編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)秦朔朋友圈（qspyq2015），作者陳志龍，高級(jí)記者，南京大學(xué)長(zhǎng)江產(chǎn)經(jīng)智庫(kù)特聘研究員，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

明斯基有一個(gè)名言——“穩(wěn)定即不穩(wěn)定”。資本品市場(chǎng)一片繁榮的時(shí)候，其實(shí)已經(jīng)埋下了危機(jī)的隱患。看似一派繁榮的穩(wěn)定性會(huì)改變投資行為、政策窗口和商業(yè)機(jī)遇，最終帶來(lái)不穩(wěn)定性。每一輪貨幣大潮都會(huì)伴隨著資產(chǎn)泡沫甚至是金融危機(jī)，幾乎是一場(chǎng)宿命般的規(guī)律。

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說(shuō)起資產(chǎn)泡沫，經(jīng)濟(jì)史學(xué)家和中央銀行家們喜歡援引歷史上曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的三次經(jīng)典泡沫事件來(lái)教育公眾，那就是荷蘭的郁金香事件、法國(guó)的密西西比泡沫、英國(guó)的南海公司股票泡沫。

這三起泡沫事件具有教科書般的經(jīng)典價(jià)值，貨幣泛濫，監(jiān)管不力，大眾瘋狂跟進(jìn)，結(jié)果人財(cái)兩空，經(jīng)濟(jì)金融遭到毀滅性破壞而釀成金融與社會(huì)動(dòng)蕩的悲劇。

去年底，中國(guó)人民銀行黨委書記、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在《求是》雜志撰文，談一些國(guó)家的崛起和衰敗的過(guò)程同金融能力的關(guān)系。作為市場(chǎng)守夜人的監(jiān)管者最重要的金融能力是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和果斷干預(yù)的能力。

文章特別講到了十七世紀(jì)稱霸世界的“海上馬車夫”荷蘭，它能夠取得海上霸權(quán)，其初具現(xiàn)代性特征的金融體系扮演了非常重要的角色。但是，誰(shuí)也沒(méi)想到，1637年春天的荷蘭郁金香事件把這個(gè)最早的海洋霸權(quán)國(guó)家拖入深淵，一朵嬌艷的郁金香引發(fā)的投資狂潮破滅，荷蘭脆弱的金融體系隨之崩塌，終結(jié)了王國(guó)短暫的興盛之路。

人性中所有的卑劣和高尚，血腥和陰謀在泡沫大潮中都得到完美的折射。17世紀(jì)英國(guó)現(xiàn)代金融業(yè)開(kāi)始萌芽，推動(dòng)工業(yè)革命，一躍成為世界第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)。但1720年英國(guó)爆發(fā)的南海泡沫事件，重創(chuàng)英國(guó)的經(jīng)濟(jì)和國(guó)家實(shí)力。事情的經(jīng)過(guò)很簡(jiǎn)單，當(dāng)時(shí)英國(guó)政府無(wú)力承擔(dān)西班牙王位繼承引起的戰(zhàn)爭(zhēng)欠下的巨額借款，于是采用國(guó)家壟斷經(jīng)營(yíng)來(lái)支付政府債務(wù)。

英國(guó)財(cái)政大臣哈利建立了一家南海公司，壟斷了南美洲和太平洋群島的貿(mào)易和商業(yè)經(jīng)營(yíng)。南海公司仿效法國(guó)密西西比公司的模式，發(fā)行巨額的南海公司股票，結(jié)果，全英國(guó)許多垃圾公司都來(lái)發(fā)股票，一般股票價(jià)格平均漲幅超過(guò)5倍。

1720年，南海公司的股票價(jià)格從128英鎊升到1000英鎊。一些不法商人和騙子乘機(jī)渾水摸魚，許多一文不值的空殼公司價(jià)格被瘋炒。7月份開(kāi)始，外國(guó)投資者開(kāi)始大舉拋售南海股票，國(guó)內(nèi)投資者紛紛跟進(jìn)，南海股價(jià)一落千丈，泡沫破滅。

