編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)蘇寧金融研究院（ID：SIF-2015），作者國(guó)海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳洪斌，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

近日，由中國(guó)資產(chǎn)管理人論壇和蘇寧金融研究院聯(lián)合主辦、上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室承辦的“資管人沙龍”在上海舉行，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長(zhǎng)連平，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)、浙商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家殷劍峰，國(guó)海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳洪斌，紅塔證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究所所長(zhǎng)李奇霖，摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理邢自強(qiáng)，廣銀理財(cái)籌備組專職副組長(zhǎng)張瑞，恒豐銀行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理白雨石等百名金融大咖與中小銀行代表，圍繞“十四五”開(kāi)局之年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及未來(lái)，資管業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)與改革方向，展開(kāi)了激烈交鋒。

在本次沙龍上，國(guó)海證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳洪斌發(fā)表了題為《2021年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與大類資產(chǎn)配置展望》的主旨演講。

以下為演講實(shí)錄：

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)，各位朋友，大家下午好！很高興有機(jī)會(huì)和大家一起探討對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)和對(duì)市場(chǎng)的一些看法。我今天做報(bào)告之前，殷劍峰理事長(zhǎng)給我提出了一個(gè)命題要求，不能只談宏觀經(jīng)濟(jì)，要結(jié)合市場(chǎng)趨勢(shì)和大類資產(chǎn)價(jià)值，因此我的報(bào)告里涉及一些資產(chǎn)價(jià)值數(shù)據(jù)，更偏市場(chǎng)策略一些。

主要包括三個(gè)部分內(nèi)容：回顧一下全球市場(chǎng)，分析一下國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，研究一下國(guó)內(nèi)周期和應(yīng)對(duì)策略。

一

一季度全球市場(chǎng)回顧

下圖展現(xiàn)了去年2020年全年的全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)。表現(xiàn)最好的紅色部分是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板，去年最賺錢的是這類資產(chǎn)。第二是美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)，繼而是貴金屬和新興市場(chǎng)指數(shù)。去年這么好的年景，在全球也有資產(chǎn)是賠錢的，排名最后是原油，去年年初買原油到年尾賠錢最慘。

今年一季度，表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是去年表現(xiàn)最差的原油，排在后面的是工業(yè)品、原材料和發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)，一季度表現(xiàn)最差的資產(chǎn)是中國(guó)創(chuàng)業(yè)板、貴金屬和新興市場(chǎng)指數(shù)。之前市場(chǎng)有一些爭(zhēng)議：對(duì)于一季度市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩和波動(dòng)，有觀點(diǎn)認(rèn)為是股災(zāi)。到底是震蕩波動(dòng)還是股災(zāi)？在我看來(lái)都不是，而是一個(gè)比較重要的市場(chǎng)拐點(diǎn)，是由于宏觀經(jīng)濟(jì)周期引發(fā)的。資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了180度大轉(zhuǎn)彎，這說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)在進(jìn)行深刻的切換，這個(gè)切換過(guò)程是怎么來(lái)的？有三個(gè)因素值得注意：第一是美國(guó)長(zhǎng)債利率作為一個(gè)重要的風(fēng)向指標(biāo)，在急速上行。美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)快速反彈，失業(yè)率出現(xiàn)快速下降。背后原因便是第二個(gè)因素，即美國(guó)新冠疫情出現(xiàn)了歷史性大拐點(diǎn)，我們甚至預(yù)計(jì)到三季度美國(guó)疫情將基本接近尾聲。目前，美國(guó)疫苗接種人數(shù)達(dá)到兩億劑，越來(lái)越多的州也在今年開(kāi)始解禁。

第三個(gè)因素是美國(guó)財(cái)稅政策，尤其是1.9萬(wàn)億美元刺激計(jì)劃。過(guò)去一年里，美國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情，在去年3月份、12月份、今年3月份共出臺(tái)三次財(cái)政刺激法案，對(duì)個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)有三次拉動(dòng)。同時(shí)美國(guó)的個(gè)人儲(chǔ)蓄率也在上升。個(gè)人可支配收入和個(gè)人儲(chǔ)蓄率上升意味著什么？意味著有效需求增長(zhǎng)了，可預(yù)期、穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)向上趨勢(shì)便是大概率事件。同時(shí)，通貨膨脹已經(jīng)在路上了，CPI連續(xù)幾個(gè)月一直不斷向上。而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（不僅僅是美國(guó)）的利率也都出現(xiàn)了急速上漲。我們統(tǒng)計(jì)了60多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)債利率都出現(xiàn)了上漲，實(shí)際上美國(guó)長(zhǎng)債的利率漲幅不是最高的，它還沒(méi)有達(dá)到疫情前的水平，很多經(jīng)濟(jì)體則已經(jīng)達(dá)到了疫情前水平。

