圖片來源壹圖網(wǎng)

編者按：本文來自國泰君安證券研究，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

近一個月以來，滬指圍繞3300點震蕩加劇。

上半年漲幅居前的醫(yī)藥、科技回調(diào)明顯，而金融、周期等低估值板塊迎頭趕上。

伴隨著板塊間風格切換速度加快，各家機構(gòu)也積極調(diào)倉換股，做好下半年的投資布局。

是堅守醫(yī)藥、科技，還是抄底金融、周期？在這個市場的關鍵節(jié)點，國泰君安策略團隊在剖析了市場兩大核心擔憂之后，給出其明確立場——

伴隨經(jīng)濟和盈利端的修復，順周期發(fā)力有望帶動市場短暫沖擊震蕩上沿。在風格研判上，周期和銀行占優(yōu)，消費和科技企穩(wěn)。

01

市場分歧加大

當下，市場預期分歧不斷放大。

樂觀的聲音認為——全球新一輪流動性寬松可能開啟，中美發(fā)酵可能性不大，盈利逐季修復。

悲觀的聲音認為——全球流動性寬松基本宣告結(jié)束，經(jīng)濟復蘇計劃破產(chǎn)，黃金稱王。

反映到市場表現(xiàn)上——

本周市場波動性明顯上升，在8月11日上證指數(shù)漲逾3400點后于次日又大幅下行至3263點。

同時，市場成交和換手也出現(xiàn)收縮下行，兩市成交金額從前一周單日12000億左右的水平逐步回落至本周8000億的水平。

市場波動性的上升以及成交換手的回落，均表明了市場運行至區(qū)間上沿的過程中投資者分歧加大。

從不同類型的投資者行為看亦是如此。

高風險偏好的兩融杠桿交易者從前期的大規(guī)模凈買入轉(zhuǎn)為本周凈賣出30.26億元（兩融數(shù)據(jù)截至本周四）。

此外，在投資者結(jié)構(gòu)中具有配置型特征的資金投資意愿逐步回暖。

此前持續(xù)流出的股票型ETF資金本周流出規(guī)模明顯收窄至11.81億元（在過去的四周當中有三周流出超過100億元），以及在經(jīng)歷連續(xù)四周的凈流出后本周北上資金凈流入66.65億元，重回凈流入。

▼ 投資者行為現(xiàn)分歧

兩融杠桿交易者轉(zhuǎn)流出

股票型ETF流出收窄

北上資金回流（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

市場疑慮下，投資者風險偏好下降，低風險特征的股票是當前資金流入的主要方向，其中，金融和周期是主要資金流入領域。

▼ 一個月來

周期板塊北上資金流入提升（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

上周，在股票型ETF中一個重要的變化在于金融ETF大幅凈流入40.14億元。

此外，北上資金的投資風格也在變化，表現(xiàn)為消費醫(yī)藥流出、周期流入。

值得關注的是，同樣作為順周期板塊且估值更具吸引力的銀行，本周獲北上資金的大規(guī)模凈買入。

▼ 上周北上資金大幅增持

銀行板塊（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

02

兩大核心疑問

市場分歧的源頭在哪里？

結(jié)合近期與客戶的交流，我們總結(jié)有二：

其一，“疫苗、黃金、股市”，到底是復蘇還是疲弱？

本周海外有兩個重要的邊際變化：

一是本周黃金在前期大漲之后實現(xiàn)了3月以來最大單周下跌；

二是俄羅斯稱疫苗已在生產(chǎn)。

這兩者對股市都有不同層面的影響，我們認為邏輯是如此演繹的。

1）第一階段：美經(jīng)濟修復斜率下修，流動性寬松預期上修，黃金股市同漲。

盡管美國經(jīng)濟有復蘇預期且已有跡象，但疫情新增數(shù)據(jù)居高不下，美國經(jīng)濟修復斜率下修，美元指數(shù)受挫，金價上漲。

同時，這也意味著美國流動性寬松的預期仍將持續(xù)，而美股更相信流動性，這也解釋了股市的強勢原因。

2）第二階段：疫苗推進、7月非農(nóng)和PPI數(shù)據(jù)超預期，經(jīng)濟預期再次受影響，黃金下跌。

除了交易層面的擁擠，黃金下跌更是對疫情、經(jīng)濟悲觀預期的修正。

3）第三階段：關鍵在于未來美國的刺激方案。目前美國的救助方案在7月已到期，伴隨后續(xù)兩黨關于刺激方案達成一致，如若流動性超預期，那么金價盡管受益流動性，但經(jīng)濟修復仍將利空金價，但利好股市；如若流動性低于預期，那么金價仍將強勢，股市將弱化。

但基于當前判斷，美國經(jīng)濟V型修復難度大，刺激政策加碼的可能性更大。

其二，7月數(shù)據(jù)顯示流動性低于預期，是收縮的起點？還是寬松第二階段的序幕？

當前A股和美股的共同點在于，流動性決定趨勢，風險事件決定波動。

7月份的社融和信貸數(shù)據(jù)，以及7月的價格水平數(shù)據(jù)，讓市場糾結(jié)流動性寬松的階段是否徹底過去。

我們認為：

1）7月信貸和社融數(shù)據(jù)略不及市場預期，核心原因在于企業(yè)短期融資及非銀貸款季節(jié)性波動，難以持續(xù)拖累信貸。社融整體結(jié)構(gòu)仍向好，且居民短貸投放持續(xù)修復。

