圖片來源壹圖網(wǎng)

編者按：本文來自國泰君安證券研究，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

近一個(gè)月以來，滬指圍繞3300點(diǎn)震蕩加劇。

上半年漲幅居前的醫(yī)藥、科技回調(diào)明顯，而金融、周期等低估值板塊迎頭趕上。

伴隨著板塊間風(fēng)格切換速度加快，各家機(jī)構(gòu)也積極調(diào)倉換股，做好下半年的投資布局。

是堅(jiān)守醫(yī)藥、科技，還是抄底金融、周期？在這個(gè)市場的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，國泰君安策略團(tuán)隊(duì)在剖析了市場兩大核心擔(dān)憂之后，給出其明確立場——

伴隨經(jīng)濟(jì)和盈利端的修復(fù)，順周期發(fā)力有望帶動(dòng)市場短暫沖擊震蕩上沿。在風(fēng)格研判上，周期和銀行占優(yōu)，消費(fèi)和科技企穩(wěn)。

01

市場分歧加大

當(dāng)下，市場預(yù)期分歧不斷放大。

樂觀的聲音認(rèn)為——全球新一輪流動(dòng)性寬松可能開啟，中美發(fā)酵可能性不大，盈利逐季修復(fù)。

悲觀的聲音認(rèn)為——全球流動(dòng)性寬松基本宣告結(jié)束，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃破產(chǎn)，黃金稱王。

反映到市場表現(xiàn)上——

本周市場波動(dòng)性明顯上升，在8月11日上證指數(shù)漲逾3400點(diǎn)后于次日又大幅下行至3263點(diǎn)。

同時(shí)，市場成交和換手也出現(xiàn)收縮下行，兩市成交金額從前一周單日12000億左右的水平逐步回落至本周8000億的水平。

市場波動(dòng)性的上升以及成交換手的回落，均表明了市場運(yùn)行至區(qū)間上沿的過程中投資者分歧加大。

從不同類型的投資者行為看亦是如此。

高風(fēng)險(xiǎn)偏好的兩融杠桿交易者從前期的大規(guī)模凈買入轉(zhuǎn)為本周凈賣出30.26億元（兩融數(shù)據(jù)截至本周四）。

此外，在投資者結(jié)構(gòu)中具有配置型特征的資金投資意愿逐步回暖。

此前持續(xù)流出的股票型ETF資金本周流出規(guī)模明顯收窄至11.81億元（在過去的四周當(dāng)中有三周流出超過100億元），以及在經(jīng)歷連續(xù)四周的凈流出后本周北上資金凈流入66.65億元，重回凈流入。

▼ 投資者行為現(xiàn)分歧

兩融杠桿交易者轉(zhuǎn)流出

股票型ETF流出收窄

北上資金回流（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

市場疑慮下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，低風(fēng)險(xiǎn)特征的股票是當(dāng)前資金流入的主要方向，其中，金融和周期是主要資金流入領(lǐng)域。

▼ 一個(gè)月來

周期板塊北上資金流入提升（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

上周，在股票型ETF中一個(gè)重要的變化在于金融ETF大幅凈流入40.14億元。

此外，北上資金的投資風(fēng)格也在變化，表現(xiàn)為消費(fèi)醫(yī)藥流出、周期流入。

值得關(guān)注的是，同樣作為順周期板塊且估值更具吸引力的銀行，本周獲北上資金的大規(guī)模凈買入。

▼ 上周北上資金大幅增持

銀行板塊（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

02

兩大核心疑問

市場分歧的源頭在哪里？

結(jié)合近期與客戶的交流，我們總結(jié)有二：

其一，“疫苗、黃金、股市”，到底是復(fù)蘇還是疲弱？

本周海外有兩個(gè)重要的邊際變化：

一是本周黃金在前期大漲之后實(shí)現(xiàn)了3月以來最大單周下跌；

二是俄羅斯稱疫苗已在生產(chǎn)。

這兩者對(duì)股市都有不同層面的影響，我們認(rèn)為邏輯是如此演繹的。

1）第一階段：美經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率下修，流動(dòng)性寬松預(yù)期上修，黃金股市同漲。

盡管美國經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇預(yù)期且已有跡象，但疫情新增數(shù)據(jù)居高不下，美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率下修，美元指數(shù)受挫，金價(jià)上漲。

同時(shí)，這也意味著美國流動(dòng)性寬松的預(yù)期仍將持續(xù)，而美股更相信流動(dòng)性，這也解釋了股市的強(qiáng)勢原因。

2）第二階段：疫苗推進(jìn)、7月非農(nóng)和PPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期再次受影響，黃金下跌。

除了交易層面的擁擠，黃金下跌更是對(duì)疫情、經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修正。

3）第三階段：關(guān)鍵在于未來美國的刺激方案。目前美國的救助方案在7月已到期，伴隨后續(xù)兩黨關(guān)于刺激方案達(dá)成一致，如若流動(dòng)性超預(yù)期，那么金價(jià)盡管受益流動(dòng)性，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍將利空金價(jià)，但利好股市；如若流動(dòng)性低于預(yù)期，那么金價(jià)仍將強(qiáng)勢，股市將弱化。

但基于當(dāng)前判斷，美國經(jīng)濟(jì)V型修復(fù)難度大，刺激政策加碼的可能性更大。

其二，7月數(shù)據(jù)顯示流動(dòng)性低于預(yù)期，是收縮的起點(diǎn)？還是寬松第二階段的序幕？

當(dāng)前A股和美股的共同點(diǎn)在于，流動(dòng)性決定趨勢，風(fēng)險(xiǎn)事件決定波動(dòng)。

7月份的社融和信貸數(shù)據(jù)，以及7月的價(jià)格水平數(shù)據(jù)，讓市場糾結(jié)流動(dòng)性寬松的階段是否徹底過去。

我們認(rèn)為：

1）7月信貸和社融數(shù)據(jù)略不及市場預(yù)期，核心原因在于企業(yè)短期融資及非銀貸款季節(jié)性波動(dòng)，難以持續(xù)拖累信貸。社融整體結(jié)構(gòu)仍向好，且居民短貸投放持續(xù)修復(fù)。

