編者按：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID： gtjaresearch），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

報告摘要：

2020年的外貿(mào)戰(zhàn)場上，全球疫情控制不同步使得中國出口占全球貿(mào)易市場的份額提升了近4個百分點。站在當(dāng)下時點，我們認(rèn)為中國出口的景氣表現(xiàn)仍將延續(xù)，但后續(xù)面臨著內(nèi)部動能輪換，一些行業(yè)的出口拉動作用將更加明顯。

“中國制造”的供給替代邏輯，短期仍將延續(xù)：

（1）由于歐洲二次疫情和美國疫情加劇的影響，產(chǎn)能修復(fù)上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體在高端制造領(lǐng)域（機械設(shè)備）的供給仍然存在制約。

（2） 美國作為全球主要需求市場，我們看好未來一個季度美國補庫行為，對國內(nèi)家具、家電、紡織服裝、化學(xué)制品的拉動。

（3）新興市場疫情啟動晚，后續(xù)疫苗落地大概率也將晚于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，傳統(tǒng)制造業(yè)的訂單回流將是一個緩慢的過程。

疫后經(jīng)濟修復(fù)是支撐貿(mào)易增速中樞的核心動能，我們測算2021年中國出口增長將達(dá)8%以上。我們綜合考慮三方面因素：

（1）全球經(jīng)濟疫后恢復(fù)。

（2）防疫物資需求放緩。

（3）部分海外供應(yīng)能力恢復(fù)，測得中國出口將保持高景氣，尤其是2021年上半年。

綜合海外產(chǎn)能、庫存以及出口替代的現(xiàn)狀，我們看好三個出口鏈條景氣度將乘勢而起：

一是傳統(tǒng)制造業(yè)的一些消費品，包含地產(chǎn)后周期鏈條的家具、家電，以及服裝；

二是高新技術(shù)類產(chǎn)品，以機械設(shè)備和汽車零部件為主；

三是中間品，以化工行業(yè)為主，同時包含一些非金屬制品。

風(fēng)險提示：美國大選出現(xiàn)黑天鵝，主要經(jīng)濟體財政政策過早過快退出，人民幣匯率過快升值。

01 中國出口占全球市場份額上升，供給替代是主因

中國出口自7月加速以來，已經(jīng)持續(xù)一個季度超市場預(yù)期。強勁的出口動能源自哪里，未來能否持續(xù)？哪些行業(yè)的外需之門已經(jīng)打開？本篇報告，我們試圖從總量、結(jié)構(gòu)兩個角度把脈出口產(chǎn)業(yè)鏈，描繪未來經(jīng)濟拾級而上的動力之一。

當(dāng)前出口強勁的原因有兩點：一是全球疫情需求拉升，帶動國內(nèi)防疫物資以及遠(yuǎn)程辦公設(shè)備產(chǎn)品的出口。二是海外供給缺失，中國出口的全面替代。

從出口回升節(jié)奏來看，防疫物資是支撐上半年出口的核心力量，非疫情產(chǎn)品從三季度開始拉升出口的中樞（圖1）。

中國在全球貿(mào)易市場的供給替代正在逐漸成為拉動出口的核心力量。中國出口占全球份額在二季度出現(xiàn)快速提升，從近年均值的14%，快速提升至17%以上。在海外疫情沖擊下，海外供給缺失，中國以完備的產(chǎn)業(yè)鏈和快速修復(fù)的產(chǎn)能，迅速擠占其他市場份額。

從國別來看，市場份額的替代既發(fā)生在美國、歐盟、日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，也發(fā)生在墨西哥、菲律賓、印度等新興市場。從擠占程度來看，中國對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的擠占更加突出（表1）。

我們發(fā)現(xiàn)新興市場新增病例增速快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，但全球出口份額的回落并沒有發(fā)達(dá)國家顯著（圖3），一方面與貿(mào)易結(jié)構(gòu)相關(guān)，部分新興經(jīng)濟體作為能源、食品等主要供應(yīng)方，受影響有限。另一方面，我們認(rèn)為疫情向出口份額丟失的傳導(dǎo)，存在時滯，部分新興市場制造業(yè)份額的丟失未來還將擴大。

行業(yè)上，具體哪些行業(yè)支撐了當(dāng)前的強勁出口？我們從國內(nèi)產(chǎn)品出口結(jié)構(gòu)中可以看到，年內(nèi)出口比例較2019年大幅提升的行業(yè)主要包括四個鏈條（表2）：

