圖片來源圖蟲創(chuàng)意

編者按：本文來自國泰君安證券研究，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

上周五A股深度回調(diào)引發(fā)市場擔(dān)憂情緒再度上升。

市場在擔(dān)心什么？外部，中美發(fā)酵的路徑難以準(zhǔn)確預(yù)判；內(nèi)部，貨幣政策邊際收緊擔(dān)憂日現(xiàn)。

昨日，國泰君安策略團隊連發(fā)兩篇深度報告，在重點剖析以上兩大市場擔(dān)憂的基礎(chǔ)上，給出明確觀點——

“考慮到中美關(guān)系不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時間，震蕩格局有望延續(xù)，未來一段時間大勢以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。

目前市場處于震蕩下沿，積極亮劍?；久媾c資金格局支持消費/醫(yī)藥/科技的結(jié)構(gòu)性行情?！?/p>

01

風(fēng)險沖擊定價之后

市場流動性有望走向平穩(wěn)

7月中旬以來，監(jiān)管降溫、大小非解禁與減持、中美摩擦加劇等內(nèi)外部的風(fēng)險因素持續(xù)擾動與沖擊股票市場。

尤其是，部分投資者擔(dān)憂類似2019年4-5月貨幣政策邊際收緊+中美摩擦的內(nèi)外部政策與地緣風(fēng)險疊加的風(fēng)暴行情再現(xiàn)。

受此情緒影響，兩市成交金額從7月9日峰值16734億元下降至日前的11000億元左右的水平，上證指數(shù)換手率從峰值1.68%下降至1.05%，創(chuàng)業(yè)板指換手率從4.37%下降至3.21%。

▼ 7月中旬以來風(fēng)險持續(xù)擾動

兩市成交與換手率下降

A股流動性邊際收縮

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

但今時不同往日，我們認(rèn)為，風(fēng)險沖擊定價之后，市場流動性有望走向平穩(wěn)。

1、貨幣政策轉(zhuǎn)向為時尚早，或好于市場預(yù)期。

5月來央行在貨幣市場流動性投放收緊以及陸家嘴論壇一行三會領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)言均強化了投資者對政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

但通過我們梳理的2018年末以來政治局會議對于政策基調(diào)的表述，類似的扭轉(zhuǎn)并不會發(fā)生在當(dāng)下，貨幣政策轉(zhuǎn)向為時尚早，或好于市場預(yù)期。

▼ 貨幣/財政政策基調(diào)與變化

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，新華網(wǎng)，國泰君安證券研究

當(dāng)前國內(nèi)消費與商業(yè)活動修復(fù)仍待提振，與2019Q1存在短期過熱風(fēng)險的宏觀環(huán)境存在較大差異。

習(xí)近平總書記在7月21日企業(yè)家座談會上表示“實施好更加積極有為的財政政策、更加穩(wěn)健靈活的貨幣政策”，表明當(dāng)前的貨幣政策基調(diào)并有大的扭轉(zhuǎn)，調(diào)整側(cè)重但仍保持寬松的政策環(huán)境。

這與2019年4月政治局會議提“松緊適度”與“結(jié)構(gòu)化去杠桿”有較大的區(qū)別。我們認(rèn)為隨著未來政策基調(diào)的明確，以及政策舉措的實施推進，投資者悲觀預(yù)期或有望修復(fù)。

2、中美關(guān)系有底線，聚焦“國內(nèi)大循環(huán)”。

中美關(guān)系有底線，本次中美摩擦沖擊或有限。

上周五A股市場的大幅調(diào)整與投資者預(yù)期中美關(guān)系惡化風(fēng)險偏好下降有關(guān)。

我們認(rèn)為本次中美摩擦風(fēng)險對市場影響或相對歷次摩擦影響較低，與2018年10月，2019年5月不同，本次摩擦不構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險的來源：

1）經(jīng)歷過去兩年的中美摩擦，國內(nèi)投資者已普遍對中美關(guān)系較為充分的認(rèn)識與預(yù)期。

2）本次中美摩擦不同于過去兩年的關(guān)稅摩擦，更多的表現(xiàn)為非經(jīng)貿(mào)摩擦與政治分歧，對中美經(jīng)濟預(yù)期的沖擊較低。

3）美國經(jīng)濟羸弱以及特朗普政府對于搖擺州選票的需要，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議仍然是中美關(guān)系的壓艙石和底線，美國大選期該類摩擦仍會表現(xiàn)和持續(xù)，但不影響方向。

在全球新冠疫情之下，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟與政策運行的環(huán)境對外部依賴度較低，正在有序的逐步復(fù)蘇。

