編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)陳顯順策略研究（cxsstrategy），作者國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
1
大勢(shì)研判：2021H1仍是震蕩，2021H2破局可期
2020年，A股開局坎坷，年中燦爛，全年上演的是盈利和流動(dòng)性的預(yù)期拉鋸戰(zhàn)。展望2021年，疫情、中美等“老風(fēng)險(xiǎn)”逐步落地、全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)漸見曙光，但是全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)、地緣政治矛盾惡化、流動(dòng)性大潮將退等多方面的壓力將會(huì)凸顯。2000年以來(lái)，我們必須承認(rèn)，每一輪修復(fù)周期彈性逐次弱化。2021年，全球市場(chǎng)將再次走出風(fēng)險(xiǎn)、走入修復(fù)周期，周期彈性弱化的背景之下，超預(yù)期在總量維度出現(xiàn)的概率在降低。這也意味著策略研究需要謀求變化，自上而下的輪動(dòng)、行業(yè)比較的勝率在降低，研究需要逐步深入結(jié)構(gòu)，捕捉商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)格局變化，尋找優(yōu)勢(shì)賽道和龍頭公司。
2021年大勢(shì)研判：春季躁動(dòng)，而后歸于平靜，上半年仍是震蕩，破局靜待下半年。上半年，流動(dòng)性收緊與盈利修復(fù)的預(yù)期拉鋸是震蕩的核心原因；下半年，盈利超預(yù)期修復(fù)、十四五改革預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好的抬升將是破局原因。
邏輯一：盈利在上半年整體將符合市場(chǎng)預(yù)期，下半年在全球消費(fèi)與制造業(yè)修復(fù)的共振之下，盈利修復(fù)有望超出市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)前就盈利的節(jié)奏和方向上，市場(chǎng)不存在分歧——2021Q1盈利見頂，Q2-Q4維持正增長(zhǎng)。市場(chǎng)關(guān)鍵的分歧在于盈利修復(fù)的斜率上：當(dāng)前對(duì)于2021年一季度的高斜率已有較為充分的預(yù)期，對(duì)于Q2季度的斜率放緩也有預(yù)期，而預(yù)期模糊地帶在于2021年下半年。展望2021年下半年，不僅僅是疫情后的反彈，更是在疫苗推進(jìn)、全球貿(mào)易環(huán)境的改善背景下的要素再次有效分配、需求有效釋放的過(guò)程，全球經(jīng)濟(jì)將會(huì)走向深度復(fù)蘇階段。我們認(rèn)為，2021Q3-Q4的盈利下行的斜率會(huì)弱于市場(chǎng)預(yù)期，全球化的盈利修復(fù)具有較強(qiáng)的韌性。
邏輯二：利率區(qū)間震蕩，流動(dòng)性格局穩(wěn)定，全球包括中國(guó)貨幣政策緩步退出是大方向，重點(diǎn)需要考慮2021年下半年去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。2020年是受疫情沖擊，減震的一年；2021年是走出疫情影響，修復(fù)的一年。由于中國(guó)貨幣政策退出的時(shí)間點(diǎn)較早，盡管有信用債的短期擾動(dòng)會(huì)使得債券資金追逐利率債，但是經(jīng)濟(jì)預(yù)期和流動(dòng)性拐點(diǎn)會(huì)使得2021Q1利率整體維持上行趨勢(shì)（頂部在3.5%附近），2021Q2-Q3利率有望下行（底部在3%附近）。在我們的整體判斷框架中，利率端的擾動(dòng)核心是在去杠桿的影響以及資產(chǎn)打破剛兌的節(jié)奏，這仍需要持續(xù)觀測(cè)。
邏輯三：外部風(fēng)險(xiǎn)（疫情、中美等）落地，內(nèi)部雙輪驅(qū)動(dòng)（資本市場(chǎng)改革+對(duì)外開放），風(fēng)險(xiǎn)偏好有望逐級(jí)抬升。展望2021年，幾項(xiàng)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的路徑，我們需要一一剖析：（1）疫情。盡管疫情的發(fā)展仍存在不確定性，但是定價(jià)上基本上已經(jīng)充分price in緩和的預(yù)期，我們需要關(guān)注的是超預(yù)期的負(fù)面沖擊，但整體來(lái)看可能性較低。（2）中美博弈。同時(shí)伴隨全球格局進(jìn)入階段性穩(wěn)態(tài)，中美問(wèn)題仍是當(dāng)前全球政治外交格局下最重要的問(wèn)題。一方面，2018年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)中美等事件的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)在下降；另一方面，伴隨拜登上臺(tái)的概率上升，常態(tài)化貿(mào)易環(huán)境的回歸反而會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。整體來(lái)看中美博弈會(huì)進(jìn)入新階段，不會(huì)出現(xiàn)階段性的“意外擾動(dòng)”，但是會(huì)回歸常態(tài)化的博弈。（3）內(nèi)部的雙輪驅(qū)動(dòng)將成為2021年的核心變量。2021年是建黨100周年、十四五規(guī)劃落地的重要一年，在2021年中期之后，內(nèi)部的改革和對(duì)外的開放路徑漸次清晰，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將逐級(jí)抬升。
核心假設(shè)：
第一，疫情在中國(guó)不會(huì)再次出現(xiàn)大規(guī)模爆發(fā)情況，且疫苗按照市場(chǎng)的一致預(yù)期進(jìn)度于2021H1落地；