一是疫情需求鏈條，其中包含醫(yī)療物資、遠(yuǎn)程辦公設(shè)備；

二是傳統(tǒng)制造業(yè)的一些消費品，包含地產(chǎn)后周期鏈條的家具、家電，以及服裝；

三是高新技術(shù)類產(chǎn)品，以機械設(shè)備和高端制造的零部件為主；

四是中間品，以化工品為主，同時包含一些非金屬制品。

其中提升主要集中在前三類產(chǎn)品。

我們進(jìn)一步觀察了大類出口中的一些細(xì)分行業(yè)，中國替代了哪些國家？通過對美、歐、日的觀察，我們發(fā)現(xiàn)針對高技術(shù)產(chǎn)品，例如設(shè)備類、汽車零部件等中國主要替代了德國、美國、加拿大、英國等發(fā)達(dá)國家出口，而對于家具、紡織服裝、原料，中國主要替代了新興市場供給，特別是印度、印尼、越南。

替代節(jié)奏上，從5、6、7三個月的部分細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)觀察，確實存在部分商品替代份額開始走弱的跡象，但相對比較緩慢。也有部分行業(yè)，例如紡服、化工原料出現(xiàn)替代份額的上行。我們認(rèn)為由于部分訂單存在延續(xù)性，以及新興市場的疫苗落地效果大概率滯后于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，因此出口替代的邏輯仍將在短期延續(xù)，訂單回流其他國家將會是一個較慢的過程。

02 總量展望：經(jīng)濟修復(fù)支撐2021年中國出口增速維持在8%以上

總量角度，我們認(rèn)為未來疫后經(jīng)濟修復(fù)將推升全球貿(mào)易熱度，中國出口增速仍將維持高韌性。但是，對于2021年出口增速的判斷需要額外考慮兩股力量，防疫物資需求減少和供給替代減弱，中國出口全球份額的回落。

首先，我們基于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體2021年經(jīng)濟增速，測算全球經(jīng)濟修復(fù)對中國出口增速的拉動。IMF、世界銀行等均對2021年全球經(jīng)濟增速提出V型反轉(zhuǎn)預(yù)測，IMF在10月的全球經(jīng)濟展望中對2020年全球的經(jīng)濟增長上調(diào)了0.8個百分點到-4.4%，體現(xiàn)了全球復(fù)蘇的堅定步伐。

根據(jù)美、歐、日、韓主要國家經(jīng)濟增速與進(jìn)口之間的關(guān)系，通過中國對這些國家的出口占上述國家總進(jìn)口的比例，我們推算出2021年各國對中國的出口拉動效應(yīng)。按照對這四個國家的經(jīng)濟增速的預(yù)期，我們推算美、歐、日、韓四國對中國的出口增速的帶動分別為5.2%、10.5%、2.1%、0.4%。此外，對于其他經(jīng)濟體，我們認(rèn)為占據(jù)大比例的新興市場整體疫情發(fā)生滯后，疫苗落地推廣也將大概率落后于主要發(fā)達(dá)國家，因此疫后經(jīng)濟修復(fù)將較為緩慢，且全年幅度有限，參考IMF對東盟、亞洲發(fā)展中經(jīng)濟體的經(jīng)濟改善幅度，假設(shè)經(jīng)濟增速較2020年改善9%，對中國的出口增速的帶動為1.6%。經(jīng)濟修復(fù)邏輯下，中國出口全年增速改善將達(dá)到20%。

其次，我們納入未來防疫物資回落的影響。9月出口數(shù)據(jù)顯示，防疫物資占總出口比例較2019年仍然高出約2.3個百分點，我們假設(shè)未來這部分出口回落至疫情正常水平，將拉低出口增速2.3%。

最后，我們考慮供給替代邏輯在中長期的走弱。我國當(dāng)前的出口占全球份額較2019年平均水平提升了約3.9個百分點。假設(shè)在2021年該部分出口份額隨著其他國家的產(chǎn)能恢復(fù)而下降，我們基于三種假設(shè)情況：樂觀情況下降30%，中性下降50%，悲觀下降70%測算出，則對應(yīng)拉低中國出口增速為7%、12%和17%，但這其中算入了防疫物資因素，因此需要扣除部分防疫物資出口回落的影響。我們傾向于認(rèn)為防疫物資搶占全球市場份額作用較大，因此最終份額回落的拖累幅度將減少1-2個點左右。我們預(yù)計2021年出口增速的三種情況，分別為12%、8%和2%。因此，我們傾向于認(rèn)為中國出口增速在未來一年仍將延續(xù)8%以上的高景氣狀態(tài)。

