編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)常壘資本（conswall_cap），作者馮斯基，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

1

中美一、二級(jí)市場(chǎng)投資對(duì)比

掐指算算，還有不到1個(gè)月就跨年，2個(gè)月就春節(jié)了。2020這一年真快！快的讓人感覺今年沒干啥，一年就過(guò)去了。

無(wú)論個(gè)人感覺什么樣，市場(chǎng)都是在運(yùn)轉(zhuǎn)的，一直都在變化。

繼承過(guò)去的復(fù)盤和總結(jié)的傳統(tǒng)，讓我們看看即將過(guò)去的2020年中國(guó)和美國(guó)的VC/PE市場(chǎng)到底都投了什么。

上圖數(shù)據(jù)看來(lái)，醫(yī)療健康已經(jīng)超越了企業(yè)服務(wù)，成為2020年VC炙手可熱的賽道。和年初的疫情多少有點(diǎn)關(guān)系。吸睛的東西，一定吸金。

合并同類項(xiàng)，前三大賽道還是：醫(yī)療健康、生產(chǎn)制造、企業(yè)服務(wù)。

畢竟改革開放后，全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，讓咱們成為制造業(yè)大國(guó)。2010年的創(chuàng)業(yè)板開閘，投制造業(yè)的也沒少賺錢，自然成功經(jīng)驗(yàn)在推動(dòng)這個(gè)賽道投資慣性。

關(guān)于醫(yī)療健康，我也細(xì)致的看了看。國(guó)內(nèi)基本投藥的占了一半。這個(gè)占比還是要比美國(guó)多的多。美國(guó)雖然投泛醫(yī)療健康的不少。但是從VC的行業(yè)屬性出發(fā)，投資器械、服務(wù)、技術(shù)的，要遠(yuǎn)比藥多。

下面在看看美國(guó)和中國(guó)的比較。

賽道沒辦法一一映射。我把主流的幾個(gè)賽道對(duì)比列一下。

從中國(guó)的GDP來(lái)說(shuō)，總體當(dāng)量上相當(dāng)于美國(guó)的7折。這個(gè)比例也恰恰反映在了中美VC的2020年的投資筆數(shù)。

先來(lái)看看醫(yī)療版塊。中國(guó)投資藥的比例要明顯高于醫(yī)療健康領(lǐng)域的設(shè)備、材料和服務(wù)。美國(guó)1800筆醫(yī)療健康投資，其中投資藥的部分也就200上下。

和芯片行業(yè)類似，在美國(guó)，這兩個(gè)行業(yè)主要是產(chǎn)業(yè)孵化和產(chǎn)業(yè)投資比較多。新藥和芯片，都不是財(cái)務(wù)VC的主場(chǎng)。

為什么美國(guó)VC在藥和芯片投資上不主流？

我把這幾個(gè)有特點(diǎn)的四個(gè)賽道比喻成投資界的四大金剛：

1、藥研

2、芯片設(shè)計(jì)

3、游戲

4、電影

這四個(gè)賽道，在我看來(lái)是非常非常專業(yè)的領(lǐng)域，且風(fēng)險(xiǎn)極高。項(xiàng)目不是線性發(fā)展，很難通過(guò)邏輯預(yù)測(cè)。并且，都在某一個(gè)節(jié)點(diǎn)上存在生死的岔路。比如說(shuō)臨床三期、流片、上線以及公映。

在這幾個(gè)節(jié)點(diǎn)之前，是很難對(duì)這些項(xiàng)目的前景進(jìn)行預(yù)測(cè)。這就需要行業(yè)深度的認(rèn)知力量，外加點(diǎn)運(yùn)氣。

其次，我們談?wù)勚圃鞓I(yè)。畢竟中國(guó)是制造大國(guó)，融入了全球產(chǎn)業(yè)鏈。這塊的特點(diǎn)是起量快。相對(duì)比較快的達(dá)到類IPO的財(cái)務(wù)要求。但是，一點(diǎn)過(guò)了產(chǎn)業(yè)周期。衰退的也很明顯。在A股上，不少制造業(yè)已經(jīng)萎縮到20-40億市值了。原來(lái)可都是100-200億的水平。

中國(guó)本土的一大部分私募股權(quán)GP，也是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板2010年開閘應(yīng)勢(shì)而生，投制造業(yè)起家的。

