下半年貨幣政策剎車(chē)的可能性有多大？

國(guó)泰君安證券研究·2020-08-10

貨幣政策下半年仍處于看護(hù)狀態(tài)，我們堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率“3%”是防線(xiàn)的判斷。

圖片來(lái)源壹圖網(wǎng)

編者按：本文來(lái)自國(guó)泰君安證券研究，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“總的看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大、韌性足的特點(diǎn)并沒(méi)有改變，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將延續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，全年有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。未來(lái)貨幣政策將會(huì)更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向?！?/p>

繼8月3日央行召開(kāi)下半年工作會(huì)議、8月6日發(fā)布二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告后，8月9日，央行行長(zhǎng)易綱在接受新華社采訪(fǎng)時(shí)，七天之內(nèi)第三次就貨幣政策表態(tài)。

從上周發(fā)布的二季度貨幣政策表述來(lái)看，高層對(duì)國(guó)內(nèi)短期形勢(shì)判斷確實(shí)更加樂(lè)觀——報(bào)告中刪掉了一季度報(bào)告中“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有”等表述，同時(shí)強(qiáng)調(diào)二季度GDP、進(jìn)出口貿(mào)易“好于預(yù)期”。

此外，表述中還新增“精準(zhǔn)導(dǎo)向”、“完善跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)”、“實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”三個(gè)關(guān)鍵詞，傳達(dá)出更多貨幣政策“寬松不加碼”的信號(hào)。

那么下半年貨幣政策邊際是否會(huì)明顯收緊，甚至出現(xiàn)寬松退出的政策拐點(diǎn)？國(guó)泰君安總量團(tuán)隊(duì)認(rèn)為不用過(guò)慮——

市場(chǎng)“收緊”預(yù)期有超調(diào)傾向，但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況并未達(dá)到寬松貨幣政策退出的條件。

另一方面，“寬松不加碼”并不等于“邊際收緊”或“寬松退出”。貨幣政策下半年仍處于看護(hù)狀態(tài)，我們堅(jiān)持十年期國(guó)債收益率“3%”是防線(xiàn)的判斷。

01

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況未達(dá)到

寬松退出的拐點(diǎn)

從報(bào)告內(nèi)容來(lái)看——

1、在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期的同時(shí)，二季度貨政報(bào)告新增了關(guān)注“發(fā)展不平衡不充分”的問(wèn)題。

報(bào)告強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

#“世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性、不確定性較大”

#“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還存在一些結(jié)構(gòu)性、體制性、周期性問(wèn)題，發(fā)展不平衡不充分問(wèn)題仍然突出”。

就后者而言，雖然生產(chǎn)、（房地產(chǎn)、基建）投資在二季度大幅拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)我們也看到，以消費(fèi)為代表的內(nèi)生性動(dòng)力仍然不足，尤其是上半年社零增長(zhǎng)明顯低于預(yù)期。

2、從政策目標(biāo)的排序來(lái)看，依然是穩(wěn)增長(zhǎng)>防風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然排在首位。

二季度貨政報(bào)告在“六穩(wěn)”、“六?！被A(chǔ)上，有兩個(gè)新變化：

一是需求端政策表述弱化，重提供給側(cè)。報(bào)告中重新添加了“堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線(xiàn)”的表述。

二是，強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”并重。報(bào)告新增“根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)把握貨幣政策操作的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)”、“實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期均衡”表述。

這表明政策確實(shí)從階段應(yīng)急寬松開(kāi)始轉(zhuǎn)向長(zhǎng)遠(yuǎn)跨周期應(yīng)對(duì)，政策重心從“一元（穩(wěn)增長(zhǎng)）”轉(zhuǎn)向“雙目標(biāo)（穩(wěn)增長(zhǎng)+防風(fēng)險(xiǎn)）”，以及“穩(wěn)增長(zhǎng)>防風(fēng)險(xiǎn)”。

3、從三個(gè)核心金融風(fēng)險(xiǎn)因素來(lái)看，房地產(chǎn)、資產(chǎn)價(jià)格、宏觀杠桿率并沒(méi)有到觸發(fā)貨幣政策邊際收緊的程度。

# 房地產(chǎn)

二季度貨政報(bào)告在強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持“房住不炒”；堅(jiān)持“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，指出要“實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度”。

但因?yàn)榉康禺a(chǎn)總量調(diào)控政策的一以貫之，整體并未出現(xiàn)過(guò)熱苗頭，并不會(huì)因房地產(chǎn)觸發(fā)貨幣政策整體轉(zhuǎn)向。

# 資產(chǎn)價(jià)格

今年上半年以來(lái)金融資產(chǎn)價(jià)格的飆升與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離，同樣引起了貨幣政策操作層面的反思。

