編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專欄資本偵探，作者顏宇，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

1月12日，巨人網(wǎng)絡(luò)董事長(zhǎng)史玉柱發(fā)微博炫耀自己打了新冠疫苗。次日，這家公司股價(jià)放量大跌5%后，有投資者無(wú)奈感慨，“很可能主力對(duì)他接種疫苗的副作用有些擔(dān)心”。這位散戶還大膽猜測(cè)：殺跌與最后半小時(shí)的集中成交有關(guān)，很有可能是雙方主力事先商量好，互倒籌碼。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在最后半小時(shí)的交易時(shí)間，巨人網(wǎng)絡(luò)（SZ:002558）17.30價(jià)位主力成交數(shù)量約770萬(wàn)股，合計(jì)超1.3億元。很多“韭菜”都觀察到了這個(gè)情況，有人猜測(cè)是手握75%流通股份的史玉柱，要把籌碼低價(jià)派發(fā)給嗜血的游資，也有人幻想是私募或公募進(jìn)來(lái)接盤，準(zhǔn)備拉升股價(jià)。

這些人的心神都是被一件事攪亂：巨人間接持股的Playtika將于1月15號(hào)在美國(guó)上市。這是一家以色列棋牌游戲公司，本次發(fā)行前估值約100億美元。早在2016年，史玉柱攢了個(gè)財(cái)團(tuán)局，其中不乏泛海系、新華聯(lián)、聯(lián)想這樣的“狠角色”。他們準(zhǔn)備用305億元收購(gòu)Playtika母公司Alpha后，再并入巨人。

由于Playtika游戲業(yè)務(wù)“涉賭”，史玉柱的美好想象被監(jiān)管束之高閣。

2019年，史玉柱幸運(yùn)的從P2P平臺(tái)團(tuán)貸網(wǎng)暴雷中抽身而出，又在年底通過(guò)貸款、借款左騰右挪出110億元，購(gòu)買Playtika母公司Alpha的42.04％股權(quán)。同時(shí)，其家人則持有 Alpha 32.95%股權(quán)。各大財(cái)團(tuán)看似全身而退，由濃眉大眼的老實(shí)人史玉柱接盤。但白白浪費(fèi)了三年的資金，就沒(méi)有一點(diǎn)成本？

當(dāng)時(shí)選擇退出的財(cái)團(tuán)可能無(wú)法預(yù)料，A股不敢想的事，去美國(guó)卻大受歡迎。承銷Playtika的是摩根、花旗、高盛、瑞銀等頂級(jí)投行，基石投資人也有黑巖這樣的巨頭身影。這樣華麗的陣容讓很多巨人網(wǎng)絡(luò)的投資人氣勢(shì)如虹，他們堅(jiān)信：我們的股票市場(chǎng)也終于有了博彩概念。

其實(shí)，Playtika上市對(duì)巨人網(wǎng)絡(luò)來(lái)說(shuō)只是件不大不小的事。其目前估值650億元，上市后Alpha持有80%股份，重慶賜比持有42%Alpha的股份，巨堃網(wǎng)絡(luò)則完全控股重慶賜比，而巨人及全資子公司合計(jì)持有巨堃網(wǎng)絡(luò)49%股份。換句話說(shuō)，即便Playtika上市暴漲，真正吃大肉只有史玉柱。

所以，這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)對(duì)史玉柱來(lái)說(shuō)，恰好能算完成“歷史使命”。

性感“荷官”，在線發(fā)牌

西方世界對(duì)中國(guó)群眾來(lái)說(shuō)一直披著魔幻的色彩，畢竟三天兩頭就有消息稱那邊“藥丸”、哥譚市已被小丑占領(lǐng)、特種部隊(duì)殺進(jìn)了自己國(guó)會(huì)。同理，對(duì)方也很難理解醬香型科技，雖然不影響他們買。不過(guò)，民主國(guó)家最“神奇”的，還是黃賭毒能光明正大擺在臺(tái)面上。