2010-2015，一大批制造業(yè)的IPO創(chuàng)造巨大的慣性和投資口味。人民幣基金管理人還是喜歡投資制造業(yè)，這個(gè)也是不爭(zhēng)的事實(shí)。

對(duì)應(yīng)著看看美國(guó)，生產(chǎn)制造已經(jīng)不是主流了。因此，中國(guó)的投資筆數(shù)是美國(guó)的三倍之多。2020-2030，中國(guó)面臨產(chǎn)業(yè)的升級(jí)。推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的動(dòng)力是什么？制造業(yè)是否還如2010-2020 IPO遍地開花，只有時(shí)間才能證明。

一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑，基本上是有路徑可尋的。

大家為什么拿歐美對(duì)標(biāo)，就是因?yàn)楹芏嘟?jīng)歷過(guò)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和發(fā)展路徑，走過(guò)的路在其他發(fā)展中國(guó)家是重新經(jīng)歷一遍的。

很多人會(huì)把紡織業(yè)作為工業(yè)化的開啟標(biāo)志亦不無(wú)道理：日本、韓國(guó)這么走過(guò)；中國(guó)同樣這么走?，F(xiàn)在這塊到了東南亞和印度了。

那么到底什么產(chǎn)業(yè)美國(guó)蓬勃發(fā)展，百花齊放，中國(guó)處于起步階段呢？答案就在圖里：美國(guó)比中國(guó)投的更多的行業(yè)。

2

什么是軟件賽道？

同時(shí)我把美國(guó)前50大VC2020年投資軟件的比例超過(guò)50%標(biāo)紅。就可以發(fā)現(xiàn)，以軟件為核心的投資，占整個(gè)VC的射擊比例是非常大的。

下面再解釋一個(gè)問題，什么是我們定義的軟件，以及以軟件為核心的產(chǎn)品。

軟件為產(chǎn)品核心的企業(yè)，普遍市面上有兩大概念誤區(qū)：

1、軟件呈現(xiàn)的是軟件公司，硬件呈現(xiàn)的是硬件公司。

其實(shí)不然，很多軟件產(chǎn)品是以硬件外形呈現(xiàn)的。比如數(shù)據(jù)庫(kù)一體機(jī)、嵌入式軟件產(chǎn)品等等。怎么分別？這里主要是看毛利。分解這個(gè)硬件的成本，如果除去純硬件制造成本，毛利只有百分之幾到20%。

這就是明確的硬件制造公司。因?yàn)槔锩娴能浖]有體現(xiàn)高毛利價(jià)值。如果制造成本只占價(jià)格的很小一部分比如百分之十幾。加入軟件后會(huì)創(chuàng)造大于70%的毛利。毫無(wú)疑問，這就是一家軟件產(chǎn)品公司。是軟件創(chuàng)造了產(chǎn)品的毛利。

2、以軟件形態(tài)交付的就是軟件產(chǎn)品公司。

這里面又有兩個(gè)非常容易混淆的概念。軟件應(yīng)用和軟件產(chǎn)品。

以上圖為例，中國(guó)大部分的公司處于灰色的地帶，不能稱之為軟件產(chǎn)品公司，應(yīng)該叫做軟件應(yīng)用公司。

信息化建設(shè)20年過(guò)去，企業(yè)級(jí)產(chǎn)品正在從低毛利的軟件開發(fā)向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品升級(jí)過(guò)程中。

如果，一個(gè)采購(gòu)合同標(biāo)準(zhǔn)化的License或者subscription占的比例很小，其余都是利用人海的定制化費(fèi)用。那么這家公司只能叫做軟件開發(fā)公司或者叫軟件應(yīng)用公司。

產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化低，客制化開發(fā)的人力成本就把利潤(rùn)吃光了。如果標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的占金額超過(guò)70%，只有很少的一部分需要人力開發(fā)，這樣的產(chǎn)品公司就很棒。

