策論家電：全球翹楚，需求待發(fā)

國泰君安證券研究·2020-11-17

第五輪內(nèi)需周期只會遲到不會缺席，中國家電制造維持全球競爭力。

編者按：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），作者陳顯順，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉(zhuǎn)載。

第五輪內(nèi)需周期只會遲到不會缺席，中國家電制造維持全球競爭力。過去14年中國家電制造業(yè)共經(jīng)歷四輪完整的內(nèi)需周期，每輪周期持續(xù)時間約40個月。疫情沖擊延緩2019.09起第五輪周期的啟動，但6月至今家電全品類銷量回升卷土重來。本輪上行時間或持續(xù)至2021年9月，空間上50%左右的改善幅度可期。2019年37.32%的國際市占率及2.77的RCA均表明中國家電制造維持全球競爭力。當前中國憑借全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢迅速擠占其他市場份額，家電制造居功至偉。

品全實時物美價廉，家電Made in China實至名歸。“造得齊全”：內(nèi)銷空調(diào)冰洗的變頻率占據(jù)半壁江山，產(chǎn)品升級從未停歇；“造得實時”：中國家電制造上游單一、下游多元、季節(jié)明顯、迭代迅速四大特點之下，數(shù)字化推進VMI零庫存管理，人均創(chuàng)收創(chuàng)利占優(yōu)彰顯效能。同時存貨結(jié)構優(yōu)化，周轉(zhuǎn)穩(wěn)定突出；“造得精益”：價格戰(zhàn)中偷工減料注定一事無成的教訓深入人心，研發(fā)投入終有回報，國產(chǎn)品牌通過修煉內(nèi)功和產(chǎn)品創(chuàng)新稱霸高端家電市場；“造得便宜”：全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢及規(guī)模效應令2016年起中國家電的出口均價處于歷史較低水平。

內(nèi)外需共振，家電布局進行時。9月住宅竣工面積與待售面積的增速差有所收窄。期房銷售面積同比疫情以來首次回正，考慮現(xiàn)房、期房銷售與家電景氣的傳導時滯約為3個月和8個月，后續(xù)期房將為地產(chǎn)后周期提供強力支撐。受益2010-2011年的消費刺激，2020-2021年是中國家電更新?lián)Q代的集中爆發(fā)期，亟需關注冰洗這類更新需求高占比品種。外需方面，10月出口增長加速，非防疫物資中機電產(chǎn)品表現(xiàn)不俗，2021年出口有望繼續(xù)高增。以2010年為基準當前美國制造業(yè)的整體庫存水平至歷史15%分位，家電具備較大補庫彈性。

家電盈利逐季修復證真，微觀結(jié)構較估值更具參考。Q3家電單季扣非凈利增長4.46%，較前三季多增23.76%，逐季修復證真，環(huán)比力度突出制造業(yè)，ROE錄得正增長至13.09%，較疫情前水平仍有差距。細分賽道上，空調(diào)、小家電盈利能力有保障。全行業(yè)看家電估值不具優(yōu)勢，微觀結(jié)構更具參考，持倉分位數(shù)55.7%位列中游具備加倉空間。

本輪內(nèi)外需修復下，家電制造的兩條投資主線：（1）充分受益海內(nèi)外需求共振及補庫彈性。重點推薦海外份額不斷提升、盈利能力持續(xù)改善的海爾智家；重視海外品牌，重點發(fā)展海外電商業(yè)務的美的集團；（2）集中彰顯中國制造業(yè)優(yōu)勢、海外積極拓展。重點推薦北美建立先發(fā)優(yōu)勢，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務與規(guī)模效應形成正循環(huán)的TCL電子；Q3出口訂單高增，ODM經(jīng)驗豐富+研發(fā)制造能力一流+品類擴張清晰+估值相對占優(yōu)的小家電龍頭蘇泊爾、新寶股份。

