編者按：本文來自微信公眾號點拾投資（ID： deepinsightapp），創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。

導讀：過去一周市場最火爆的事件就是參與螞蟻戰(zhàn)略配售的五只基金。我們在此前也訪談過鵬華和匯添富的兩位基金經理，今天和大家分享的是管理“華夏創(chuàng)新未來18個月封閉”基金的周克平。

周克平在管理公募基金之前，曾經在華夏基金的機構投資部工作多年，接觸了很多海外QFII客戶，也做了大量的海外對比，這讓周克平有很強的國際視野。他對于許多純美股的研究很深，不僅僅是美國上市的中概股。

周克平認為，參照海外的美國、日本、歐洲、韓國等，當人均GDP從10000美元增長到20000美元的過程中，科技、消費、醫(yī)藥三大行業(yè)都是表現(xiàn)最好的。在這三大方向中，周克平又篩選出六大賽道：先進制造、新能源、云計算SaaS、現(xiàn)代服務業(yè)、生物醫(yī)藥、傳統(tǒng)行業(yè)效率提升。周克平的所有投資標的，幾乎都來自這六大賽道中的十幾個子行業(yè)。

在個股選擇上，周克平根據(jù)企業(yè)的生命周期、創(chuàng)新、現(xiàn)金流分布，將公司分為四大類資產：項目型、產品型、平臺型、生態(tài)型。項目型資產現(xiàn)金流不穩(wěn)定，爆發(fā)力強，容易暴漲暴跌。周克平的組合中，項目類資產占比較小，主要以現(xiàn)金流更穩(wěn)定的產品型、平臺型和生態(tài)型資產為主。這四大類資產，也是一個企業(yè)不斷進化的生命周期。從項目型資產開始，最終極少數(shù)的公司會成為生態(tài)型資產。周克平看重一個企業(yè)的“進化力”，背后是企業(yè)家精神。他將企業(yè)家分為兩類：報時人和造鐘人。報時人能把握時代的趨勢，而造鐘人能創(chuàng)造時代的趨勢。

我們認為，周克平是更加偏向外資思維的科技股基金經理，投資風格屬于買入持有的價值風格，不追求高度的彈性，也不通過交易獲得收益。周克平認為，A股的美股化是大趨勢。伴隨著上市標的越來越多，會有一大批優(yōu)秀的公司可供選擇，這讓價值風格的科技成長基金經理能夠更好的獲得超額收益。以下我們先分享一些來自周克平的投資“金句”：

1. 底層資產的優(yōu)化，是科技股投資最大的變化

2. 基金經理業(yè)績只有30%來自個人能力，大頭的50%來自社會的進步、國家的發(fā)展和紅利，最后的20%來自客戶的信任

3. 我們以1973年之后的美股為例，年化收益率最高的行業(yè)主要集中在三類：科技、醫(yī)療、消費

4. 我未來三年的投資方向，優(yōu)化到六條主要的賽道：先進制造、新能源、云計算SaaS、現(xiàn)代服務業(yè)、生物醫(yī)藥、傳統(tǒng)行業(yè)效率提升

5. 我們根據(jù)企業(yè)的生命周期創(chuàng)新現(xiàn)金流分布，將公司分為四大類資產：項目型、產品型、平臺型、生態(tài)型

6. 我們非常希望找到那種能從項目型公司，持續(xù)進化成生態(tài)型公司的企業(yè)，這是一個不斷百里挑一篩選的過程

7. 成長投資的本質是投資企業(yè)建立壁壘的過程

8. 在我們的組合中，有60%-70%的倉位集中在這里面產品型資產以上的公司，還有20-30%倉位會投高賠率的項目型公司

9. 優(yōu)秀的企業(yè)家有兩類：報時人和造鐘人。中國的偉大企業(yè)家都是報時人，看到時代來臨，抓住時代的機遇。造鐘人是那種能創(chuàng)新新賽道的人，我個人覺得過去只有三個企業(yè)家稱得上是造鐘人：亞馬遜的貝索斯、蘋果的喬布斯、特斯拉的馬斯克