第二，不考慮外生性地緣政治事件的沖擊。
2
投資2021三朵金花：全球原材料+可選消費(fèi)+新能源科技
2019年以來(lái)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的研判邏輯，從經(jīng)濟(jì)周期帶來(lái)的行業(yè)輪動(dòng)、比較規(guī)律，逐步轉(zhuǎn)向?qū)︼L(fēng)格的研判。國(guó)泰君安研究所策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，風(fēng)格研判的本質(zhì)，是存量經(jīng)濟(jì)格局下，行業(yè)之間分化弱化，行業(yè)內(nèi)部分化強(qiáng)化帶來(lái)的。我們于2016年提出的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邊際提升”的龍馬行情是最好的證明。往后看，2021年我們將迎來(lái)階段性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，但是整體風(fēng)格研判仍是重中之重。
2020年，市場(chǎng)已經(jīng)走向一個(gè)極致。從2018年以來(lái)，受制于去杠桿、貿(mào)易摩擦等問(wèn)題，本就是存量格局下的各類細(xì)分賽道，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)邊際提升帶動(dòng)市占率提升的邏輯逐步強(qiáng)化，而這類公司經(jīng)2019年外資大幅流入和2020年流動(dòng)性寬松的助力，預(yù)期水平已經(jīng)從天平的一端走向了另一端。就此，我們必須回答一個(gè)問(wèn)題，投資2021年，還能否沿用這幾年的思路？
2021年，投資確定性——不是在于估值下行的確定性，而是在于盈利上行的確定性。在估值承受壓力的2021年，我們更需要追逐確定性，但是確定性的來(lái)源不是估值的安全墊，而是盈利的確定性溢價(jià)。
2.1. 第一朵金花：國(guó)內(nèi)基地轉(zhuǎn)向全球原材料
10月我國(guó)基建（不含電力）與房地產(chǎn)投資增速分別為+0.7%與+4.6%，斜率漸平?？紤]政府債券額度完成狀況及“信用拐點(diǎn)論”的明牌，投資邊際上行動(dòng)力有限，2021年預(yù)計(jì)基建小幅下行，房地產(chǎn)本身具備較強(qiáng)韌性，將在調(diào)控之下重新進(jìn)入微跌通道。而7月以來(lái)資源品歷來(lái)漫長(zhǎng)的上行周期開啟，結(jié)合期貨市場(chǎng)此前的強(qiáng)勢(shì)及美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表對(duì)美元指數(shù)的壓制，預(yù)計(jì)2021年全球定價(jià)的上游資源品將有出色表現(xiàn)。
2.2. 第二朵金花：可選消費(fèi)優(yōu)于必選消費(fèi)
隨著國(guó)內(nèi)國(guó)外政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的確定性增強(qiáng)，低風(fēng)險(xiǎn)的必選消費(fèi)品股票的確定性溢價(jià)將會(huì)邊際減弱，未來(lái)需要考驗(yàn)相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的能力，而不再是靠溢價(jià)拉動(dòng)估值。
疫情沖擊后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”及“政策投資”驅(qū)動(dòng)的兩階段復(fù)蘇，整體進(jìn)程過(guò)半，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)步入內(nèi)外需共振的第三階段，消費(fèi)與出口跳起交誼舞，往后看消費(fèi)的改善具備最強(qiáng)持續(xù)性。一方面考慮政府債券額度完成狀況及“信用拐點(diǎn)論”的明牌，投資邊際上行動(dòng)力有限，2021年預(yù)計(jì)基建小幅下行，房地產(chǎn)本身具備較強(qiáng)韌性，將在調(diào)控之下重新進(jìn)入微跌通道；另一方面企業(yè)部門與居民部門的收入回升引發(fā)需求的內(nèi)生修復(fù)，消費(fèi)行為尤其是聚集性與社交性消費(fèi)行為常態(tài)化，邊際消費(fèi)傾向上升，盈利邊際改善對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，可選消費(fèi)優(yōu)于必選消費(fèi)。
從美國(guó)看，消費(fèi)修復(fù)強(qiáng)于且早于制造業(yè)修復(fù)。出口方面目前來(lái)看，我國(guó)10月出口金額（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)11.4%，環(huán)比多增1.5%。繼防疫物資回落后，非防疫物資成為出口增長(zhǎng)新動(dòng)能，其中汽車產(chǎn)業(yè)鏈10月單月增速擴(kuò)大12個(gè)百分點(diǎn)至15%，玩具增速擴(kuò)大15個(gè)百分點(diǎn)至22%。美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)環(huán)比連續(xù)四個(gè)月較Sentix投資信心指數(shù)顯著高增，以及美國(guó)制造業(yè)出貨額增速較零售業(yè)消費(fèi)額差距仍存，表明市場(chǎng)普遍擔(dān)心的外需抬升之下外供修復(fù)進(jìn)程并不迅捷，海外供給替代邏輯仍成立。美國(guó)的新一輪刺激或可推動(dòng)2021年出口增速維持在6%以上，中美關(guān)稅取消假設(shè)下，部分可選消費(fèi)品及上游零部件將打開上行空間。
2.3. 第三朵金花：集中精力，新能源科技
