編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)財(cái)主家的余糧（ID： CaizhuFinance），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

這個(gè)地球上，大概再也沒有比美股更堅(jiān)挺的傳統(tǒng)大類資產(chǎn)了。

下面的這幅圖，是從1901年1月份一直到現(xiàn)在美股標(biāo)普500指數(shù)的點(diǎn)位變動(dòng)情況，分為經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的價(jià)格指數(shù)和實(shí)時(shí)價(jià)格指數(shù)兩種：

如果從實(shí)時(shí)指數(shù)價(jià)格來(lái)看，自美國(guó)參加第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)，除了經(jīng)歷過(guò)幾次最深約50%的調(diào)整之外，美股經(jīng)歷了整整80年的長(zhǎng)期牛市；

從經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的指數(shù)價(jià)格來(lái)看，美國(guó)的牛市則是從1982年年中開始啟動(dòng)，迄今為止，整體上在接近40年時(shí)間持續(xù)上漲——期間僅經(jīng)歷過(guò)1987年股災(zāi)、2000年科技股泡沫破裂、2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠疫情來(lái)襲，也就是說(shuō)，美股差不多要漲10年才會(huì)經(jīng)歷一次像樣的調(diào)整。

自2017年開始，因?yàn)槊拦蓛r(jià)格屢創(chuàng)新高，特別是從用于判斷過(guò)去150年美股的高低點(diǎn)都極為準(zhǔn)確的周期市盈率估值（CAPE，也稱為Shiller PE）來(lái)看，美股的估值之貴，僅次于2000年的科技股泡沫期間，高于1929年的股市泡沫期……

不僅如此，即便用所謂的“巴菲特指標(biāo)”來(lái)看，美股也是貴得離譜：一般認(rèn)為，美股總市值/GDP應(yīng)該在70-100%為合理估值，超過(guò)120%即為高估，從2017年開始，巴菲特指標(biāo)就已經(jīng)超過(guò)130%并持續(xù)保持。

但是，美股一直堅(jiān)挺，直到2020年新冠疫情，才經(jīng)歷了一次比較深度的調(diào)整——但這次的調(diào)整比1987年的股災(zāi)時(shí)間（調(diào)整了4個(gè)月時(shí)間）還要短得多，在3月份一個(gè)月之內(nèi)跌到最低點(diǎn)，然后迅速實(shí)現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，一直漲到今天……

到了今天，美股的周期市盈率已經(jīng)高達(dá)38，而巴菲特指標(biāo)更是突破200%的天際。

為什么現(xiàn)在的美股能夠這么貴，而且還能保持不跌？

因?yàn)椤?/p>

市盈率是看過(guò)去的指標(biāo)，而美股的價(jià)格卻是看未來(lái)的預(yù)期。

受疫情影響，2020年標(biāo)普500的每股盈利（EPS）僅為96.5美元，但去年第四季度，美股的EPS已經(jīng)迅速回升，按照各大投資銀行最新的普遍預(yù)測(cè)，2021年一整年，美股標(biāo)普500的EPS基本可以實(shí)現(xiàn)比2020年接近翻倍。

按照傳統(tǒng)的PE（市盈率）來(lái)對(duì)美股估值，如今4266點(diǎn)的標(biāo)普500指數(shù)，估值高達(dá)45.48倍，但如果按照投資銀行普遍預(yù)測(cè)的美股EPS分析，如果現(xiàn)在的標(biāo)普點(diǎn)位不變，到了明年，標(biāo)普500的估值將降至（指數(shù)點(diǎn)位/EPS=PE）23倍，這是很合理的估值。

如果用6個(gè)月之后的年度EPS（或者說(shuō)叫做預(yù)期EPS）來(lái)為美股估值，最近7年來(lái)，美股的估值其實(shí)穩(wěn)定得很：基本在20-25倍之間（見下圖）。

說(shuō)明：2021年以來(lái)的PE估值，根據(jù)各大投行所預(yù)測(cè)的2021年EPS進(jìn)行計(jì)算。

根據(jù)這幅圖，只有在2019年底到2020年初，因?yàn)槭袌?chǎng)沒有預(yù)計(jì)到經(jīng)濟(jì)衰退疊加新冠疫情對(duì)于預(yù)期PE的影響，所以才顯得高估——在過(guò)去的7年里，如果不考慮2019年7月-2020年6月的異常數(shù)據(jù)，標(biāo)普500指數(shù)的估值，最高在24.3，最低在19.4，絕大部分時(shí)間都在20-23的狹窄區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