10. DCF是未來的自由現(xiàn)金流，不是拿過去的自由現(xiàn)金流進行線性外推

11. 調研和閱讀看到的是現(xiàn)象，思考看到的是本質

制度變革大幅提高科技股的質量

朱昂：能否先介紹一下你的從業(yè)經歷？

周克平 我本科畢業(yè)于華中科技大學，是學習集成電路專業(yè)的，研究生保送到了北大光華管理學院讀金融，畢業(yè)后于2014年加入華夏基金，最初是在機構投資者擔任TMT研究員，也是部門唯一看TMT的，把這個大方向里面所有子行業(yè)都看了一遍。

這個部門的客戶以海外的QFII投資者、國內的社保和企業(yè)年金為主。也因為管理QFII的緣故，我們會和大量海外的機構投資者進行交流，具有比較強的國際視野。在我做研究員的時候，我看美股和港股的精力比A股還多一些。

2017年我就開始做一部分投資，最初是做專戶的基金經理助理，到了2018年調到公募基金部門任華夏復興的基金經理助理，并且在2019年起正式獨立管理華夏復興基金。我目前還管理華夏科技創(chuàng)新混合。從2018年至今，我還擔任華夏基金的新能源研究組的組長。我的研究領域基本上在TMT和新能源。

從業(yè)履歷對我構建投資框架產生了比較大的影響，在做QFII投資時，我做了大量的中外比較，包括科技企業(yè)商業(yè)模式的對比，中國經濟發(fā)展階段和發(fā)達國家歷史的對比，哪些行業(yè)會有什么樣的機會。我的投資風格更加偏向外資，基本上滿倉操作不做擇時，依靠自下而上的選股獲得收益。

對比海外，我發(fā)現(xiàn)中國科技股投資在過去幾年正在悄然變化。2018年之前，科技股投資主要是做價格的波動，很難有趨勢性機會，持有體驗很差。核心原因是，當時中國的上市公司質量不高，并不代表中國科技發(fā)展的真實水平，最大的科技公司華為沒有上市，整個互聯(lián)網中最優(yōu)秀的企業(yè)都在美股或者港股上市。

我親身經歷了2015年A股的“互聯(lián)網+”泡沫破滅，這些A股“互聯(lián)網+”公司最后跌下來的市值，大概和當時騰訊+阿里巴巴漲上來的市值差不多。這意味著“互聯(lián)網+”的方向沒錯，只是A股當時并沒有真正受益的標的。

2018年之后，我們看到了資本市場的底層制度改革，讓像我們這種偏基本面風格的科技成長股選手，能夠在A股市場建立可持續(xù)的超額收益。我認為A股的美股化是大勢所趨?？苿?chuàng)板的創(chuàng)立之后，更多真正代表中國科技行業(yè)發(fā)展的公司能夠在A股上市。市場已經出現(xiàn)“類注冊制”模式，這就是A股市場的重生。一大批不盈利的優(yōu)秀公司能在A股上市。過去我們投不到的優(yōu)質公司，今天能夠在比較早期階段在A股上市。另一方面，港股通打開之后，我們可以通過南下，投資港股的優(yōu)質科技和互聯(lián)網公司。

底層資產的優(yōu)化，是科技股投資最大的變化，否則我們這套基本面投資框架無從談起。在科技成長領域的底層資產不斷優(yōu)化后，我們的投資框架才能行之有效為持有人創(chuàng)造長期價值。這個背景，也是我投資框架的先決條件。基金經理業(yè)績只有30%來自個人能力，大頭的50%來自社會的進步、國家的發(fā)展和紅利，最后的20%來自客戶的信任。

只投資符合經濟轉型的六大賽道

朱昂：那么能否介紹你的投資框架？

周克平 我的投資框架分為三個部分：資產配置，個股選擇，動態(tài)組合管理。

首先，我是基本不做擇時的，大多數(shù)時間都是滿倉操作。我的自上而下部分很少來自擇時，收益來源是行業(yè)和股票，以自下而上選股為主。我的自上而下是解決未來三年投研精力分配的問題，哪些行業(yè)在戰(zhàn)略上需要關注更多。在行業(yè)選擇上，我會關注在不同經濟發(fā)展階段中，什么行業(yè)會在經濟的占比提高。