所以別管是項(xiàng)目制還是訂閱式，都能賺錢。別糾結(jié)于收費(fèi)形式和模式，主要還是看毛利。黑貓白貓，能抓到耗子就是好貓。

回看中國(guó)大A這個(gè)市場(chǎng)。計(jì)算機(jī)應(yīng)用（產(chǎn)品）這個(gè)版塊：213家企業(yè)。能夠站在高市值的企業(yè)拆開業(yè)務(wù)和產(chǎn)品，毫無(wú)疑問都是產(chǎn)品化標(biāo)準(zhǔn)比較高的。大比例做集成、開發(fā)、定制化的公司都漸漸在市值的排名中下沉了。

時(shí)代變了，現(xiàn)在尚未IPO的項(xiàng)目，做開發(fā)、集成、代理也不受發(fā)審委待見了。

再?gòu)?fù)看一下中美二級(jí)市場(chǎng)版塊總市值的比例。最高的那個(gè)柱子是GDP的比例：美、中，10比7，符合常識(shí)。

從行業(yè)來(lái)說(shuō)，版塊總市值來(lái)看，醫(yī)藥和半導(dǎo)體中美市值差距不大。是中國(guó)在這兩個(gè)領(lǐng)域被高估還是美國(guó)的這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)被低估，不好下結(jié)論。

但是軟件行業(yè)的，中美二級(jí)的市值差距是肉眼可見的。總結(jié)就是一句話：這個(gè)行業(yè)雖然不如醫(yī)藥和芯片目前那樣燙手，但絕對(duì)是個(gè)有潛力的長(zhǎng)周期、大賽道。

3

麥哲倫為什么不吃魚？

我女兒有一天考我：為什么麥哲倫在海上寧愿忍受壞血病也不捕魚吃？

還真把我考住了，就好像考試做到最后一道大題，完全沒有思路的感覺。經(jīng)過(guò)小家伙耐心的講解我終于明白了。同時(shí)也給我做VC這個(gè)行業(yè)一點(diǎn)點(diǎn)啟發(fā)。

很多人認(rèn)為有海的地方就有魚，麥哲倫天天在海洋上飄著，那不就是老鼠掉進(jìn)米缸了么。但其實(shí)，海里的魚是分布極其不均勻的。而只有海洋的冷暖流交匯處，才有魚類相對(duì)密集的分布。

這個(gè)地方就叫做：漁場(chǎng)。

然而麥哲倫的航線，恰恰與這些漁場(chǎng)擦肩而過(guò)。所以，基本上吃魚就別想了。

PE就像人工蟹池?fù)企π罚π吩谀亩贾赖?。下不下手取決于一是能不能撈到份額，二是這些螃蟹成本價(jià)好不好，未來(lái)賣出去有沒有差價(jià)。

但做VC這一行就猶如在大海上打魚一樣。這些魚是在水面下的，它們具體的位置你根本不知道。而且要撈大魚，小魚小蝦那都是生意，撈上來(lái)賣不出去。

冷暖交匯的漁場(chǎng)，那就是產(chǎn)業(yè)發(fā)生變革或者升級(jí)交匯的時(shí)期。這些變革臨界時(shí)間點(diǎn)就是我們的撈魚的漁場(chǎng)。

中國(guó)的變革是全方位和動(dòng)態(tài)的，不僅僅在于半導(dǎo)體和醫(yī)療領(lǐng)域。

目前這兩個(gè)炙手可熱的賽道投資就像在漁場(chǎng)，不管什么魚、蝦、蟹我就一個(gè)大網(wǎng)撈下去。有可能造成撒網(wǎng)的成本比撈上來(lái)的魚還貴。小魚、小蝦，是生意，對(duì)于股權(quán)投資沒有意義的。

中國(guó)產(chǎn)業(yè)冷暖流始于2020年，各大漁場(chǎng)在逐漸的形成。2021開始是一個(gè)遠(yuǎn)航捕魚的好年份。

從一家公司天使輪到PreIPO，優(yōu)秀且扎實(shí)的軟件企業(yè)預(yù)計(jì)要7-8年。我們會(huì)在A輪開始找到創(chuàng)業(yè)家伙伴。從A輪到PreIPO預(yù)計(jì)要5-6年的時(shí)間。我們會(huì)陪伴這些企業(yè)經(jīng)歷這10-15倍的估值溢價(jià)。

同時(shí)，在登錄二級(jí)市場(chǎng)后，有增長(zhǎng)的公司同時(shí)可以創(chuàng)造二次曲線。同樣的10倍估值，可能3-4年就可以了。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。