編者按：本文來(lái)自資本偵探，作者陳騰，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

東北人白厚善比山西人馮鑫聰明，因?yàn)樗缇蜏?zhǔn)備好了美國(guó)綠卡。

前者是容百科技的創(chuàng)始人，該公司目前市值308億元，是新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈上的重要一環(huán)，號(hào)稱(chēng)中國(guó)最大的正極材料生產(chǎn)商，背后或明或暗的大佬投資人無(wú)數(shù)：蔚來(lái)、朱嘯虎、陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)、云暉投資；后者則蹲在監(jiān)獄里，他創(chuàng)辦的暴風(fēng)市值巔峰時(shí)超400億元。

兩人共同點(diǎn)很明顯，都有潑天大膽去“坑”金融機(jī)構(gòu)。據(jù)《電鰻快報(bào)》報(bào)道，白厚善用高超的財(cái)技將3億元信托資金左騰右挪到無(wú)影無(wú)蹤，以至于機(jī)構(gòu)去狀告他失敗。而馮鑫則“死于”著名的MPS收購(gòu)案，被某機(jī)構(gòu)狀告后，遭了牢獄之災(zāi)，身陷囹圄。

馮鑫出事后，暴風(fēng)的投資人蔡文勝發(fā)了個(gè)朋友圈：“他也成就過(guò)很多人，讓很多機(jī)構(gòu)和股東都賺錢(qián)過(guò)……”這句話(huà)經(jīng)不起細(xì)品，不然會(huì)容易鬧出“原來(lái)他們搞事情、拉高股價(jià)就是為了方便朋友們出貨”的誤會(huì)。就連有無(wú)數(shù)大佬背書(shū)的容百科技，也害怕這個(gè)誤會(huì)。

2021年，容百科技的投資方蔚來(lái)給外界搞了個(gè)“固態(tài)電池”的重磅炸彈，引發(fā)了一場(chǎng)“是否真實(shí)”的真理大討論。而潛在水面下的容百科技也趁機(jī)宣布，自己正在研發(fā)“固態(tài)電池”正極材料。從1月15日起的五個(gè)交易日，大漲55.98%。

市場(chǎng)的瘋狂可以理解，畢竟雞犬升天的行情A股經(jīng)歷過(guò)太多次了。新能源成為風(fēng)口的背后，資金已經(jīng)不去看公司基本面的變化，而是靠流動(dòng)性撐起了足夠高的估值，這超越了大多數(shù)公司本應(yīng)有的價(jià)值。當(dāng)“高估”成為短期內(nèi)的普遍現(xiàn)象，一個(gè)市場(chǎng)共知的泡沫已經(jīng)越堆越厚。

燒掉新能源“泡沫”的這把火，或許會(huì)從“有問(wèn)題”的容百科技身上點(diǎn)燃。

暗度陳倉(cāng)

投資人對(duì)于科技公司的寵愛(ài)實(shí)在不一般，很長(zhǎng)一段時(shí)間，輿論都把科創(chuàng)板看作“國(guó)運(yùn)”。

白厚善就乘上了這股東風(fēng)。2017年容百科技第一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價(jià)是1.50元/注冊(cè)資本，到C輪融資是25.58元/股的價(jià)格，2019年科創(chuàng)板上市后，短短幾天股價(jià)就站到了69.28元。三年來(lái)，白厚善和參與者們?cè)谝惠嗇喌馁Y本盛宴中，收獲了超過(guò)40倍的回報(bào)。

但從基本面上來(lái)看，這家公司從頭到尾都被高估了。2016和2017年，容百科技的毛利率分別為12.09%和14.86%，相比于其他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少了4到5個(gè)百分點(diǎn)，這也反映了容百此時(shí)在行業(yè)里的尷尬處境。