中美摩擦短暫沖擊后，投資者有望重新聚焦“國內(nèi)大循環(huán)”，市場流動性也有望逐步企穩(wěn)。

3、解禁壓力，不宜過度高估。

從未來一個月的解禁流通市值看，單周解禁流通規(guī)模明顯收窄，微觀交易結(jié)構(gòu)壓力有望逐步緩釋。

并且，解禁壓力集中于局部（科創(chuàng)）非整體（主板、創(chuàng)業(yè)板），總體影響有限。

▼ 7月26日當(dāng)周天量解禁流通后

未來一個月解禁流通規(guī)模大幅降低

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

02

行至震蕩區(qū)間下沿

積極布局

考慮到中美關(guān)系不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時間，震蕩格局有望延續(xù)。

我們認(rèn)為未來一段時間大勢以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。

從向上支撐看，多因素支撐市場企穩(wěn)，目前已處于震蕩區(qū)間下沿，應(yīng)積極亮劍。

1、無風(fēng)險利率下行驅(qū)動資金入市的邏輯未變。

7月以來，無風(fēng)險利率下行是市場核心驅(qū)動，增量資金入市為市場提供了扎實的上漲基礎(chǔ)。

當(dāng)前銀行理財預(yù)期收益率仍處于下行趨勢中，2020年上半年居民存款累計增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元，居民可投資資金充裕。

我們強調(diào)無風(fēng)險利率的關(guān)鍵在“人心”，即使國債收益率短期出現(xiàn)波動，長期利率回落、人口老齡化在全球范圍內(nèi)是長期趨勢，無風(fēng)險利率下行的預(yù)期難以證偽。

2、金融市場改革紅利支撐市場長期向好。

2019年9月證監(jiān)會提出“資本市場全面深改12條”，金融服務(wù)實體背景下，資本市場的戰(zhàn)略定位被提到歷史新高度。

2020年新三板精選層改革、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革快速推進，政策支持有利于提高市場的風(fēng)險偏好，對市場形成支撐作用。

3、未來盈利將逐季上行。

2020年5月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長6.0%，增速環(huán)比提升10個百分點。跟據(jù)國君策略組預(yù)測，2020年全A非金融石油石化盈利將下降19%，增速從Q2起逐季上行。

▼ 20Q1是盈利底部

后續(xù)盈利將逐季修復(fù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

4、寬松的流動性環(huán)境有望比預(yù)期更持久。

近期市場的下跌已經(jīng)反映市場對流動性收緊的悲觀預(yù)期。

2020年3月以來美聯(lián)儲擴表約3萬億美元，在美國疫情仍嚴(yán)峻的情況下，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境持續(xù)性有望超預(yù)期。

且美元面臨貶值壓力下，流動性環(huán)境有利于新興市場股市。

03

重點把握

消費、醫(yī)藥、科技的結(jié)構(gòu)性機會

基本面與資金格局上，重點把握消費/醫(yī)藥/科技的結(jié)構(gòu)性行情。3大基本面趨勢對風(fēng)格配置的影響值得重視：

1、“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”加速宏觀增長方式從投資向消費過渡。

消費對GDP增長的貢獻率從2006年的43%升至2019年的58%，同期資本形成的貢獻率從43%降至31%。

展望未來，“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”要求充分發(fā)揮超大規(guī)模市場和內(nèi)需潛力，消費對經(jīng)濟的貢獻提升有望加快。

2、產(chǎn)業(yè)鏈從長到短變遷，消費升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型加速。

根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2017年我國人均總收入為8700美元，較菲律賓、印尼、越南等國高一倍以上。

同時我國人口老齡化日益嚴(yán)峻，以建筑行業(yè)為例，工人平均年齡從2008年的34歲上升到2018年的40歲。

▼ 中國勞動力成本

已明顯高于部分發(fā)展中國家

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

因此，人力資源稟賦使我國部分低端制造業(yè)將加速向海外轉(zhuǎn)移，我國產(chǎn)業(yè)鏈從長到短變遷，結(jié)構(gòu)上向高端升級。

國內(nèi)經(jīng)濟將更依賴消費升級驅(qū)動的消費行業(yè)和工程師紅利驅(qū)動的科技行業(yè)。

3、增長模式從增長紅利到存量競爭，龍頭市場份額擴大。

隨著我國GDP增長中樞下行，各行業(yè)從獲取增量市場紅利轉(zhuǎn)為存量競爭，龍頭市占率加速提升。

行業(yè)的馬太效應(yīng)在消費與科技行業(yè)更為明顯，以白酒行業(yè)為例，2017年以來白酒上市公司營收增速突出白酒行業(yè)產(chǎn)量增速的優(yōu)勢明顯擴大。

