編者按：本文來自 融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital），作者：茁勇，編輯：吾人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布，題圖來自圖蟲。

自從2001年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金成立伊始，政府引導(dǎo)基金起步發(fā)展至今規(guī)模已近2萬億元，政府引導(dǎo)基金募資基金群總規(guī)模達(dá)到8萬億元。政府引導(dǎo)基金經(jīng)過多年發(fā)展，形成了自己的特點(diǎn)，也面臨不少挑戰(zhàn)。

雙方合作總是因于各種原因會(huì)產(chǎn)生煩惱，其實(shí)深層原因還是體制和市場(chǎng)化內(nèi)里天然的碰撞。

01 撬動(dòng)社會(huì)資本干大事

2001年，“中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”成立。它成立的目的就是想要通過財(cái)政資金的杠桿放大作用，搭建中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)的股權(quán)投資平臺(tái)，有效對(duì)接科技與資本，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化。

很長一段時(shí)間內(nèi)，它確實(shí)實(shí)現(xiàn)了效果。2012年，它與社會(huì)資本共成立22家創(chuàng)投基金，基金總規(guī)模達(dá)百億，財(cái)政資金放大規(guī)模為15倍，投向了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、環(huán)保節(jié)能、生物、新材料等一系列新興產(chǎn)業(yè)，也收獲了一批“IPO”。

在它的示范效應(yīng)下，各地區(qū)紛紛設(shè)立地方政府引導(dǎo)基金。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月底，地方政府引導(dǎo)母基金規(guī)模達(dá)到19126億元，占中國母基金的規(guī)模的比重達(dá)到77.99%。

只是，隨著時(shí)間的發(fā)展，它逐漸暴露出“缺點(diǎn)”。首先是制度方面，缺乏有效的組織形式，人才激勵(lì)制度也不完善，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)應(yīng)的財(cái)稅、扶植政策還是零。其次，由于高科技初創(chuàng)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)巨大出現(xiàn)初創(chuàng)項(xiàng)目技術(shù)與資本對(duì)接的“空白”。

政府引導(dǎo)基金最大的特點(diǎn)在于政策引導(dǎo)性突出，主要投資于非基本公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、住房保障、生態(tài)環(huán)境、區(qū)域發(fā)展、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新七個(gè)領(lǐng)域，對(duì)推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)科技創(chuàng)新、支持中小企業(yè)發(fā)展、撬動(dòng)社會(huì)資本意義非凡。

近年來，政府引導(dǎo)基金一直朝著市場(chǎng)化的方向努力。在去杠桿、財(cái)政規(guī)范地方債務(wù)的大背景下，《資管新規(guī)》的出臺(tái)，基金規(guī)模增速放緩、募資難度加大，政府引導(dǎo)基金在人民幣基金中扮演的角色越來越重要，成為GP主要的募資來源之一。

一方面政府引導(dǎo)基金試圖從市場(chǎng)化運(yùn)行中獲得投資回報(bào)，完成市場(chǎng)目標(biāo)。一方面，政府引導(dǎo)基金希望吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入國家急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，助力產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，完成政治目標(biāo)。

因此，政府引導(dǎo)基金往往制定了較為嚴(yán)苛的投資條件。政府引導(dǎo)基金大部分采用的是“政府出資+社會(huì)資本”的形式，通過母基金與社會(huì)資本成立子基金。

招募子基金時(shí)，一些政府引導(dǎo)基金往往十分謹(jǐn)慎，要求注冊(cè)地在當(dāng)?shù)?、GP團(tuán)隊(duì)擁有3-5年投資經(jīng)歷的基金經(jīng)理，有的甚至要求自身擁有30%股份的股東有參與設(shè)立管理基金的成功經(jīng)驗(yàn)。

在出資比例上往往也有限制。有的出資比例要求不超過政府引導(dǎo)基金規(guī)模的20%，而且必須在募到足夠社會(huì)資本資金的前提下，才會(huì)出資。

政府引導(dǎo)基金要求的返投比例高，已是市場(chǎng)共識(shí)。大多政府引導(dǎo)基金要求返投比例不低于政府引導(dǎo)基金出資的2-2.5倍，有的甚至達(dá)到子基金規(guī)模的50%-60%。

限制條件過多導(dǎo)致了有的GP不愿意和政府引導(dǎo)基金合作，有想和政府引導(dǎo)基金合作的GP達(dá)不到要求。還有的GP為了投資答應(yīng)了政府很多要求，但最終做不到，發(fā)生相互扯皮的情況也不少見。