風(fēng)險(xiǎn)特征選股仍是關(guān)鍵，新能源汽車風(fēng)險(xiǎn)特征值得關(guān)注。我們?cè)凇兜惋L(fēng)險(xiǎn)特征下的順周期方向20200801》的報(bào)告中指出，中美問(wèn)題系好安全帶意味著眾人風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，低風(fēng)險(xiǎn)特征的股票相對(duì)受益，而當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)特征選股仍是關(guān)鍵。我們借鑒CAPM模型的思想計(jì)算Beta值試圖刻畫風(fēng)險(xiǎn)特征，但有所偏差：（1）中信一級(jí)行業(yè)精細(xì)度受限；（2）影響B(tài)eta的三大因素——經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、收益波動(dòng)并不能完全表征投資層面的風(fēng)險(xiǎn)。
新能源汽車在低、中、高三檔風(fēng)險(xiǎn)劃分中隸屬中性。通過(guò)對(duì)2010年后中信一級(jí)行業(yè)100周及60月Beta值的梳理，我們發(fā)現(xiàn)電力設(shè)備與新能源在低、中、高三檔風(fēng)險(xiǎn)劃分中隸屬中性，與中美風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降、9月或?yàn)轭A(yù)期冰點(diǎn)背景下低風(fēng)險(xiǎn)偏好的緩慢回升相匹配。
新能源汽車的盈利景氣周期已成共識(shí)，不做展開，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)在于2021年補(bǔ)貼政策。我們認(rèn)為，整體退坡幅度有限。依據(jù)2020年最新補(bǔ)貼政策，2021年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)將在2020年基礎(chǔ)上退坡20%。按照目前最高單車2.25萬(wàn)元計(jì)算，2021年單車補(bǔ)貼最高退坡金額為4500元，整體降幅可控。同時(shí)車企方面大眾、寶馬、奧迪等國(guó)際車企在2021年都將有多款新車型在國(guó)內(nèi)落地，我們認(rèn)為在國(guó)家補(bǔ)貼緩慢退出、主流車企新車陸續(xù)上市以及電池技術(shù)不斷提升等多重因素刺激下，2021年整體銷量將恢復(fù)到快速增長(zhǎng)水平。中長(zhǎng)期看，當(dāng)前我國(guó)新能源汽車的滲透率水平不足3%，較2025年25%的規(guī)劃占比仍有較大提升空間。
3
金花的花瓣：行業(yè)配置觀點(diǎn)
3.1. 行業(yè)配置變遷：中觀弱化 VS 微觀強(qiáng)化
中觀的弱化：行業(yè)景氣度趨于分散。依據(jù)國(guó)君策略的行業(yè)景氣度框架，結(jié)合各行業(yè)量?jī)r(jià)指標(biāo)，當(dāng)前周期行業(yè)，尤其是中上游周期，增長(zhǎng)動(dòng)力充足，但整體行業(yè)景氣度較為分散，并不存在某一風(fēng)格的極致演繹。中觀行業(yè)景氣度排名前十的行業(yè)為建筑材料、農(nóng)林牧漁、國(guó)防軍工、計(jì)算機(jī)、采掘、建筑裝飾、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵、家用電器、汽車?；陲L(fēng)格探究排名情況，成長(zhǎng)：計(jì)算機(jī)（4）>通信（16）>電子（18）；金融：銀行（23）>非銀金融（24）；消費(fèi)：農(nóng)林牧漁（2）>休閑服務(wù)（12）>食品飲料（20）。
中觀的弱化：行業(yè)差異度高位下行。2017年“消費(fèi)周期五波走”的龍馬行情迅速拉開全A行業(yè)間市場(chǎng)表現(xiàn)的差異度，而2019-2020年新經(jīng)濟(jì)的崛起帶動(dòng)成長(zhǎng)主線，令行業(yè)差異度維持高位。分風(fēng)格觀察，周期的行業(yè)差異度抬升斜率漸平、成長(zhǎng)下行跡象漸顯、消費(fèi)已然走低。往后看，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的推進(jìn)及數(shù)字化智能化的賦能，行業(yè)間的分工邊界日趨模糊，產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)高度融合態(tài)勢(shì)，行業(yè)比較的相對(duì)重要性下降。
微觀的強(qiáng)化：Beta守正，Alpha出奇。2005-2017年我國(guó)的多數(shù)行業(yè)歷經(jīng)成長(zhǎng)期的盛宴，全A的Beta中值不斷抬升；2018年起成長(zhǎng)期至成熟期的隧道開啟，增長(zhǎng)空間的觸及與競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化是由量轉(zhuǎn)質(zhì)的必由之路。未來(lái)守正的Beta固然不可廢，但如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司（出奇的Alpha）將是制勝的關(guān)鍵。
3.2. 全球原材料：上行周期確定性較強(qiáng)
（1）銅/鋁：價(jià)格已超疫情前水平，中下游需求有望持續(xù)拉動(dòng)
2020年4月以來(lái)，銅鋁價(jià)格強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，截至2020年11月17日，LME銅價(jià)現(xiàn)貨價(jià)為7050元/噸，LME鋁價(jià)現(xiàn)貨價(jià)為1944.5元/噸，分別較3月底上漲46.97%和30.59%。大金屬銅方面，當(dāng)前智利和秘魯銅礦因疫情后并未恢復(fù)到疫情前生產(chǎn)水平，截至2020年10月我國(guó)從秘魯和智利進(jìn)口銅礦石及精礦累計(jì)增速分別為4.20%與-19.27%，銅礦進(jìn)口持續(xù)處于低位。往后看隨著疫苗落地市場(chǎng)開始交易復(fù)蘇預(yù)期，疊加疫情期間銅礦資本開支壓縮，2021年銅價(jià)在供需錯(cuò)配下價(jià)格有望持續(xù)堅(jiān)挺。大金屬鋁方面，截至2020年11月16日電解鋁社會(huì)庫(kù)存已下降至59.60萬(wàn)噸。往后看國(guó)內(nèi)竣工基建需求下金屬鋁表現(xiàn)值得期待，同時(shí)隨著裝配式建筑用鋁量大幅抬升，疊加汽車輕量化、電動(dòng)化后用鋁量增加，鋁需求或?qū)⒊A(yù)期。