容百科技的“東風(fēng)”其實(shí)借的沒(méi)有那么輕松。

新能源的產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)單概括就是上游有正極，負(fù)極，隔膜，電解液，中游有電池，電機(jī)，電控，下游有汽車(chē)和充電樁等。資本偵探從200家新能源概念股中，篩選了產(chǎn)業(yè)上中下游20家比較有代表性的企業(yè)，并集中透視整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。

新能源的泡沫主要在上游。

從估值來(lái)看，A股產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)普遍比中下游擁有更高的估值，其中贛鋒鋰業(yè)，容百科技，德方納米的滾動(dòng)市盈率一度達(dá)到了500附近。這三家企業(yè)分別代表了動(dòng)力電池的正極材料在氫氧化鋰，高鎳三元鋰電池，磷酸鐵鋰三個(gè)方向上的利基市場(chǎng)。

盡管電池正極的市場(chǎng)集中度較低，這三家企業(yè)都在所屬的細(xì)分領(lǐng)域做到了龍頭級(jí)別，這也使得新能源的概念將他們捧上了天。而整體來(lái)看上游產(chǎn)業(yè)鏈的平均TTM為214.2倍，遠(yuǎn)高于中游的136倍和因?yàn)榇罅刻潛p而顯得估值較低的下游的68.5倍。

越是上游越容易庫(kù)存堆積，整體應(yīng)收周轉(zhuǎn)較慢。

目前新能源整體產(chǎn)業(yè)鏈的存貨在庫(kù)天數(shù)基本在三個(gè)月左右，這也折射出上游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況非常容易受到下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和技術(shù)路線波動(dòng)所帶來(lái)的干擾。而應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)更普遍為4到6個(gè)月，其中容百科技為164.1天，整個(gè)的缺錢(qián)天數(shù)為65.8天。

但因?yàn)樵丛床粩嗟娜谫Y和補(bǔ)貼，白厚善的錢(qián)袋子并沒(méi)有想象中的緊張。

容百科技的客戶(hù)集中度相對(duì)較高，很容易“吃虧”。

2018年，當(dāng)時(shí)容百科技的營(yíng)收為30.41億元，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為驚人的-5.42億元。還有巨大的應(yīng)收賬款，截止年末，容百科技前五名的應(yīng)收賬款單位賬面余額合計(jì)7.16億元，占應(yīng)收賬款的62.8%。白厚善用財(cái)技埋下的巨大隱患，在不久的將來(lái)就會(huì)爆發(fā)出來(lái)。

2019年11月6日，容百科技當(dāng)日晚間發(fā)布公告稱(chēng)，大客戶(hù)比克動(dòng)力對(duì)該公司合計(jì)規(guī)模達(dá)2.08億元的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)，存在無(wú)法回收的風(fēng)險(xiǎn)，其中逾期賬款及已到期未兌付匯票合計(jì)2.06億元。2.08億的應(yīng)收賬款直接逾期了2.06億。

次日，容百科技股價(jià)幾度跌停，最終破發(fā)并收盤(pán)重挫9.83%。沒(méi)人知道白厚善和比克動(dòng)力之間到底發(fā)生了什么，無(wú)數(shù)投資人被埋。可早在一個(gè)月前，寧波證監(jiān)局就已經(jīng)開(kāi)始調(diào)查容百科技。這一查，便發(fā)現(xiàn)了容百科技的真面目。

檢查后發(fā)現(xiàn)，除了壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不充分容百科技還存在將其他費(fèi)用納入研究費(fèi)用，以及三會(huì)運(yùn)作不規(guī)范（比如董事會(huì)、股東會(huì)會(huì)議沒(méi)有留下一點(diǎn)記錄）的問(wèn)題，而容百科技的前董秘陳兆華在調(diào)查來(lái)臨前便辭職走人。這位董秘可不一般，拿的工資比白厚善還高。