03 結(jié)構(gòu)研判：未來看好三條出口產(chǎn)業(yè)鏈條，傳統(tǒng)制造（家具、家電、紡服）、機械設(shè)備與化工品

行業(yè)角度，我們試圖從庫存、產(chǎn)能、出口增速角度對不同的出口鏈條景氣度進(jìn)行判斷：庫存角度，我們主要考慮全球主要的需求市場——美國的庫存變動情況，產(chǎn)能角度我們依據(jù)不同行業(yè)的主要供給國進(jìn)行梳理，綜合出口增速變動，我們對高技術(shù)制造、消費品、中間品的幾個產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了研判。

（1）庫存角度：美國補庫行為，將對國內(nèi)高技術(shù)制造行業(yè)帶來出口推動；

第一，整體上，美國的整體庫存水平已至歷史低點。我們分別以1993年以來的歷史庫存水平以及2016年以來的本輪庫存水平為區(qū)間，測算了當(dāng)前庫存的狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)8月整體庫存水平處于歷史的18%和15%分位（圖11、12）。

第二，行業(yè)上，雖然美國大多行業(yè)仍處于被動去庫階段，但結(jié)構(gòu)已經(jīng)初現(xiàn)分化。

從各個行業(yè)的歷史庫存水平來看，當(dāng)前美國國內(nèi)庫存較低（歷史分位在0-20%）的行業(yè)集中在消費品中的家電（冰箱）、家具；庫存偏低（歷史分位在20%-40%）的行業(yè)主要是高技術(shù)制造中的機械設(shè)備（專用設(shè)備，電氣機械）、集成電路，消費品中的汽車零部件；庫存水位中等的（歷史分位在40%-60%）行業(yè)集中在高技術(shù)制造中的自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備（平板電腦等）、消費品中的食品飲料；而庫存水位偏高（歷史分位在60%-80%）的行業(yè)集中在中間品中的化工品和紡織原料（棉花、長絲、短纖）（圖13）。

再結(jié)合各行業(yè)庫存水位的近月的變化，以及其他數(shù)據(jù)（如銷售額、存貨出貨比——庫存同比的突出指標(biāo)），我們發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)前主動補庫行業(yè)為地產(chǎn)后周期鏈條（家電）、非耐用消費品（紡服、印刷、化學(xué)制品）。其中，非耐用品消費品季調(diào)庫存同比連月回升，并且8月首次轉(zhuǎn)正增長（圖16）。第二，耐用消費品庫存同比7-8月明顯去化，達(dá)到2012年以來最低位，并且仍在加速去化中，主要是在設(shè)備類、汽車及零部件、地產(chǎn)后周期鏈條（家具）相關(guān)行業(yè)（圖14）。

第三，展望未來一個季度。首先，無論是疫情好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟內(nèi)生需求修復(fù)帶來的主動補庫，還是因為擔(dān)憂疫情爆發(fā)的提前補庫均將帶動美國庫存周期全面啟動。美國樓市回暖、消費復(fù)蘇，以及后續(xù)庫存周期的啟動，都將對國內(nèi)傳統(tǒng)制造業(yè)的消費品（地產(chǎn)后周期的家具、家電，紡服）和設(shè)備類以及化工品的出口帶來支撐。

（2）產(chǎn)能角度：傳統(tǒng)行業(yè)（服裝、家具）與高端制造（機械設(shè)備、交運設(shè)備）全球產(chǎn)能偏低，供給修復(fù)有限

針對海外產(chǎn)能的情況，我們以美國為例進(jìn)行整體觀察。美國耐用品整體產(chǎn)能利用率恢復(fù)到2019年的92%。其中，初級金屬、機械的產(chǎn)能利用率恢復(fù)程度較低，海外產(chǎn)能缺口大。汽車產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能利用率已經(jīng)超過了正常水平的100%，體現(xiàn)了旺盛的需求。而結(jié)合國內(nèi)汽車行業(yè)的庫存水平及需求恢復(fù)，汽車產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)或迎來國內(nèi)外需求共振。計算機和電子產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率也高于2019年的平均水平，同樣有助于維持出口的高景氣度。

非耐用品整體產(chǎn)能利用率恢復(fù)到2019年的95%，好于耐用品。其中，食品飲料和化學(xué)品的恢復(fù)程度高，結(jié)合國內(nèi)出口景氣判斷，這兩個行業(yè)后續(xù)的高景氣有望維持。紡織服裝和印刷品的產(chǎn)能利用率恢復(fù)程度低，海外產(chǎn)能缺口大。