在很多新聞稿里，Playtika被稱作人工智能游戲第一股，把當(dāng)下最火概念拿捏得死死的。一些人口中也把它講成是一家人工智能公司，最獨(dú)特的地方就是用AI改造收購(gòu)來(lái)的游戲業(yè)務(wù)，通過(guò)技術(shù)手段對(duì)用戶進(jìn)行分析、理解，輸出精細(xì)運(yùn)營(yíng)改造方案，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)游戲大幅增長(zhǎng)。

說(shuō)這些話的人不是傻就是壞，Playtika最賺錢的游戲是老虎機(jī)，雖然為了規(guī)避各地監(jiān)管不能“提現(xiàn)”，但方法總比困難多，“賣分”的工作室比比皆是。而且，據(jù)招股書(shū)顯示，這家公司2019年研發(fā)費(fèi)用只占了收入的11%，營(yíng)銷費(fèi)用則是21%，翻了一倍。

史老板不止是個(gè)營(yíng)銷鬼才，論功行賞起來(lái)也極為大方。

招股書(shū)里其實(shí)有三個(gè)數(shù)據(jù)很有意思：Playtika創(chuàng)始人Robert Antokol轉(zhuǎn)身職業(yè)經(jīng)理人后，在2020年拿到了3.36億美元的回報(bào)；而Playtika2020年1-9月的Net Income（凈利潤(rùn)）是1610萬(wàn)美元；同期的Adjusted EBITDA（調(diào)整后稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）則是6.6億美元。

在股票社區(qū)很多打新的帖子里，對(duì)Playtika總是充滿溢美之詞，風(fēng)險(xiǎn)提示很少。并且對(duì)這種幾乎把公司利潤(rùn)拿來(lái)分給自己人的行為視而不見(jiàn)，他們可能忽略了一個(gè)問(wèn)題：皇帝大肆賞賜給功臣財(cái)富后，再去收刮民脂民膏會(huì)不會(huì)更狠？

從2017年至2019年，Playtika的營(yíng)收一直在高速增長(zhǎng)，分別是11.5億美元、14.9億美元、18.8億美元。特別在疫情的加持下，2020年Q1-Q3其營(yíng)收已達(dá)17.9億美元，同比增長(zhǎng)4億美元。這看似華麗的數(shù)據(jù),或許是個(gè)美好的陷阱。

Playtika的日均付費(fèi)用戶已經(jīng)接近天花板。2019年Q1-Q3的日均付費(fèi)用戶分別為，19.8萬(wàn)、20萬(wàn)、20.7萬(wàn)；2020年Q1-Q3則是，27.2萬(wàn)、31.5萬(wàn)、28.3萬(wàn)。一個(gè)很明顯的趨勢(shì)是，高增長(zhǎng)是受益于疫情，當(dāng)情況出現(xiàn)緩和，Playtika的增長(zhǎng)將下滑。

再有，Playtika的日活用戶也出現(xiàn)了類似情況。

衡量一個(gè)游戲公司的賺錢能力有個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：ARPDAU（日活躍用戶的平均收益）。所以，以此來(lái)看Playtika的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)它確實(shí)大大受益于疫情。2019年P(guān)laytika的ARPDAU從0.51美元下滑到了0.48美元，直至疫情擴(kuò)散后增長(zhǎng)到0.61美元，但并未超過(guò)2018年的巔峰值0.64美元。

一個(gè)很核心的問(wèn)題就是，其實(shí)Playtika在史玉柱接手后，已經(jīng)開(kāi)始走下坡路了。他把大部分股份收入囊中確實(shí)是出于對(duì)朋友的義氣，沒(méi)人料到疫情這只黑天鵝，居然給了他“東山再起”的機(jī)會(huì)。但是卻有一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，從他組建財(cái)團(tuán)時(shí)，就已經(jīng)埋下。

財(cái)團(tuán)“分家”，禍起蕭墻

史玉柱和浙商幫的關(guān)系一直很好。

湖畔大學(xué)創(chuàng)建時(shí)，那西湖水畔有他一席之地；馬云那隱秘低調(diào)的云鋒基金，他也有參與；阿里巴巴赴美上市時(shí)，他那紅色襯衫也十分搶眼；寧波人沈國(guó)軍、錢峰雷和他多有交集；另一位在上海灘闖出偌大名聲的“小寧波”郁國(guó)祥，則參與了收購(gòu)Playtika的生意。