通過(guò)預(yù)期EPS來(lái)觀察美股估值，市場(chǎng)簡(jiǎn)直太理性了。

所以，從根本上來(lái)說(shuō)，美股的估值基本是由預(yù)期EPS所驅(qū)動(dòng)的，因?yàn)轭A(yù)期EPS大漲或大跌，標(biāo)普指數(shù)就隨之大漲或大跌，但預(yù)期估值卻基本維持穩(wěn)定。

預(yù)期是什么？

預(yù)期的本質(zhì)，是市場(chǎng)相信一套故事，一種敘事邏輯。

這，正是達(dá)摩-達(dá)蘭所講述的故事-估值的一套邏輯。半年前，我還用這一套方法來(lái)給美股估值，假定2021年標(biāo)普500的EPS能夠恢復(fù)到120美元，此后每年增長(zhǎng)5%，……，最后，將21年的EPS相加，得出來(lái)標(biāo)普500當(dāng)時(shí)的合理價(jià)位應(yīng)在3800點(diǎn)附近……

參見文章：2021年，美股的合理價(jià)位應(yīng)該是多少？

顯然，當(dāng)時(shí)的我，嚴(yán)重低估了美國(guó)的大型科技公司從疫情中恢復(fù)盈利的能力，我預(yù)計(jì)的120美元EPS，相比當(dāng)前市場(chǎng)所預(yù)測(cè)的185美元左右的EPS，足足低了1/3……如果同樣按照上述估值邏輯，標(biāo)普500指數(shù)的合理價(jià)位可以高至5000點(diǎn)以上。

當(dāng)然，達(dá)摩達(dá)蘭也說(shuō)了，因?yàn)槭澜珉S時(shí)在變化，股票的估值也應(yīng)該是動(dòng)態(tài)的，要有一個(gè)反饋回路，隨時(shí)因?yàn)楣颈旧硪约碍h(huán)境的變化，調(diào)整你的估值，甚至推翻整個(gè)故事。

在我們有限的人生經(jīng)歷中，看到的就是美股長(zhǎng)牛，即便是短期有點(diǎn)兒調(diào)整，很快就恢復(fù)元?dú)獠⑶疑蠞q到更高。然而，如果從更長(zhǎng)的歷史來(lái)觀察美股，事實(shí)并非如此。

根據(jù)本文第一幅圖表，以名義價(jià)格來(lái)計(jì)算，1929年美股崩盤之后，此后過(guò)了1/4個(gè)世紀(jì)，美股才漲回到當(dāng)初崩盤的高點(diǎn)。

以經(jīng)通脹調(diào)整后的價(jià)格來(lái)看，從1969年的股市高位跌下來(lái)之后，到1982年年中，在13年的時(shí)間里，美股都在一路下跌，連跌13年，然后又經(jīng)歷了12年時(shí)間，到1994年才漲回到1969年的高位。算下來(lái)，同樣是經(jīng)歷了1/4個(gè)世紀(jì)。

1982年以來(lái)，美國(guó)能夠保持近40年的長(zhǎng)牛，而且每一次美股暴跌之后，總是會(huì)出現(xiàn)暴力的V型反轉(zhuǎn)，最關(guān)鍵的原因，在于美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔和官方控制通脹的成功。

眾所周知，1982年迄今，每一次美股遭遇暴跌的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)總是會(huì)祭出他們的寬松貨幣大法，拼命印鈔，使勁兒壓低名義利率和實(shí)際利率，阻礙市場(chǎng)正常出清和優(yōu)勝劣汰，進(jìn)而托住了美股的價(jià)格不讓它下跌。

1987年緊急降息；

2001年持續(xù)降息；

2008年降息至0，開啟QE；

2020年降息至0，開啟無(wú)限Q；

……

美聯(lián)儲(chǔ)印鈔和壓低利率，至少?gòu)娜齻€(gè)方面阻礙了美股的正常調(diào)整。

1）印鈔購(gòu)買國(guó)債，壓低了市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，提升了股票相對(duì)于國(guó)債的吸引力。

