編者按：本文來(lái)自東沙湖基金小鎮(zhèn)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

近日，世輝律師事務(wù)所合伙人梁宏俊受邀進(jìn)行線上直播，結(jié)合科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板Pre—IPO的投資法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)分析，分享如下：

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

01科創(chuàng)板VS創(chuàng)業(yè)板

1 市場(chǎng)板塊定位

不管是科創(chuàng)板，還是創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，都是我國(guó)證券市場(chǎng)在建立一個(gè)多層次、多板塊的全面資本市場(chǎng)大戰(zhàn)略背景下做的差異性定位市場(chǎng)板塊。

兩個(gè)板塊的定位核心區(qū)別就是驅(qū)動(dòng)因素，也就是它對(duì)各個(gè)板塊擬上市企業(yè)，重點(diǎn)觀察和考量的企業(yè)發(fā)展關(guān)鍵因素有差異。

從科創(chuàng)板的角度來(lái)說(shuō)，核心是科技驅(qū)動(dòng)，更多關(guān)注擬上市企業(yè)核心技術(shù)以及科技創(chuàng)新能力，特別是技術(shù)是不是屬于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求。

從創(chuàng)業(yè)板的角度來(lái)說(shuō)，核心是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，總結(jié)下來(lái)是“三創(chuàng)四新”，是依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

板塊定位差異，會(huì)讓機(jī)構(gòu)考慮的是，Pre-IPO項(xiàng)目未來(lái)在哪個(gè)板塊組織上市策略，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)在Pre-IPO投資的盡調(diào)重點(diǎn)。

2020年3月，在證監(jiān)會(huì)和交易所層面已經(jīng)有比較明確的文件描述科創(chuàng)屬性，這有利于機(jī)構(gòu)判斷Pre-IPO被投企業(yè)是否符合科創(chuàng)板申報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)。從定量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，支持和鼓勵(lì)同時(shí)符合研發(fā)投入、發(fā)明專利、營(yíng)業(yè)收入三項(xiàng)指標(biāo)的企業(yè)申報(bào)科創(chuàng)板上市。

但為了避免一竿子打死的情況，科創(chuàng)屬性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則，也約定了五種例外情形，只要符合任意一種例外情形，也可以認(rèn)為這個(gè)申報(bào)企業(yè)是具有科創(chuàng)屬性的。

目前，科創(chuàng)板重點(diǎn)推薦行業(yè)范圍包括新一代信息技術(shù)領(lǐng)域、高端裝備領(lǐng)域、新材料領(lǐng)域、新能源領(lǐng)域、生物醫(yī)藥領(lǐng)域以及其他符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域。

相比科創(chuàng)板，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，在規(guī)則層面，創(chuàng)業(yè)板不是用正向列舉的方式把鼓勵(lì)登陸創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)行業(yè)列出來(lái)，而是在《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》中用反向列舉的方式明確原則上不支持申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市的行業(yè)負(fù)面清單。

在注冊(cè)制實(shí)施之前，原有在審企業(yè)不需要符合負(fù)面清單的要求，但新申報(bào)的企業(yè)必須要符合行業(yè)負(fù)面清單的要求。

原則上，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)不支持申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市，但與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、自動(dòng)化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍可在創(chuàng)業(yè)板上市。

我們也可以看出，未來(lái)，被投企業(yè)上市板塊選項(xiàng)會(huì)越來(lái)越清晰。純粹的傳統(tǒng)行業(yè)，鼓勵(lì)上市的方向是上交所的主板或者深交所的中小板；科技含量特別高，則更傾向于上交所的科創(chuàng)板；屬于相對(duì)偏模式創(chuàng)新的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或其他新業(yè)態(tài)企業(yè)，那有可能選擇創(chuàng)業(yè)板上市。

2 上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)

在上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)方面，兩個(gè)板塊有明顯的差別?？苿?chuàng)板有五套上市標(biāo)準(zhǔn)，每套上市標(biāo)準(zhǔn)都是跟市值掛鉤；創(chuàng)業(yè)板三套上市財(cái)務(wù)指標(biāo)，但僅有一個(gè)是未盈利上市，即預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元，而且這套標(biāo)準(zhǔn)目前不執(zhí)行，暫緩一年執(zhí)行。