（2）石化/化工：紡服出口高增拉動(dòng)上游化工需求
石化方面，織造訂單超預(yù)期，滌綸長(zhǎng)絲景氣度持續(xù)。海外需求疊加訂單轉(zhuǎn)移，終端織造訂單大幅增加，江浙織機(jī)開工率驟增，滌綸長(zhǎng)絲價(jià)格企穩(wěn)回升。截至2020年11月16日，CCFEI滌綸POY價(jià)格為5160元/噸，較4月上漲10.97%。滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)銷放量下庫(kù)存已至低位，截至2020年11月16日POY/FDY/DTY滌綸長(zhǎng)絲工廠庫(kù)存下降至18/17/28天。
基化方面，地產(chǎn)竣工端MDI、鈦白粉銷量有望持續(xù)邊際改善。我國(guó)聚合MDI出口占比穩(wěn)步提升，其中2019年出口占比達(dá)39.5%，主要出口國(guó)為美國(guó)、荷蘭、韓國(guó)。當(dāng)前我們認(rèn)為MDI海外需求最低迷階段已過(guò)，隨著全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，MDI銷量將持續(xù)呈邊際改善趨勢(shì)。2020年9月聚合MDI出口數(shù)量同比增長(zhǎng)11.36%，已連續(xù)6個(gè)月邊際改善。鈦白粉也將受益于海外需求回暖，推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升。2020年8月與9月鈦白粉出口數(shù)量同比增速分別為34.09%和33.45%。價(jià)格方面，鈦白粉提價(jià)力度持續(xù)加強(qiáng)，目前鈦白粉（金紅石型）現(xiàn)貨價(jià)已重新回到15000元/噸左右。
海外訂單回流，紡服企業(yè)出口高增長(zhǎng)帶動(dòng)下粘膠短纖、氨綸和染料繼續(xù)保持高景氣。印度等海外訂單正呈現(xiàn)轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)紡服出口受需求改善和訂單轉(zhuǎn)移影響下有望逐步改善，將帶動(dòng)粘膠、氨綸、染料等化工品景氣修復(fù)。粘膠短纖方面，截至2020年11月12日，粘膠短纖（1.5D/38mm）價(jià)格為10600元/噸，已高于年初的9500元/噸。隨著棉價(jià)的上漲，粘膠短纖作為替代品需求仍將繼續(xù)上升。氨綸方面，受旺季下游紡服需求影響和成本端原料價(jià)格上行帶動(dòng)，產(chǎn)品庫(kù)存去化順利、產(chǎn)品價(jià)格有所提升。截至2020年11月16日，CCFEI氨綸20D價(jià)格為46000元/噸，較年初價(jià)格提升26.03%。染料方面，隨著下游紡服景氣的向上傳導(dǎo)以及對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期逐漸樂(lè)觀，印染廠在解決現(xiàn)金流和回款問(wèn)題后有望逐步開啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程，促使染料價(jià)格觸底反彈。
此外，海外開工不足疊加內(nèi)需好轉(zhuǎn)，輪胎業(yè)績(jī)有望超預(yù)期。一方面，國(guó)內(nèi)乘用車產(chǎn)銷復(fù)蘇，內(nèi)需改善趨勢(shì)明顯。另一方面，受益于海外輪胎龍頭開工不足，輪胎出口數(shù)量增速將持續(xù)回升，2020年9月共出口輪胎62.53萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.61%。
3.3. 可選消費(fèi)：復(fù)蘇要站在中期維度
（1）家電：海外供需缺口支撐出口高增
美國(guó)地產(chǎn)后周期角度，冰箱更為受益。9月美國(guó)新建住房銷售同比增長(zhǎng)33.93%維持歷史高位，疫情后冰箱的出口數(shù)據(jù)與之同步性較高，主要原因?yàn)槊绹?guó)的其他家電品類工程渠道占比較大，僅冰箱需額外購(gòu)置。庫(kù)存角度，家電具備較大的補(bǔ)庫(kù)彈性。若以2010年為基準(zhǔn)，當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)的整體庫(kù)存水平已至歷史的15%分位。分行業(yè)看，盡管自6月以來(lái)美國(guó)家電的庫(kù)存處于持續(xù)回補(bǔ)狀態(tài)，但直到9月分位水平也僅有歷史的21.8%，具備較大的補(bǔ)庫(kù)彈性。
內(nèi)需來(lái)看，地產(chǎn)后周期威力逐顯，期房提供強(qiáng)力支撐。9月住宅竣工面積同比-10.5%，較8月少增0.8%，但考慮基數(shù)效應(yīng)，9月凈增0.3%，竣工面積與待售面積的增速差有所收窄。現(xiàn)房與期房的銷售面積同比分別-17.9%和+1.3%，期房數(shù)據(jù)疫情以來(lái)首次回正?？紤]現(xiàn)房、期房銷售與家電景氣的傳導(dǎo)時(shí)滯約為3個(gè)月和8個(gè)月，后續(xù)年初以來(lái)期房銷售的高彈性將為地產(chǎn)后周期提供強(qiáng)力支撐。此外，2020-2021年是中國(guó)家電更新?lián)Q代的集中爆發(fā)期，關(guān)注冰洗的更新需求高占比。2010-2011年中國(guó)家電在“家電下鄉(xiāng)”、“節(jié)能惠民”、“以舊換新”等一系列消費(fèi)刺激政策下蓬勃發(fā)展。參考家電8-10年的安全使用年限標(biāo)準(zhǔn)以及消費(fèi)升級(jí)背景下人們對(duì)超期服役品厭惡程度的加深，2020年預(yù)計(jì)將有1.6億臺(tái)家電產(chǎn)品達(dá)到安全使用年限，其中洗衣機(jī)3700萬(wàn)臺(tái)、空調(diào)5200萬(wàn)臺(tái)、冰箱5800萬(wàn)臺(tái)、電熱水器1800萬(wàn)臺(tái)、吸油煙機(jī)1400萬(wàn)臺(tái)，本輪家電的更新?lián)Q代邏輯將延續(xù)至2021年。更新需求占比上，成熟度較高的冰洗達(dá)80%值得關(guān)注，而生命周期略靠前的空調(diào)約為50%。
