編者按：本文來(lái)自財(cái)主家的余糧（ID：CaizhuFinance），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

圖源丨攝圖網(wǎng)

恒大1300億元的專項(xiàng)債事件，這兩天在金融圈刷屏了。

前有泰禾，現(xiàn)有恒大，有句俗語(yǔ)怎么說(shuō)的？

如果你在家里發(fā)現(xiàn)了一只蟑螂兩只蟑螂，那么，一定有幾千上萬(wàn)只蟑螂藏在你家里看不見(jiàn)的角落。

更何況，恒大還是如此大的一只蟑螂。

從“發(fā)現(xiàn)蟑螂”這個(gè)思路出發(fā)，很多人開(kāi)始認(rèn)為，接下來(lái)很可能有越來(lái)越多的企業(yè)（特別是房地產(chǎn)企業(yè)）債務(wù)違約，我們中國(guó)有可能會(huì)爆發(fā)全面的債務(wù)危機(jī)……

那么，從宏觀債務(wù)上看，中國(guó)到底有沒(méi)有爆發(fā)全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)呢？

在分析中國(guó)債務(wù)是什么樣子之前，我先普及一點(diǎn)宏觀債務(wù)的知識(shí)，然后給大家講一個(gè)簡(jiǎn)單的宏觀債務(wù)模型，最后再用這個(gè)模型，來(lái)判斷中國(guó)債務(wù)的危險(xiǎn)性。

按照國(guó)際金融協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)分類，一個(gè)國(guó)家的總體債務(wù)狀況，可以體現(xiàn)為四個(gè)部分：

政府債務(wù)（包括中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)）

+居民部門債務(wù)

+非金融企業(yè)債務(wù)

+金融部門債務(wù)。

將這四個(gè)部門的債務(wù)統(tǒng)計(jì)出來(lái)，就知道一個(gè)國(guó)家的總債務(wù)狀況。而其中（居民部門+非金融企業(yè)）的債務(wù)之和，又被稱為私人非金融部門債務(wù)（簡(jiǎn)稱為“私人部門債務(wù)”）；（政府+居民+非金融企業(yè)）的債務(wù)，則被合稱為“實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)”。

債務(wù)絕對(duì)值，與該經(jīng)濟(jì)體GDP的比值，就是所謂的“宏觀杠桿”，例如政府部門杠桿率、居民部門杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率、金融部門杠桿率、私人部門杠桿率等，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體杠桿率，通常也被稱為一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率。

眾所周知，無(wú)論是政府部門還是金融部門，它們都是純粹的財(cái)富分配部門，并不會(huì)真正創(chuàng)造財(cái)富，而當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，基本都是以債務(wù)為基礎(chǔ)來(lái)發(fā)行貨幣，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的，所以，真正的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須依賴于居民部門或非金融企業(yè)部門債務(wù)的持續(xù)增加——

如果私人部門債務(wù)增加很快，表現(xiàn)出來(lái)就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就是GDP高速增長(zhǎng)；

如果私人部門債務(wù)增加有限，表現(xiàn)出來(lái)就是經(jīng)濟(jì)停滯，就是GDP增長(zhǎng)緩慢。

對(duì)于一個(gè)大中型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，在整體債務(wù)水平較低的情況下，政府部門和金融部門如果能夠建立足夠的信用，經(jīng)濟(jì)很容易實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)——我稱這一階段的增長(zhǎng)為第一階段增長(zhǎng)。

然而，當(dāng)私人部門的債務(wù)到了一個(gè)較高的水平，即便政府和金融部門信用很好，也很難實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)了，絕大部分情況下會(huì)陷入經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)——原因也很簡(jiǎn)單，因?yàn)樗饺瞬块T債務(wù)太高了，很大一部分債務(wù)是借新還舊的龐氏騙局，一旦遇到經(jīng)濟(jì)上任何的風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)出現(xiàn)大量的債務(wù)違約，這導(dǎo)致所有人都開(kāi)始捂緊錢包，銀行不愿意放貸甚至抽走信貸，這進(jìn)一步增加了整個(gè)社會(huì)的債務(wù)違約，這就是經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。

所謂私人部門債務(wù)水平較高，是個(gè)什么水平呢？

根據(jù)1980年以來(lái)部分國(guó)家的經(jīng)濟(jì)繁榮史，我個(gè)人認(rèn)為，一般在私人部門債務(wù)/GDP到200%左右的時(shí)候，該國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的時(shí)代就會(huì)過(guò)去，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度會(huì)變慢，甚至有可能發(fā)生金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)際清算銀行