在科創(chuàng)板的五套標(biāo)準(zhǔn)里，我們發(fā)現(xiàn)，預(yù)計(jì)市值要求越來(lái)越高，但越是預(yù)計(jì)市值低的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)確定性相對(duì)來(lái)說(shuō)越高，而預(yù)計(jì)市值最高的標(biāo)準(zhǔn)五，它可能都沒(méi)有形成收入，只是有一些階段性的核心產(chǎn)品和階段性的研發(fā)成果，經(jīng)營(yíng)不確定性相對(duì)比較高。

經(jīng)營(yíng)確定性越高，科創(chuàng)板對(duì)預(yù)計(jì)市值的要求就相對(duì)比較低，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)體現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)就會(huì)高一些。如果能夠達(dá)到的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)越低，那對(duì)預(yù)計(jì)市值的要求會(huì)反過(guò)來(lái)高一些，要看投資者認(rèn)不認(rèn)可企業(yè)的投資價(jià)值，有一個(gè)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

科創(chuàng)板比較強(qiáng)調(diào)科技驅(qū)動(dòng)，適合有科技成長(zhǎng)潛力的企業(yè)。比如生物醫(yī)藥類企業(yè)，屬于高研發(fā)投入，營(yíng)業(yè)收入可能暫時(shí)還不足以滿足盈利條件，可以將科創(chuàng)板作為選擇上市的板塊選擇。

由于自創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新規(guī)發(fā)布之日起一年內(nèi)暫不實(shí)施那套允許未盈利上市的上市標(biāo)準(zhǔn)（預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于3億元），故在實(shí)施注冊(cè)制的初期，創(chuàng)業(yè)板事實(shí)上有盈利要求，比如兩年凈利潤(rùn)對(duì)為正，而且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)元；或者近一年的凈利潤(rùn)為正，營(yíng)業(yè)收入不能低于人民幣1億元。如果沒(méi)有辦法在申報(bào)前實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)，在現(xiàn)階段事實(shí)上它就失去選擇去創(chuàng)業(yè)板IPO的可能性。

上市財(cái)務(wù)指標(biāo)里面有一個(gè)很有趣的現(xiàn)象，在注冊(cè)制的兩個(gè)板塊下（科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板），目前只有創(chuàng)業(yè)板的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是不和預(yù)計(jì)市值掛鉤的，那這個(gè)原因是什么呢？很重要的原因在于，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革不僅是增量的改革，同時(shí)也是存量的改革。

對(duì)于現(xiàn)在還在證監(jiān)會(huì)審核，還沒(méi)有通過(guò)的創(chuàng)業(yè)板在審企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新規(guī)實(shí)施之后，它也需要轉(zhuǎn)移到交易所審核，適用新注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板審核規(guī)則。這些企業(yè)，當(dāng)初在原有規(guī)則下，向證監(jiān)會(huì)申報(bào)的時(shí)候，沒(méi)有考慮過(guò)預(yù)計(jì)市值的情況，所以相對(duì)而言，需要設(shè)計(jì)一個(gè)僅與財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)，而不與市值相關(guān)的指標(biāo)，這可能更符合存量企業(yè)的特點(diǎn)或者原有申報(bào)基礎(chǔ)。

3 主要發(fā)行條件

在主要發(fā)行條件上，兩個(gè)板塊已經(jīng)基本趨于一致。除了在核心技術(shù)人員一項(xiàng)，科創(chuàng)板要求最近2年沒(méi)有發(fā)生重大不利變化，創(chuàng)業(yè)板沒(méi)有要求。

4 跟投機(jī)制與投資者適當(dāng)性

從跟投機(jī)制來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)要要求無(wú)差別所有申報(bào)企業(yè)都要由保薦人強(qiáng)制跟投，也就是說(shuō)券商強(qiáng)制跟投，這是科創(chuàng)板比較鮮明的特點(diǎn)?！渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，僅僅針對(duì)于四類申報(bào)企業(yè)采取保薦人強(qiáng)制性跟投制度，包括未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價(jià)發(fā)行。

因此，保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于科創(chuàng)板項(xiàng)目的立項(xiàng)要求可能會(huì)相對(duì)比較高，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言，如果不觸發(fā)強(qiáng)制跟投的標(biāo)準(zhǔn)，保薦機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目立項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)上，可能會(huì)稍微放松一些。