據(jù)行業(yè)內(nèi)人表示，盡管這么多限制，比如說出資比例，投資比例，行業(yè)限制，區(qū)域限制，但還是有這么多GP來申請(qǐng)。因?yàn)槭袌?chǎng)上有錢的、能出錢的地方確實(shí)太少。前兩年北上廣深的一些一流機(jī)構(gòu)，肯定是不會(huì)接受很多條件的。但這一兩年他們很多也和我們?cè)诮佑|，而且有在落地的。

兼顧政策性需求和資金安全需求意味著和政府引導(dǎo)基金合作的GP，無論是基金操作能力還是投資理念更具前瞻性。

一位行業(yè)政府引導(dǎo)基金管理人曾對(duì)《融資中國》表示，“首先要滿足各地的政府引導(dǎo)基金的要求，如1倍、1.5倍、2倍反投，不是表面的滿足是真滿足。這個(gè)做起來難度非常大。因?yàn)橐粋€(gè)項(xiàng)目的招商引資是很難的，尤其在實(shí)體不景氣的情況下，要說服產(chǎn)業(yè)加大投資換地域，都不是一件容易的事情?！?/p>

從另一個(gè)視角看，隨著政府引導(dǎo)基金越來越專業(yè)化的管理，對(duì)GP的審視、盡調(diào)更加深入透徹。政府引導(dǎo)基金專業(yè)化程度的提升也倒逼了GP專業(yè)化水平進(jìn)一步提高。

02 體制與市場(chǎng)的碰撞

“和政府溝通的能力”一向是政府引導(dǎo)基金和GP良好合作的前提。此外，投資能力、資源組織能力也不能少。

相比GP高度市場(chǎng)化、專業(yè)化的運(yùn)行機(jī)制，政府引導(dǎo)基金為實(shí)現(xiàn)雙重任務(wù)，在工作流程程序設(shè)計(jì)上相對(duì)復(fù)雜，決策周期更長。這種矛盾來自于深層次的體制機(jī)制問題。實(shí)際操作過程中如何調(diào)和政府引導(dǎo)基金和GP的關(guān)系、平衡基金招商和政府意圖不可忽視。

有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，我們體制內(nèi)的聚攏資源能力非常強(qiáng)，無論是政府還是國企，但是體制內(nèi)它又有自己的評(píng)價(jià)體系，所以它不可能圍繞著以市場(chǎng)化的基金或者市場(chǎng)化的投資邏輯，作為唯一的邏輯來運(yùn)行，所以這個(gè)矛盾注定會(huì)一直存續(xù)下去。

2019年的研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金多投資于企業(yè)擴(kuò)張期和成熟期。但是，這與政府引導(dǎo)基金的初衷并不一致。

社會(huì)資本總是傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)小回報(bào)周期短的投資。在實(shí)際投資過程中，初中期的中小型企業(yè)需要投資的金額大、風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長，社會(huì)資本進(jìn)入意愿較低。

此時(shí)，本該填補(bǔ)空白在企業(yè)種子期、初創(chuàng)期發(fā)揮資金效用的政府引導(dǎo)基金卻缺位了。它們更多地投向了企業(yè)成熟期和擴(kuò)張期。

政府引導(dǎo)基金政策性目標(biāo)和商業(yè)性目標(biāo)出現(xiàn)了差異，主要是因?yàn)檎龑?dǎo)基金選擇合作的對(duì)象一般以資金安全為先，其次滿足政策性訴求，把收益性需求放在后面。

況且，來自于各大機(jī)構(gòu)的社會(huì)資金在政府引導(dǎo)基金中起到充實(shí)資金總量的作用，根本目的是通過政府引導(dǎo)基金的投資項(xiàng)目獲益，不同的投資人利益不同，很容易出現(xiàn)意見不統(tǒng)一，影響基金運(yùn)行。

另外，政府引導(dǎo)基金運(yùn)過過程中受政府干預(yù)過多，并且有很多限制條件和投資要求，很多GP望而卻步。

政府引導(dǎo)基金主要有政府統(tǒng)管、財(cái)政廳國資委設(shè)立下屬基金管理平臺(tái)、以及完全市場(chǎng)化管理三種模式。在實(shí)際操作中，政府直接或者間接參與基金運(yùn)作的案例并不少見。據(jù)審計(jì)署2016年數(shù)據(jù)顯示，235支政府引導(dǎo)基金中，52%的基金管理公司由政府部門直接指定，44%的基金管理公司有342名高管或者投委會(huì)成員由政府部門直接指定或者委派。