投機(jī)風(fēng)潮破滅后是大量財(cái)富的毀滅和社會(huì)中層階層的破產(chǎn)，連物理學(xué)家牛頓都被這場(chǎng)泡沫卷去畢生的積累，事后他有過(guò)一段著名的論述：“我可以測(cè)算出復(fù)雜的天體運(yùn)行規(guī)律，卻難以測(cè)度人性的瘋狂?！?/strong>“日不落帝國(guó)”的根基因南海公司股票事件被動(dòng)搖，大傷元?dú)狻?/p>

法國(guó)的密西西比公司泡沫是由著名的金融家約翰·勞一手造成的。作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的約翰·勞一直主張建立國(guó)家銀行，用金銀、土地抵押發(fā)行貨幣，國(guó)家壟斷資源，用國(guó)有公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)支付外債。

法國(guó)路易十四去世后，國(guó)庫(kù)空虛，情急之下，法國(guó)攝政王腓力二世邀請(qǐng)勞擔(dān)任法國(guó)財(cái)政大臣。1716年5月，約翰·勞在法國(guó)成立了“通用銀行”，拉開(kāi)了法國(guó)貨幣革命的帷幕，法國(guó)從貴金屬時(shí)代瞬間過(guò)渡到了信用貨幣（紙幣）時(shí)代，整個(gè)國(guó)家開(kāi)始流通以“里弗爾”為單位的紙幣。

約翰·勞的通用銀行給政府帶來(lái)巨大利益之后，覺(jué)得不過(guò)癮，轉(zhuǎn)向成立一家“密西西比公司”。約翰·勞作為法國(guó)皇家銀行的管理人，掌握著貨幣發(fā)行的大權(quán)。他以密西西比公司的名義又開(kāi)始溢價(jià)發(fā)行大量股票，這家公司的股票存在著一種非常特殊的交易模式，約翰·勞無(wú)限賦權(quán)給這家公司。政府給予諸多特權(quán)，鼓勵(lì)國(guó)民用國(guó)債直接換購(gòu)公司的等值股票，一家空殼公司的股票居然由財(cái)政背書，成了亦股亦債（國(guó)債）的金邊債券。股票屬性催化其不停上漲，吸引了幾乎所有國(guó)債持有人，都拿國(guó)債來(lái)高價(jià)換購(gòu)追捧股票，押注這種股票可以無(wú)限升值并兌現(xiàn)。

在瘋狂的炒作下，密西西比這個(gè)空殼公司的股票市值不斷上漲，到了一根針可能捅破天的程度。樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去，投機(jī)狂潮戛然而止，密西西比公司成為法國(guó)國(guó)內(nèi)最大的債權(quán)人，泡沫最終破滅引發(fā)金融危機(jī)，擴(kuò)散引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和國(guó)家深層次的政治危機(jī)。

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當(dāng)一個(gè)社會(huì)的中產(chǎn)和小康之家普遍淪落為貧民，這往往是社會(huì)動(dòng)蕩的開(kāi)始。小康階層的淪落使社會(huì)失去自糾能力。當(dāng)路易十六被國(guó)民公會(huì)廢黜，法蘭西共和國(guó)成立，結(jié)束了千年的君主政體。本來(lái)，法國(guó)有絕好的機(jī)會(huì)進(jìn)行和平變革，甚至可以有比“光榮革命”更輝煌的和平過(guò)度，但泡沫經(jīng)濟(jì)造成了此后嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩，紙幣購(gòu)買力大幅縮水，國(guó)家財(cái)富如海水般被蒸發(fā)，中產(chǎn)階級(jí)大量破產(chǎn)。破產(chǎn)的有錢人吶喊：“我的良知和靈魂蘇醒了，我的金銀沒(méi)有了。我有良知，誰(shuí)又會(huì)對(duì)我有良知？”

在一個(gè)普遍貧困的社會(huì)，“無(wú)所不在的貧民窟的聲音是最具攻擊性的”，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，“他們可能演化為殺戮，也可能演化為軍事專政?！币坏┞訆Z和破滅超出了底層的生存極限，便會(huì)爆發(fā)出不可逆轉(zhuǎn)的暴力。而當(dāng)社會(huì)弱勢(shì)群體再也無(wú)可犧牲時(shí)，就給此后法國(guó)文明進(jìn)程中一次罕見(jiàn)的、血腥的大革命埋下了伏筆，“革命者紛紛被送上斷頭臺(tái)，而后繼者又被更后繼者處決。”這種金融危機(jī)的蝴蝶效應(yīng)和骨牌效應(yīng)留下了人類歷史上最黑暗而又血腥的一頁(yè)。