2016年的那樁收購(gòu)舊事?tīng)砍读藷o(wú)數(shù)隱秘富豪。彼時(shí)，手游浪潮奔涌來(lái)襲，騰訊的霸主地位愈發(fā)穩(wěn)固。只有“征途”的巨人呈現(xiàn)遲暮之態(tài)，只能靠P2P的大筆利潤(rùn)支撐。為避開(kāi)《王者榮耀》的鋒芒，史玉柱選擇蛇吞象，向棋牌游戲公司Playtika下手。

Playtika當(dāng)時(shí)的凈資產(chǎn)是巨人的5倍左右，假若收購(gòu)成功后，巨人網(wǎng)絡(luò)的凈資產(chǎn)將從90億暴漲420億，這是A股有史以來(lái)最大的游戲收購(gòu)案。為了分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，深知資本運(yùn)作的史玉柱找了一批金主作為出資人來(lái)組成財(cái)團(tuán)，共拿出305億現(xiàn)金進(jìn)行收購(gòu)。

7月，巨人網(wǎng)絡(luò)發(fā)布公告稱，公司擬通過(guò)旗下全資子公司巨人香港作為發(fā)起人，與泛海投資、上海瓴逸等財(cái)團(tuán)共同出資在開(kāi)曼群島增資成立持股公司Alpha，并以Alpha作為主體收購(gòu)凱撒旗下Playtika游戲公司。兩個(gè)月后，以44.1億美元的價(jià)格成交。

此交易方案公布后，巨人受到了市場(chǎng)強(qiáng)烈質(zhì)疑，證監(jiān)會(huì)也針對(duì)該筆交易發(fā)出了多次問(wèn)詢。證監(jiān)會(huì)對(duì)該筆并購(gòu)中境外主體增資款90%的資金來(lái)自各類借款提出了質(zhì)疑，其中包括境內(nèi)主體能否及時(shí)還款將關(guān)系到境外主體的還款情況，財(cái)團(tuán)成員又將如何退出等核心問(wèn)題表示關(guān)注。

聰明的史玉柱本以為只是走個(gè)過(guò)場(chǎng)，自己拉起了那么大陣勢(shì)肯定能成功。

兩年后，巨人網(wǎng)絡(luò)無(wú)奈宣布停牌，原因是有財(cái)團(tuán)提出解除《資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》，史玉柱兩年心血?dú)в谝坏?05億元的重組暫停不說(shuō)，巨人網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)復(fù)盤以跌停的方式開(kāi)盤。眾多媒體把矛頭直指出資方上海瓴逸、上海瓴熠兩家公司的實(shí)際控制人郁國(guó)祥。

但之后巨人重啟收購(gòu)案的財(cái)團(tuán)中，郁國(guó)祥并未退出。2019年4月，史玉柱焦躁地發(fā)了數(shù)條微博稱，近期一直有人去證監(jiān)會(huì)抹黑他，是為了破壞巨人網(wǎng)絡(luò)重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目審批。憤怒到極致時(shí)大罵道：有人為了私利沒(méi)底線，那不是人是畜生。外界的解讀中，他的矛頭似乎直指郁國(guó)祥。

到了年底，歷時(shí)三年的巨人網(wǎng)絡(luò)并購(gòu)案眼看無(wú)望，各大財(cái)團(tuán)也清楚自己無(wú)法收回時(shí)間成本與資金成本。史玉柱幾乎是自掏腰包，將他們的股份收入麾下，卻唯獨(dú)留下上海瓴逸、上海瓴熠合計(jì)持有Alpha21.74%股權(quán)。這一舉動(dòng)，好像是在默契地說(shuō)：兄弟有難同當(dāng)吧。

如今，Playtika上市在即，一支蓄謀已久的空軍部隊(duì)早已盤旋。

天生“草莽”，豪賭又起

《大敗局》里這樣評(píng)價(jià)史玉柱：他的身上流淌著一股天生的充滿草莽氣息的豪賭天性，而這正是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)家必備的一種稟賦。

