編者按：本文來自微信公眾號財主家的余糧（ID： CaizhuFinance），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

這個地球上，大概再也沒有比美股更堅挺的傳統(tǒng)大類資產(chǎn)了。

下面的這幅圖，是從1901年1月份一直到現(xiàn)在美股標(biāo)普500指數(shù)的點位變動情況，分為經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的價格指數(shù)和實時價格指數(shù)兩種：

如果從實時指數(shù)價格來看，自美國參加第二次世界大戰(zhàn)以來，除了經(jīng)歷過幾次最深約50%的調(diào)整之外，美股經(jīng)歷了整整80年的長期牛市；

從經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的指數(shù)價格來看，美國的牛市則是從1982年年中開始啟動，迄今為止，整體上在接近40年時間持續(xù)上漲——期間僅經(jīng)歷過1987年股災(zāi)、2000年科技股泡沫破裂、2008年全球金融危機和2020年新冠疫情來襲，也就是說，美股差不多要漲10年才會經(jīng)歷一次像樣的調(diào)整。

自2017年開始，因為美股價格屢創(chuàng)新高，特別是從用于判斷過去150年美股的高低點都極為準(zhǔn)確的周期市盈率估值（CAPE，也稱為Shiller PE）來看，美股的估值之貴，僅次于2000年的科技股泡沫期間，高于1929年的股市泡沫期……

不僅如此，即便用所謂的“巴菲特指標(biāo)”來看，美股也是貴得離譜：一般認為，美股總市值/GDP應(yīng)該在70-100%為合理估值，超過120%即為高估，從2017年開始，巴菲特指標(biāo)就已經(jīng)超過130%并持續(xù)保持。

但是，美股一直堅挺，直到2020年新冠疫情，才經(jīng)歷了一次比較深度的調(diào)整——但這次的調(diào)整比1987年的股災(zāi)時間（調(diào)整了4個月時間）還要短得多，在3月份一個月之內(nèi)跌到最低點，然后迅速實現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，一直漲到今天……

到了今天，美股的周期市盈率已經(jīng)高達38，而巴菲特指標(biāo)更是突破200%的天際。

為什么現(xiàn)在的美股能夠這么貴，而且還能保持不跌？

因為——

市盈率是看過去的指標(biāo)，而美股的價格卻是看未來的預(yù)期。

受疫情影響，2020年標(biāo)普500的每股盈利（EPS）僅為96.5美元，但去年第四季度，美股的EPS已經(jīng)迅速回升，按照各大投資銀行最新的普遍預(yù)測，2021年一整年，美股標(biāo)普500的EPS基本可以實現(xiàn)比2020年接近翻倍。

按照傳統(tǒng)的PE（市盈率）來對美股估值，如今4266點的標(biāo)普500指數(shù)，估值高達45.48倍，但如果按照投資銀行普遍預(yù)測的美股EPS分析，如果現(xiàn)在的標(biāo)普點位不變，到了明年，標(biāo)普500的估值將降至（指數(shù)點位/EPS=PE）23倍，這是很合理的估值。

如果用6個月之后的年度EPS（或者說叫做預(yù)期EPS）來為美股估值，最近7年來，美股的估值其實穩(wěn)定得很：基本在20-25倍之間（見下圖）。

說明：2021年以來的PE估值，根據(jù)各大投行所預(yù)測的2021年EPS進行計算。

根據(jù)這幅圖，只有在2019年底到2020年初，因為市場沒有預(yù)計到經(jīng)濟衰退疊加新冠疫情對于預(yù)期PE的影響，所以才顯得高估——在過去的7年里，如果不考慮2019年7月-2020年6月的異常數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)的估值，最高在24.3，最低在19.4，絕大部分時間都在20-23的狹窄區(qū)間內(nèi)波動。

通過預(yù)期EPS來觀察美股估值，市場簡直太理性了。

所以，從根本上來說，美股的估值基本是由預(yù)期EPS所驅(qū)動的，因為預(yù)期EPS大漲或大跌，標(biāo)普指數(shù)就隨之大漲或大跌，但預(yù)期估值卻基本維持穩(wěn)定。

預(yù)期是什么？

預(yù)期的本質(zhì)，是市場相信一套故事，一種敘事邏輯。

這，正是達摩-達蘭所講述的故事-估值的一套邏輯。半年前，我還用這一套方法來給美股估值，假定2021年標(biāo)普500的EPS能夠恢復(fù)到120美元，此后每年增長5%，……，最后，將21年的EPS相加，得出來標(biāo)普500當(dāng)時的合理價位應(yīng)在3800點附近……

參見文章：2021年，美股的合理價位應(yīng)該是多少？

顯然，當(dāng)時的我，嚴重低估了美國的大型科技公司從疫情中恢復(fù)盈利的能力，我預(yù)計的120美元EPS，相比當(dāng)前市場所預(yù)測的185美元左右的EPS，足足低了1/3……如果同樣按照上述估值邏輯，標(biāo)普500指數(shù)的合理價位可以高至5000點以上。

當(dāng)然，達摩達蘭也說了，因為世界隨時在變化，股票的估值也應(yīng)該是動態(tài)的，要有一個反饋回路，隨時因為公司本身以及環(huán)境的變化，調(diào)整你的估值，甚至推翻整個故事。