在投資者適當(dāng)性方面，既要看存量投資者的情況，也要看增量投資者的情況?？苿?chuàng)板是沒(méi)有存量投資者的，增量投資者的話是要求個(gè)人投資者日均資產(chǎn)不低于50萬(wàn)元，A股交易經(jīng)驗(yàn)滿24個(gè)月。創(chuàng)業(yè)板方面，針對(duì)存量投資者，不受影響，增量投資者，則要求個(gè)人投資者日均資產(chǎn)不低于10萬(wàn)元，A股交易經(jīng)驗(yàn)滿24個(gè)月。

從規(guī)則層面，創(chuàng)業(yè)板的增量投資者認(rèn)定門檻比科創(chuàng)板稍微低一些，理論上來(lái)說(shuō)創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性會(huì)更充足。

02 Pre-IPO投資重點(diǎn)關(guān)注法律問(wèn)題

1 突擊入股

突擊入股需要從兩個(gè)層面進(jìn)行明確。第一，突擊入股會(huì)有信息披露的核查要求，第二，突擊入股的股東也會(huì)受到額外特別鎖定期的要求。

在信息披露核查和鎖定期層面，它對(duì)于突擊入股股東的定義是有所區(qū)別的。

申報(bào)前一年以內(nèi)入股的股東，在信息披露的核查層面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都會(huì)提出相較于其它股東更嚴(yán)格的信息披露核查要求，這稱之為突擊入股的核查披露要求。

對(duì)于申報(bào)前一年入股的股東，入股原因、價(jià)格、定價(jià)依據(jù)都會(huì)比較關(guān)注，以及關(guān)注入股股東是否存在爭(zhēng)議和糾紛，背后是否存在其他股東或者發(fā)行人、董監(jiān)等親屬關(guān)系、代持和其他利益輸送安排，是否符合法定股東資格等。對(duì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，做Pre-IPO的項(xiàng)目，也要提前梳理內(nèi)部LP信息工作。

突擊入股涉及兩個(gè)很重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，一個(gè)是投資簽約時(shí)間，一個(gè)是工商變更時(shí)間，這里涉及到信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。

從IPO申報(bào)日（T日）往前推12個(gè)月，如果投資項(xiàng)目的SPA簽約落在T-12個(gè)月的范圍之內(nèi)，就可能被認(rèn)定為要做詳細(xì)信息披露的突擊入股股東，如果投資項(xiàng)目的SPA簽訂是在T-6個(gè)月的范圍內(nèi)，就會(huì)可能被認(rèn)定為需要做出額外鎖定期的突擊入股股東。

這時(shí)就要看入股方式，如果是以增資方式入股，那么突擊入股的額外鎖定期就是從增資的工商變更完成之后鎖三年，如果是以老股轉(zhuǎn)讓的方式成為被投企業(yè)股東，那么就要看轉(zhuǎn)讓股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方身份，如果是控股股東或者實(shí)際控制人所控制主體作為轉(zhuǎn)讓方，所受讓的股份發(fā)生在T-6個(gè)月的時(shí)間范圍內(nèi)，那么上市之后就要鎖定三年，如果受讓的股份轉(zhuǎn)讓方并不是控股股東，也不是實(shí)際控制人控制的主體，這就可以進(jìn)行常規(guī)的鎖定（上市之日起鎖定一年），不需要做額外的上市后鎖定三年。

此外，除了極少數(shù)的特殊情形外，原則上，IPO申報(bào)日之后不能有股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，如果發(fā)生了，就要撤回IPO，重新履行申報(bào)程序。

2 三類股東核查

對(duì)于三類股東核查，如果被投企業(yè)曾經(jīng)上過(guò)新三板，在新三板掛牌期間形成的直接股東有三類股東的情況，那么它有一個(gè)明確的核查指引。滿足其監(jiān)管規(guī)定的四個(gè)條件的情況下，而且發(fā)行人和三類股東也是在新三板掛牌期間形成的，那么就可以按照核查的指引核查，可以存在三類股東。但對(duì)于沒(méi)有在新三板掛牌的企業(yè)，它的直接股東，建議直接股東層面就不要存在三類股東。