無(wú)論是300年前，歐洲大航海時(shí)代的荷蘭、葡萄牙和西班牙，還是工業(yè)文明初興的英法等國(guó)，泡沫經(jīng)濟(jì)破滅都引發(fā)了各種金融崩潰、經(jīng)濟(jì)倒退和甚至社會(huì)混亂，囿于當(dāng)時(shí)的生產(chǎn)力發(fā)展水平，金融總量和經(jīng)濟(jì)規(guī)模，與現(xiàn)代資產(chǎn)泡沫破滅的損失相比，幾乎不可同日而語(yǔ)。

現(xiàn)代金融體系日益復(fù)雜而龐大，各種衍生品眼花繚亂，復(fù)雜的金融工程和高頻交易加劇了金融的不穩(wěn)定性和泡沫的易碎性。而市場(chǎng)的肥尾風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和影子銀行嵌入了每一臺(tái)計(jì)算機(jī)。

次貸危機(jī)前，全球衍生品敞口風(fēng)險(xiǎn)高達(dá)400萬(wàn)億美元，倫敦和紐約交易室的一個(gè)意外事件，都可能導(dǎo)致金融體系的癱瘓和崩潰。伴隨著長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定而來(lái)的，必然是加劇的不穩(wěn)定性和一系列金融危機(jī)。驗(yàn)證它的現(xiàn)代最著名、最經(jīng)典的泡沫事件要數(shù)上世紀(jì)80年代發(fā)酵沸騰并于90年代破滅、經(jīng)歷長(zhǎng)周期的日本“平成泡沫”，其代價(jià)是高達(dá)1500萬(wàn)億日元的財(cái)富毀滅。

讓我們來(lái)看看30年前的那場(chǎng)史詩(shī)般恢弘的“太陽(yáng)神之子”制造的驚天泡沫是如何玩爆的。1990年，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)戰(zhàn)后40多年的高速發(fā)展，日本制造響徹全球，以日元結(jié)算的全球貿(mào)易結(jié)算量已與美國(guó)不分伯仲。經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，島國(guó)的土地資源稀缺，地價(jià)飛升。當(dāng)時(shí)日本房地產(chǎn)市值高達(dá)25萬(wàn)億美元，是美國(guó)房地產(chǎn)市值的4倍，而日本居民人口不到美國(guó)的一半，GDP還只有美國(guó)的60%。

1990年初，日經(jīng)225指數(shù)逼近40000點(diǎn)的高峰，市盈率約為80倍，而美國(guó)道瓊斯指數(shù)還不到4000點(diǎn)，市場(chǎng)盈率約為15倍。在牛市興奮沖天的時(shí)候，東京證券交易所股票市值占全球的42%。日本國(guó)土面積不到全球土地面積的3%，但日本的房地產(chǎn)價(jià)值約占全球全部土地價(jià)值的50%。隨便拿塊地，東京帝國(guó)大廈或者日本皇宮那塊地，其價(jià)值都超過(guò)了加利福尼亞全州的地價(jià)。所以，日本讀賣新聞大標(biāo)題是“JAPAN IS NO.1”，那真不是一般的“厲害了”！

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回顧日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成史，持續(xù)寬松的貨幣政策是這場(chǎng)危機(jī)背后的推手，“廣場(chǎng)協(xié)議”后過(guò)度寬松的貨幣政策以及連續(xù)的大放水，產(chǎn)生天量流動(dòng)性，發(fā)洪水般的貨幣涌入地產(chǎn)和股市，M2遠(yuǎn)超實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，無(wú)限的“貨幣噴射”催生了巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

在泡沫沸騰的時(shí)候，貨幣當(dāng)局的職責(zé)本該是“在宴會(huì)開(kāi)始時(shí)把大酒杯收走”，而日本央行卻是不停地斟酒，一直往杯子里倒酒，“他們本來(lái)是可以收斂些的，但所有人都醉了，這是貨幣政策錯(cuò)亂引發(fā)的一次史詩(shī)級(jí)“醉駕”。