這種做法最直接的后果就是如果指派人員管理經(jīng)驗(yàn)不足，會(huì)導(dǎo)致基金市場(chǎng)化運(yùn)作水平不高、管理機(jī)構(gòu)專業(yè)性不強(qiáng)。

有研究表明，政府產(chǎn)業(yè)基金母基金撬動(dòng)大量社會(huì)資本，規(guī)模過萬億元，但實(shí)際投資比例很小，使用率僅為10.01%。

與其他市場(chǎng)化的投資者不同，政府引導(dǎo)基金的設(shè)立不是為了獲取企業(yè)股權(quán)，而是實(shí)現(xiàn)期滿退出。

政府引導(dǎo)基金退出周期長、渠道有限，短則5-7年，長則十幾年以上，流動(dòng)性較差。主要退出方式就是等項(xiàng)目IPO上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購、并購?fù)顺龅?。而且目前國?nèi)缺乏公允的股權(quán)市場(chǎng)估值體系、各方之間存在信息不對(duì)稱，S基金也并不成熟，通過S基金達(dá)到退出目的的市場(chǎng)上僅占0.11%。

行業(yè)內(nèi)資深人士表示，政府引導(dǎo)基金實(shí)操過程中遇到最大的問題是退出難的問題。首先，是稅收問題。比如，退的錢是按本金退，還是讓收益退交稅的就都不一樣。其次，好的項(xiàng)目退出后，剩了大量處理不掉的這種項(xiàng)目，這怎么分配？第三，特別是像我們國有的政府引導(dǎo)基金，國有資本退出資金分配的話需不需要評(píng)估掛牌轉(zhuǎn)，目前還沒有一個(gè)可見的樣本。

可以說，當(dāng)前的退出機(jī)制設(shè)計(jì)并不能滿足政府引導(dǎo)基金的需求。政府引導(dǎo)基金大部分都在等最終清算，未能及時(shí)實(shí)現(xiàn)資金的滾動(dòng)使用。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，“退是挺挑戰(zhàn)的事，我們覺得早期引導(dǎo)基金在退出的時(shí)候面臨很多難點(diǎn)，這個(gè)還會(huì)再繼續(xù)做一些思考。那么伴隨著整個(gè)投資和管理的演進(jìn)，應(yīng)該有更多的方式和方法出現(xiàn)?！?/p>

目前全國的政府引導(dǎo)基金多多少少都面臨募資渠道窄、返投比例要求高、投資具有偏向性、績效考核體系不完善、退出難等諸多問題。

也有機(jī)構(gòu)對(duì)S基金抱有期望：我們的GP現(xiàn)在超過1.4萬家，管理規(guī)模超過10萬億。在這種情況之下，如果只靠這一條退出通道，股權(quán)行業(yè)自循環(huán)不起來。但是一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展會(huì)有一個(gè)時(shí)間周期的。并且如果資本它持續(xù)存在的話，相互之間會(huì)有各種各樣的需求，所以S基金大有所為。從另一個(gè)角度來講，解決政府引導(dǎo)基金痛點(diǎn)的最好方法就是S基金。

政府引導(dǎo)基金是支持科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要力量。但是實(shí)際運(yùn)行中卻縷縷出現(xiàn)不理想的狀況，是多種因素綜合作用的效果。

加強(qiáng)制度設(shè)計(jì)、完善多層次資本市場(chǎng)體系、豐富退出方式、加強(qiáng)人才建設(shè)，才是政府引導(dǎo)基金更好發(fā)展的保障，也是政府引導(dǎo)基金和GP良性合作的基礎(chǔ)。截至目前，政府引導(dǎo)基金考核機(jī)制趨嚴(yán)，容錯(cuò)機(jī)制缺失，在問責(zé)、風(fēng)險(xiǎn)和投資創(chuàng)新之間還需優(yōu)化機(jī)制。

不同地方的政府引導(dǎo)機(jī)構(gòu)對(duì)GP的要求標(biāo)準(zhǔn)不一。如何把國家的戰(zhàn)略、政府引導(dǎo)基金，以及市場(chǎng)化資本這三個(gè)方面有機(jī)的融合，是當(dāng)前行業(yè)思索的重點(diǎn)。

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