大宗商品價(jià)格也一直是維持高位，農(nóng)產(chǎn)品、能源價(jià)格、黑色、有色都處于比較高的區(qū)間，繼而引發(fā)再通脹抬頭。

通脹抬頭在大類資產(chǎn)表現(xiàn)和配置上，意味著要做標(biāo)準(zhǔn)的再通脹交易。對(duì)此，之前市場(chǎng)上還有分歧，有人認(rèn)為長(zhǎng)債利率上行對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市有壓制作用，但事實(shí)上這種觀點(diǎn)與歷史規(guī)律不符。

下圖紅色部分是美國(guó)十年期國(guó)債收益率，藍(lán)色部分是美股指數(shù)（道瓊斯指數(shù)同比）?？梢钥吹剑L(zhǎng)債收益率與美股指數(shù)正相關(guān)。由此，再通脹交易應(yīng)該怎么做？

這里給大家展示一下，下圖藍(lán)色部分是期限利差，2013年，長(zhǎng)債上行而短債沒(méi)有動(dòng)，期限利差走闊，對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市有向上牽引作用；但2018年利率曲線平坦化，對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市出現(xiàn)明確的壓制作用。今年以來(lái)利率曲線陡峭化，對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市應(yīng)該有拉動(dòng)作用。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格、股市有何具體影響？2月份以來(lái)，美股表現(xiàn)最好的是能源、工業(yè)、通訊、金融、保險(xiǎn)、地產(chǎn)等順周期品種。去年表現(xiàn)最好的納斯達(dá)克則在今年一季度表現(xiàn)不太盡如人意。

二

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)分析

接下來(lái)看國(guó)內(nèi)。春節(jié)以后的A股中，表現(xiàn)最好的是順周期板塊，表現(xiàn)較差的是之前的核心抱團(tuán)資產(chǎn)。具體看，2月8日，整體股票指數(shù)、白酒、生物醫(yī)藥、醫(yī)療等核心資產(chǎn)出現(xiàn)暴跌，看上去像是股災(zāi)，可是順周期板塊的鋼鐵、電力、建筑等，在同一天卻出現(xiàn)快速上漲。從個(gè)股來(lái)看，絕大多數(shù)順周期標(biāo)的都出現(xiàn)快速上漲。

很多機(jī)構(gòu)沒(méi)有預(yù)測(cè)到這樣的調(diào)整，有的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)遭受了20%、30%的凈值損失。我認(rèn)為這多少有一些不應(yīng)該，因?yàn)檫@樣的切換是標(biāo)準(zhǔn)的順周期切換。下圖是一個(gè)老舊的美林時(shí)鐘模型，在我電腦里有十多年了：當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)處于向上區(qū)間，利率在上行，同時(shí)一些估值驅(qū)動(dòng)板塊也開(kāi)始被壓制，資本品、基礎(chǔ)原材料、能源等順周期標(biāo)的開(kāi)始崛起。原理很簡(jiǎn)單，我們知道高估值板塊主要是返還未來(lái)的現(xiàn)金流。順周期板塊則是：一旦遇到經(jīng)濟(jì)上行周期（尤其是利率上行時(shí)），就會(huì)提供快速回報(bào)。因此，5年后給你十塊錢（估值驅(qū)動(dòng)板塊），和現(xiàn)在馬上給你6塊（順周期板塊），你會(huì)如何選擇？會(huì)選馬上拿到6塊錢。這是確定性戰(zhàn)勝了不確定性。

對(duì)于我們機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如何看待衡量宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)？我認(rèn)為，PPI是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。中國(guó)歷史上每次PPI穿越CPI，就意味著應(yīng)該做順周期交易了，順周期交易中要注意兩點(diǎn)：第一是股票板塊切換，第二是債券防風(fēng)險(xiǎn)。

歷史上，每一次PPI穿越CPI后，債券就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。例如2016年的債災(zāi)，就是在PPI穿越CPI之后兩、三個(gè)月以后發(fā)生的。我們?cè)谌粘Ｗ鼋灰讜r(shí)，便把PPI看作是一個(gè)順周期指數(shù)（背后是鋼鐵、煤炭、水泥、石油、化工、有色、黑色、上下游價(jià)格）。因?yàn)镚DP同比與PPI同比相關(guān)性太強(qiáng)了。