（2）汽車：銷量持續(xù)高增長(zhǎng)，盈利優(yōu)勢(shì)擴(kuò)散
從行業(yè)銷量企穩(wěn)到持續(xù)維持快速增長(zhǎng)，汽車行業(yè)的盈利優(yōu)勢(shì)未來(lái)將從頭部企業(yè)擴(kuò)散到整個(gè)乘用車整車板塊。汽車產(chǎn)銷在2月砸坑后快速修復(fù)，2020年2月汽車產(chǎn)銷量同比增速分別為-79.82%和-79.08%，但至4月產(chǎn)銷量同比增速已均轉(zhuǎn)正，分別為2.41%和4.52%。5月以來(lái)，汽車銷量增速持續(xù)保持在10%以上。從本輪汽車復(fù)蘇周期來(lái)看，2020年4月以來(lái)汽車銷量數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁主要來(lái)源于乘用車強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。從下半年來(lái)乘用車產(chǎn)量及銷量數(shù)據(jù)來(lái)看，整體呈現(xiàn)出產(chǎn)銷兩旺的趨勢(shì)，其中乘用車產(chǎn)量數(shù)據(jù)自6月疫情恢復(fù)正常狀態(tài)以來(lái)持續(xù)維持同比正增長(zhǎng)，10月達(dá)到208萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7.56%，接近2018年來(lái)的高位水平。而銷量數(shù)據(jù)改善幅度更為明顯，自5月銷售完全能恢復(fù)以來(lái)當(dāng)月同比穩(wěn)定在10%-15%以上，其中10月銷量211萬(wàn)臺(tái)，同比9.46%。從終端需求看，2020年8月汽車消費(fèi)指數(shù)為77.8，已持續(xù)三個(gè)月上升，且明顯高于去年同期，汽車銷量未來(lái)預(yù)計(jì)仍會(huì)有較快增長(zhǎng)。
除銷量上升外，本輪乘用車銷售均價(jià)也處于持續(xù)上漲，進(jìn)一步體現(xiàn)需求復(fù)蘇而非依賴于降價(jià)促銷。汽車高景氣度并非僅僅體現(xiàn)在乘用車銷量數(shù)據(jù)的復(fù)蘇上，價(jià)格上來(lái)看當(dāng)前乘用車價(jià)格也出現(xiàn)了明顯的上漲，其中乘用車銷售均價(jià)由年初的14.5萬(wàn)元/輛左右上升至當(dāng)前接近16萬(wàn)元/輛。整體價(jià)格變化指數(shù)也處于持續(xù)上升之中，其中9月該指標(biāo)達(dá)到8.72，處于10年來(lái)的高位。因此，乘用車市場(chǎng)2020年下半年以來(lái)出現(xiàn)的銷量超預(yù)期并非降價(jià)促銷的結(jié)果，而是出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升的現(xiàn)象。
（3）酒店/旅游：出游需求正逐步釋放
人口流動(dòng)正加速修復(fù)，商旅剛需支撐起現(xiàn)階段酒店需求，未來(lái)出游需求逐步釋放將成為驅(qū)動(dòng)酒店客流環(huán)比改善的重要增量。當(dāng)前人口流動(dòng)正加速修復(fù)，9月鐵路客運(yùn)量為2.35億人次，較去年同期恢復(fù)至78.7%，8月民航客運(yùn)量為4597.6萬(wàn)人次，較去年同期恢復(fù)至84.7%。4月以來(lái)，商旅活動(dòng)的率先恢復(fù)成為驅(qū)動(dòng)住宿需求回暖的主要力量，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的持續(xù)提升，商旅剛需住宿需求仍將繼續(xù)支撐酒店需求。同時(shí)出游需求方面，受疫情影響年初至今居民出游需求受壓抑，未來(lái)隨著疫情去化，出游需求逐步釋放將成為驅(qū)動(dòng)酒店客流環(huán)比改善的重要增量。此外疫情之下單體酒店加速出去，但頭部酒店由于較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力全年拓店速度并未受疫情影響，酒店行業(yè)集中度將躍遷式提升。
（4）家具：零售市場(chǎng)活力漸顯
從需求端來(lái)看，地產(chǎn)銷售正在逐步恢復(fù)，有力支撐家具需求。截至2020年9月，住宅銷售面積和住宅銷售額累計(jì)同比增速分別為-1.0%和6.2%，已有明顯修復(fù)?？⒐し矫?，截至2020年9月住宅竣工面積累計(jì)同比下降10.5%，修復(fù)略不及銷售端。
同時(shí)，隨著線下終端賣場(chǎng)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，家具行業(yè)的零售市場(chǎng)需求逐步釋放帶來(lái)逐季改善。2020年2月以來(lái)，家具零售額、建材家居賣場(chǎng)銷售額呈現(xiàn)降幅收窄逐步修復(fù)。截至2020年9月，家具零售額同比增速為-0.6%，建材家居賣場(chǎng)零售額同比增速為-11.79%，盡管增速仍未轉(zhuǎn)正但已大幅收窄。零售市場(chǎng)的回暖有望帶來(lái)家具銷售的進(jìn)一步改善。
（5）游戲：移動(dòng)端景氣度持續(xù)提升