要說(shuō)明的是，200%這個(gè)數(shù)值并不是固定的，通常與該經(jīng)濟(jì)體的利率水平（國(guó)債收益率）有關(guān)。

發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣利率較低，能承擔(dān)的債務(wù)水平高一些，比方220%或230%，才會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，發(fā)展中國(guó)家利率較高，可能在突破170%或180%的時(shí)候就會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生之后，為了維持國(guó)家信用（主要表現(xiàn)是貨幣信用），避免債務(wù)違約大量出現(xiàn)，政府一定會(huì)選擇降息印鈔等措施，然后政府部門增加負(fù)債，逐漸接過(guò)私人部門的債務(wù)，表現(xiàn)出來(lái)，就是政府債務(wù)不斷增加，而私人部門債務(wù)水平有可能維持不變甚至下降……

接下來(lái)，如果私人部門的債務(wù)/GDP水平能夠有效降低，經(jīng)濟(jì)就會(huì)進(jìn)入新一輪的債務(wù)驅(qū)動(dòng)型發(fā)展，但增速會(huì)大大低于第一個(gè)階段，而且時(shí)間也會(huì)比較短，我稱之為第二階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。需要強(qiáng)調(diào)的是，第二階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)的概率很低，迄今為止只有美國(guó)出現(xiàn)過(guò)。

幾乎所有發(fā)展中國(guó)家，因?yàn)檎庞貌蛔?，貨幣不是?guó)際貨幣，政府部門并沒(méi)有能力接過(guò)私人部門的債務(wù)（特別是外債），最后只能以貨幣大幅度貶值收?qǐng)?，陷入所謂的“中等收入陷阱”。

即便是發(fā)達(dá)國(guó)家的政府有足夠信用，可以接過(guò)私人部門一部分債務(wù)，但如果前期私人部門的債務(wù)水平太高，政府接不過(guò)來(lái)，或者，接過(guò)來(lái)導(dǎo)致政府部門債務(wù)過(guò)高，自此以后，政府支出會(huì)嚴(yán)重?cái)D占私人部門開(kāi)支及債務(wù)提升，整體上經(jīng)濟(jì)依然會(huì)陷入停滯狀態(tài)。

所謂“政府部門債務(wù)過(guò)高”，根據(jù)日本和意大利的經(jīng)驗(yàn)，我將政府債務(wù)/GDP比例超過(guò)100%，定義為“過(guò)高”（下圖紅色小圈處，分別是日本和意大利的政府債務(wù)/GDP超過(guò)100%的年份，之后意大利和日本就陷入經(jīng)濟(jì)停滯）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行

這就是我個(gè)人建立的債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的簡(jiǎn)單模型。

總而言之——

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體私人部門債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)水平的時(shí)候（債務(wù)/GDP比例接近或超過(guò)200%），該經(jīng)濟(jì)體一定會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)，結(jié)果要么是政府部門接杠桿，要么貨幣大幅度貶值；

如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府部門債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)的水平（債務(wù)/GDP比例接近或達(dá)到100%），無(wú)論這個(gè)經(jīng)濟(jì)體怎么輾轉(zhuǎn)騰挪自己的債務(wù)，要么貨幣大幅度貶值，要么經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期停滯。

下面這個(gè)圖，是2018年年底世界主要國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)分部門債務(wù)狀況。

現(xiàn)在，我們可以來(lái)討論中國(guó)債務(wù)到底有沒(méi)有爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的危險(xiǎn)了。

關(guān)于中國(guó)最新的債務(wù)情況，根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，截止2020年二季度，中國(guó)居民部門杠桿率為59.7%，非金融企業(yè)部門為164.4%，政府部門為42.3%，三者加和為266.4%，相比2019年底的245.4%激增了超過(guò)20個(gè)百分點(diǎn)。

乍一看，（居民+非金融企業(yè)部門）的“私人部門債務(wù)/GDP”高達(dá)224.1%，根據(jù)我前面提到的標(biāo)準(zhǔn)，這意味著中國(guó)馬上就會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的樣子……

但實(shí)際上并不是。

與那些罪惡的私有制資本主義國(guó)家的債務(wù)劃分不同，它們的私人部門名副其實(shí)，但我們中國(guó)宏觀債務(wù)的“私人部門”并不是真正的私人部門，包括城投公司以及許多大型央企債務(wù)，至少在民眾眼里，都是隱含政府信用擔(dān)保的，特別是城投公司債務(wù)，基本都是以地方政府的收入作為擔(dān)保的，實(shí)在與“私人部門”扯不上關(guān)系。