2）壓低市場(chǎng)利率，讓市場(chǎng)上的儲(chǔ)蓄者來(lái)補(bǔ)貼借債者，美股的上市公司，能夠以更低成本在全球市場(chǎng)融資，本質(zhì)上變成了放高利貸者。

3）市場(chǎng)上的錢變多了，美股那些上市的大公司，可以利用自身的信用優(yōu)勢(shì)和壟斷地位，從市場(chǎng)攫取更多的利潤(rùn)。

美股如此，中國(guó)房地產(chǎn)又何嘗不是如此？

2008年和2014年，中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格當(dāng)時(shí)略有調(diào)整，政府立即祭出印鈔大法，又是降息鼓勵(lì)民眾貸款買房，又是急劇擴(kuò)大信貸規(guī)模，如此一來(lái)，這些資產(chǎn)能不成為“長(zhǎng)?！钡馁Y產(chǎn)么？

當(dāng)然，如果印鈔導(dǎo)致市場(chǎng)上出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，政府掩蓋不住，那么這個(gè)回路就會(huì)被打斷——1967-1982年正是美國(guó)通貨膨脹肆虐的15年，這期間美股都是在一路下跌。為什么官方控制下的輕微通脹有利于股市上漲，而嚴(yán)重通脹，則會(huì)導(dǎo)致股市下跌呢？

因?yàn)椋瑖?yán)重的通貨膨脹會(huì)大大抬高市場(chǎng)利率（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），這一方面降低了股票資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，另一方面還會(huì)導(dǎo)致很多市場(chǎng)投機(jī)者（投資者）更愿意通過(guò)囤積物資而獲利，這比炒股更賺……

然而，1982年之后，中國(guó)和蘇東國(guó)家先后加入全球貿(mào)易體系，因?yàn)榭萍嫉臄U(kuò)散，全球的生產(chǎn)能力過(guò)剩，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)再怎么印鈔，從能源到金屬，從糧食到日常消費(fèi)品，全部都供應(yīng)充足、大量且廉價(jià)，再加上美國(guó)巧妙地修改通脹統(tǒng)計(jì)方式，這讓美國(guó)官方通脹率數(shù)據(jù)始終保持在低位。

官方通脹率處于低位，通過(guò)囤積物資等待上漲的“賺錢方式”被終結(jié)，人們更愿意去購(gòu)買美股這種基本沒有持有成本卻能夠長(zhǎng)期上漲的“資產(chǎn)”。

另外，在低通脹時(shí)代，因?yàn)槊涝泿艃r(jià)值的長(zhǎng)期穩(wěn)定，其帶來(lái)的全球化浪潮，給了美國(guó)跨國(guó)公司全球攫取利潤(rùn)的能力，現(xiàn)在美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)所包含的頭部科技公司中，海外盈利通常都占了其盈利的30%以上，這大大提升了美股的EPS，進(jìn)而提升了美股的估值。

2020年3月份以來(lái)的美股V型反轉(zhuǎn)并暴漲，幾乎完美地體現(xiàn)了我前面提到的所有方面。

什么時(shí)候美股泡沫才會(huì)真正破裂？

要么，是通貨膨脹來(lái)襲，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率被持續(xù)抬高；

要么，是美國(guó)的企業(yè)部門或者家庭部門的債務(wù)太高，償還能力出現(xiàn)危機(jī)，而美聯(lián)儲(chǔ)停止印鈔救助，讓市場(chǎng)正常調(diào)整；

還有一種可能，就是以美元為核心的全球信用貨幣體系崩塌，大家再也不相信美元的價(jià)值，一切就會(huì)Over。

總之，從相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期來(lái)看，只要真實(shí)的通貨膨脹不起來(lái)，只要民眾相信官方的通貨膨脹數(shù)據(jù)，只要政府愿意維持債務(wù)泡沫，只要央行可以持續(xù)印鈔，美股以及中房這樣的資產(chǎn)，價(jià)格都可以被近乎無(wú)限地推高。

這才是現(xiàn)實(shí)。

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