編者按：本文（含圖片）為合作媒體放大燈，作者三個人，授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦轉(zhuǎn)載，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場。

媒體消息顯示，百度有望2021年3月23日在港股二次上市。這不僅是港股市場迎來的又一家重磅科技公司，更是自香港出現(xiàn)股票交易機構(gòu)130年以來的首家大型AI技術(shù)公司。

事實上，自2004年騰訊和中興上市，到2018年，鮮有科技互聯(lián)網(wǎng)公司踏上港股這片“互聯(lián)網(wǎng)荒漠”。百度的回歸背后，是錯過大量科技公司的港交所接納創(chuàng)新型科技公司的一場自我變革。

港交所的歷史，就是一部不斷合并與壯大的成長史。

故事要從1891年開始。這一年，以粉筆+黑板記錄交易的“香港股票經(jīng)紀(jì)會”誕生，這是香港最早的股票交易機構(gòu)。95年后的1986年4月，香港證券交易所、遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所和九龍證券交易所合并為香港聯(lián)交所。又過了15年，2000年3月，香港聯(lián)交所、期貨交易所、中央結(jié)算公司正式合并，新組建的控股母公司“香港交易及結(jié)算所有限公司”，這就是如今我們熟知的港交所。

港交所的歷史，也是港股市場不斷改變和接納新業(yè)態(tài)的改革史。

上個世紀(jì)七十年代，李嘉誠的長江實業(yè)、李兆基的新鴻基地產(chǎn)、陳曾熙兄弟的恒隆地產(chǎn)、胡應(yīng)湘的合和實業(yè)、陳德泰的大昌地產(chǎn)紛紛上市，開啟了香港股市的地產(chǎn)時代；1993年7月，青島啤酒登陸當(dāng)時的聯(lián)交所，開啟大陸公司赴港上市先聲。

不過港股接納創(chuàng)新技術(shù)公司方面有些滯后。2018年之前，真正有互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司標(biāo)簽的，只有2004年上市的騰訊和中興通訊。2011年，港交所CEO李小加雖然促成了與中關(guān)村管委會的合作，推進(jìn)相關(guān)企業(yè)赴港上市[1]，但由于不認(rèn)可內(nèi)地流行的同股不同權(quán)和合伙人制度，港股市場錯失了包括阿里巴巴在內(nèi)的不少大型互聯(lián)網(wǎng)公司，也錯失了一整個互聯(lián)網(wǎng)時代的紅利。

港股還是地產(chǎn)和金融唱主角的“互聯(lián)網(wǎng)沙漠”，互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)都不是主流。

此后，李小加開啟了大刀闊斧的改革，在2014年、2016年先后開啟“滬港通”和“深港通”引“北水南下”；2018年4月，刊發(fā)新興與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司上市制度咨詢總結(jié)，并修訂《主板上市規(guī)則》，新增三個章節(jié)，自此，港交所開始接納同股不同權(quán)和不盈利的公司上市。[2]

最后一條舉措，對港股和內(nèi)地科技互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

2018年，港交所IPO公司的數(shù)量（218家）和募資規(guī)模（2778億港元）均為全球第一，資訊科技類股票總市值42601億港元；

2019年，港交所IPO公司的數(shù)量（183家）和募資規(guī)模（3128.89億港元），再次成為全球第一；

2020年，港交所IPO公司的數(shù)量（154家）和募資規(guī)模（3975億港元）。[3]

其中，內(nèi)地科技互聯(lián)網(wǎng)股最為搶眼，這里是2018年以來赴港上市的熱門科技互聯(lián)網(wǎng)公司——

2018年以來港股上市的熱門互聯(lián)網(wǎng)科技公司

正是內(nèi)地科技公司紛紛搶灘登陸港股，港股市場的地產(chǎn)和金融等老貴族，也被科技股新貴取代。

New money時代來了。

數(shù)據(jù)來源丨香港交易所市場資料2018、2019、2020 [4][5][6]，制圖丨放大燈團隊

與一眾已上市或即將上市的內(nèi)地公司相比，最為特殊的是作為純技術(shù)的AI公司百度，作為港股歷史上第一家AI公司，到底還有什么故事可講？

討論“技術(shù)股”百度港股二次上市，有個不能忽略的背景，是美股百度股價在過去的一年間走出一條U型走勢。就在差不多剛好一年前，2020年3月20日，伴隨美股短暫的股災(zāi)，百度股價觸達(dá)近7年來的最低點（2013年4月~2020年3月），隨后百度市值一路上行，走出了一個一年三倍的行情，遠(yuǎn)超納指大盤。