在此背景下，債券市場(chǎng)怎么配置和交易？PPI與十年期國(guó)債收益率也呈現(xiàn)非常直觀的同頻震動(dòng)。當(dāng)然，還有一個(gè)指標(biāo)是關(guān)于貨幣供應(yīng)的，也就是當(dāng)M1穿越M2，是順周期開(kāi)啟最重要的信號(hào)，股債市場(chǎng)也會(huì)發(fā)生切換。

三

國(guó)內(nèi)周期研判與應(yīng)對(duì)策略

第三部分比較重要，也是大家比較關(guān)心的，即二、三季度如何具體地進(jìn)行配置和交易。

首先解決第一個(gè)問(wèn)題，即股債如何輪動(dòng)。下圖中紅色部分是一季度股票表現(xiàn)，藍(lán)色部分是債券表現(xiàn)。在2月中旬之前，中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)與全球一致，股強(qiáng)債弱。2月中旬后，大類資產(chǎn)走出了“中國(guó)特色”，獨(dú)立于全球，債強(qiáng)股弱。如何判斷這個(gè)問(wèn)題？回答好這個(gè)問(wèn)題，大家對(duì)于理解今年總體經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)變化，便可一目了然了。

回顧過(guò)去20年中國(guó)大類資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，表現(xiàn)比較好的是房地產(chǎn)。人們都關(guān)心投資股票和債券表現(xiàn)如何，事實(shí)上，上證綜指在20年間年化上漲3%，債券則年化上漲4%。這樣的收益，別說(shuō)資產(chǎn)增值，就連保值也做不到。因?yàn)檫@樣的收益沒(méi)有跑贏通脹，也沒(méi)有跑贏五年定期存款收益率。因而從表面來(lái)看，中國(guó)的股票或債券似乎不是一個(gè)很好的投資品種。但是未來(lái)20年，情況可能反轉(zhuǎn)。首先，大家很可能認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)是，房地產(chǎn)不再是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，因?yàn)樗墓乐祵?duì)應(yīng)任何工業(yè)化國(guó)家都已經(jīng)太高了，現(xiàn)金流已經(jīng)撐不住如此高的估值了。

其次，過(guò)去20年股債真的不值得投資嗎？并非如此。具體來(lái)看，過(guò)去20年中國(guó)股債表現(xiàn)出了極具“中國(guó)特色”的交互關(guān)系。其他國(guó)家很難出現(xiàn)這種規(guī)律，為什么？因?yàn)檫@種切換需要像中國(guó)這樣，貨幣和財(cái)政政策保持嚴(yán)格的紀(jì)律性，該松一定松，該緊一定要緊。而對(duì)于美國(guó)這樣的經(jīng)濟(jì)體，很多情況下寬松的財(cái)政政策涉及到直接給居民發(fā)錢，待到政策收緊時(shí)，這些流動(dòng)性是很難有效收回的。

面對(duì)如此規(guī)律的切換，我們?nèi)绾巫鐾顿Y？去年我在外面演講100多場(chǎng)，每次都會(huì)說(shuō)，我們2020年全年的策略就是把股票從頭做到尾，其他資產(chǎn)都不拿，就是拿股票，往常不敢買的股票，都可以開(kāi)始持有了。因?yàn)楦鶕?jù)前面提到的切換規(guī)律，2020年股票存在比較確定的上漲趨勢(shì)。而2018年，我們管理組合1000多億元，里面一張股票沒(méi)有，只拿長(zhǎng)債（不是十年期就是三十年期）。為什么？2018年整個(gè)股票在最高點(diǎn)，后續(xù)肯定會(huì)下跌，這個(gè)邏輯很簡(jiǎn)單。但是想嚴(yán)格遵循這種規(guī)律，并在每日交易中進(jìn)行相應(yīng)操作的難度是很大的。怎么判斷？就要去關(guān)注中國(guó)的貨幣金融周期波動(dòng)。過(guò)去22年，中國(guó)出現(xiàn)了7個(gè)貨幣金融周期，貨幣金融周期中，左側(cè)做股票，右側(cè)做債券，也即上升做股票，下降做債券。