▼ 上市白酒公司營收增速

顯著突出行業(yè)產(chǎn)量增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

以上因素將導(dǎo)致消費、醫(yī)藥與科技結(jié)構(gòu)性行情回歸。

04

消費、醫(yī)藥是否過高？

科技風(fēng)險如何看待？

與此同時，當(dāng)前市場對于科技、醫(yī)藥和消費有不同的擔(dān)憂。

1、市場對消費、醫(yī)藥的擔(dān)憂：

估值已高，盈利能否超預(yù)期成為關(guān)鍵

首先，當(dāng)前估值包含的盈利預(yù)期并未過分地高。

消費與醫(yī)藥行業(yè)中，食品飲料、家電、醫(yī)藥的PB與PE分位數(shù)（近10年）均超過90%，然而實際估值并未如分位數(shù)體現(xiàn)的這么高。

若3個行業(yè)PE或PB回落至近10年中值，下跌空間分別僅為35.6%、18.7%和27.9%。從PB角度看，3大行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，ROE中樞已然提高。

從PE角度看，食品、家電行業(yè)Q1業(yè)績受到疫情影響，醫(yī)藥行業(yè)Q2以來疫情正面影響尚未體現(xiàn)（部分公司Q1也有負面影響），PEttm存在高估。

經(jīng)過下半年估值向2021年切換后，估值將接近歷史中樞。因此，當(dāng)前估值包含的盈利預(yù)期并未過分地高。

其次，消費板塊近年不斷攀升的估值水平有基本面基礎(chǔ)：龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢提升，盈利能力提升。

從當(dāng)前的中報業(yè)績表現(xiàn)來看，醫(yī)藥、消費表現(xiàn)在全市場處于突出位置。

醫(yī)藥行業(yè)半年報預(yù)增率57%，工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示5月醫(yī)藥行業(yè)利潤總額同比增長24.3%。食品飲料行業(yè)半年報預(yù)增率70%，5月食品行業(yè)利潤總額同比增長11.6%。

家電行業(yè)半年報預(yù)增率57%，創(chuàng)意小家電高增長，廚電、白電Q2快速恢復(fù)。

▼ 醫(yī)藥、消費行業(yè)估值

并未如分位數(shù)體現(xiàn)的高

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

▼ 食品、醫(yī)藥、家電行業(yè)預(yù)增率較高

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

2、當(dāng)前市場對科技的擔(dān)憂：

短期壓力來自解禁的流動性沖擊，

中期來自中美等問題對風(fēng)險偏好的影響。

首先，解禁的影響不宜高估。

從歷史數(shù)據(jù)看，2011年以來A股月度解禁市值占全A流通市值比例與當(dāng)月Wind全A指數(shù)漲跌幅的相關(guān)系數(shù)為0.11，即解禁規(guī)模與當(dāng)月漲幅沒有顯著的負相關(guān)性。

當(dāng)前科技板塊的解禁與減持已有充足的預(yù)期。大基金已經(jīng)多次公布減持計劃，7月科創(chuàng)板解禁已經(jīng)為市場廣泛認(rèn)知。

從市場環(huán)境看，當(dāng)前市場流動性環(huán)境寬松，交易量處于歷史較高水平，可對解禁形成一定緩沖。

其次，打造“內(nèi)循環(huán)”使中美問題對科技板塊的邊際影響從負面轉(zhuǎn)向正面。科技板塊海外收入占比較高，2018年美國啟動對華貿(mào)易戰(zhàn)后科技板塊顯著下跌，海外風(fēng)險在股價中得到愈發(fā)充分的體現(xiàn)。

打造“內(nèi)循環(huán)”要求我國在關(guān)鍵環(huán)節(jié)、關(guān)鍵領(lǐng)域、關(guān)鍵產(chǎn)品方面實現(xiàn)更多更大新突破，破除技術(shù)發(fā)展瓶頸。

中美問題加劇使供應(yīng)鏈安全的緊迫性提升，對科技板塊形成利好因素。

展望未來，下半年科技板塊仍將有明顯的超額收益。

我們認(rèn)為當(dāng)前的科技行情將圍繞龍頭展開，行情的持續(xù)性和幅度都將較2013-2015年更高，原因如下：

1）經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必要性、外圍風(fēng)險，倒逼政策向科技傾斜，密集的政策將與當(dāng)年不可一日而語；

2）當(dāng)前的科技行情是有盈利支撐的，尤其是龍頭公司，行業(yè)和政策的紅利帶動的高增長階段可能才剛剛開始?？萍及鍓K盈利與半導(dǎo)體周期相關(guān)性較強，本輪全球半導(dǎo)體周期向上疊加半導(dǎo)體國產(chǎn)化率提升將帶來科技盈利周期向上。

3）5G時代不同于4G時代，速度更快、數(shù)據(jù)更大、硬件的要求更高，這帶來的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面、盈利擴展縱深是遠超4G的。

科技板塊盈利與我國手機產(chǎn)量、無線通信牌照發(fā)放相關(guān)性較強，5G周期的換機潮及技術(shù)進步將使本輪科技盈利周期強度更高。

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