一些分析認(rèn)為，作為老牌互聯(lián)網(wǎng)公司的百度，在不太穩(wěn)定的宏觀形勢中成為資本市場的避險選項，因此吸引了資金的注意[7]。穩(wěn)定與避險，首先基于百度核心業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展。但僅憑移動生態(tài)的基本盤就定義今天的百度，也難以讓市場形成超越大盤的樂觀情緒。

原因當(dāng)然在于：對未來AI生態(tài)的布局，已經(jīng)切實影響到了市場對百度的認(rèn)知。

在向港交所遞交的招股書中，百度將自己定義為“擁有強大互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)的突出AI公司”，是“為數(shù)不多的提供全棧AI的公司之一”。

如何理解“全棧AI”？這個問題是解析百度的關(guān)鍵。我們嘗試著簡單整理這個布局——

百度AI業(yè)務(wù)布局丨放大燈團隊據(jù)公開資料整理

在消費者認(rèn)知層面，百度AI體現(xiàn)在小度、Apollo無人駕駛等實際業(yè)務(wù)中。應(yīng)用層的產(chǎn)品落地相對直觀：把無人車開上北京五環(huán)、近期公布的親自參與造車的消息，這些大新聞讓公眾認(rèn)識了百度無人車；而小度，則被搭載在智能音箱、智能屏和百度地圖等App中，早已為普通人提供了語音助手服務(wù)，更是一個平易近人的故事。

但這還不是Apollo和小度系統(tǒng)的全部。對于百度而言，更大的AI故事在“合作”上，即：不論是Apollo還是小度，它們更多的工作是作為模塊化的功能，接入到更多品牌的產(chǎn)品、更廣泛的應(yīng)用場景中。例如今天，你能在特斯拉的汽車中用上百度的地圖和實時信息，能在威馬的電動車中啟動無人駕駛，都是用上了不同功能的Apollo模塊。源于DuerOS的“小度”，也成為很多語音功能背后的技術(shù)核心，應(yīng)用于各行各業(yè)的服務(wù)窗口、智能業(yè)務(wù)終端、車載系統(tǒng)等。

而百度智能云，則是通過AI+云服務(wù)賦能各行各業(yè)，它不是一個容易對消費者講的故事，但同樣需要百度的AI系統(tǒng)去完成能源、電力、金融等領(lǐng)域的實際問題。

這種把AI做成平臺的能力，其實才是百度的AI故事——那些沒有掛著“百度”Logo的故事。

為了實現(xiàn)這些功能，百度完成了從芯片到應(yīng)用的全鏈條布局，也就是百度的“全棧AI”。其中比較值得關(guān)注的，一是深度學(xué)習(xí)框架“飛槳”，它直接對標(biāo)Alphabet打造的Tensor Flow。不太準(zhǔn)確的類比是，開發(fā)者想進(jìn)行深度學(xué)習(xí)訓(xùn)練，這個深度學(xué)習(xí)框架就像是你寫文檔用的Word——基于這個工具，才能完成深度學(xué)習(xí)等工作。

因此，在全球的技術(shù)競賽中，中國自主的深度學(xué)習(xí)框架是一種“打地基”的工作。根據(jù)百度近期的數(shù)據(jù)，飛槳平臺已累計服務(wù)265萬開發(fā)者、超10萬企業(yè)客戶，并發(fā)布了34萬+模型。

二是百度的AI芯片布局。最近，百度傳出AI芯片業(yè)務(wù)將建立公司獨立運作的新聞，也讓AI芯片再次進(jìn)入公眾視野。國產(chǎn)科技公司競相布局AI芯片，其主因還是深度學(xué)習(xí)等需求的快速增長，因此深耕AI的公司，必然面臨AI算例瓶頸的難題——在云端，是云平臺需要向客戶提供深度學(xué)習(xí)的能力，而在終端，則是產(chǎn)品本身需要解決實際的功能問題。