原則上，控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東不能屬于三類股東的情形，這是一個(gè)禁止性的規(guī)定。如果企業(yè)間接股東，比如基金背后的LP或者LP背后的權(quán)益持有人，存在三類股東的情形，只要符合監(jiān)管問(wèn)答里面四項(xiàng)監(jiān)管指引要求，也能按照這個(gè)要求核查清楚，事實(shí)上不會(huì)構(gòu)成IPO障礙。

3 投資機(jī)構(gòu)股份鎖定期

一般來(lái)說(shuō)，常規(guī)投資鎖定期，在投資機(jī)構(gòu)不是第一大股東的前提下，發(fā)行人有實(shí)際控制人，常規(guī)是鎖定12個(gè)月，但發(fā)行人沒(méi)有實(shí)際控制人的話，就需要甄別來(lái)看。

假如發(fā)行人沒(méi)有實(shí)際控制人，同時(shí)投資機(jī)構(gòu)也并不是股份位列前51%股東的話，那還是鎖定12個(gè)月，如果投資機(jī)構(gòu)在前51%的股東范圍之內(nèi)的話，那原則上就要求投資機(jī)構(gòu)也要鎖定36個(gè)月。

在公司不存在實(shí)際控制人的情況下，投資機(jī)構(gòu)有沒(méi)有可能豁免36個(gè)月的鎖定期呢？根據(jù)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管問(wèn)答，如果IPO的時(shí)候公司沒(méi)有實(shí)際控制人，投資機(jī)構(gòu)也位列于前51%的股東范圍，但是能夠符合以下條件的話，那么就可以申請(qǐng)豁免36個(gè)月的鎖定要求，只按常規(guī)鎖定12個(gè)月就可以。

4 存在未彌補(bǔ)虧損能否股改

從目前來(lái)看，在實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和沒(méi)有實(shí)施注冊(cè)制的主板、中小板，都已經(jīng)有比較明確的結(jié)論。

根據(jù)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問(wèn)答》，擬上市公司存在未彌補(bǔ)虧損進(jìn)行股改不再受36個(gè)月運(yùn)行時(shí)間限制，即使有未彌補(bǔ)虧損，股改后也可以很快進(jìn)行申報(bào)。

5 員工激勵(lì)人數(shù)超過(guò)200人

新的《證券法》第四條開了一個(gè)口子，如果是依法實(shí)施員工持股計(jì)劃，那么員工持股計(jì)劃就只算一個(gè)人，不用穿透算200人。針對(duì)這個(gè)政策，目前《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問(wèn)答》已經(jīng)有比較明確的細(xì)則落實(shí)。

《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問(wèn)答》均規(guī)定，對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板而言，依法以公司制企業(yè)、合伙制企業(yè)、資產(chǎn)管理計(jì)劃等持股平臺(tái)實(shí)施的員工持股計(jì)劃，在計(jì)算公司股東人數(shù)時(shí)，按一名股東計(jì)算。

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》則規(guī)定，科創(chuàng)板滿足下列情形的員工持股計(jì)劃，豁免穿透計(jì)算人數(shù)，計(jì)算股東人數(shù)時(shí)按1名計(jì)算，不滿足下列條件則穿透計(jì)算計(jì)劃的權(quán)益持有人人數(shù)。

閉環(huán)原則

• IPO時(shí)不進(jìn)行老股轉(zhuǎn)讓

• 鎖定36個(gè)月

• 鎖定期內(nèi)，只向計(jì)劃內(nèi)員工轉(zhuǎn)讓

• 鎖定期后，按計(jì)劃章程/協(xié)議約定轉(zhuǎn)讓

產(chǎn)品備案

• 計(jì)劃已在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案

• 由員工持有

• 依法設(shè)立，規(guī)范運(yùn)行

但考慮到《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》系2019年3月發(fā)布，其發(fā)布之時(shí)尚未體現(xiàn)新《證券法》第四條之修改精神，所以目前科創(chuàng)板對(duì)員工持股計(jì)劃股東人數(shù)計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)于其他板塊，但估計(jì)近期可能就會(huì)對(duì)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答》進(jìn)行相應(yīng)修改，以調(diào)整科創(chuàng)板對(duì)申報(bào)前實(shí)施的員工持股計(jì)劃股東人數(shù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)與其他板塊相一致。