移動(dòng)游戲市場(chǎng)景氣度持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲市場(chǎng)銷售收入持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。2020年一季度受疫情影響國(guó)內(nèi)移動(dòng)游戲?qū)嶋H實(shí)現(xiàn)銷售收入高達(dá)554億元，同比增長(zhǎng)46%，環(huán)比增長(zhǎng)38%。2020年二季度實(shí)現(xiàn)銷售收入小幅下滑至493億元，但同比增速仍達(dá)26%。在經(jīng)歷一季度爆發(fā)式增長(zhǎng)、二季度增速回落后，2020年三季度移動(dòng)游戲?qū)嶋H銷售收入與上季度相比有所回升，達(dá)到508億元，同比增長(zhǎng)仍高達(dá)25%。我們預(yù)計(jì)移動(dòng)游戲市場(chǎng)2020年全年增速有望超30%，市場(chǎng)景氣度持續(xù)提升。
云游戲?qū)⒙氏瘸蔀?G商用落地應(yīng)用場(chǎng)景之一，市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)高增。云游戲是以云計(jì)算為基礎(chǔ)的游戲方式，在將算力提到云端后，對(duì)帶寬和低時(shí)延要求較高。隨著5G基站建設(shè)提速，云游戲已具備快速發(fā)展的基礎(chǔ)。云服務(wù)提供商、IDC服務(wù)商、游戲運(yùn)營(yíng)商和開發(fā)商有望率先享受云游戲行業(yè)爆發(fā)帶來(lái)的紅利。
（6）紡服：同時(shí)受益零售+出口高增
紡織服裝行業(yè)零售快速恢復(fù)，線上零售增速有望修復(fù)至20%以上。9 月服裝鞋帽針紡織品類零售額達(dá) 1125 億元，同比上升8.3%，增速為2018年9月以來(lái)的最高水平。9月服裝線上零售增速為3.3%，盡管低于整體零售增速，但其增速恢復(fù)斜率非常穩(wěn)定，后續(xù)有望持續(xù)修復(fù)至20%以上。
海外訂單回流，紡服企業(yè)受益出口高增長(zhǎng)。疫情影響之下，紡織服裝出口大國(guó)印度自疫情后出口增速大幅下降，4月開始連續(xù)5個(gè)月出口金額降幅在20%以上。印度出口下降背景下海外訂單回流，9 月我國(guó)紡織品和服裝出口同比增速分別為14.84%和0.18%。同時(shí)行業(yè)景氣度提升下，原材料價(jià)格快速攀升，328棉花價(jià)格指數(shù)接近15000元/噸，原有產(chǎn)業(yè)龍頭公司低價(jià)棉庫(kù)存優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。
3.4. 集中精力，新能源科技
（1）新能源汽車/電池等：2025目標(biāo)之下銷量高增可期
疫情之后，新能源車銷量恢復(fù)已展現(xiàn)出巨大的彈性，上游景氣度提升。2020H1受疫情影響我國(guó)新能源汽車整體銷量為39.3萬(wàn)輛，同比-37.4%。7月開始新能源車銷量逐步恢復(fù)，7、8、9月新能源車銷量分別為9.7、10.9和13.7萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)22.65%、28.22%和72.96%。在產(chǎn)銷增速的刺激下，上游景氣度明顯提升。電解液方面，六氟磷酸鋰和碳酸二甲酯（DMC）價(jià)格自6月開始持續(xù)上行，碳酸二甲酯價(jià)格持續(xù)保持在10000元/噸之上。正極材料方面，電解鎳（Ni9996）價(jià)格自4月開始持續(xù)上行，已超過(guò)年初114500元/噸的價(jià)格。鋰價(jià)和鈷價(jià)表現(xiàn)趨穩(wěn)，鋰價(jià)在經(jīng)歷2019年大大幅下行后已底部趨穩(wěn)，鈷價(jià)在經(jīng)歷8月的小幅上行后也趨于穩(wěn)定，10月后四氧化三鈷（>72%）價(jià)格穩(wěn)定在210元/千克。
短期來(lái)看，2021年補(bǔ)貼政策延續(xù)、整體退坡幅度有限，同時(shí)新基建背景下充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速，配套設(shè)施完善有望進(jìn)一步刺激銷量。依據(jù)2020年最新補(bǔ)貼政策，2021年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)將在2020年基礎(chǔ)上退坡20%。按照目前最高單車2.25萬(wàn)元計(jì)算，2021年單車補(bǔ)貼最高退坡金額為4500元，整體影響降幅可控。此外，2020年3月新能源汽車充電樁被納入新基建七大領(lǐng)域范疇，此后從國(guó)家電網(wǎng)到地方政府均出臺(tái)了一系列建設(shè)規(guī)劃及補(bǔ)貼政策，充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的提速有望進(jìn)一步刺激銷量。
中期來(lái)看，2025年20%目標(biāo)下新能源車銷量增長(zhǎng)可期，新能源車及產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)備、電池盈利將超預(yù)期。2020年11月2日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035）》，提出到2025年新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右。當(dāng)前新能源車占汽車銷量遠(yuǎn)低于20%，7、8、9月新能源車占比僅為5.37%、5.00%和4.60%，歷史最高值也僅為2018年12月的8.45%。在2025年20%占比目標(biāo)下，新能源車銷量將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。新能源車盈利與銷量緊密掛鉤，未來(lái)盈利可期。
（2）面板：LCD供需持續(xù)改善，5G換機(jī)拉動(dòng)OLED