因此，百度同時開辟了兩條路線：在服務(wù)器上用的“昆侖”AI芯片，和用于智能語音終端的“鴻鵠”芯片。據(jù)先前報道，昆侖1代芯片采用三星14nm制程，可在100W+功耗下提供260TOPS的運算性能，并已經(jīng)在百度的云端服務(wù)器中部署了兩萬片，真正投入了實際應(yīng)用。昆侖2代相比1代將有3倍性能提升，并將于2021年上半年量產(chǎn)。[8]

從芯片到無人車，百度的全棧AI布局被認(rèn)為是百度的新的增長曲線。其中，特別得益于百度智能云與小度的商業(yè)化推進(jìn)，在百度的營收結(jié)構(gòu)中，百度經(jīng)典的在線營銷服務(wù)收入占比逐年下降，包含百度AI業(yè)務(wù)營收的“其他”項目則逐年上升。

來源：百度招股書

重注投入的業(yè)務(wù)變成了實際上的增長，同樣的故事也發(fā)生在亞馬遜講AWS故事的那些年里：主業(yè)的故事有限，但新故事才是未來。

登陸港股之后，百度究竟價值幾何？這也許要從科技股的估值模型講起。

為科技公司估值已是行業(yè)難題。

投資行業(yè)面臨的普遍困境是：一方面，當(dāng)今芯片、人工智能、量子通訊等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，普遍存在研發(fā)周期長，投入高且商業(yè)前景不明朗，投資回報難以衡量等問題；另一方面，大型科技公司的業(yè)務(wù)線更多，業(yè)務(wù)跨度極大，營收更龐雜，傳統(tǒng)的市銷率、市盈率以及EV/EBITDA等估值模型，都不能很好地反映其整體內(nèi)在價值。

難怪近年頻頻有明星經(jīng)理人（如“女版巴菲特”凱西·伍德），已激進(jìn)地聲稱，當(dāng)今華爾街已無法正確認(rèn)識科技公司。

在為業(yè)務(wù)比較龐雜的科技公司作估值時，券商機構(gòu)普遍會采用SOTP估值法（分類加總估值法），將其進(jìn)行業(yè)務(wù)拆分，選擇合適的估值方法，再根據(jù)持股比例加權(quán)做再做匯總。

那么就讓我們以國內(nèi)外投資機構(gòu)的預(yù)測作為參考，針對在線營銷服務(wù)以及愛奇藝此類披露信息充分的業(yè)務(wù)，直接以PB/PE/PS等指標(biāo)計算其估值，對智能云、自動駕駛、小度助手以及芯片等信息披露不太充分、整體規(guī)模較小的業(yè)務(wù)以行業(yè)內(nèi)可比公司做參考后再行計算，為即將赴港上市的百度小算一筆賬——

• 結(jié)合目前疫情影響消退，廣告市場復(fù)蘇比較強勁的大背景，機構(gòu)普遍給予了百度體量最大的在線營銷服務(wù)這一成熟業(yè)務(wù)線12倍PE（市盈率），結(jié)合平均約在40億美元的盈利預(yù)測，可得這一板塊估值480億美元；

• 百度智能云整體業(yè)務(wù)則參考阿里云與騰訊云估值模型，PS（市銷率）在8~10倍之間，考慮到該業(yè)務(wù)板塊中有不少仍處早期階段的項目，因此相對謹(jǐn)慎地給予8倍PS，結(jié)合30億美元的營收預(yù)測，則估值為240億美元；

• Apollo自動駕駛平臺和集度造車這兩大業(yè)務(wù)線，是目前百度最具發(fā)展?jié)摿Φ臉I(yè)務(wù)，也是百度近期股價快速上漲，支撐市值修復(fù)的重要支柱。目前機構(gòu)普遍對這兩部分業(yè)務(wù)比較樂觀，例如瑞銀參考可比公司給出了自動駕駛業(yè)務(wù)150億美元的估值；造車業(yè)務(wù)則可參考造車新勢力，估值大約在100億~150億美元之間，考慮到百度造車距離批量交付可能還有一定距離，故謹(jǐn)慎基計為100億美元；