有人可能會(huì)問(wèn)了，私人部門債務(wù)與政府部門債務(wù)的本質(zhì)區(qū)別在哪里？

區(qū)別在于公眾（市場(chǎng)）對(duì)債務(wù)的信心和容忍度。

如果是私人部門債務(wù)，一旦出現(xiàn)償付危機(jī)的苗頭，市場(chǎng)是不會(huì)給予這家公司繼續(xù)開(kāi)展借新債還舊債的機(jī)會(huì)的。公眾的擠兌，通常會(huì)直接導(dǎo)致債務(wù)出現(xiàn)違約，進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩；然而，政府部門債務(wù)，即便是某個(gè)時(shí)間段出現(xiàn)了償付危機(jī)，中央政府自不必說(shuō)，可以直接印鈔解決，即便是地方政府部門，公眾出于對(duì)公共部門的信任和中央政府連帶擔(dān)保的信心，會(huì)額外允許其債務(wù)進(jìn)行展期，或給予其借新債還舊債的機(jī)會(huì)。

因?yàn)橛玫胤秸磥?lái)的收入做擔(dān)保，城投公司的債務(wù)嚴(yán)格來(lái)說(shuō)就是政府債務(wù)，再加上其他由地方政府未來(lái)收入做擔(dān)保的債務(wù)，通常被稱為“地方政府隱性債務(wù)”。

這部分隱性債務(wù)，在中國(guó)是神一般的存在，可能連地方政府自己都搞不清楚。不同研究機(jī)構(gòu)按照不同的口徑，有不同的測(cè)算數(shù)據(jù)，有從債務(wù)端估算地方政府融資平臺(tái)的融資來(lái)源，也有從資產(chǎn)端估計(jì)地方基建中政府類項(xiàng)目融資占比，數(shù)據(jù)基本在30-50萬(wàn)億元之間。

清華大學(xué)的中國(guó)財(cái)政稅收研究所白重恩團(tuán)隊(duì)，曾對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行調(diào)研，其結(jié)果是：截至2017年6月底，“發(fā)行過(guò)城投債的企業(yè)債務(wù)余額”大約是47萬(wàn)億元。

近兩年，中央政府強(qiáng)調(diào)“開(kāi)正門堵邪路”，部分地方政府隱性債務(wù)，已經(jīng)轉(zhuǎn)換成正當(dāng)?shù)牡胤秸畟统峭豆緜?，地方政府隱性債務(wù)規(guī)?？赡芤呀?jīng)降至40萬(wàn)億元左右，被統(tǒng)計(jì)在“非金融企業(yè)部門債務(wù)”里面——這相當(dāng)于40%的GDP。

這部分債務(wù)，其實(shí)應(yīng)該算到政府債務(wù)中來(lái)，再加上明確由中央政府擔(dān)保的中國(guó)鐵路總公司的債務(wù)（約5.5萬(wàn)億元），中國(guó)政府部門實(shí)際的債務(wù)/GDP在88%左右，而除城投公司、鐵路總公司之外的非金融企業(yè)部門債務(wù)+居民部門債務(wù)，其總債務(wù)/GDP也就在180%左右。

其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)顯示，只有市場(chǎng)利率（國(guó)債收益率）突破5%，180%左右的“私人部門債務(wù)/GDP”才有可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而當(dāng)前中國(guó)的國(guó)債收益率也就在3%左右，所以稱不上危險(xiǎn)。

（因?yàn)橹袊?guó)目前的債務(wù)不能承擔(dān)4%以上的市場(chǎng)利率，這也是我建議大家在國(guó)債收益率超過(guò)3%的時(shí)候，可以考慮看多國(guó)債的原因，具體見(jiàn)“股不如債的時(shí)刻到了！”一文）

根據(jù)我“改良”后的私人部門和政府部門債務(wù)水平，我把其與2019年末世界主要國(guó)家私人部門債務(wù)/GDP和政府部門債務(wù)/GDP的水平進(jìn)行比較（見(jiàn)下圖，部分?jǐn)?shù)據(jù)為2018年底數(shù)據(jù)）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：https://tradingeconomics.com

顯然，在這些全球主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，中國(guó)的私人部門債務(wù)也就高于德國(guó)、意大利和土耳其，而政府債務(wù)，也僅高于德國(guó)、澳大利亞、韓國(guó)和土耳其。進(jìn)一步想到2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，世界主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都大幅度下滑，而政府支出卻大幅度增長(zhǎng)，這意味著，到2020年底，這些國(guó)家無(wú)論是私人部門債務(wù)/GDP，還是政府部門債務(wù)/GDP都將大幅度上升——也就是說(shuō)，在這一場(chǎng)債務(wù)比爛比賽中，中國(guó)現(xiàn)在應(yīng)該是那個(gè)最不差的選手。