6 控股型分拆上市

我們注意到，分拆上市的新規(guī)出來(lái)以后，市場(chǎng)上有大量籌劃分拆上市的項(xiàng)目，所以也有很多基金在選取分拆上市的標(biāo)的進(jìn)行投資。

分拆上市對(duì)母公司來(lái)說(shuō)有一些條件和門檻：上市滿三年、最近三年（完整會(huì)計(jì)年度）連續(xù)盈利、歸母凈利潤(rùn)最近三個(gè)年度累計(jì)要有6億元以上，而且這部分歸母凈利潤(rùn)的統(tǒng)計(jì)還要把擬分拆子公司凈利潤(rùn)扣除掉才可以。

對(duì)子公司也有指標(biāo)占比要求：從財(cái)務(wù)來(lái)說(shuō)是凈利潤(rùn)要求占比不能夠超過(guò)50%，凈資產(chǎn)占比不能超過(guò)30%，合計(jì)使用的募集資金規(guī)模不能超過(guò)擬分拆子公司本身凈資產(chǎn)的10%。

母子公司董事高管持股限制：作為母公司的上市公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的10％；上市公司擬分拆所屬子公司董事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)方持有擬分拆所屬子公司的股份，合計(jì)不得超過(guò)所屬子公司分拆上市前總股本的30%。

此外還涉及到子公司獨(dú)立性、上市公司經(jīng)營(yíng)合規(guī)、子公司業(yè)務(wù)資產(chǎn)來(lái)源等要求。

03 被投企業(yè)IPO涉及的投后常見(jiàn)法律問(wèn)題

1 股東優(yōu)先權(quán)利是否必須清理

一般優(yōu)先權(quán)的清理和保留問(wèn)題都是投資機(jī)構(gòu)比較關(guān)注的問(wèn)題。在這個(gè)問(wèn)題上，從2019年以來(lái)，在規(guī)則層面有了比較大的突破，對(duì)于估值調(diào)整機(jī)制、對(duì)賭優(yōu)先權(quán)，《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問(wèn)題解答》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問(wèn)答（二）》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票首次公開發(fā)行上市審核問(wèn)答》都有比較明確的說(shuō)法。

如果同時(shí)滿足以下四項(xiàng)條件，對(duì)賭機(jī)制可以不清理，但需要披露對(duì)賭，而且要披露對(duì)賭發(fā)行人的影響，并做相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)提示。

2 IPO申報(bào)對(duì)賭協(xié)議處理方案

我們也對(duì)常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議處理方式案例進(jìn)行了總結(jié)，常規(guī)有四類。

第一類：補(bǔ)充約定徹底終止。這是最徹底的操作，也是最有利于IPO申報(bào)，但可能并不有利于機(jī)構(gòu)投資者投資權(quán)益保護(hù)的處理方案。

第二類：最初約定附恢復(fù)條件終止，未獲認(rèn)可；補(bǔ)充約定徹底終止，獲通過(guò)。這相對(duì)而言對(duì)投資者就有一定的保障，但一般這一類的情況在審核過(guò)程中也是監(jiān)管反饋必問(wèn)的問(wèn)題。

這一類的處理方案在審核的角度，優(yōu)先權(quán)也已經(jīng)初步終止，不影響公司治理，也不存在可執(zhí)行的回購(gòu)安排，但同時(shí)因?yàn)樵O(shè)置了恢復(fù)條件，那么在公司沒(méi)有申報(bào)IPO或者申報(bào)IPO失敗的極端條件下，又能夠恢復(fù)到對(duì)投資機(jī)構(gòu)有保護(hù)的狀態(tài)，相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較平衡。申報(bào)以后如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)不認(rèn)可，那就在申報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出反饋意見(jiàn)的時(shí)候，判斷上市成功的可能性以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度，然后再來(lái)做徹底的終止。

第三類：約定附恢復(fù)條件的終止，充分解釋符合問(wèn)答四項(xiàng)監(jiān)管要求，獲通過(guò)。

第四類：終止其他特別權(quán)利約定（即公司治理、相關(guān)股東權(quán)利等條款）， 但保留未能合格上市時(shí)要求實(shí)際控制人回購(gòu)的權(quán)利，論述符合問(wèn)答四項(xiàng)監(jiān)管要求。