• 百度的智能生活事業(yè)群組（即小度科技），也已經(jīng)在去年9月底宣布完成A輪融資，與CPE、百度資本和IDG資本達(dá)成最終協(xié)議，融資后估值200億元（約合30億美元）。盡管小度科技未披露具體財務(wù)數(shù)據(jù)，但用戶增長不錯：百度2020年四季報顯示，2020年12月，小度助手月語音交互總次數(shù)達(dá)62億次，小度助手第一方硬件設(shè)備月語音交互次數(shù)達(dá)37億次，比去年同期增長66%；硬件方面，得益于產(chǎn)品本身的競爭力提高，小度智能屏在20年三季度出貨量蟬聯(lián)全球第一；

• 至于當(dāng)下國家最為重視的方面，百度的布局也開始日漸清晰。人工智能（AI）芯片部門“昆侖”已于近日完成了獨立分拆，并獲由中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（CPE）牽頭的新一輪融資。當(dāng)前根據(jù)市場上主流估算，百度這一分拆業(yè)務(wù)的估值約為20億美元，但考慮到芯片本身的前景，在研發(fā)順利的前提下，其未來估值上升空間十分廣闊；

• 愛奇藝與戰(zhàn)略投資方面，由于牽扯面過于寬泛，不做過多贅述，姑且粗計一個相對保守的數(shù)據(jù)：140億美元。

最后計入50億美元的凈現(xiàn)金，加總可得百度的估值在2021年預(yù)計為1210億美元，在相對謹(jǐn)慎的計算下，仍顯著突破當(dāng)下的估值天花板，可見公司的內(nèi)在價值仍有很大的釋放空間。

百度各業(yè)務(wù)線、估值方式及總市值測算。制表丨放大燈團隊

當(dāng)然，拋去這些復(fù)雜的計算，其實百度（NASDAQ:BIDU）當(dāng)前階段的市盈率（靜）才26左右，市凈率也不過略高于3，這比A股很多消費股都低，完全不像是一家互聯(lián)網(wǎng)公司的數(shù)據(jù)。要知道和它營收規(guī)模差不多的美團市盈率（靜）直逼800，哪怕從這一角度來說，百度也是一只處于低價區(qū)，風(fēng)險相對比較低的股票。

從港股的變遷里，我們能看到科技股近年來成了港股的新鮮血液，但全球瘋搶的科技新股，也不是只有港股一個去處——除了納斯達(dá)克，別忘了還有科創(chuàng)板。今天，科創(chuàng)板上的芯片公司、智能設(shè)備品牌們同樣也成了明星科技股。

港股的競爭優(yōu)勢同樣會被它的對手們學(xué)習(xí)：2020年，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板都對紅籌及特殊架構(gòu)企業(yè)做了針對性安排。但港股的優(yōu)勢，還不止于此：由注冊制帶來的更短的上市周期、更寬松的監(jiān)管政策、財務(wù)合規(guī)與報表與美股可通用、能夠吸引全球投資者等優(yōu)點[9]，讓港股仍然成為網(wǎng)易、京東、百度、B站等中國明星公司二次上市的選擇。

BAT三巨頭齊聚港股，讓港股的科技“含金量”有了新的提升，曾經(jīng)中國股民錯過的科技巨頭，以港股掛牌的方式重新進(jìn)入視野。在各大交易所與板塊競逐“中國版納斯達(dá)克”時，這些擁有核心技術(shù)的科技公司將成為關(guān)鍵力量，某種程度上說，真正的科技公司們，也是對舊有的“科技概念股”的洗牌，資本的注意力自然會向原創(chuàng)技術(shù)傾斜。

根據(jù)多家券商數(shù)據(jù)，百度港股上市首日認(rèn)購300億港元，超購逾23倍。截至3月16日19時，百度孖展暫時募集金額473億港元，超額認(rèn)購近34倍?？赡苡行┤擞X得百度已經(jīng)沒了新鮮感，但在資本市場里，百度仍然是最新鮮的AI企業(yè)之一——港交所給了人們重新認(rèn)識百度的機會。去年美團、快手等中國明星公司在港股取得優(yōu)秀的市場表現(xiàn)，而像百度這樣重研發(fā)、面向未來技術(shù)的公司能否再次獲得資本市場的認(rèn)同？在港股百度的未來中，我們將能得出答案。

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