1. 第五輪內(nèi)需周期只會遲到不會缺席，家電制造維持全球競爭力

2001年加入WTO后，中國制造業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，制造業(yè)增加值穩(wěn)居世界第一，逐步建立起多級供應商系統(tǒng)和周邊生態(tài)體系。然而隨著要素價格抬升，疊加中美貿(mào)易摩擦和地緣政治緊張情勢，中國制造業(yè)的未來甚囂塵上。我們認為全產(chǎn)業(yè)鏈的顯著優(yōu)勢及全球新一輪復蘇預期之下，“立足中國，面向全球”的中國先進制造業(yè)蘊藏著巨大的投資機會。

“中國制造”的前三篇我們分別就光伏、新能源汽車、高端裝備的投資機會進行了解析，引起市場較大關注。第四篇我們將目光轉(zhuǎn)向家電制造這一歷經(jīng)10年價格戰(zhàn)洗練、需在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭的典型。十四五時期，作為中國制造業(yè)代表的家電業(yè)面臨發(fā)達國家再工業(yè)化與第三世界發(fā)展制造業(yè)的雙向擠壓，家電大國向家電強國的轉(zhuǎn)變需要硬實力。

第五輪內(nèi)需周期只會遲到不會缺席，上行空間具備。2005年后中國的家電制造業(yè)步入嶄新時代，90%競爭力匱乏的公司紛紛退出，行業(yè)盈利能力回升。過去14年中國家電制造業(yè)共經(jīng)歷四輪完整的內(nèi)需周期（2005.11-2009.03、2009.04-2012.07、2012.08-2016.04、2016.05-2019.08），每輪周期持續(xù)時間約40個月，其中增速的上、下行呈現(xiàn)“三七開”格局。疫情沖擊延緩2019.09起第五輪周期的啟動，但6月至今家電全品類銷量的回升講述內(nèi)需周期只會遲到不會缺席的故事。時間上，本輪內(nèi)需周期或持續(xù)至2021年9月；空間上，50%左右的改善幅度可期。

家電制造維持全球競爭力，中國崛起伴隨德韓衰落。中國家電的國際市場占有率經(jīng)歷1995-2008年的指數(shù)攀升（13年間+22%）、2009-2014年斜率漸緩（5年間+8.5%）、2015年至今（4年間+0.2%）平穩(wěn)增長的三階段，2019年UNCTAD口徑的中國家電出口額突破400億美元，全球市占率維持在37.32%的高位，中國家電第一產(chǎn)銷大國的地位難以撼動。從顯示性比較優(yōu)勢系數(shù)（Revealed Comparative Advantage Index，RCA）來看，中國家電制造的崛起伴隨著德國與韓國的衰落。近五年中國家電RCA維持在接近2.8的水平，據(jù)日本貿(mào)易振興會（JERTO）提出的標準，RCA>2.5表征極強的比較優(yōu)勢，中國的家電制造維持全球競爭力。

全行業(yè)出口份額擠占是全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的縮影，家電制造居功至偉。中國在全球貿(mào)易市場的供給替代正逐漸成為拉動出口的核心力量，出口份額從近年均值的14%快速提升至17%以上。疫情沖擊下海外供給嚴重缺失，中國憑借全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢迅速擠占其他市場份額。分國別看，市場份額的替代既發(fā)生在美國、歐盟、日韓等發(fā)達經(jīng)濟體，也存在于菲律賓、印度等新興市場。中國對于發(fā)達經(jīng)濟體的擠占程度更為突出。

2. 品全實時物美價廉，家電Made in China實至名歸

2.1. 家電制造之“造得齊全”：變頻已占半壁江山，產(chǎn)品升級從未停歇

變頻已占半壁江山，產(chǎn)品升級從未停歇。2020年8月廣東順德的家電博覽會上，數(shù)千家企業(yè)近萬款產(chǎn)品的規(guī)模振奮人心，中國家電制造品種齊全，各類白電、黑電、廚電、小家電應有盡有。近年來順應消費升級趨勢，家電制造的產(chǎn)品升級從未停止步伐。2019年內(nèi)銷空調(diào)冰洗的變頻率分別達92%、52%、53%，滾筒洗衣機占據(jù)49%份額，2016年來國內(nèi)雙門、三門冰箱的份額均有約15%的下降，多門已是未來趨勢。此外，部分家電企業(yè)探索出C2M反向定制的產(chǎn)品模式，逐步成為家電新風潮。