更糟糕的是，當(dāng)時(shí)美日關(guān)系已經(jīng)十分緊張。日本政治家銳意推進(jìn)財(cái)政金融“大改革計(jì)劃”，推行號(hào)稱日本版的“金融大爆炸”，與美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)世界金融的霸主地位。日本戰(zhàn)后屬于西方陣營(yíng)，但日本政府有意要把東京打造成“亞洲的世界金融中心”，甚至想以日元為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)亞元，與美元分庭抗禮，以提高日本金融業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

這時(shí)候，美日關(guān)系就從常規(guī)的貿(mào)易摩擦向金融領(lǐng)域的對(duì)抗擴(kuò)展。而日本的政策設(shè)計(jì)者們沒(méi)有認(rèn)識(shí)到金融的脆弱是自己致命的軟肋。

資產(chǎn)泡沫沸騰的年代都是杠桿率最高的年代。而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)最終不能承受，貨幣政策轉(zhuǎn)向，信用擴(kuò)張無(wú)法持續(xù)，信用收斂時(shí)，泡沫開(kāi)始連環(huán)破滅，經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，金融體系的安全受到威脅。加之日本戰(zhàn)后老齡化的高潮來(lái)臨，人口紅利消失、技術(shù)創(chuàng)新受制于經(jīng)濟(jì)衰退而減弱，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能衰減，經(jīng)濟(jì)俯沖式下行。

這場(chǎng)由金融自由化和貨幣政策全面放松肇始推動(dòng)的危機(jī)最終卻無(wú)法依靠貨幣和財(cái)政政策來(lái)善后，廣場(chǎng)協(xié)議之后，日本在美國(guó)的裹挾脅迫之下盲目推進(jìn)金融自由化進(jìn)程，為泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的金融崩潰后經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的“平成衰退”埋下了種子。

日本版的“金融大爆炸”最終成了一種金融自毀的觸發(fā)器，付出了類似原子反應(yīng)堆爐心熔毀的巨大代價(jià)，宏觀政策層面的失誤應(yīng)該成為所有后發(fā)國(guó)家一個(gè)重要的前車之鑒。

資產(chǎn)泡沫使金融體系進(jìn)入“死亡飛行”而不自知，從1990年代初開(kāi)始，隨著股市樓市的紙牌屋倒下，日本金融系統(tǒng)相繼陷入一片火海。先是日本戰(zhàn)后對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起重要支撐作用的一批全國(guó)性信用社破產(chǎn)，接著大和銀行巨虧破產(chǎn)，住專（住房宅金融公司）破產(chǎn)，兵庫(kù)銀行破產(chǎn)，阪和銀行破產(chǎn)還牽連出銀行高級(jí)管理層與暴力黑社會(huì)團(tuán)體的非法利益，發(fā)生了副行長(zhǎng)被射殺滅口事件。

大藏省銀行局和日本央行的官員四處奔波尋找救兵，但“溺水”隨時(shí)宣布破產(chǎn)的銀行排著長(zhǎng)隊(duì)，沒(méi)人敢做接盤俠，日本央行找不到人接盤。官員們抱怨說(shuō)，“個(gè)別金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，都會(huì)有‘救命’的報(bào)告過(guò)來(lái)，但從未有過(guò)關(guān)于整個(gè)體系的報(bào)告。即使不斷追問(wèn)到底有多少不良債權(quán)，最終也無(wú)法得到確鑿的答案。”“到處都是黑暗灌木叢林”，哪家銀行也不肯做接收行，都不愿出資相助，理由是為了存款人利益，“一旦接受就會(huì)被擠兌，把自己也搭進(jìn)去?！比毡狙胄袩o(wú)奈之下，只得出資設(shè)立破產(chǎn)清算銀行和存款人特別保護(hù)銀行。

野村首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明在他《大衰退》一書中說(shuō)，1990年猝不及防的資產(chǎn)價(jià)格暴跌撕裂了日本私營(yíng)部門和銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，所有人都變得驚恐萬(wàn)狀，短短幾年時(shí)間，日本的高爾夫俱樂(lè)部會(huì)員卡和6大主要城市商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始暴跌了95%和87%，即一千萬(wàn)日元的高爾夫俱樂(lè)部會(huì)員卡五十萬(wàn)都賣不掉。

