編者按：本文來自 融中財經(jīng)（ID：thecapital），作者：茁勇，編輯：吾人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布，題圖來自圖蟲。

自從2001年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立伊始，政府引導(dǎo)基金起步發(fā)展至今規(guī)模已近2萬億元，政府引導(dǎo)基金募資基金群總規(guī)模達到8萬億元。政府引導(dǎo)基金經(jīng)過多年發(fā)展，形成了自己的特點，也面臨不少挑戰(zhàn)。

雙方合作總是因于各種原因會產(chǎn)生煩惱，其實深層原因還是體制和市場化內(nèi)里天然的碰撞。

01 撬動社會資本干大事

2001年，“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”成立。它成立的目的就是想要通過財政資金的杠桿放大作用，搭建中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)的股權(quán)投資平臺，有效對接科技與資本，促進科技成果轉(zhuǎn)化。

很長一段時間內(nèi)，它確實實現(xiàn)了效果。2012年，它與社會資本共成立22家創(chuàng)投基金，基金總規(guī)模達百億，財政資金放大規(guī)模為15倍，投向了移動互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保節(jié)能、生物、新材料等一系列新興產(chǎn)業(yè)，也收獲了一批“IPO”。

在它的示范效應(yīng)下，各地區(qū)紛紛設(shè)立地方政府引導(dǎo)基金。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月底，地方政府引導(dǎo)母基金規(guī)模達到19126億元，占中國母基金的規(guī)模的比重達到77.99%。

只是，隨著時間的發(fā)展，它逐漸暴露出“缺點”。首先是制度方面，缺乏有效的組織形式，人才激勵制度也不完善，創(chuàng)投機構(gòu)對應(yīng)的財稅、扶植政策還是零。其次，由于高科技初創(chuàng)企業(yè)投資風(fēng)險巨大出現(xiàn)初創(chuàng)項目技術(shù)與資本對接的“空白”。

政府引導(dǎo)基金最大的特點在于政策引導(dǎo)性突出，主要投資于非基本公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、住房保障、生態(tài)環(huán)境、區(qū)域發(fā)展、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新七個領(lǐng)域，對推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進科技創(chuàng)新、支持中小企業(yè)發(fā)展、撬動社會資本意義非凡。

近年來，政府引導(dǎo)基金一直朝著市場化的方向努力。在去杠桿、財政規(guī)范地方債務(wù)的大背景下，《資管新規(guī)》的出臺，基金規(guī)模增速放緩、募資難度加大，政府引導(dǎo)基金在人民幣基金中扮演的角色越來越重要，成為GP主要的募資來源之一。

一方面政府引導(dǎo)基金試圖從市場化運行中獲得投資回報，完成市場目標。一方面，政府引導(dǎo)基金希望吸引更多社會資本進入國家急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，完成政治目標。

因此，政府引導(dǎo)基金往往制定了較為嚴苛的投資條件。政府引導(dǎo)基金大部分采用的是“政府出資+社會資本”的形式，通過母基金與社會資本成立子基金。

招募子基金時，一些政府引導(dǎo)基金往往十分謹慎，要求注冊地在當(dāng)?shù)?、GP團隊擁有3-5年投資經(jīng)歷的基金經(jīng)理，有的甚至要求自身擁有30%股份的股東有參與設(shè)立管理基金的成功經(jīng)驗。

在出資比例上往往也有限制。有的出資比例要求不超過政府引導(dǎo)基金規(guī)模的20%，而且必須在募到足夠社會資本資金的前提下，才會出資。

政府引導(dǎo)基金要求的返投比例高，已是市場共識。大多政府引導(dǎo)基金要求返投比例不低于政府引導(dǎo)基金出資的2-2.5倍，有的甚至達到子基金規(guī)模的50%-60%。

限制條件過多導(dǎo)致了有的GP不愿意和政府引導(dǎo)基金合作，有想和政府引導(dǎo)基金合作的GP達不到要求。還有的GP為了投資答應(yīng)了政府很多要求，但最終做不到，發(fā)生相互扯皮的情況也不少見。

據(jù)行業(yè)內(nèi)人表示，盡管這么多限制，比如說出資比例，投資比例，行業(yè)限制，區(qū)域限制，但還是有這么多GP來申請。因為市場上有錢的、能出錢的地方確實太少。前兩年北上廣深的一些一流機構(gòu)，肯定是不會接受很多條件的。但這一兩年他們很多也和我們在接觸，而且有在落地的。

兼顧政策性需求和資金安全需求意味著和政府引導(dǎo)基金合作的GP，無論是基金操作能力還是投資理念更具前瞻性。

一位行業(yè)政府引導(dǎo)基金管理人曾對《融資中國》表示，“首先要滿足各地的政府引導(dǎo)基金的要求，如1倍、1.5倍、2倍反投，不是表面的滿足是真滿足。這個做起來難度非常大。因為一個項目的招商引資是很難的，尤其在實體不景氣的情況下，要說服產(chǎn)業(yè)加大投資換地域，都不是一件容易的事情?！?/p>

從另一個視角看，隨著政府引導(dǎo)基金越來越專業(yè)化的管理，對GP的審視、盡調(diào)更加深入透徹。政府引導(dǎo)基金專業(yè)化程度的提升也倒逼了GP專業(yè)化水平進一步提高。

02 體制與市場的碰撞

“和政府溝通的能力”一向是政府引導(dǎo)基金和GP良好合作的前提。此外，投資能力、資源組織能力也不能少。

相比GP高度市場化、專業(yè)化的運行機制，政府引導(dǎo)基金為實現(xiàn)雙重任務(wù)，在工作流程程序設(shè)計上相對復(fù)雜，決策周期更長。這種矛盾來自于深層次的體制機制問題。實際操作過程中如何調(diào)和政府引導(dǎo)基金和GP的關(guān)系、平衡基金招商和政府意圖不可忽視。