在我們有限的人生經(jīng)歷中，看到的就是美股長牛，即便是短期有點兒調(diào)整，很快就恢復(fù)元氣并且上漲到更高。然而，如果從更長的歷史來觀察美股，事實并非如此。

根據(jù)本文第一幅圖表，以名義價格來計算，1929年美股崩盤之后，此后過了1/4個世紀(jì)，美股才漲回到當(dāng)初崩盤的高點。

以經(jīng)通脹調(diào)整后的價格來看，從1969年的股市高位跌下來之后，到1982年年中，在13年的時間里，美股都在一路下跌，連跌13年，然后又經(jīng)歷了12年時間，到1994年才漲回到1969年的高位。算下來，同樣是經(jīng)歷了1/4個世紀(jì)。

1982年以來，美國能夠保持近40年的長牛，而且每一次美股暴跌之后，總是會出現(xiàn)暴力的V型反轉(zhuǎn)，最關(guān)鍵的原因，在于美聯(lián)儲的印鈔和官方控制通脹的成功。

眾所周知，1982年迄今，每一次美股遭遇暴跌的時候，美聯(lián)儲總是會祭出他們的寬松貨幣大法，拼命印鈔，使勁兒壓低名義利率和實際利率，阻礙市場正常出清和優(yōu)勝劣汰，進而托住了美股的價格不讓它下跌。

1987年緊急降息；

2001年持續(xù)降息；

2008年降息至0，開啟QE；

2020年降息至0，開啟無限Q；

……

美聯(lián)儲印鈔和壓低利率，至少從三個方面阻礙了美股的正常調(diào)整。

1）印鈔購買國債，壓低了市場上的無風(fēng)險收益率，提升了股票相對于國債的吸引力。

2）壓低市場利率，讓市場上的儲蓄者來補貼借債者，美股的上市公司，能夠以更低成本在全球市場融資，本質(zhì)上變成了放高利貸者。

3）市場上的錢變多了，美股那些上市的大公司，可以利用自身的信用優(yōu)勢和壟斷地位，從市場攫取更多的利潤。

美股如此，中國房地產(chǎn)又何嘗不是如此？

2008年和2014年，中國的房地產(chǎn)價格當(dāng)時略有調(diào)整，政府立即祭出印鈔大法，又是降息鼓勵民眾貸款買房，又是急劇擴大信貸規(guī)模，如此一來，這些資產(chǎn)能不成為“長?！钡馁Y產(chǎn)么？

當(dāng)然，如果印鈔導(dǎo)致市場上出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹，政府掩蓋不住，那么這個回路就會被打斷——1967-1982年正是美國通貨膨脹肆虐的15年，這期間美股都是在一路下跌。為什么官方控制下的輕微通脹有利于股市上漲，而嚴重通脹，則會導(dǎo)致股市下跌呢？

因為，嚴重的通貨膨脹會大大抬高市場利率（無風(fēng)險收益率），這一方面降低了股票資產(chǎn)的相對吸引力，另一方面還會導(dǎo)致很多市場投機者（投資者）更愿意通過囤積物資而獲利，這比炒股更賺……

然而，1982年之后，中國和蘇東國家先后加入全球貿(mào)易體系，因為科技的擴散，全球的生產(chǎn)能力過剩，無論美聯(lián)儲再怎么印鈔，從能源到金屬，從糧食到日常消費品，全部都供應(yīng)充足、大量且廉價，再加上美國巧妙地修改通脹統(tǒng)計方式，這讓美國官方通脹率數(shù)據(jù)始終保持在低位。

官方通脹率處于低位，通過囤積物資等待上漲的“賺錢方式”被終結(jié)，人們更愿意去購買美股這種基本沒有持有成本卻能夠長期上漲的“資產(chǎn)”。

另外，在低通脹時代，因為美元貨幣價值的長期穩(wěn)定，其帶來的全球化浪潮，給了美國跨國公司全球攫取利潤的能力，現(xiàn)在美國標(biāo)普500指數(shù)所包含的頭部科技公司中，海外盈利通常都占了其盈利的30%以上，這大大提升了美股的EPS，進而提升了美股的估值。

2020年3月份以來的美股V型反轉(zhuǎn)并暴漲，幾乎完美地體現(xiàn)了我前面提到的所有方面。

什么時候美股泡沫才會真正破裂？

要么，是通貨膨脹來襲，市場無風(fēng)險利率被持續(xù)抬高；

要么，是美國的企業(yè)部門或者家庭部門的債務(wù)太高，償還能力出現(xiàn)危機，而美聯(lián)儲停止印鈔救助，讓市場正常調(diào)整；

還有一種可能，就是以美元為核心的全球信用貨幣體系崩塌，大家再也不相信美元的價值，一切就會Over。

總之，從相當(dāng)長的一個時期來看，只要真實的通貨膨脹不起來，只要民眾相信官方的通貨膨脹數(shù)據(jù)，只要政府愿意維持債務(wù)泡沫，只要央行可以持續(xù)印鈔，美股以及中房這樣的資產(chǎn)，價格都可以被近乎無限地推高。

這才是現(xiàn)實。

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