2）根據(jù)國君宏觀團(tuán)隊(duì)，貨幣信貸政策總量目標(biāo)不變，短期干擾不足慮。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍存在不平衡、不充分等問題，從通脹角度看經(jīng)濟(jì)難言過熱，新增信貸全年仍有20萬億，社融全年31萬億。

3）8月11日，易綱行長在接受采訪時(shí)提到，要引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年，貨幣政策的定調(diào)并未轉(zhuǎn)向。

綜合來看，美國寬松加碼概率更大，國內(nèi)貨幣寬松基調(diào)尚未轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性問題不足慮。

短期中美就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議示好，伴隨經(jīng)濟(jì)和盈利端的修復(fù)，順周期發(fā)力有望帶動(dòng)市場短暫沖擊震蕩上沿。

03

順周期發(fā)力

消費(fèi)科技企穩(wěn)

在此情況上，我們認(rèn)為，3100-3400震蕩望延續(xù)。

1）盈利角度，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逐步改善，企業(yè)盈利持續(xù)回升，隨著半年報(bào)密集披露期來臨，盈利對(duì)市場支撐將增強(qiáng)。

2）風(fēng)險(xiǎn)偏好角度，近期中美就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議示好，牢固市場預(yù)期底線和信心。

3）無風(fēng)險(xiǎn)利率角度，長期利率回落預(yù)期難改，居民存款充裕，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。

同時(shí)，當(dāng)前市場的波動(dòng)已逐步定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，比如政策收緊、中美摩擦等。

待中美關(guān)系明確經(jīng)貿(mào)底線，經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，從中期看，海外投資者對(duì)于中國的投資意愿有望逐步回暖。

在具體行業(yè)配置上，我們?nèi)匀煌扑]從盈利修復(fù)和低風(fēng)險(xiǎn)特征思路出發(fā)，核心集中在順周期與消費(fèi)風(fēng)格中，重點(diǎn)推薦以下五大行業(yè)。

1、銀行：政策環(huán)境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預(yù)期。

1）政策基調(diào)更加強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)導(dǎo)向，輕總量重結(jié)構(gòu)的政策緩解銀行息差壓力。

2）經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，銀行不良率上升將趨緩，基本面拐點(diǎn)將現(xiàn)。

3）行業(yè)PB跌至0.72，為近10年4%分位，估值較充分反映悲觀預(yù)期。

4）零售型銀行不良率拐點(diǎn)有望被率先驗(yàn)證，建議關(guān)注零售資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型銀行。

2、建材的“主角”光環(huán)：備戰(zhàn)金秋，施工旺季最具進(jìn)攻性品種將是早周期。

周期品種橫向比較，早周期品水泥+雨虹在立秋后，漲價(jià)彈性領(lǐng)跑周期。

此外，伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求，當(dāng)前是核心資產(chǎn)底部配置窗口，疊加新一輪降成本周期，偏后周期的玻纖彈性也將逐步展現(xiàn)。

3、機(jī)械：工程機(jī)械高景氣，先進(jìn)制造高成長。

1）工程機(jī)械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機(jī)廠中聯(lián)重科中報(bào)表現(xiàn)優(yōu)異，結(jié)合這幾年工程機(jī)械的高景氣和高經(jīng)營質(zhì)量，行業(yè)處于歷史最好時(shí)期。中報(bào)業(yè)績超預(yù)期是短期股價(jià)上漲的催化劑。

2）鋰電、半導(dǎo)體、光伏、3C自動(dòng)化、工業(yè)控制等裝備面臨新能源/新能源汽車行業(yè)高速增長，半導(dǎo)體國產(chǎn)替代加速，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)政策支持等行業(yè)與政策紅利，成長空間較大。

4、家電：可選消費(fèi)中值得期待的種子選手，目前漲幅相對(duì)較低。

1）當(dāng)前仍處于消費(fèi)復(fù)蘇的早期階段，由必選消費(fèi)支出逐步向可選消費(fèi)支出切換；

2）商品房銷售逐漸回升，半年報(bào)業(yè)績預(yù)告顯示家電景氣復(fù)蘇明顯，創(chuàng)意小家電快速成長，白電/廚電顯著修復(fù)，未來一季度或有望持續(xù)改善；

3）在消費(fèi)板塊中，家電估值水平低，盈利能力強(qiáng)，且為外資偏好品種。

5、汽車/新能源：新能源汽車銷量進(jìn)入景氣周期，產(chǎn)業(yè)鏈繁榮可期。

1）從當(dāng)前的核心新能源廠商銷售數(shù)據(jù)看，新能源汽車銷量有望在疫情后走向反轉(zhuǎn)；

2）傳統(tǒng)汽車銷售數(shù)據(jù)有望在疫情后走向修復(fù)，6月國內(nèi)汽車行業(yè)營收與盈利增速均超過17%；

3）城鎮(zhèn)化建設(shè)將驅(qū)動(dòng)客車銷量在2021-2023年創(chuàng)新高，客車行業(yè)拐點(diǎn)將現(xiàn)；

4）當(dāng)前汽車板塊預(yù)期較低，往下安全墊較高，市場仍將以核心龍頭為主。

以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告《策略：順周期發(fā)力，挑戰(zhàn)震蕩上沿》及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠娡暾鎴?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。

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