2.2. 家電制造之“造得實時”：數(shù)字化推進VMI零庫存管理

中國家電制造的四大特點：上游單一、下游多元、季節(jié)明顯、迭代迅速。（1）上游單一：相比于如汽車、機械等典型制造業(yè)，家電制造產(chǎn)業(yè)鏈的上游短且單一，供應商主要提供如銅、鐵、鋁等金屬原材料；（2）下游多元：當前我國家電制造的下游分銷商呈現(xiàn)多元化態(tài)勢，綜合性連鎖店、品牌專賣店、專業(yè)家電連鎖店、百貨商場、電器專營店均有分布，加重供應鏈流量和流向的復雜程度；（3）季節(jié)明顯：空調(diào)和冰箱作為家電的兩大支柱產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)鏈受季節(jié)因素影響形成明顯的淡旺季；（4）迭代迅速：如今的家電涵蓋廚衛(wèi)、家居、通信等各個方面，功能、款式等迭代迅速，積壓的產(chǎn)品很可能從炙手可熱的“搶手貨”變?yōu)椤皽N貨”，存貨跌價準備會給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風險。

數(shù)字化推進VMI零庫存管理，人均創(chuàng)收創(chuàng)利占優(yōu)彰顯效能。中國家電制造的四大特點令降低“牛鞭效應”的VMI零庫存管理尤為關鍵。隨著5G獨立組網(wǎng)（SA）的規(guī)模商用，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)（IoT）時代也更應關注制造業(yè)的自動化與數(shù)字化水平。中國的家電制造已全方位開展產(chǎn)業(yè)垂直整合與物流能力建設，上至凌達、威靈、美芝，下達日日順、安德，效率的提升無處不在。全產(chǎn)業(yè)鏈的數(shù)字化令VMI零庫存管理變?yōu)榭赡埽海?）供應商可以了解家電制造企業(yè)的庫存及消耗量；（2）供應商代替家電制造企業(yè)管理庫存，無需單獨留出空間存放物料，節(jié)省費用；（3）供應商可以自行對家電制造企業(yè)的庫存進行及時有效地補貨；（4）供應商管理庫存的所有權通過雙方的合同約定。這一點在中國家電制造公司的人均創(chuàng)收創(chuàng)利顯著優(yōu)于海外中體現(xiàn)得淋漓盡致。再者，中國的家電制造巨頭多為民營企業(yè)，靈活的決策與執(zhí)行機制令其“造得及時”更游刃有余。

存貨結(jié)構優(yōu)化，周轉(zhuǎn)穩(wěn)定突出。當企業(yè)的生產(chǎn)計劃進度由于供應商供貨的不確定性受到制約時，原材料庫可以發(fā)揮作用保證生產(chǎn)計劃的順利進行，同時產(chǎn)成品庫可以保證供貨量的穩(wěn)定，滿足顧客需求，提升客戶滿意度。只有在各類庫存保持合理數(shù)量的基礎上，庫存才會發(fā)揮最大作用，并且把弊端降到最小。一般產(chǎn)品的制造過程均具不可逆性，因此原材料>在制品>產(chǎn)成品是合理的存貨結(jié)構，近年來中國家電制造公司不斷向該方向優(yōu)化。2019年中國家電制造巨頭平均的存貨流動資產(chǎn)比為18.12%，較海外拉開約10%的差距，平均存貨周轉(zhuǎn)率為6.15次，較海外突出0.71次，對應周轉(zhuǎn)天數(shù)快8天左右。