2013年時(shí)，在東莞搞P2P的唐軍深知出名要趁早。他買下“中國(guó)巴菲特”史玉柱的午餐時(shí)間，特地跑到上海請(qǐng)教：互聯(lián)網(wǎng)金融在中國(guó)是個(gè)灰色產(chǎn)業(yè)，這該怎么辦?！按虿吝吳虿粊G臉，不丟臉。10年前的淘寶，那也是灰色的。”史玉柱給出了一個(gè)充滿中國(guó)式企業(yè)家特色的答案。

對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，Playtika確實(shí)是稀缺的，因?yàn)樗饕獱I(yíng)收都來(lái)來(lái)自灰色的“賭博游戲”。所以，當(dāng)時(shí)巨人再三保證，并不打算將它引入國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)。而在遙遠(yuǎn)的大洋彼岸，Playtika完全是個(gè)夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。在線賭博有拿下賭博牌照的DraftKings，和它一樣社交打牌的也有Zynga。

賭博概念是個(gè)既不新穎，也不吃香的“過(guò)時(shí)貨”。

而Playtika所宣傳的人工智能，也是被無(wú)數(shù)公司玩到爛大街的概念。它未來(lái)的機(jī)會(huì)在于，趁著疫情的東風(fēng)申請(qǐng)?jiān)诰€賭博牌照。這將是一塊巨大的蛋糕，競(jìng)爭(zhēng)格局也并未固定。但市場(chǎng)最開(kāi)始沒(méi)有看多，DraftKings去年四月上市，發(fā)行價(jià)在17美元-19美元，當(dāng)天以19.35美元收盤。

可疫情影響之下，線下賭場(chǎng)持續(xù)停擺，DraftKings開(kāi)始受到市場(chǎng)關(guān)注，在線博彩業(yè)也逐漸被認(rèn)可，股價(jià)大漲。但由于這個(gè)概念并不稀缺，美股市場(chǎng)或不會(huì)認(rèn)可Playtika，畢竟它太過(guò)遮遮掩掩。有專業(yè)的美股投資人告訴資本偵探：恒大汽車去美國(guó)都比它受歡迎。

數(shù)據(jù)來(lái)源：雪球

不過(guò)對(duì)于“中概股”Playtika來(lái)說(shuō)，它背后站著的是中國(guó)財(cái)團(tuán)，那些在它身上耗時(shí)四年，沒(méi)有半分收益的資本家。對(duì)于巨人而言，間接持股Playtika除了能美化財(cái)報(bào)外，炒作A股稀缺的概念也是機(jī)會(huì)。但在監(jiān)管愈發(fā)趨嚴(yán)的情況下，也許會(huì)是一次惹火燒身的豪賭。

回望過(guò)去，其實(shí)可以明白很多問(wèn)題的答案。

1994年，坐擁巨人集團(tuán)上億資產(chǎn)的史玉柱意氣風(fēng)發(fā)，決意建巨人大廈。最初計(jì)劃建造18層，但很快又拔高到38層、54層、64層、70層，投資也從最初的2億元增加到了12億元，目標(biāo)要建中國(guó)第一大廈。但據(jù)媒體報(bào)道，史玉柱當(dāng)時(shí)手中只有1億元。

為了建樓，他靠著保健品腦黃金輸血，還去賣“花樓”籌資。1997年初，巨人集團(tuán)資金鏈出現(xiàn)問(wèn)題。他們卻有閑情跑到黃山太平湖，開(kāi)展紅色活動(dòng)“批評(píng)與自我批評(píng)”，接受批判的，正是被譽(yù)為時(shí)代偶像的史玉柱。4點(diǎn)左右，助理程晨拿著一紙傳單進(jìn)來(lái)，上面是《投資導(dǎo)報(bào)》的報(bào)道：“巨人”史玉柱深陷重圍”。

史玉柱看完文章，久久說(shuō)不出話。到了晚上，他用力的在日記本上寫下四個(gè)字：天亡我也！

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