如何捕獲貨幣金融周期？重點(diǎn)是財(cái)政周期。下圖中紅色線是我們計(jì)算的財(cái)政指標(biāo)FPL1（財(cái)政周期）。過(guò)去25年，我們的財(cái)政政策表述都是“積極的”，但事實(shí)上不同階段的財(cái)政政策力度差距巨大，所以需要定量表述。財(cái)政指標(biāo)對(duì)于交易有什么指導(dǎo)作用？下圖中藍(lán)色是股票指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)FPI1與股票之間相關(guān)性接近91%。有很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為股票大盤不能預(yù)測(cè)，但是我們結(jié)合實(shí)際工作，認(rèn)為股票大盤相對(duì)來(lái)說(shuō)是可以預(yù)測(cè)的，其中的重點(diǎn)就是預(yù)測(cè)國(guó)家財(cái)政政策。例如，下圖中的紅圈中，顯示1月份監(jiān)測(cè)到國(guó)家財(cái)政指標(biāo)出現(xiàn)斷崖式下跌，監(jiān)測(cè)到這個(gè)指標(biāo)后，我讓研究員反復(fù)確認(rèn)，因?yàn)槌霈F(xiàn)這樣的趨勢(shì)，意味著我們要進(jìn)行股票緊急減倉(cāng)了。我們后來(lái)看到，股票市場(chǎng)確實(shí)也出現(xiàn)了變動(dòng)，這個(gè)指標(biāo)也沒(méi)有讓我們失望過(guò)。

財(cái)政指標(biāo)可以從社融數(shù)據(jù)中來(lái)挖掘，下圖中黃色部分是政府融資，2020年這個(gè)黃色部分與2019年相比明顯更高，去年財(cái)政政策發(fā)力特別積極，這種條件下就知道2020年可以只做股票，而不是債券，因?yàn)樨?cái)政政策是股票的朋友，是債券的天敵。因?yàn)?，政府增加融資把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益抬高，投資的時(shí)候又把經(jīng)濟(jì)拉起來(lái)，都是利空債券。今年以來(lái)，黃色部分的政府融資幾乎沒(méi)有了，跌到歷史歷年最低點(diǎn)，這種情況下股票確實(shí)會(huì)出現(xiàn)一定波動(dòng)，而債券則會(huì)出現(xiàn)行情，為什么？這與貨幣政策無(wú)關(guān)（事實(shí)上貨幣政策也沒(méi)有變化），而是財(cái)政政策。一季度以來(lái)政府債券發(fā)行很少，但大行、大保險(xiǎn)公司一直存在剛性配置需求，供需關(guān)系導(dǎo)致債券上漲，長(zhǎng)債收益率下行。

過(guò)去25年，財(cái)政政策存在四個(gè)比較大的周期，分別是1998年、2006年-2007年、2008年-2009年、2016年-2017年。其中，1998年是亞洲金融危機(jī)，2008年-2009年是全球金融危機(jī)。按照這個(gè)周期進(jìn)行估算，下一個(gè)財(cái)政周期就是2021年春天，但事實(shí)上為什么沒(méi)有？原因一是去年新冠疫情下財(cái)政政策被迫提前，二是經(jīng)濟(jì)增速太快了。

去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，對(duì)總量政策問(wèn)題進(jìn)行了闡述，可以看出是比較積極的。今年兩會(huì)宏觀政策表述則與去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變，總量政策部分多了12個(gè)字：定向調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控、相繼調(diào)控。這表明總量政策更偏中性。同時(shí)，兩會(huì)中總量政策對(duì)支出項(xiàng)的表述也很少，僅留下減稅降費(fèi)和民生保障等內(nèi)容。最后一點(diǎn)關(guān)于貨幣政策，兩會(huì)與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議沒(méi)有任何改變，所以不用擔(dān)心貨幣政策不會(huì)太大變動(dòng)。

總結(jié)來(lái)看，中國(guó)的整體政策非常穩(wěn)健，主要是財(cái)政政策發(fā)生了轉(zhuǎn)變。一方面，一季度經(jīng)濟(jì)表征增速很快，若疊加財(cái)政支出，就會(huì)出現(xiàn)順周期調(diào)整。另一方面，財(cái)政政策不僅要遵循逆周期，也要體現(xiàn)長(zhǎng)期性。

這種政策背景下，我們的策略如何調(diào)整？整體來(lái)說(shuō)，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)順周期向上過(guò)程中，債券風(fēng)險(xiǎn)是不斷集聚的。但是由于今年貨幣政策不動(dòng)，財(cái)政政策不發(fā)力，今年若遇到利率高點(diǎn)，我們認(rèn)為交易是沒(méi)有問(wèn)題的。不過(guò)需要注意的是，風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)發(fā)生在四季度，與2016年類似。財(cái)政政策在今年年中發(fā)力的概率比較小，所以股票市場(chǎng)在二三季度可能會(huì)偏弱。但是由于今年年底到明年年初的財(cái)政政策很可能會(huì)重新發(fā)力，因而股票市場(chǎng)在年內(nèi)會(huì)有高點(diǎn)，遇到低點(diǎn)可以適當(dāng)進(jìn)行配置。

以上是我的一些不太成熟的觀點(diǎn)，不當(dāng)之處請(qǐng)大家多多批評(píng)指正。謝謝！