按照我前面確定的債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模型來(lái)說(shuō)，目前的中國(guó)債務(wù)，仍處于第一階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后期而已，尚未遇到整體的債務(wù)危機(jī)（這應(yīng)該感謝中央2017-2018年的強(qiáng)力去杠桿），所以，既沒(méi)有步入第二階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也沒(méi)有進(jìn)入經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的階段。

是的，無(wú)論泰禾還是恒大，或者是前2年的AB和HH，都在提醒我們，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的第一階段末期，但從整體來(lái)看，因?yàn)檎畟鶆?wù)水平并不高，企業(yè)債務(wù)尚屬可控，現(xiàn)在泰禾債務(wù)和恒大專項(xiàng)債事件，更多體現(xiàn)的，是個(gè)別企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，波及全國(guó)的可能性很低很低。

從宏觀上看，與其他國(guó)家對(duì)比，中國(guó)當(dāng)前階段債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大，但，這并不意味著沒(méi)有隱憂。

實(shí)際上，因?yàn)橐咔楸l(fā)、各省市社保支付虧空等原因，中國(guó)在2020年出現(xiàn)了多年來(lái)最大的財(cái)政赤字，如果按照今年兩會(huì)所確定的政府債券（包括地方政府債和國(guó)債）發(fā)行限額規(guī)定，如果中國(guó)政府債券都頂格發(fā)行的話，到2020年底，地方政府債券余額將增加7.5萬(wàn)億，而國(guó)債余額將增加4.5萬(wàn)億，這意味著中國(guó)政府債務(wù)/GDP水平的大幅度抬升。

不管企業(yè)、居民還是政府債務(wù)，如果放任債務(wù)水平持續(xù)攀升，要不了幾年時(shí)間，中國(guó)債務(wù)整體上可以輾轉(zhuǎn)騰挪的空間會(huì)越來(lái)越逼仄……

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附：關(guān)于宏觀債務(wù)的三個(gè)說(shuō)明：

1）一般而言，金融部門的債務(wù)，可視之為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的債務(wù)的鏡像。但因?yàn)榫用癫块T與政府部門、非金融企業(yè)部門之間也存在著大量的債權(quán)關(guān)系，所以金融部門的債務(wù)杠桿，通常都會(huì)遠(yuǎn)低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿之和，本文對(duì)于金融部門的債務(wù)沒(méi)有加以探討。

2）個(gè)別離岸金融中心如香港、新加坡、愛(ài)爾蘭、盧森堡、毛里求斯、巴拿馬、開(kāi)曼群島等，甚至包括瑞士這個(gè)中型經(jīng)濟(jì)體（某種程度可稱之為逃稅和洗錢中心），其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總債務(wù)并不是很高，然而，一旦加上金融債務(wù)，其杠桿率通常會(huì)飆升（因?yàn)橛泻芏嗤鈦?lái)資金構(gòu)成了金融債務(wù)），所以本文債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)的討論中，關(guān)于金融部門的債務(wù)杠桿率，并沒(méi)有展開(kāi)討論，但這不影響對(duì)大型經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)杠桿分析。另外，香港和新加坡是兩個(gè)特例，這兩個(gè)地方有大量上市公司并不屬于本地經(jīng)濟(jì)，但卻在當(dāng)?shù)匕l(fā)行債券，導(dǎo)致其非金融企業(yè)部門債務(wù)比例可能很高，其實(shí)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響卻并不是很大。

3）債務(wù)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)模型中，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)停滯階段之后，如果該經(jīng)濟(jì)體貨幣還能保持信用，因?yàn)樗腥藢?duì)債務(wù)違約已經(jīng)有了預(yù)期，再次爆發(fā)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)的債務(wù)/GDP容忍度會(huì)提高，而且，利率越低，爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的債務(wù)/GDP容忍水平也會(huì)更高。比方說(shuō)，3%的市場(chǎng)利率（國(guó)債收益率），對(duì)應(yīng)私人部門200%左右的債務(wù)/GDP容量，到1%可能對(duì)應(yīng)著230%，到了0利率或負(fù)利率，有可能會(huì)容忍私人部門到250%甚至更高的債務(wù)/GDP（因?yàn)榻?jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)被動(dòng)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率上升），而有了MMT這樣的萬(wàn)寶槌，政府債務(wù)更是可以不斷地挑戰(zhàn)極限——2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)、日本等經(jīng)濟(jì)體，都在陸續(xù)挑戰(zhàn)政府債務(wù)極限。

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