2.3. 家電制造之“造得精益”：價格戰(zhàn)深入人心，研發(fā)投入終有回報

好空調(diào)格力造，打得徹底才能造得精益。2007年初海爾CEO張瑞敏先生曾說“家電產(chǎn)業(yè)是充分競爭的行業(yè)，目前的利潤率僅在2-3%之間，已如同像刀片一般薄了”，而中國家電行業(yè)的價格戰(zhàn)并未止于20世紀最后的鐘聲，而是延續(xù)至新世紀初。價格戰(zhàn)令制造廠商的利潤空間不斷收縮，此時佛魔一念間：（1）選擇加大產(chǎn)品投入，提供更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務吸引消費者；（2）偷工減料降低成本，以低價吸引消費者。中國的消費者起初選擇了價格，但久而久之“精益”的力量突顯，甚至一度出現(xiàn)“按重量買家電”的奇聞。在此過程中，最為經(jīng)典的案例無疑是“好空調(diào)格力造”，這也為此后的中國家電制造業(yè)奠定了格局，因此“偷工減料注定一事無成”這一價格戰(zhàn)的教訓深入人心。

從投入產(chǎn)出表上看，2005-2015年間中國電氣設備-基礎金屬的直接消耗系數(shù)與完全消耗系數(shù)分別穩(wěn)定在0.11與0.23水平上，中國家電制造并未偷工減料。中國家電“造得精益”的另一個表現(xiàn)是，2019年典型公司海爾、美的預計負債占營收比例均低于1%，品控較佳、鮮有售后索賠。

研發(fā)投入終有回報，國產(chǎn)品牌通過修煉內(nèi)功和產(chǎn)品創(chuàng)新稱霸高端家電市場。早期國內(nèi)高端家電市場以歐美日韓等外資品牌為主，產(chǎn)品以及技術均由外資品牌引領。近年來隨著中國家電品牌整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈、持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷進行產(chǎn)品和技術創(chuàng)新、培育國產(chǎn)高端品牌，中國家電高端市場逐漸由國產(chǎn)品牌主導。2015年來中國家電制造巨頭的研發(fā)人員數(shù)量占比節(jié)節(jié)攀升，2019年海爾、格力維持在16%以上。據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，2019年美的、格力的申請專利數(shù)分別達13525件和15259件，其中發(fā)明專利比例維持在35%以上。

海爾高端子品牌卡薩帝，美的高端子品牌COLMO、比弗利，逐步成為國內(nèi)高端市場的主力軍?？ㄋ_帝經(jīng)過14年培育，產(chǎn)品與設計引領行業(yè)，其自主研發(fā)的雙子洗衣機等產(chǎn)品為行業(yè)首創(chuàng)。據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2020H1卡薩帝在1萬元以上冰洗市場份額分別達40.2%和75.5%，1.5萬元以上家用空調(diào)市場份額達42.3%，中國家電的“品質(zhì)”標簽逐步強化。

2.4. 家電制造之“造得便宜”：受益全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢+規(guī)模效應

全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢+規(guī)模效應雙管齊下降成本。2016年起中國家電的出口均價處于歷史較低水平，2020年9月空調(diào)冰洗的出口均價分別為145美元、116美元、123美元，這是中國家電“造得便宜”的直觀體現(xiàn)。而深層次的，一方面全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢降低進口運輸成本、提升供應連續(xù)性，另一方面龐大的市場體量充分發(fā)揮制造業(yè)的規(guī)模效應。

3. 內(nèi)外需共振，家電布局進行時

3.1. 內(nèi)需：地產(chǎn)后周期威力漸顯，高技術制造擴張意愿強

地產(chǎn)后周期威力逐顯，期房提供強力支撐。9月住宅竣工面積同比-10.5%，較8月少增0.8%，但考慮基數(shù)效應，9月凈增0.3%，竣工面積與待售面積的增速差有所收窄。現(xiàn)房與期房的銷售面積同比分別-17.9%和+1.3%，期房數(shù)據(jù)疫情以來首次回正?？紤]現(xiàn)房、期房銷售與家電景氣的傳導時滯約為3個月和8個月，后續(xù)年初以來期房銷售的高彈性將為地產(chǎn)后周期提供強力支撐。

2020-2021年是中國家電更新?lián)Q代的集中爆發(fā)期，關注冰洗的更新需求高占比。2010-2011年中國家電在“家電下鄉(xiāng)”、“節(jié)能惠民”、“以舊換新”等一系列消費刺激政策下蓬勃發(fā)展。參考家電8-10年的安全使用年限標準以及消費升級背景下人們對超期服役品厭惡程度的加深，2020年預計將有1.6億臺家電產(chǎn)品達到安全使用年限，其中洗衣機3700萬臺、空調(diào)5200萬臺、冰箱5800萬臺、電熱水器1800萬臺、吸油煙機1400萬臺，本輪家電的更新?lián)Q代邏輯將延續(xù)至2021年。更新需求占比上，成熟度較高的冰洗達80%值得關注，而生命周期略靠前的空調(diào)約為50%。