LCD面板供需改善，TV、車載等下游需求將驅(qū)動(dòng)面板需求持續(xù)提升。2019年LCD 面板價(jià)格大幅下跌導(dǎo)致面板廠商經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)惡化，各主要面板廠商為應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)虧損壓力，通過(guò)降低稼動(dòng)率及關(guān)停產(chǎn)線來(lái)控制產(chǎn)出，LCD 面板供需格局已出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。從下游需求來(lái)看，電視依舊是面板下游最大的應(yīng)用市場(chǎng)。2020年3季度全球TV出貨量達(dá)6205萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)12.9%，環(huán)比增長(zhǎng)38.8%。未來(lái)隨著海外需求回暖，TV出貨量在內(nèi)外需共振下增加將繼續(xù)拉動(dòng)大尺寸面板需求。當(dāng)前各尺寸TV LCD面板價(jià)格較5月已上漲40%，未來(lái)在面板強(qiáng)勁需求下價(jià)格景氣度將繼續(xù)延續(xù)。此外，車載顯示面板大尺寸趨勢(shì)、5G智慧屏等均將為L(zhǎng)CD面板帶來(lái)進(jìn)一步需求。
OLED方面，5G換機(jī)將進(jìn)一步拉動(dòng)AMOLED需求。智能手機(jī)是AMOLED 面板最大的應(yīng)用市場(chǎng)。未來(lái)隨著屏下指紋、屏下攝像頭等技術(shù)的普及，將加速 AMOLED在手機(jī)端的滲透。
（3）光伏：競(jìng)價(jià)補(bǔ)貼政策超預(yù)期下量?jī)r(jià)齊升
國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)補(bǔ)貼政策超預(yù)期下，光伏行業(yè)量與價(jià)均向上，業(yè)績(jī)彈性較高。從量的角度看，未來(lái)1年光伏需求仍持續(xù)增長(zhǎng)，6月國(guó)家能源局發(fā)布遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的光伏競(jìng)價(jià)補(bǔ)貼結(jié)果——總支持裝機(jī)容量26GW，根據(jù)國(guó)君電新團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2020年Q4光伏行業(yè)年化需求達(dá)160GW。因此，從業(yè)績(jī)彈性看，光伏兼具科技股的成長(zhǎng)斜率與周期股的量?jī)r(jià)彈性，盈利復(fù)蘇斜率具有優(yōu)勢(shì)。從價(jià)格角度看，截止11月9日，國(guó)內(nèi)多晶硅料價(jià)格較上半年末上漲42%，硅片價(jià)格也企穩(wěn)回升。價(jià)格上漲一方面顯示行業(yè)景氣度明顯回升，另一方面增大光伏產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績(jī)彈性。
從海外占比看，2019年光伏行業(yè)代表性公司海外業(yè)務(wù)占比達(dá)36%，隨著海外疫情得到控制，光伏行業(yè)外需回升彈性較高。未來(lái)隨著平價(jià)上網(wǎng)增加光伏行業(yè)盈利確定性，提升光伏運(yùn)營(yíng)商的盈利質(zhì)量。
4
主題投資：出口、民企逆襲、新零售
4.1. 出口：發(fā)力仍將持續(xù)
全球共振復(fù)蘇、貿(mào)易環(huán)境改善、歐美補(bǔ)庫(kù)周期三位一體，盡管疫情修復(fù)供給優(yōu)勢(shì)邏輯持續(xù)性有限，但是需求端超預(yù)期才是核心動(dòng)能?？春贸隹诒憩F(xiàn)，涉及家電/紡服/家居等行業(yè)中出口占比較高的公司。
第一，出口增長(zhǎng)加速，全球出口份額占比不斷提升。我國(guó)10月出口金額（以美元計(jì)）同比增長(zhǎng)11.4%，環(huán)比多增1.5%，中國(guó)商品貿(mào)易出口占全球出口份額不斷擴(kuò)大。繼防疫物資回落后，非防疫物資成為出口增長(zhǎng)新動(dòng)能，其中汽車產(chǎn)業(yè)鏈10月單月增速擴(kuò)大12個(gè)百分點(diǎn)至15%，玩具增速擴(kuò)大15個(gè)百分點(diǎn)至22%。我國(guó)對(duì)他國(guó)出口份額的替代仍在延續(xù)。
第二，需求超預(yù)期是核心動(dòng)能，2021年出口或維持高增。全球共振復(fù)蘇、貿(mào)易環(huán)境改善、歐美補(bǔ)庫(kù)周期三位一體，盡管疫情修復(fù)供給優(yōu)勢(shì)邏輯持續(xù)性有限，但是需求端超預(yù)期才是核心動(dòng)能。若以2010年為基準(zhǔn)，9月美國(guó)的整體制造業(yè)庫(kù)存水平已至歷史的15%分位?？春贸隹诒憩F(xiàn)，涉及家電/紡服/家居等行業(yè)中出口占比較高、且具備補(bǔ)庫(kù)彈性的公司。
4.2. 民企逆襲：已到時(shí)機(jī)
2021年，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到原來(lái)的正常水平，即使總需求和總產(chǎn)出回到原來(lái)的水平，但是企業(yè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。我們看到，經(jīng)歷疫情，弱勢(shì)企業(yè)被逼出行業(yè)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到加強(qiáng)。優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)憑借低成本、高效率不斷搶占市場(chǎng)份額。企業(yè)結(jié)構(gòu)得到改善，企業(yè)利潤(rùn)也會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)分化的現(xiàn)象。疫情促進(jìn)了行業(yè)洗牌，以制造業(yè)為例，市場(chǎng)將重新認(rèn)知產(chǎn)能過(guò)剩不是制造業(yè)的重要標(biāo)簽，關(guān)鍵是其中逆襲的具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的民企。