有業(yè)內(nèi)人士對記者表示，我們體制內(nèi)的聚攏資源能力非常強，無論是政府還是國企，但是體制內(nèi)它又有自己的評價體系，所以它不可能圍繞著以市場化的基金或者市場化的投資邏輯，作為唯一的邏輯來運行，所以這個矛盾注定會一直存續(xù)下去。

2019年的研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金多投資于企業(yè)擴張期和成熟期。但是，這與政府引導(dǎo)基金的初衷并不一致。

社會資本總是傾向于投資風(fēng)險小回報周期短的投資。在實際投資過程中，初中期的中小型企業(yè)需要投資的金額大、風(fēng)險高、回報周期長，社會資本進入意愿較低。

此時，本該填補空白在企業(yè)種子期、初創(chuàng)期發(fā)揮資金效用的政府引導(dǎo)基金卻缺位了。它們更多地投向了企業(yè)成熟期和擴張期。

政府引導(dǎo)基金政策性目標和商業(yè)性目標出現(xiàn)了差異，主要是因為政府引導(dǎo)基金選擇合作的對象一般以資金安全為先，其次滿足政策性訴求，把收益性需求放在后面。

況且，來自于各大機構(gòu)的社會資金在政府引導(dǎo)基金中起到充實資金總量的作用，根本目的是通過政府引導(dǎo)基金的投資項目獲益，不同的投資人利益不同，很容易出現(xiàn)意見不統(tǒng)一，影響基金運行。

另外，政府引導(dǎo)基金運過過程中受政府干預(yù)過多，并且有很多限制條件和投資要求，很多GP望而卻步。

政府引導(dǎo)基金主要有政府統(tǒng)管、財政廳國資委設(shè)立下屬基金管理平臺、以及完全市場化管理三種模式。在實際操作中，政府直接或者間接參與基金運作的案例并不少見。據(jù)審計署2016年數(shù)據(jù)顯示，235支政府引導(dǎo)基金中，52%的基金管理公司由政府部門直接指定，44%的基金管理公司有342名高管或者投委會成員由政府部門直接指定或者委派。

這種做法最直接的后果就是如果指派人員管理經(jīng)驗不足，會導(dǎo)致基金市場化運作水平不高、管理機構(gòu)專業(yè)性不強。

有研究表明，政府產(chǎn)業(yè)基金母基金撬動大量社會資本，規(guī)模過萬億元，但實際投資比例很小，使用率僅為10.01%。

與其他市場化的投資者不同，政府引導(dǎo)基金的設(shè)立不是為了獲取企業(yè)股權(quán)，而是實現(xiàn)期滿退出。

政府引導(dǎo)基金退出周期長、渠道有限，短則5-7年，長則十幾年以上，流動性較差。主要退出方式就是等項目IPO上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、并購?fù)顺龅?。而且目前國?nèi)缺乏公允的股權(quán)市場估值體系、各方之間存在信息不對稱，S基金也并不成熟，通過S基金達到退出目的的市場上僅占0.11%。

行業(yè)內(nèi)資深人士表示，政府引導(dǎo)基金實操過程中遇到最大的問題是退出難的問題。首先，是稅收問題。比如，退的錢是按本金退，還是讓收益退交稅的就都不一樣。其次，好的項目退出后，剩了大量處理不掉的這種項目，這怎么分配？第三，特別是像我們國有的政府引導(dǎo)基金，國有資本退出資金分配的話需不需要評估掛牌轉(zhuǎn)，目前還沒有一個可見的樣本。

可以說，當(dāng)前的退出機制設(shè)計并不能滿足政府引導(dǎo)基金的需求。政府引導(dǎo)基金大部分都在等最終清算，未能及時實現(xiàn)資金的滾動使用。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，“退是挺挑戰(zhàn)的事，我們覺得早期引導(dǎo)基金在退出的時候面臨很多難點，這個還會再繼續(xù)做一些思考。那么伴隨著整個投資和管理的演進，應(yīng)該有更多的方式和方法出現(xiàn)?！?/p>

目前全國的政府引導(dǎo)基金多多少少都面臨募資渠道窄、返投比例要求高、投資具有偏向性、績效考核體系不完善、退出難等諸多問題。

也有機構(gòu)對S基金抱有期望：我們的GP現(xiàn)在超過1.4萬家，管理規(guī)模超過10萬億。在這種情況之下，如果只靠這一條退出通道，股權(quán)行業(yè)自循環(huán)不起來。但是一個產(chǎn)業(yè)發(fā)展會有一個時間周期的。并且如果資本它持續(xù)存在的話，相互之間會有各種各樣的需求，所以S基金大有所為。從另一個角度來講，解決政府引導(dǎo)基金痛點的最好方法就是S基金。

政府引導(dǎo)基金是支持科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級的重要力量。但是實際運行中卻縷縷出現(xiàn)不理想的狀況，是多種因素綜合作用的效果。

加強制度設(shè)計、完善多層次資本市場體系、豐富退出方式、加強人才建設(shè)，才是政府引導(dǎo)基金更好發(fā)展的保障，也是政府引導(dǎo)基金和GP良性合作的基礎(chǔ)。截至目前，政府引導(dǎo)基金考核機制趨嚴，容錯機制缺失，在問責(zé)、風(fēng)險和投資創(chuàng)新之間還需優(yōu)化機制。

不同地方的政府引導(dǎo)機構(gòu)對GP的要求標準不一。如何把國家的戰(zhàn)略、政府引導(dǎo)基金，以及市場化資本這三個方面有機的融合，是當(dāng)前行業(yè)思索的重點。

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