編者按：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID： gtjaresearch），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
據(jù)8月10日銀保監(jiān)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，商業(yè)銀行累計實(shí)現(xiàn)凈利潤1.0萬億元，同比下降9.4%。
在上半年為實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)紓困的過程中，應(yīng)該說銀行利潤的下降，完全是市場意料中的事情。
“-9.4%”既代表了銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)真金白銀的付出，同時也穩(wěn)住了市場對銀行業(yè)績大幅下修的擔(dān)憂。
靴子落地后，昨日銀行板塊開始震蕩走高。國泰君安策略團(tuán)隊第一時間發(fā)布報告認(rèn)為——
目前市場對銀行的悲觀預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)的比較充分。作為順周期的重要代表，又兼具低估值特征的銀行板塊，正處在布局良機(jī)。
01 絕對收益源一低估值
銀行業(yè)作為成熟的行業(yè)，具有穩(wěn)盈利和大市值的特征，但投資者給予中國銀行業(yè)過低估值的原因，主要有兩個:
1、經(jīng)濟(jì)下滑、疫情沖擊帶來對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，認(rèn)為銀行沒有充分披露壞賬，或部分貸款不能如期償還。
2、6月17日，國常會明確提出推動金融系統(tǒng)全年合理讓利1.5萬億元，進(jìn)一步加劇了市場對銀行行業(yè)的擔(dān)憂。
年初以來，市場大部分行業(yè)估值擴(kuò)張明顯，申萬行業(yè)分類中18個行業(yè)的市凈率（LF）漲幅大于10%，但銀行行業(yè)估值卻大幅萎縮，市凈率下跌15.8%，嚴(yán)重背離市場趨勢。
截至2020年8月8日，銀行行業(yè)市凈率（LF）為0.69，市盈率（TTM）為6.13，均在所有行業(yè)中排名倒數(shù)第一。
▼ 銀行行業(yè)當(dāng)前市凈率為0.69
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，注：數(shù)據(jù)截至2020年8月8日。
▼ 銀行行業(yè)當(dāng)前市盈率為6.13
數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究
從銀行行業(yè)個股來看，在全部36家上市銀行中，僅有8家銀行的市凈率大于1，其中最高的寧波銀行市凈率也僅為1.99，行業(yè)整體破凈率高達(dá)77.8%。
▼僅有8家上市銀行市凈率大于1
數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究
7月以來，盡管銀行行業(yè)估值有所修復(fù)，但是修復(fù)幅度與其余行業(yè)差之甚遠(yuǎn)——銀行行業(yè)市凈率較7月初僅上升2.9%，估值上升百分比僅高于傳媒行業(yè)。
在此情況下，我們認(rèn)為銀行板塊繼續(xù)下跌的風(fēng)險非常有限。
02 絕對收益之二景氣復(fù)蘇起點(diǎn)
即便如此，我們深知，低估值與低風(fēng)險從來就不能劃等號。
低估值只是引言，不是重點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)增長下，順周期方向才是正文。
2020年下半年，我國經(jīng)濟(jì)逐季修復(fù)：
1）經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險小，后續(xù)逐季抬升，三季度將升至6.3%，四季度到7%，2021年一季度12%以上，通脹風(fēng)險可控；
2）基建奠定全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，消費(fèi)、出口等下半年自主動能逐季恢復(fù)；
3）年中政治局會議維持“六?！焙汀傲€(wěn)”基調(diào)，貨幣政策中性，整體的貨幣金融環(huán)境仍然相對寬松。
▼ 全球主要經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測
中國“一枝獨(dú)秀”
數(shù)據(jù)來源：IMF，國泰君安證券研究
隨著下半年經(jīng)濟(jì)逐漸向好，我們認(rèn)為，銀行業(yè)將緊隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇迎來拐點(diǎn)：
（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下信貸需求邊際改善。2020年基建作為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)，具有擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模的作用，幫助銀行以量補(bǔ)價。
（2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下貨幣政策邊際收緊，降息、降準(zhǔn)節(jié)奏趨緩，銀行貸款利率并不具備大幅下行空間，有助于緩解銀行息差收窄壓力。
（3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇使信貸風(fēng)險邊際改善，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇下不良增速放緩。
（4）讓利1.5萬億不必過于悲觀解讀，銀行業(yè)可以通過降低存款利率、貸款延期還本付息等其他方式讓利，并非必須通過“讓利潤”的方式。
從具體時間點(diǎn)來看，我們認(rèn)為銀行行業(yè)或?qū)⒃?021年二季度迎來行業(yè)景氣度拐點(diǎn)。
我們在此前報告《激蕩30年：銀行景氣周期的來源、趨勢和波動》中曾經(jīng)提出，銀行業(yè)是典型的后周期行業(yè)，債務(wù)周期約突出銀行景氣周期1-1.5年。
考慮在宏觀調(diào)控政策刺激之下，債務(wù)周期在2019年末確認(rèn)回暖，且2020年信貸、社融均持續(xù)向好，我們判斷銀行業(yè)景氣周期的拐點(diǎn)或在2021年二季度到來。
▼ 根據(jù)債務(wù)周期突出銀行景氣周期的關(guān)系
2021年二季度或迎來行業(yè)景氣度拐點(diǎn)
數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。
基本面筑底有助于投資信心的建立，而預(yù)期往往先于基本面運(yùn)動，因此需提前布局。
03 絕對收益之源三 高股息
板塊高股息是絕對收益的有力保障，單純從股息來看，當(dāng)前銀行板塊已經(jīng)極具性價比，股債性價比接近歷史高點(diǎn)。
我們將五大行股息率分別減去1年期理財收益率和10年期國債收益率，用以衡量股息和債券之間的利差，當(dāng)前水平分別為2.7%和1.6%，接近歷史最高水平。
這兩個數(shù)據(jù)，很大程度上說明股債性價比極度向銀行股傾斜，邊際上將驅(qū)動部分購買債券或銀行理財?shù)馁Y金轉(zhuǎn)而配置高股息銀行。
▼當(dāng)前股債利差
已接近歷史最高水平
數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。
04 兩大配置思路
綜上可見，銀行股具有估值優(yōu)勢和股息優(yōu)勢，是當(dāng)前絕對收益的最佳選擇。
從配置思路來看，我們重點(diǎn)推薦如下兩條細(xì)分線：
1、預(yù)期拐點(diǎn)率先出現(xiàn)、具備進(jìn)攻屬性的零售型銀行。
2、絕對收益為主、安全墊足夠的國有大行。
# 從細(xì)分板塊α屬性看——
我們認(rèn)為零售型銀行的不良預(yù)期拐點(diǎn)將率先出現(xiàn)，主要基于：
①分母端，零售貸款投放快速恢復(fù)到疫情前水平。
②分子端，零售客戶還款能力率先修復(fù)，技術(shù)性違約減少。
③確認(rèn)端，零售銀行政策擾動少，不良不確定性將率先消除。
因此，零售型銀行將享受確定性溢價，板塊中的領(lǐng)頭羊效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化。
# 從追求絕對收益的視角看——
我們認(rèn)為隨著股債性價比演繹趨于極致，高股息國有大行當(dāng)前處于歷史上第三個黃金配置期，重點(diǎn)推薦撥備安全墊厚實(shí)的國有大行。
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