民企逆襲：經(jīng)濟(jì)總量修復(fù)，但結(jié)構(gòu)變化巨大。經(jīng)歷疫情，弱勢(shì)企業(yè)被迫出清，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到加強(qiáng)，2020Q3民營(yíng)上市公司毛利率較國(guó)有突出（34.27%>30.34%）可見一斑。低成本、高效率的優(yōu)秀民營(yíng)企業(yè)將迎來(lái)逆襲的時(shí)機(jī)，涉及機(jī)械設(shè)備/石化/建材/汽車零部件等行業(yè)。
4.3. 新零售：模式升級(jí)、效率升級(jí)、體驗(yàn)升級(jí)
自上而下的邏輯：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的消費(fèi)強(qiáng)復(fù)蘇。市場(chǎng)的疑慮在于，貨幣寬松下的貧富差距問(wèn)題會(huì)使得消費(fèi)修復(fù)的斜率收到影響，加之疫情沖擊下的居民資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，消費(fèi)能力存在自上而下的壓制。但是，我們認(rèn)為，居民儲(chǔ)蓄率及銀行存款的連續(xù)2個(gè)季度攀升意味著居民資產(chǎn)負(fù)債表的問(wèn)題不是核心問(wèn)題，關(guān)鍵在于消費(fèi)渠道、消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)。伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)從局部到全面深化，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的消費(fèi)將會(huì)是高斜率。
中觀的邏輯：新零售方向“三升”趨勢(shì)確定，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷抬升。零售商作為一個(gè)“場(chǎng)”，起著連接“貨”與“人”的作用，其核心價(jià)值是降低損耗、提升效率、商品及服務(wù)體驗(yàn)。電商通過(guò)打破信息不對(duì)稱、豐富商品選擇，大大提升流通效率。流量的迅捷變化與平臺(tái)的話語(yǔ)權(quán)的增強(qiáng)提升電商運(yùn)營(yíng)壁壘，有望推動(dòng)行業(yè)集中度穩(wěn)步抬升。而受益于電商的賦能，化妝品與醫(yī)美行業(yè)2020Q3呈現(xiàn)加速?gòu)?fù)蘇態(tài)勢(shì)，隨著居民邊際消費(fèi)傾向的上升，未來(lái)相關(guān)平臺(tái)的GMV有望進(jìn)一步提高。場(chǎng)景快速變化的時(shí)代，模式升級(jí)、效率升級(jí)、體驗(yàn)升級(jí)帶動(dòng)市占率提升，看好此“三升”趨勢(shì)確定的新零售，涉及電商/化妝品/醫(yī)美等行業(yè)。
5
風(fēng)險(xiǎn)提示：影響邏輯的突發(fā)因素
（1）疫情反復(fù)、毒株變異及疫苗進(jìn)展不及預(yù)期
海外疫情的二次爆發(fā)證真，而11月以來(lái)上海、天津、安徽、內(nèi)蒙古等地的確診上升引發(fā)市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)的擔(dān)憂。同時(shí)凜冬之下，毒株變異的可能性不容忽視。自輝瑞疫苗III期臨床有效性超90%提振信心后，近期莫德納、阿斯利康的試驗(yàn)數(shù)據(jù)也相繼揭盲，但新冠疫苗在規(guī)模接種前還需經(jīng)歷注冊(cè)申報(bào)授權(quán)、上市批準(zhǔn)、定價(jià)確認(rèn)等多個(gè)環(huán)節(jié)，節(jié)奏難控。這一方面會(huì)令風(fēng)險(xiǎn)偏好承壓，另一方面會(huì)制約內(nèi)外需共振的盈利端邏輯。
（2）去杠桿、加息等政策不確定性
盡管從斜率方面考慮，類比金融危機(jī)沖擊的杠桿修復(fù)進(jìn)程，居民加杠桿仍在途，但絕對(duì)杠桿水平上當(dāng)前我國(guó)難言安全邊際，去杠桿是權(quán)益市場(chǎng)頭懸的達(dá)摩克利斯之劍。而近期監(jiān)管部門人員對(duì)于當(dāng)前利率低于自然水平的論述帶來(lái)加息疑云，且市場(chǎng)中未現(xiàn)有關(guān)該預(yù)期的交易。上述政策的不確定性會(huì)在降低風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)抬升利率。
（3）外圍地緣政治風(fēng)險(xiǎn)
疫情沖擊下全球經(jīng)濟(jì)脆弱性彰顯，逆全球化與民粹主義抬頭加劇地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈在橫向與縱向上的回縮對(duì)我國(guó)的“世界工廠”地位形成挑戰(zhàn)。中美方面，盡管中美關(guān)系暫時(shí)“松一松”，但修昔底德陷阱的長(zhǎng)期趨勢(shì)不可逆，風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)階段性地打壓風(fēng)險(xiǎn)偏好。拜登上臺(tái)后，一方面疫情治理為先、關(guān)稅取消在后，其是否盡數(shù)履行承諾存在爭(zhēng)議；另一方面中國(guó)威脅論為美國(guó)兩黨共識(shí)，拜登促進(jìn)多邊貿(mào)易合作與重新“加群”對(duì)我國(guó)亦是不利。
6
國(guó)君策略2021年金股組合
免責(zé)聲明
本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。