2）根據(jù)國君宏觀團隊，貨幣信貸政策總量目標不變，短期干擾不足慮。經(jīng)濟恢復仍存在不平衡、不充分等問題，從通脹角度看經(jīng)濟難言過熱，新增信貸全年仍有20萬億，社融全年31萬億。

3）8月11日，易綱行長在接受采訪時提到，要引導廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年，貨幣政策的定調(diào)并未轉(zhuǎn)向。

綜合來看，美國寬松加碼概率更大，國內(nèi)貨幣寬松基調(diào)尚未轉(zhuǎn)向，流動性問題不足慮。

短期中美就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議示好，伴隨經(jīng)濟和盈利端的修復，順周期發(fā)力有望帶動市場短暫沖擊震蕩上沿。

03

順周期發(fā)力

消費科技企穩(wěn)

在此情況上，我們認為，3100-3400震蕩望延續(xù)。

1）盈利角度，當前經(jīng)濟逐步改善，企業(yè)盈利持續(xù)回升，隨著半年報密集披露期來臨，盈利對市場支撐將增強。

2）風險偏好角度，近期中美就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議示好，牢固市場預期底線和信心。

3）無風險利率角度，長期利率回落預期難改，居民存款充裕，無風險利率下行帶來增量資金的邏輯仍在。

同時，當前市場的波動已逐步定價風險預期，比如政策收緊、中美摩擦等。

待中美關系明確經(jīng)貿(mào)底線，經(jīng)濟預期修復，從中期看，海外投資者對于中國的投資意愿有望逐步回暖。

在具體行業(yè)配置上，我們?nèi)匀煌扑]從盈利修復和低風險特征思路出發(fā)，核心集中在順周期與消費風格中，重點推薦以下五大行業(yè)。

1、銀行：政策環(huán)境邊際向好，估值已較充分反映悲觀預期。

1）政策基調(diào)更加強調(diào)精準導向，輕總量重結(jié)構(gòu)的政策緩解銀行息差壓力。

2）經(jīng)濟持續(xù)復蘇，銀行不良率上升將趨緩，基本面拐點將現(xiàn)。

3）行業(yè)PB跌至0.72，為近10年4%分位，估值較充分反映悲觀預期。

4）零售型銀行不良率拐點有望被率先驗證，建議關注零售資產(chǎn)驅(qū)動型銀行。

2、建材的“主角”光環(huán)：備戰(zhàn)金秋，施工旺季最具進攻性品種將是早周期。

周期品種橫向比較，早周期品水泥+雨虹在立秋后，漲價彈性領跑周期。

此外，伴隨全球大宗商品核心邏輯切換至需求，當前是核心資產(chǎn)底部配置窗口，疊加新一輪降成本周期，偏后周期的玻纖彈性也將逐步展現(xiàn)。

3、機械：工程機械高景氣，先進制造高成長。

1）工程機械零部件廠商艾迪精密、龍頭主機廠中聯(lián)重科中報表現(xiàn)優(yōu)異，結(jié)合這幾年工程機械的高景氣和高經(jīng)營質(zhì)量，行業(yè)處于歷史最好時期。中報業(yè)績超預期是短期股價上漲的催化劑。

2）鋰電、半導體、光伏、3C自動化、工業(yè)控制等裝備面臨新能源/新能源汽車行業(yè)高速增長，半導體國產(chǎn)替代加速，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)政策支持等行業(yè)與政策紅利，成長空間較大。

4、家電：可選消費中值得期待的種子選手，目前漲幅相對較低。

1）當前仍處于消費復蘇的早期階段，由必選消費支出逐步向可選消費支出切換；

2）商品房銷售逐漸回升，半年報業(yè)績預告顯示家電景氣復蘇明顯，創(chuàng)意小家電快速成長，白電/廚電顯著修復，未來一季度或有望持續(xù)改善；

3）在消費板塊中，家電估值水平低，盈利能力強，且為外資偏好品種。

5、汽車/新能源：新能源汽車銷量進入景氣周期，產(chǎn)業(yè)鏈繁榮可期。

1）從當前的核心新能源廠商銷售數(shù)據(jù)看，新能源汽車銷量有望在疫情后走向反轉(zhuǎn)；

2）傳統(tǒng)汽車銷售數(shù)據(jù)有望在疫情后走向修復，6月國內(nèi)汽車行業(yè)營收與盈利增速均超過17%；

3）城鎮(zhèn)化建設將驅(qū)動客車銷量在2021-2023年創(chuàng)新高，客車行業(yè)拐點將現(xiàn)；

4）當前汽車板塊預期較低，往下安全墊較高，市場仍將以核心龍頭為主。

以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的研究報告《策略：順周期發(fā)力，挑戰(zhàn)震蕩上沿》及公開信息，具體分析內(nèi)容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應以完整版報告內(nèi)容為準。

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