白厚善也因此被歷史記住，成了第一個(gè)領(lǐng)到科創(chuàng)板監(jiān)管函的男人。

刀口舔血

作為一家科技企業(yè)，容百本質(zhì)上是不注重研發(fā)的。

從2016年到2018年，它的研發(fā)費(fèi)用只在可憐的4%附近徘徊。這是一同申請(qǐng)上市科創(chuàng)板的9家企業(yè)中，占比最低的。但架不住白厚善是個(gè)濃眉大眼的狠人，他曾是另一家上市公司“當(dāng)升科技”的創(chuàng)始人。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道：他曾被大股東“掃地出門(mén)”，是A股最勵(lì)志董事長(zhǎng)。

所以再創(chuàng)業(yè)時(shí)，他不管出于什么心理，還是和老東家同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)了。不止挖了一批當(dāng)升科技的骨干，還帶來(lái)了韓國(guó)高管。所以，當(dāng)高層決定發(fā)展新能源后，補(bǔ)貼雪片一樣的飛向企業(yè)。而電池則是新能源車(chē)的重中之重，正極材料則占了電池成本的40%。

于是容百在題材概念上迎來(lái)了春天，由于是做正極材料起家，容百便自稱(chēng)為首家NCM811大型量產(chǎn)企業(yè)，能不能量產(chǎn)在當(dāng)時(shí)是個(gè)問(wèn)題。因?yàn)镹CM811是一種高鎳的正極材料，其特點(diǎn)是能量密度高，電池續(xù)航長(zhǎng)，缺點(diǎn)是成本高并且有自燃的安全隱患。

事實(shí)上，容百并非第一家能夠量產(chǎn)NCM811的公司。據(jù)2018年的一次投資者調(diào)研活動(dòng)記錄表中顯示：“目前公司多元材料產(chǎn)品以動(dòng)力型NCM523材料為主”。當(dāng)時(shí)容百科技的前驅(qū)體產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率僅為90%、產(chǎn)銷(xiāo)率為19.78%。這明顯是生產(chǎn)能力跟不上，所導(dǎo)致的生產(chǎn)過(guò)剩。

但作為“特殊領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)”，容百有驚無(wú)險(xiǎn)地跑步上市——盡管財(cái)務(wù)問(wèn)題一直備受質(zhì)疑。

財(cái)務(wù)只是基本面，人心才是股市的關(guān)鍵。2020年，新能源板塊坐上了火箭。接受了處罰后的容百好似想要抓住機(jī)會(huì)成為行業(yè)巨頭，一洗自己過(guò)去股價(jià)腰斬的恥辱。于是容百科技在正極材料高鎳化上的利好消息不斷被放出，隨之而來(lái)的是股價(jià)的節(jié)節(jié)攀升。

全球性大放水會(huì)刺激中高端新能源汽車(chē)的消費(fèi)，而這些汽車(chē)的續(xù)航便需要更高比例鎳的正極材料去提供更高的能量密度。鎳相對(duì)于鈷而言的確價(jià)格更加穩(wěn)定供給上也更有保障，同時(shí)高鎳化的正極材料本身就是白厚善一直在深耕的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這說(shuō)法和各種研報(bào)里的說(shuō)法不謀而合。

但最大的問(wèn)題在于，走在了宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)上的企業(yè)，基本面本應(yīng)得到改善。截止2021年1月20日的近12月數(shù)據(jù)。它的凈利率為1.0%，資本回報(bào)率為0.5%。這樣的盈利能力和投資回報(bào)太過(guò)慘烈。如果對(duì)比股價(jià)的話(huà)，會(huì)看到一個(gè)巨大的泡沫。

去炒這種公司，韭菜的錢(qián)，真能叫錢(qián)嗎？

見(jiàn)好就收？

對(duì)于妖怪，該有的敬畏還是要有。

容百的毛利是13%，他們對(duì)外的解釋是受到疫情沖擊。但再看看白厚善曾經(jīng)的當(dāng)升科技，它有著20%的毛利率，整整7個(gè)點(diǎn)的差額，使得容百的解釋是那么蒼白無(wú)力。這樣的毛利在行業(yè)中并沒(méi)有太大的競(jìng)爭(zhēng)力，可即便如此容百科技的毛利，也一直處于一個(gè)下降的趨勢(shì)。