從金融穩(wěn)定和防風(fēng)險(xiǎn)的角度，資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度向上、向下波動(dòng)都是貨幣政策不愿意看到的，因?yàn)檫@將有違于打造有韌性的資本市場(chǎng)的政策初衷。

與此同時(shí)，中美外部風(fēng)險(xiǎn)因素不斷發(fā)酵，帶來(lái)市場(chǎng)大幅下跌的隱形風(fēng)險(xiǎn)，也是貨幣政策要著力防范的。

# 宏觀杠桿率

2020年上半年，在非金融企業(yè)部門(mén)推動(dòng)下，宏觀杠桿率躍升。我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率上升21個(gè)百分點(diǎn)至266.4%。

▼ 宏觀杠桿率上半年上升21個(gè)百分點(diǎn)

至266.4%

資料來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室、國(guó)泰君安證券研究

其中，非金融企業(yè)部門(mén)是主要推動(dòng)力量，上升13個(gè)百分點(diǎn)，居民、政府部門(mén)分別上升3.9、4.0個(gè)百分點(diǎn)。

▼ 非金融企業(yè)部門(mén)

是杠桿率上升主要推動(dòng)力量

資料來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室、國(guó)泰君安證券研究

從防風(fēng)險(xiǎn)的角度，宏觀杠桿率的上升顯然值得警惕。

二季度報(bào)告著重指出，“上半年為對(duì)沖疫情影響，逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，宏觀杠桿率出現(xiàn)階段性上升。隨著經(jīng)濟(jì)增速向潛在水平回歸，宏觀杠桿率也將逐步回歸至合理水平” 。

02

央行為何多次強(qiáng)調(diào)

海外低利率的弊??？

在央行二季度貨幣政策專(zhuān)欄4中，高層多次提及“維持貨幣政策常態(tài)化空間、不學(xué)海外搞零利率/負(fù)利率”，并詳細(xì)闡述了對(duì)海外低利率政策的反思。

2020年一季度，作為應(yīng)對(duì)疫情負(fù)面影響的工具，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的央行不遺余力地 “開(kāi)閘放水”，流動(dòng)性泛濫推動(dòng)金融資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲。

▼ 海外央行重啟零利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

▼ 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模激增

流動(dòng)性泛濫推升資產(chǎn)價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究

相比之下，中國(guó)央行一直維持著相對(duì)審慎的態(tài)度。

二季度以來(lái)，央行并未跟隨發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)大水漫灌，反而前瞻地邊際收緊。

在4月的政治局會(huì)議、6月的國(guó)常會(huì)上，高層先后強(qiáng)化了市場(chǎng)降準(zhǔn)降息的預(yù)期，但均未兌現(xiàn)，反而央行延續(xù)鷹派表態(tài)，明確“不搞負(fù)利率”、考慮“政策適時(shí)退出”、強(qiáng)調(diào)“珍惜常規(guī)狀態(tài)的貨幣政策”。

為何中國(guó)央行不追隨全球央行搞大水漫灌？其原因我們認(rèn)為有四點(diǎn)：

第一，從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施低利率政策的效果來(lái)看，其經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用有限。

▼ 低利率政策并沒(méi)有阻止

經(jīng)濟(jì)潛在增速和通脹下滑

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，國(guó)泰君安證券研究

在《逃不開(kāi)的低利率》報(bào)告中，我們?cè)?jīng)深度分析了低利率政策的兩面性——?dú)W美日央行實(shí)施零利率/負(fù)利率政策后，在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的同時(shí)，并沒(méi)有改變經(jīng)濟(jì)潛在增速下降和均衡利率下降的長(zhǎng)期趨勢(shì)，反而造成了諸多的負(fù)面影響。

第二，長(zhǎng)周期視角來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速更高，具體體現(xiàn)在中國(guó)人口撫養(yǎng)比相對(duì)較低、技術(shù)進(jìn)步的空間與動(dòng)能仍然很大、內(nèi)需潛力優(yōu)勢(shì)巨大等長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素。

第三，短周期視角來(lái)看，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇突出全球，信用大幅擴(kuò)張，下半年貨政逆周期調(diào)節(jié)也暫無(wú)必要加碼。

6月IMF再次下調(diào)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至-4.9%，較4月預(yù)測(cè)下修了1.9個(gè)百分點(diǎn)，而中國(guó)在全球范圍內(nèi)是唯一有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（1.0%）的主要經(jīng)濟(jì)體。

第四，珍惜政策空間。央行強(qiáng)調(diào)低利率政策的弊病，是為了確保貨幣政策的可持續(xù)發(fā)展，也是為“十四五”規(guī)劃和“雙循環(huán)”格局更好地儲(chǔ)備政策空間。