)始人之間的關(guān)系具體分析。雖然變現(xiàn)的解決方案時有不同，但亙古不變的因素是，風(fēng)險投資系統(tǒng)和整個世界永遠(yuǎn)震蕩在高度的不確定性中。

原文來源：https://www.kauffmanfellows.org/journal_posts/liquidity-tools-for-emerging-vc-managers

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