生產(chǎn)預期斜率漸陡，高技術制造擴張意愿強。10月制造業(yè)PMI 51.4%維持景氣區(qū)間，新訂單較生產(chǎn)高增彰顯經(jīng)濟活力，且生產(chǎn)經(jīng)營活動預期PMI斜率漸陡。經(jīng)營成果上，制造業(yè)增加值較整體工業(yè)占優(yōu)，Q3產(chǎn)能利用率76.7%已恢復至疫情前水平。9月制造業(yè)延續(xù)補庫節(jié)奏，高技術制造業(yè)同比+9.3%，彰顯較強擴張意愿。

3.2. 外需：2021年出口高增或可持續(xù)，家電具備較大補庫彈性

10月出口增長加速，非防疫物資中機電產(chǎn)品表現(xiàn)不俗。我國10月出口金額同比增長11.4%，環(huán)比多增1.5%。繼防疫物資回落后，非防疫物資成為出口增長新動能，其中汽車產(chǎn)業(yè)鏈10月單月增速擴大12個百分點至15%，玩具增速擴大15個百分點至22%。

海外供需缺口難彌合，2021年出口高增或可持續(xù)。由于歐美疫情加劇，產(chǎn)能修復上發(fā)達經(jīng)濟體的供給制約仍存。美國密歇根大學消費者預期指數(shù)環(huán)比連續(xù)四個月較Sentix投資信心指數(shù)顯著高增是直觀驗證。同時新興市場方面由于疫情啟動較晚，后續(xù)疫苗的落地節(jié)奏也有所不及，傳統(tǒng)制造業(yè)的訂單回流過程將十分緩慢，對“中國制造”的供給替代形成支撐。參照國君宏觀團隊預測，我們預計2021年出口將維持8%以上增長。

地產(chǎn)后周期角度，冰箱更為受益。9月美國新建住房銷售同比+33.93%維持歷史高位，疫情后冰箱的出口數(shù)據(jù)與之同步性較高，主要原因為美國的其他家電品類工程渠道占比較大，僅冰箱需額外購置。

庫存角度，家電具備較大的補庫彈性。若以2010年為基準，當前美國制造業(yè)的整體庫存水平已至歷史的15%分位。分行業(yè)看，盡管自6月以來美國家電的庫存處于持續(xù)回補狀態(tài)，但直到9月分位水平也僅有歷史的21.8%，具備較大的補庫彈性。

4. 家電盈利逐季修復證真，微觀結(jié)構較估值更具參考

4.1. Q3單季盈利+4.46%逐季修復證真，空調(diào)、小家電盈利能力有保障

2020Q3家電單季扣非凈利增長4.46%，較前三季多增23.76%，較H1多增35.29%，逐季修復證真，環(huán)比力度突出制造業(yè)。盈利能力角度，家電Q3 ROE錄得正增長至13.09%，較疫情前水平仍有差距。

零部件彰顯上游彈性，空調(diào)、小家電盈利能力有保障。Q3白電單季扣非凈利增長較黑電更優(yōu)，家電零部件增長127.4%修復強勁，彰顯上游彈性?？照{(diào)、小家電ROE（TTM）分別為18%、15.6%，盈利能力有保障。

4.2. 家電交易擁擠度無需擔憂，具備加倉空間

全行業(yè)看家電估值不具優(yōu)勢，持倉分位數(shù)位于中游。依11月13日收盤價計算，當前家電的PE分位數(shù)97.1%處于高位，不具估值優(yōu)勢。細分賽道上，洗衣機和小家電相對占優(yōu)。而微觀結(jié)構較估值更具參考，Q3家電持倉比例3.97%，其分位數(shù)55.7%位列全行業(yè)中游具備加倉空間。