這是主要是因?yàn)槟壳叭莅倏萍嫉拇罂蛻?hù)主要為寧德時(shí)代，這種過(guò)于集中的客戶(hù)結(jié)構(gòu)、原材料加工式的商業(yè)模式加上上游正極材料企業(yè)的多元化，使得容百科技的議價(jià)能力被不斷地壓低。而寧德時(shí)代似乎覺(jué)得只有自主生產(chǎn)正極材料才可以進(jìn)一步控制生產(chǎn)成本，降低供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。

于是容百科技不僅受到了自己最大客戶(hù)的不斷打壓，還與其成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2019年4月，寧德時(shí)代為了控制生產(chǎn)成本，防范供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，擬由控股子公司寧德邦普投資建設(shè)正極材料產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目。到了2020年，富臨精工與寧德時(shí)代合作，生產(chǎn)鋰電池正極材料優(yōu)先滿(mǎn)足寧德時(shí)代的采購(gòu)需求。

這種關(guān)系更加劇了容百科技周轉(zhuǎn)和盈利能力的惡化。

單一客戶(hù)，低周轉(zhuǎn)，低毛利，長(zhǎng)賬期。一切都似曾相識(shí)。容百科技現(xiàn)在的完整生意周期拉長(zhǎng)到了229.4天，而缺錢(qián)天數(shù)則為65.3天。這讓它在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，就像是戀愛(ài)中被PUA的一方，同時(shí)戀人關(guān)系又因?yàn)橐咔檠┥霞铀?。容百科技?2月的利潤(rùn)增長(zhǎng)率跌到了-20.5%。ROE更是只有可憐的1.0%。

但是風(fēng)就有停的時(shí)候。隨著技術(shù)和市場(chǎng)的不斷成熟，國(guó)家對(duì)于新能源汽車(chē)的態(tài)度逐步由政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向?yàn)槭袌?chǎng)驅(qū)動(dòng)，補(bǔ)貼的退潮帶來(lái)的是更大的資金壓力。與此同時(shí)新的固態(tài)電池的出現(xiàn)意味著傳統(tǒng)高鎳正極材料的技術(shù)路線受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。而容百的研發(fā)費(fèi)用則是萬(wàn)年不變的4%。

眼看自己腹背受敵，白厚善在辦公室中又開(kāi)始了苦思冥想：如何在產(chǎn)能可能過(guò)剩的情況下擴(kuò)大產(chǎn)能，在研發(fā)費(fèi)用占比4%的情況下化解技術(shù)變動(dòng)的危機(jī)？從當(dāng)升到容百，從科創(chuàng)板到新能源巨頭。對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)需求驅(qū)動(dòng)要大于供給驅(qū)動(dòng)，而對(duì)于新能源產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)股價(jià)是靠講故事驅(qū)動(dòng)的。

2021年1月20日容百科技表示，要擴(kuò)大10萬(wàn)噸高鎳正極材料的產(chǎn)能并且積極研發(fā)固態(tài)電池的正極材料。話(huà)音剛落，股價(jià)便直接漲停，其市盈率也來(lái)到了史無(wú)前例的772倍。面對(duì)這個(gè)結(jié)果，投資者們前仆后繼的吹捧容百。

而容百科技只是不動(dòng)聲色地在《股票交易異常波動(dòng)公告》中這樣寫(xiě)道：“若市場(chǎng)需求情況出現(xiàn)不利變化可能出現(xiàn)產(chǎn)能利用率不足的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)固態(tài)電池正極材料尚處于研發(fā)階段，敬請(qǐng)投資者理性決策，審慎投資?！?/p>

看著科創(chuàng)板上那抹高高掛起的紅，這市值300億的大樓，隨時(shí)有可能會(huì)塌。

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