我們看到，在中國人均GDP從3000美元到10000美元發(fā)展的階段，誕生了大量受益于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的大牛股，包括房地產、家電、汽車等。我們擁有全世界最大的房地產公司，全世界最大的家電公司，全世界最大的乘用車公司以及全市場最大的銀行，這些都是過去經濟模式下產生的投資機會。

今天我們會看到在城鎮(zhèn)化的中后期，中國經濟會經歷人均GDP從10000美元向20000美元發(fā)展的過程。我們對比海外做了大量的復盤，試圖挖掘受益于未來經濟發(fā)展的行業(yè)。我們復盤了70年代之后的美國，90年代之后的韓國，70年代之后的日本，60年代之后的歐洲。這些經濟體都在當時經歷了后城鎮(zhèn)化發(fā)展的階段。我們以1973年之后的美股為例，年化收益率最高的行業(yè)主要集中在三類：科技、醫(yī)療、消費。

通過這樣的復盤，我們解決了三年以上投研力量如何分配的問題。我的精力也是聚焦在這三大領域。同時，再根據(jù)我的能力圈，優(yōu)化到六條主要的賽道：先進制造、新能源、云計算SaaS、現(xiàn)代服務業(yè)、生物醫(yī)藥、傳統(tǒng)行業(yè)效率提升。

先進制造賽道：我們復盤發(fā)現(xiàn)，GDP由大到強的過程中，先進制造都是一個增長很大的行業(yè)，在韓國、日本都有這樣的特征。他們都在各自經濟轉型的過程中，誕生了世界級的先進制造企業(yè)：東芝、松下、富士康、臺積電、鴻海、三星等。這條賽道包含了5G、消費電子、芯片、國防軍工的原材料等。

新能源賽道：光伏和新能源汽車是我們長期看好的，能源結構的轉型是未來重要的方向，特別是以特斯拉為代表的智能電動車，會經歷滲透率從10%到50%的快速增長期。

云計算SaaS賽道：我們在云計算投資范圍特別窄，主要投云計算中的SaaS。我對于云計算的定義只有軟件，其他包括數(shù)據(jù)中心等都不在我云計算定義的范疇。我覺得這個行業(yè)就是科技中的白酒，商業(yè)模式比互聯(lián)網還好，因為用戶粘性更高。如果科技領域我只能投一個行業(yè)，那我一定會投這條賽道。這條賽道可選標的很少，A股和H股加起來只有5家公司。

現(xiàn)代服務業(yè)賽道：這是科技+服務業(yè)結合的領域。比如說零售是一種傳統(tǒng)服務業(yè)，疊加了科技就變成電商。餐飲是很傳統(tǒng)的服務業(yè)，疊加了科技就變成了外賣平臺。教育是傳統(tǒng)的服務，疊加了科技就變成在線教育。這個行業(yè)的商業(yè)模型很簡單，收入端是受M2影響，永遠能夠漲價的，類似吃飯的價格、學費的價格等；成本端受科技的摩爾定律影響，能夠實現(xiàn)效率的提高。那么在收入端和成本端之間會有一個gap（差異），就變成了公司的價值。

生物醫(yī)藥賽道：人口老齡化帶來的長周期需求，帶動創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、和醫(yī)療服務的需求提升。

傳統(tǒng)行業(yè)效率提升賽道：這條賽道和現(xiàn)代服務業(yè)類似，把科技在傳統(tǒng)行業(yè)運用得很好。比如在房地產產業(yè)鏈中的建筑、建材行業(yè)，也需要面對建筑工人的老齡化問題。那么就需要通過科技手段，提高效率。從我公開持倉中也能看到，持有了一個建筑行業(yè)的云計算SaaS公司。這個公司既有云計算SaaS賽道，也對應建筑行業(yè)的效率提升。

基于企業(yè)現(xiàn)金流分布，分為四大類資產

朱昂：講完了你看好的六條賽道，那么如何從中選股呢？

周克平 這六條賽道覆蓋只有十幾個細分子行業(yè)，我們真正能選的股票范圍就很少。我們根據(jù)企業(yè)的生命周期、創(chuàng)新、現(xiàn)金流分布，將公司分為四大類資產：項目型、產品型、平臺型、生態(tài)型。由于是按照生命周期分布，我們會發(fā)現(xiàn)最優(yōu)秀的企業(yè)能夠出現(xiàn)從項目型、到產品型、再到平臺型、最后成為生態(tài)型公司的演進。

