編者按：本文來自雪球（ID：xueqiujinghua），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

兩市成交額已連續(xù)6日突破萬億，這種行情下下半年投資如何把握？

近日，工銀國際研究部主管，首席經(jīng)濟學家程實做客“新華財經(jīng)-雪球直播節(jié)”，他表示：

疫情短期影響像按下“暫停鍵”，讓一切高飛的東西瞬間經(jīng)歷自由落體的過程，包括全球經(jīng)濟、美股、石油等等。疫情短期影響對全球經(jīng)濟沖擊是非常大的，全球經(jīng)濟也是由此進入到前所未有的、百年一遇的衰退的狀況。

但我們看到硬核科技、DCEP和中國的崛起，這都是長期趨勢、新賽道的形成，這些形成過程比想象中更快，這是整個新冠疫情帶來真正長期的影響。

今年最引人注目的反彈出現(xiàn)在哪里？是不是納斯達克？不是，最顯著的反彈出現(xiàn)在中國的創(chuàng)業(yè)板。中國的科技革命、中國的這樣一個在整個全球科技中的變化，正在形成非常重要的投資的賽道。

以下為直播實錄：

各位雪球的觀眾朋友們，大家下午好！非常高興有這個機會來參加我們這個直播節(jié)，跟大家分享一下我們對于整個當前的全球經(jīng)濟、中國經(jīng)濟和國際金融市場的一些看法。我是工銀國際的程實，非常高興有這個機會和大家做一個交流。

我今天和大家介紹的內(nèi)容是我們對于整個新冠疫情之后的全球經(jīng)濟和金融市場的一些看法，實際上大家從我的背景也看到了，今天我是從香港的辦公室和大家連線。

我們身處香港充分感受到全球資本，目前對全球資本市場和對中國投資的看法。

大家今天應該很高興，尤其內(nèi)地投資者朋友們，內(nèi)地股市A股突破3000點之后今天繼續(xù)強勢上行，從證券公司大范圍的漲停潮可以看出整個資本市場目前還是非?；钴S的，人氣也非常旺盛。

大家可能知道，這次對中國資本市場的認可很大程度上受益于全球資本對A股投資的熱情，我們在香港對這點感受更加深切，大中華區(qū)人民幣資產(chǎn)投資現(xiàn)在已經(jīng)成為非常熱點的潮流。

我們工銀國際作為一家在香港的投資銀行，在過去半年里一直跟整個國際投資者交流整個大中華地區(qū)投資的一些觀點。我們在過去半年里也出了非常多的報告，也是在跟整個全球的機構投資者在介紹整個大中華地區(qū)的資本市場正在發(fā)生的一些變化。

我們在接觸整個國際投資者的過程中能夠感受到，目前整個市場對于整個中國的投資的熱情還是非常高的。

這種持續(xù)、長線的資金流入對大中華區(qū)投資熱情的上漲，和整個以A股為代表人民幣資產(chǎn)持續(xù)的上行還是構成非常好的支撐。

所以我今天會用比較國際的視角告訴大家，為什么在新冠疫情發(fā)生這么多影響、造成整個全球經(jīng)濟持續(xù)下行，或者說造成整個全球經(jīng)濟在大蕭條之后最慘烈的一個經(jīng)濟衰退的背景下，還能看到比較亢奮的、對整個大中華區(qū)地區(qū)投資的熱情？這個熱情的背后國際資本在想什么？投資中國的一些核心邏輯到底是什么？

我今天會從宏觀視角，先從實體經(jīng)濟入手，告訴大家整個投資市場如何看待和形成投資于大中華區(qū)核心的邏輯。

首先從資本市場基本面看，看疫變之后整個經(jīng)濟世界正在發(fā)生怎樣的變化。

關于這點我的觀點很簡單，兩句話總結：第一句話疫情短期影響像按下“暫停鍵”讓一切高飛的東西瞬間經(jīng)歷自由落體的過程，包括全球經(jīng)濟、美股、石油等等。疫情短期影響對全球經(jīng)濟沖擊是非常大的，全球經(jīng)濟也是由此進入到前所未有的、百年一遇的衰退的狀況。

這是我們的第一個觀點。

第二個核心觀點關于疫情長期的影響。

新冠疫情長期影響像按下快進鍵，它加速了所有勢必將要到來的一些長期的趨勢。

經(jīng)常有朋友問我，程實怎么看待新冠疫情帶來新的變化？我經(jīng)常講，新冠疫情作為公共衛(wèi)生事件，它能帶來新的變化是非常少的。但它可以做的事情是什么？它真正帶來是加速整個既有變化的到來。就是說整個全球經(jīng)濟包括整個全球金融市場，包括整個人類的命運，在新冠疫情沒有到來之前已經(jīng)進入一個拐點的狀況。