經(jīng)此一役，日本人以前所有的攻艱克難、創(chuàng)新精進(jìn)、一往無(wú)前的精神大大削弱，進(jìn)入一個(gè)守成的佛系社會(huì)。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期日本財(cái)閥滿世界地掃樓、收購(gòu)頂級(jí)藝術(shù)品。

安田火災(zāi)海上保險(xiǎn)株式會(huì)社的一位董事到東京參加一個(gè)地區(qū)性保險(xiǎn)監(jiān)管者會(huì)議，會(huì)議專門安排全體與會(huì)者參觀了世界上最高的美術(shù)館，它位于新宿用玻璃和鋼鐵建成的安田火災(zāi)海上保險(xiǎn)株式會(huì)社大樓里美術(shù)館收藏的精品一一凡高的《向日葵》，公司為收購(gòu)這幅畫付出了4000萬(wàn)美元的天價(jià)。

該公司的一位員工自豪地告訴他，安田公司總經(jīng)理奉命到歐洲收回來(lái)這幅畫，志在必得。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，這幅名畫市場(chǎng)價(jià)格跌到了400萬(wàn)美元，他在回憶錄中說(shuō)“我不知道這么做是出于狂熱還是十足的愚蠢。”

泡沫經(jīng)濟(jì)沸騰時(shí)，日本的國(guó)際航班上坐滿了“買買買”爆買全球的金主，他們要買的是最貴的樓。三井物產(chǎn)看中了紐約第五大道的?？松梨诖髲B，對(duì)方報(bào)價(jià)5.1億美元，買家說(shuō)太便宜了，說(shuō)要?jiǎng)?chuàng)造一項(xiàng)單棟物業(yè)最高交易價(jià)格的吉尼斯世界記錄，甩給對(duì)方6.25億美元。買完這個(gè)樓又帶上另外幾個(gè)買家去看洛克菲勒大廈，把美國(guó)人都搞傻了。日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，這幾幢樓以半價(jià)又被美國(guó)人贖回。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯?shù)细瘛ざ喽鞑际玻≧udiger Dornbusch）關(guān)于泡沫經(jīng)濟(jì)的一段話特別貼切：泡沫破滅危機(jī)到來(lái)和市場(chǎng)修正所用的時(shí)間比你以為的久得多，然后它電光火石發(fā)生的速度又比你以為的快得多。市場(chǎng)非理性時(shí)間可以長(zhǎng)到讓許多人破產(chǎn)。

在泡沫沸騰的時(shí)候，避免被吞噬的辦法是你最好坐在河邊看，總有一天，所有泡沫資產(chǎn)的尸體會(huì)從你面前漂過(guò)。日本是中國(guó)的近鄰，也是中國(guó)的一面鏡子，它也做過(guò)“老二”，也有過(guò)高杠桿非理性繁榮的流金歲月，在自身現(xiàn)代化過(guò)程中，面臨來(lái)自西方世界的壓力和挑戰(zhàn)，在經(jīng)濟(jì)的持續(xù)緊運(yùn)行周期中，實(shí)際上都在照同一面鏡子。

那些疊影和反射，那些摩擦和沖突，那些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和代價(jià)，以前多次發(fā)生過(guò)，現(xiàn)在和將來(lái)還會(huì)發(fā)生。30年前的日本，那場(chǎng)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅引發(fā)的爐心熔毀的金融核爆，其教訓(xùn)和驚人學(xué)費(fèi)都是寶貴的歷史鏡鑒。山高谷深，泡沫的機(jī)理也一樣，以中國(guó)當(dāng)下的發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)體量、貨幣發(fā)行規(guī)模和數(shù)倍于GDP總量、數(shù)百萬(wàn)億計(jì)的房地產(chǎn)市值，要防止出現(xiàn)日本式的泡沫破滅后資產(chǎn)價(jià)格俯沖式崩潰的難以收拾的結(jié)局，防止成為下一個(gè)日本。

日本的另一個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)在于，倚靠貨幣政策并不能從根本上解決經(jīng)濟(jì)增速下滑的問(wèn)題，貨幣寬松政策刺激需求，推升杠桿，擴(kuò)張影子銀行，必然會(huì)增加國(guó)民經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。唯有加大改革的力度和深度才是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策最終也必須回到以結(jié)構(gòu)性改革促進(jìn)發(fā)展的治本之路上來(lái)。

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