當一個行業(yè)需求剛開始爆發(fā)的時候，大部分都是項目型資產。這類資產沒有壁壘或護城河，爆發(fā)性非常強。隨著行業(yè)從萌芽期進入到快速發(fā)展期，99%的項目型資產會倒閉。但是那一家進化成平臺型公司，會沉淀出公司的壁壘或護城河。隨著進一步發(fā)展，這里面的企業(yè)又會有一家企業(yè)成為平臺型公司，這類公司是制造業(yè)的最高階段。之后隨著行業(yè)的發(fā)展，可能會有一家企業(yè)進化為生態(tài)型公司，這就是頂級的商業(yè)模式企業(yè)。我們非常希望找到那種能從項目型公司，持續(xù)進化成生態(tài)型公司的企業(yè)，這是一個不斷百里挑一篩選的過程。

成長投資和價值投資的區(qū)別在于投資企業(yè)的生命周期不同。價值投資是找到已經構建完成壁壘的企業(yè)，成長投資是去找正在建立壁壘過程的企業(yè)。比如說蘋果，巴菲特是5000億美元市值之后買的，已經有了很強的壁壘。從蘋果500億美元到5000億美元這個階段投進去的，就是成長投資。

項目型資產：現(xiàn)金流分布波動較大，適合組合投資。典型案例包括：手游、影視、芯片設計、創(chuàng)新藥、早期的蘋果產業(yè)鏈。這類公司的爆發(fā)力很強，但是持續(xù)性很弱。比如說某一個電影很火、某一個游戲大賣，2013到2015年，A股的科技股大部分都是項目型資產。我們看到的結果就是，有些公司一年可以漲10倍，第二年跌90%。這類公司不是我們最喜歡的，但會用組合投資的方式來投。在賠率比較高的時候，用一個組合去投。2019年我們就把握了ETC企業(yè)的機會，分散投了一批做ETC的公司，獲得了很不錯的收益。

產品型資產：現(xiàn)金流分布曲線可預測性強，適合長期投資。典型案例包括消費和家電里的品牌類企業(yè)。比如說漫威就是一個產品型公司，因為有強大的IP群，每一部電影的票房就比較穩(wěn)定。游戲里面的體育類游戲，像NBA、FIFA，銷售也會比較穩(wěn)定。我喜歡三類產品型公司：具有提價能力的，類似教育、高端白酒；滲透率曲線不斷提升，類似當年的智能手機，現(xiàn)在的智能電動車；能夠不斷延展下游應用，類似英偉達這種公司，過去GPU芯片下游應用主要是游戲，現(xiàn)在也能用到無人駕駛等領域。我公開持倉的前十大重倉股也有一個類似的公司，之前是做家電的熱管理系統(tǒng)，現(xiàn)在延展到汽車領域，打開了公司的成長空間。

平臺型資產：現(xiàn)金流分布曲線持續(xù)性強，適合長期投資。行業(yè)發(fā)展到成熟階段，會出現(xiàn)平臺型公司，這些公司往往具備較強壁壘和可延展性，是制造業(yè)的最終形態(tài)。平臺型公司的本質是一系列項目和產品型公司的集合。比如前面說的漫威是產品型公司，但是把漫威收購的迪士尼就是平臺型公司。像白電行業(yè)有兩家龍頭，但是這兩家的類型是不一樣的，一家是產品型公司，另一家是平臺型公司。平臺型公司的特點是抗風險能力強很多，穩(wěn)定性強很多。中國未來會出現(xiàn)大量的平臺型公司，這類公司是我們投資組合中的重點。

生態(tài)型資產：現(xiàn)金流分布曲線持續(xù)性強，后期存在指數(shù)效應。我們認為服務業(yè)發(fā)展到后期會出現(xiàn)生態(tài)型公司，生態(tài)型公司的壁壘極高，成長性也很好。這類公司有一個很鮮明的特點：一次獲客，永久銷售，不斷交叉銷售，并且可以生態(tài)賦能。我們看到的大型互聯(lián)網和軟件公司，都屬于平臺型公司。這是我們最喜歡的一類資產，也是最稀缺的資產，A股目前的平臺型公司極少。