重點行業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)情況：

機械設(shè)備：截至2020年8月美國的機械行業(yè)產(chǎn)能利用率為70%，僅恢復(fù)到2019年平均水平的89%的水平，從產(chǎn)品出貨量角度觀察，礦山機械、建筑機械及渦輪機等出貨量下滑顯著，8月同比跌幅多超過15%。另一生產(chǎn)大國德國也受到疫情顯著影響，根據(jù)德國機械設(shè)備制造協(xié)會公布的一項調(diào)查結(jié)果顯示，在受訪的機械制造企業(yè)中，經(jīng)營狀況受到疫情影響的比例高達(dá)84％，其中約一半企業(yè)因全球供應(yīng)鏈中斷受到“明顯”或“嚴(yán)重”沖擊約96％的受訪企業(yè)表示今年營業(yè)額將會下降，其中60％的企業(yè)預(yù)計營業(yè)額降幅可達(dá)10％至30％。協(xié)會主席卡爾·韋爾克表示，預(yù)計2020年該行業(yè)的實際產(chǎn)量將下降5％。機械設(shè)備子領(lǐng)域的供給替代仍將延續(xù)。

家電、家具行業(yè)：美國的產(chǎn)能利用率為67.%，恢復(fù)到2019年平均水平的90%。家具行業(yè)，美國產(chǎn)能利用利用率恢復(fù)到69%，歐洲恢復(fù)到66%，分別占2019年正常水平的90%和80%。兩個行業(yè)的海外產(chǎn)能，仍然受到明顯擠壓。

服裝及紡織原料行業(yè)：美國紡織及紡織品、服裝和皮革制品的產(chǎn)能利用率分別恢復(fù)到2019年平均水平的86%和93%。此外，9月份以來，印度多家大型出口型紡織企業(yè)因疫情無法保證正常交貨，而歐美零售商為了確保感恩節(jié)、圣誕節(jié)銷售季節(jié)供貨不受沖擊，也將大量在印度生產(chǎn)的訂單轉(zhuǎn)移到我國生產(chǎn)。

化工品行業(yè)，美國產(chǎn)能利用率為73.5%，恢復(fù)到2019年平均水平的96%，而歐洲的產(chǎn)能利用率則持續(xù)下滑，截至9月下滑到74%的水平，僅為正常水平的90%。整體來看化工品產(chǎn)能，歐洲修復(fù)緩慢。

針對短期的出口替代邏輯，我們認(rèn)為由于海外供給缺失，帶來的國內(nèi)出口份額提升最終將會面臨小幅的回落，主要壓力將集中在傳統(tǒng)制造中的家具、服裝，核心邏輯主要是成本等比較優(yōu)勢問題。我們前期對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移均是長周期（10年左右）現(xiàn)象，疫情的短期沖擊難以阻擋國內(nèi)傳統(tǒng)制造業(yè)向外遷移的步伐，因此傳統(tǒng)制造業(yè)出口份額的提升最終大概率仍會回落。

但是當(dāng)前出口份額下降會是比較緩慢的過程，一是疫苗落地，全球終端消費需求、以及資本開支都會進(jìn)一步打開，經(jīng)濟修復(fù)帶來全球貿(mào)易修復(fù)，外需上行的確定性大。二是部分行業(yè)訂單有延續(xù)性，特別是是零部件和中間品。三是疫苗推出對于新興市場的作用要慢于發(fā)達(dá)經(jīng)濟體，這會制約新興市場訂單回流速度。因此，我們認(rèn)為短期邏輯在未來兩至三個季度仍然存在。

基于短期和中長期邏輯，我們未來看好以下幾條出口產(chǎn)業(yè)鏈：

（1）傳統(tǒng)制造鏈條，主要包括地產(chǎn)后周期的家具、家電，紡織服裝；

（2）機械設(shè)備（專用設(shè)備，如工業(yè)自動控制裝置等，以及一些設(shè)備零部件）；

（3）化工品。

我們認(rèn)為受益于全球樓市回暖和對新興市場的出口替代，國內(nèi)的家具、家電出口會面臨持續(xù)回升。而全球經(jīng)濟修復(fù)，資本開支與消費水平的提升將進(jìn)一步帶動機械設(shè)備、化工品、紡織服裝出口。整體來看，經(jīng)濟修復(fù)的需求提升與供給替代的緩慢回落所產(chǎn)生的供需差，將拉動上述行業(yè)出口景氣。

風(fēng)險提示：美國大選出現(xiàn)黑天鵝，主要經(jīng)濟體財政政策過早過快退出，人民幣匯率過快升值。

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