圖片來源：壹圖網
編者按：本文來自國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch），作者，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。
醞釀七個多月后，海爾集團旗下港股上市公司海爾電器私有化方案正式出爐。
7月31日晚間，海爾電器（01169.HK）與其控股股東海爾智家（600690.SH）聯(lián)合發(fā)布公告，宣布海爾智家擬以協(xié)議安排的方式私有化海爾電器。
計劃生效后，兩大白電上市平臺將合二為一：海爾電器成為海爾智家的全資附屬公司；而海爾智家H股將以介紹方式在香港聯(lián)交所上市，實現(xiàn)“A+D+H”的資本市場布局。
此前，海爾在資本市場的表現(xiàn)一直和其營業(yè)規(guī)模的增長耦合不到一起，被市場認為跟其在A股和H股兩家上市之間的相互持股，以及經營決策之間的成本疊加有著不可分割的關系。
當海爾決定重新梳理管理層結構后，低市值之困能否有效破解？國泰君安家電團隊就此發(fā)布報告進行詳細解讀——
海爾智家私有化海爾電器，將從根本改善公司治理和效率。但如果我們僅僅將此次私有化看作是一次優(yōu)化股權治理結構之舉，就會錯過對海爾價值的深度重估。
01
海爾合體
海爾智家（前身“青島海爾”）于1993年在A股上市，海爾電器于1997年在香港上市。
對于A股和H股的雙上市公司結構，我們可以簡單理解成：A股上市公司主做制造業(yè)務，H股上市公司主做物流和服務。
此后，兩家上市公司有了兩套管理團隊，長期以來在海爾內部形成了“代碼模式”：A股上市公司的團隊叫690，H股上市公司的團隊叫1169（分別是兩家上市公司的股票代碼）。
但管理上的無邊界模式和業(yè)務上的大范圍交叉，也成為效率磨損的一粒沙。
比如海爾電器在集團內部雖然被定位為“綜合渠道平臺”，但仍然持有洗衣機和熱水器兩大業(yè)務。
另一方面，通過海外并購（GEA、AQUA、Candy、FPA）取得的洗衣機和熱水器業(yè)務，卻屬于海爾智家的管理范圍。
▼ 海爾智家和海爾電器
職能重疊帶來效率磨損
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
渠道方面，海爾電器洗衣機/熱水器產品的出口以及KA 渠道銷售需要通過海爾智家平臺進行；而海爾智家各個制造事業(yè)部產品在自營電商和經銷商等內部渠道的銷售則需要通過海爾電器分銷業(yè)務進行。
▼ 海爾銷售費用率大幅高于格力、美的
數據來源：公司年報, 國泰君安證券研究
▼ 渠道分銷業(yè)務
在上市公司內帶來更高銷售費用
數據來源：公司年報, 國泰君安證券研究
效率磨損帶來的后果十分慘痛。
在白電三巨頭中，海爾兩家上市公司的營業(yè)額總和與美的非常接近，更是超過了格力，但海爾智家和海爾電器的市值總和卻遠低于美的和格力。
此次海爾智家私有化海爾電器的交易方案就是在此情況下應運而生。
▼ 海爾合體圖解
圖片來源：財經早餐
根據私有化方案條款顯示：海爾智家作為要約人請求海爾電器董事會在先決條件達成后，向計劃股東提出私有化海爾電器的建議，計劃股東將獲得海爾智家新發(fā)行的H股股份作為私有化對價，換股比例為1:1.60，即每1股計劃股份可以獲得1.60股海爾智家新發(fā)行的H股股份。
同時作為私有化方案的一部分，協(xié)議安排計劃生效之日起七個工作日內，海爾電器將向計劃股東以現(xiàn)金方式按照1.95港元/股支付現(xiàn)金付款。
協(xié)議安排生效后，
①海爾電器將成為海爾智家全資子公司（假設EB轉CB方案生效），并從香港聯(lián)交所退市；
②海爾智家將通過介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市并掛牌交易；
③計劃股東將成為海爾智家H股股東。
至此，兩家公司之間既清晰又模糊的一層窗戶紙，終于有望被徹底捅破。
02
1+1>2
如何實現(xiàn)？
1、深度整合業(yè)務，提效降費。
通過私有化海爾電器，海爾智家有望完成中國區(qū)業(yè)務架構的統(tǒng)一，減少不必要的管理結構，并通過開啟“全品類一體化”的內部深度整合，徹底統(tǒng)一海外和國內的管理，進一步提升全球運營效率。
▼減少不必要的管理結構
有望有效降低管理費用
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
2、解決股東利益分歧，實現(xiàn)股東利益最大化。
# 產業(yè)端：解決關聯(lián)交易定價利益切割難題。
如出口方面，海爾電器的洗衣機出口部分銷售給海爾智家的海外收購資產（GEA、Candy等）時的關聯(lián)交易定價問題。
# 渠道端：解決渠道結算利益切割難題。
通過海爾電器旗下日日順渠道分銷的產品同時計入洗衣機的分類間銷售收入（不包含分銷業(yè)務的毛利），以及加上渠道服務業(yè)務（分銷業(yè)務）應有的毛利空間后計入渠道服務業(yè)務的對外銷售收入。