我把公司按照現(xiàn)金流曲線的特點分為這四大類資產，不是按照細分行業(yè)進行劃分?？赡芡瑯邮切酒袠I(yè)，A股和B股屬于完全兩類資產。

朱昂：那么再說說你是怎么構建組合的？

周克平 根據(jù)前面說的，我們只投資6大賽道，并且把這里面的公司按照4大類型進行分類，那么我們的組合構建也就變得比較清晰。在我們的組合中，有60%-70%的倉位集中在這里面產品型資產以上的公司，還有20-30%倉位會投高賠率的項目型公司。項目型公司能帶來階段性的彈性，而且也有不少產品型公司是從項目型公司成長起來的，所以我們會在所投資的項目型公司中作為“火種”，跟蹤這些的進化能力。

我們對于組合的管理也是動態(tài)的，根據(jù)景氣度和估值，決定我們的行業(yè)配置比例。首先，我們的估值方法只有兩個：DCF自由現(xiàn)金流折現(xiàn)和市值，傳統(tǒng)的市盈率只是輔助我們決策的工具，而PEG我們基本上不看，認為有很大的迷惑性。我們用市值衡量泡沫的大小，也是一種常識。比如6月份半導體板塊的市值很大，比海外龍頭公司都大，我們就進行了減倉。

其次是景氣度和估值的結合。一個行業(yè)如果景氣度拐點向下，估值又比較高，我們就會減配；一個行業(yè)如果景氣度拐點向上，估值又比較低，我們就會增配。景氣度我們看未來12-24個月的周期，作為中觀視角幫助我們決策，但是六大賽道是決定未來3-5年的投資周期。即便短期行業(yè)的景氣度不好，我也不會把里面的公司全部清倉。我們希望賺取企業(yè)長期成長，不斷進化的錢，景氣度的變化能給我們提供加倉或者減倉的時間點。

找到“報時人”和“造鐘人”

朱昂：你很看重企業(yè)的進化力，能否再具體講講，什么是企業(yè)的進化力？

周克平 一個企業(yè)能夠順應時代的發(fā)展，核心是來自公司的企業(yè)家精神。我平時看書最多的不是投資方面的書，而是奧派經濟學的書，他們提倡的是顛覆性創(chuàng)新。能夠主動擁抱變化的企業(yè)，就是有進化力的，并且在發(fā)現(xiàn)時代變化的同時，組合架構也能跟上這種變化。

從公開持倉中也能看到，我持有的某消費電子龍頭公司，就是有很強的進化力。這個公司在2016年達到了400億市值，業(yè)績并沒有怎么增長。但是仔細去看會發(fā)現(xiàn)，公司的組織架構發(fā)生了變化，公司管理層招了大量優(yōu)秀外企的高層，管理費用和研發(fā)費用都大幅增加。公司能也逐漸從過去做單一產品的公司擬，擴展到能做5-6個產品的平臺型公司。

優(yōu)秀的企業(yè)家有兩類：報時人和造鐘人。中國的偉大企業(yè)家都是報時人，看到時代來臨，抓住時代的機遇。造鐘人是那種能創(chuàng)新新賽道的人，我個人覺得過去有三個企業(yè)家稱得上是造鐘人：亞馬遜的貝索斯、蘋果的喬布斯、特斯拉的馬斯克。他們創(chuàng)造了新的時代。

科技最大的特點是，供給創(chuàng)造需求。這也是我們對DCF理解和大部分人不同的地方。DCF是未來的自由現(xiàn)金流，不是拿過去的自由現(xiàn)金流進行線性外推。預測未來是最困難的，取決于我們對企業(yè)的理解。簡單拿過去的現(xiàn)金流外推到未來，有可能會陷入價值陷阱。