第三類和第四類這兩類更多是2019以后我們關(guān)注到的新變化情況。

3 IPO后減持核心監(jiān)管事項(xiàng)

在受監(jiān)管主體方面，IPO常規(guī)減持規(guī)則有三類：5%以上的大股東，特定股份，董監(jiān)高直接持股。對(duì)Pre-IPO投資的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，如果投資的股份比例不小，在上市公開發(fā)行以后依然是5%以上，那么會(huì)屬于大股東，如果出資比例比較小，屬于特定股份，也適用于減持規(guī)則。

• 減持計(jì)劃T-15預(yù)披露要求：僅適用于二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)減持，僅針對(duì)大股東及董監(jiān)高適用。

• 二級(jí)市場(chǎng)減持額度（僅適用于大股東和Pre-IPO股份）：每90個(gè)自然日內(nèi)不超過(guò)1）集中競(jìng)價(jià)：總股本1%額度 ；2）大宗交易：總股本2%額度。

• 后續(xù)減持額外限制：大宗交易后6個(gè)月內(nèi)，受讓方不得轉(zhuǎn)讓；協(xié)議轉(zhuǎn)讓后6個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓雙方共享競(jìng)價(jià)額度；降至5%以下90日內(nèi)，轉(zhuǎn)讓方仍受限于減持額度。

在基金減持方面，《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定(2020年修訂)》（簡(jiǎn)稱“2020年減持特別規(guī)定”）擴(kuò)展了適用減持優(yōu)惠政策的基金類型的范圍，原來(lái)《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告[2018]4號(hào)）（簡(jiǎn)稱“2018年減持特別規(guī)定”）是已在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的“適格”創(chuàng)投基金，現(xiàn)在是已在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的創(chuàng)投基金和私募股權(quán)投資基金。

如果基金要申請(qǐng)適用2020年減持特別規(guī)定相關(guān)的減持優(yōu)惠政策，在被投企業(yè)層面，要求首次接受投資時(shí)，符合下列三項(xiàng)條件之一：（1）首次接受投資時(shí)，被投企業(yè)成立不滿60個(gè)月；（2）符合522標(biāo)準(zhǔn)：首次接受投資時(shí)，員工人數(shù)不超過(guò)500人，合并本年銷售額不超過(guò)2個(gè)億，資產(chǎn)總額不超過(guò)2億；或者（3）被投企業(yè)在IPO申報(bào)的時(shí)候已經(jīng)取得高新技術(shù)企業(yè)證書。

關(guān)于具體的減持優(yōu)惠政策，變化的是，實(shí)施基金投資被投企業(yè)的投資期限與被投企業(yè)上市后基金減持股票比例進(jìn)行反向掛鉤，投資期限統(tǒng)計(jì)截止日是截至發(fā)行人首次公開發(fā)行上市日，基金投資被投企業(yè)的投資期限越長(zhǎng)，則可以享受對(duì)應(yīng)檔次的超出一般減持規(guī)定的減持股票額度優(yōu)惠。另外，如果基金可以申請(qǐng)適用2020年減持特別規(guī)定相關(guān)的減持優(yōu)惠政策，則基金在通過(guò)大宗交易進(jìn)行股份減持時(shí)，受讓方在受讓通過(guò)大宗交易取得的股份后不再需要進(jìn)行6個(gè)月的持股鎖定，這也盤活了私募投資基金Pre-IPO持有原始股減持退出的流動(dòng)性。

最后，再提醒一下基金投資和減持退出的注意事項(xiàng)。

• 從適用2020減持特別規(guī)定的角度出發(fā)，各類型投資基金需要考慮采取的適宜投資策略：投早、投中小或投高新。2020減持特別規(guī)定的投資期限起算期對(duì)基金投資的影響：首次投資金額達(dá)到300萬(wàn)元以上有利于盡早起算投資期限。

• 從適用2020減持特別規(guī)定的角度出發(fā)，通過(guò)特殊目的載體（SPV）等方式間接投資的創(chuàng)業(yè)基金應(yīng)及時(shí)辦理SPV的私募基金備案。

• 關(guān)注IPO申報(bào)階段的股東持股鎖定承諾、減持意向承諾和后續(xù)減持公告的內(nèi)容，避免給基金自身施加法規(guī)規(guī)定之外的限售承諾。