而通過海爾智家旗下銷售公司/電商等直營渠道分銷的產品直接計入洗衣機業(yè)務的對外銷售收入。
其次，KA和專賣店渠道分屬于不同平臺管理使得渠道財務交易結算需要平衡利益（海爾智家負責KA渠道的財務結算，海爾電器負責自有專賣店渠道）。
3、更充分合理地利用貨幣資金，改善資本結構。
多次并購海外資產使得海爾智家現(xiàn)金較為短缺，帶來海爾智家較高的財務費用。
同時可轉債、D股發(fā)行等融資亦使得股東利益被攤薄（海爾智家2011年以100億日元收購三洋電機在日本和東南亞部分地區(qū)的白色家電業(yè)務,2012年以9.27億新西蘭元收購新西蘭國寶級家電斐雪派克， 2016年以55.8億美元成功收購通用電氣家電業(yè)務,2018年以4.75億歐元歐洲家電公司Candy）。
▼ 多次并購海外資產
帶來海爾智家遠高同行的財務費用
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
與之相反，海爾電器現(xiàn)金充沛，目前持有約200億元人民幣的現(xiàn)金和短期投資，且無有息負債。
私有化海爾電器將使得公司可以從全局角度最有效調配資金使用，有利于充分合理利用貨幣資金，償還債務，優(yōu)化資本結構，降低財務費用。
03
重估海爾
不止于此
但如果我們僅僅將此次私有化看作是一次優(yōu)化股權治理結構之舉，就會錯過對海爾價值的深度重估。
在過去十多年來，海爾一直在試圖完成更深層次的自我再造。
1、高端產品線市場地位穩(wěn)固。
2006年，海爾成立高端家電品牌卡薩帝（Casarte）。
2019年卡薩帝品牌凈收入達到 74 億元，同比增長30%，在萬元以上冰箱、洗衣機市場份額分別達到 40%、75.5%；在 15,000 元以上家用空調市場，份額達到40%。
▼ 卡薩帝持續(xù)高增長
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究
從產品結構上看，卡薩帝作為海爾的高端品牌持續(xù)擠壓日韓系、歐美系外資高端家電品牌份額。
2020H1，10000元以上冰箱海爾零售額占比高達47.4%，7000元以上洗衣機海爾零售額占比56.4%，貢獻了絕大部分冰洗高端家電銷售增量。
▼ 海爾10000元以上冰箱
份額持續(xù)提升
數據來源：中怡康，國泰君安證券研究
▼ 海爾7000元以上洗衣機
份額穩(wěn)步提升
數據來源：中怡康，國泰君安證券研究
預計至2024年卡薩帝收入220億元，貢獻利潤約35億元。
整合全球優(yōu)質資源帶來的產品持續(xù)創(chuàng)新、智慧成套家電和高端前置渠道的全面布局以及13年持續(xù)投入帶來的高端圈層口碑沉淀已成為卡薩帝高端家電定價權的3層護城河。
目前卡薩帝仍以冰洗為主，我們預計未來5年卡薩帝冰洗業(yè)務保持超20%的增速，疊加空調、熱水器、廚電等各品類的全面拓展，卡薩帝收入仍將保持20%以上高速增長，進一步擴大高端市場優(yōu)勢。
▼ 預計至2024年卡薩帝
收入220億元，貢獻利潤約35億元
數據來源：公司公告，國泰君安證券研究估算（單位：百萬元）
2、海外市場進入收獲期，未來4年海外利潤至少翻倍
自2011年起，海爾集團開啟全球布局——
2011年，海爾以100億日元左右的價格收購了日本三洋在日本和東南亞地區(qū)的洗衣機、冰箱等電器業(yè)務；
2012年，海爾又以7億美元的價格，拿下新西蘭家電企業(yè)斐雪派克。
兩次收購為打造海爾高端品牌卡薩帝和締造互聯(lián)工廠打下堅實的基礎，并同時在東南亞、澳洲、歐洲不斷提升品牌形象和市場份額。
2016年6月，通用電氣旗下家電資產（GE Appliance，下稱GEA），被海爾納入囊中，使海爾在一直未能突破的美洲市場落下一顆最強的棋子，海爾在家電產業(yè)的全球布局也基本得以完成。
▼ 收購GEA之后
海爾的全球品牌布局基本完成
資料來源：公司官方網站，世界地圖素材來自58pic.com，國泰君安證券研究
以GEA為例。
自2016年6月被海爾收購，GEA在生產成本、生產效率、物流分銷到產品推新、品牌營銷進行了大量投資，成效正逐步顯現(xiàn)。
產品結構上看，GEA的盈利短板集中在冰洗業(yè)務，在海爾強勢的冰洗協(xié)同下，冰洗業(yè)務盈利能力有望持續(xù)改善。
▼ GEA收入增速明顯高于
北美家電巨頭惠而浦（美元口徑）
數據來源：Euromonitor，國泰君安證券研究
▼ 2019年GE Appliace
貢獻62%的海外收入
數據來源：公司公告, 國泰君安證券研究
考慮到私有化海爾電器后，集團將進一步在全球范圍內優(yōu)化資源配置，我們預計海外家電業(yè)務稅后凈利率有望從2019年約2.3%提升至2024年約3.8%。
▼ 預計疫情后
公司海外市場利潤持續(xù)高增
數據來源：Wind, 國泰君安證券研究
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