朱昂：整體看A股科技股的波動率還是比較高，你如何在組合管理上降低來自科技的高波動？

周克平 首先，從上市公司質量的角度看，現(xiàn)在上市的好公司越來越多，整體波動已經比過去降低了不少。我們看海外大型科技企業(yè)：蘋果、谷歌、Facebook、亞馬遜等，他們都是生態(tài)型公司，波動比傳統(tǒng)公司更低，發(fā)展已經到了很成熟的階段。為什么A股的消費品龍頭波動很低，本質是現(xiàn)金流分布曲線比較平滑。20年前，這些消費品龍頭的波動率也很高，所以進化是需要時間的。

A股已經有一些科技公司構建起了壁壘，這些公司在這一輪市場調整中，波動并不大。A股的新興產業(yè)投資機會很多，還處于高速成長期的階段。這一批公司持續(xù)構建壁壘之后，就會出現(xiàn)一個優(yōu)質科技成長股波動率逐步降低的過程。

在組合管理上，我們不會讓高波動的項目型資產占組合比重很高，這類公司的爆發(fā)力很強，波動也很大。如果全部持有項目型資產，可能短期業(yè)績會特別強，但是組合的風險也很高。降低波動的另一個方法是，可以去投資港股里面的生態(tài)型公司，這類公司的現(xiàn)金流分布曲線就很平滑。你可以看到我管理產品中，能夠投港股的產品波動就比只能投A股的要低。

朱昂：感覺你屬于buy and hold的長期持有類型科技股基金經理？

周克平 我最崇拜的機構是Baillie Gifford。這家機構專注在成長股領域，擁有110年歷史，總部位于蘇格蘭，基金經理都是一群老頭。他們的投資比較集中，投資組合一直在順應時代，不斷進化。他們在特斯拉上賺了5倍，盈利百億美元以上。他們投資的出發(fā)點都是以20年作為維度。

美國過去90年的時間中，資本市場有一半的盈利貢獻來自90家公司。這意味著你抓不住這些長線牛股，收益率就會很普通。我們挖掘到大牛股后，就需要長期持有，享受到一個公司不斷成長帶來的巨大收益。

我自己認為現(xiàn)在的中國就是1980年代的美國，未來會誕生中國的富達、先鋒、Capital等巨型資產管理公司。伴隨著市場化的改革加速，未來A股市場也會出現(xiàn)大分化。

用第一性原理思考事物本質

朱昂：你最近在發(fā)行一只重磅產品“華夏創(chuàng)新未來”，能否談談這只產品的思路？

周克平 這個產品有兩個特點：

1）這是一個能夠用10%基金持倉獲得螞蟻集團股票戰(zhàn)略配售的產品。螞蟻集團是我公司類型劃分和賽道劃分中，優(yōu)先級別最高的公司。

2）這是一個18個月封閉期的產品，通過封閉期能幫助持有人獲得更高的收益。我看過自己管理產品的數(shù)據(jù)，能夠隨時申購贖回的產品里，用戶的平均收益率并不高，大量用戶在里面做波段。而設置了封閉期的產品，用戶雖然在封閉期類不能贖回，但因為沒有了在漲殺跌的非理性行為，平均收益率反而提高了很多。我們希望追求的是為客戶爭取長期受益。

相比我目前管理的幾只產品，這只華夏創(chuàng)新未來從一些投資方向上可以看成是一個升級版的華夏科技創(chuàng)新。而且通過把港股投資放入到產品，讓我們的六大賽道可投標的更加均衡，收益空間可能會比只投A股的產品更好一些。

朱昂：在你的投資生涯中，有什么突變點或者飛躍點嗎？

周克平 2018年我管理的組合有大約25%的回撤，對我影響比較大，因為此前的兩年我投資業(yè)績還很不錯。那一年讓我對組合管理有了新的理解，行業(yè)集中度不能太高。我認為，一個基金經理的組合，是思想和價值觀的表達。價值觀決定了組合的方向，思想決定了組合的動態(tài)調整。

朱昂：如果不做基金經理，你會做什么？

周克平 如果不做基金經理，我會做老師。我很喜歡做學術研究，這和基金經理的工作很類似。基金經理就是不斷閱讀、調研、思考，其中思考部分是最重要的。調研和閱讀看到的是現(xiàn)象，思考看到的是本質。我喜歡用第一性原理思考，回歸事物的本質。我做基金經理的時間分配中，思考的占比也是特別多。

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