什么意思？

我們已經(jīng)步入長期趨勢從舊到新的轉變的劇烈過程之中。但是新冠疫情它帶來一個變化，它加速這些所有趨勢轉折的到來，所以我們看到的是什么？

看到這個世界正在加速進入一個新的狀況。我們看到一切正在變化的新陳代謝的東西都在加速成為事實。

我們看到硬核科技、DCEP和中國的崛起，這都是長期趨勢、新賽道的形成，這些形成過程比我們想象快，這是整個新冠疫情帶來真正長期的影響。

我們具體看一下，從短期影響看，整個新冠疫情毫無疑問給全球經(jīng)濟造成非常大的沖擊，IMF最新展望預測之中，已將全球經(jīng)濟增速調(diào)整到-5左右的水平，這已經(jīng)是從上世紀30年代大蕭條以來，全球第一次經(jīng)歷發(fā)達經(jīng)濟體、新興經(jīng)濟體同步衰退狀況，全球經(jīng)濟很差，目前狀況是百年一遇的差。

實際是由于全球經(jīng)濟增長新冠疫情中兩個增長引擎受到巨大沖擊。增長主要靠什么？一是靠要素持續(xù)投入，另外靠整個要素變成生產(chǎn)力這樣一種效率。從這兩個范圍來看，一方面新冠疫情抑制整個要素的供給，另一方面它降低全球的生產(chǎn)效率，這兩個方向共同的結合相乘的結果使得全球經(jīng)濟進入前所未有的挑戰(zhàn)。

這是我們看到世界銀行剛剛給出全球經(jīng)濟增長的預測，在這個預測里明顯看到，對整個全球經(jīng)濟增長的判斷，今年大概會是-5左右經(jīng)濟增長的衰退。

整個全球主要經(jīng)濟體基本進入到同步衰退的狀況中，對中國來講，中國是少數(shù)幾個在今年增長預期能夠維持在正數(shù)水平。雖然是正數(shù)水平但也是比較低的狀況，整個全球經(jīng)濟已經(jīng)步入同步衰退軌道。

新冠疫情短期影響不需做太多解釋，也不需要做太多細致的測算，也不用列更多數(shù)據(jù)，大家都能感同身受。

現(xiàn)在是共渡時艱的狀況，包括中國、美國、歐洲所有的人類都面臨整個新冠疫情造成的按下暫停鍵之后，全球經(jīng)濟同步失速的挑戰(zhàn)。

對中國來講，我們受到的影響在一季度已經(jīng)充分顯現(xiàn)了。我們看到是什么？看到第一季度整個中國經(jīng)濟有-6.8%的負增長，這也是過去改革開放40年以來中國經(jīng)濟非常罕見單季非常大衰退的狀況。

從二季度開始看到整個中國經(jīng)濟增長由負向正的轉向，實際上我們看到邊際來看中國經(jīng)濟修復非常不錯。大家看近期經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)包括信貸數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)都有這樣的感受，中國整個邊際恢復在進行的。二季度也是能預期到會有由負轉正GDP的變化。

在這樣邊際變化過程里，還是不能彈冠相慶，目前看不能高興得太早，也有擔心的事情，擔心事情主要體現(xiàn)在目前持續(xù)復工復產(chǎn)、經(jīng)濟復蘇過程中，看到明顯結構性的變化，結構性的矛盾依舊在三個層面有所體現(xiàn)。

第一，供給需求之間存在巨大落差

目前什么狀況？大家開始上班復工復產(chǎn)了，北京、上海、深圳一些大的城市甚至開始出現(xiàn)像疫情之前堵車的狀況，我們看到整個復工復產(chǎn)過程非常之快。但實際上需求的恢復還是非常緩慢的，大家整個受到收入下降、受到一次性沖擊之后，可以看到整個需求的恢復比較萎靡。

供給恢復、需求恢復之間存在落差。這意味著什么？意味著市場這只看不見的手自發(fā)引導中國經(jīng)濟持續(xù)恢復，目前能力上有一定欠缺，這時需要靠什么？靠看得見的手，我們可以看到兩會之后我們通過一系列的有形經(jīng)濟刺激的政策包括財政、貨幣兩個方向共同發(fā)力，進行一系列彌補供需缺口的措施。

另一方面，從整個中國經(jīng)濟內(nèi)外方向來看，無疑看到現(xiàn)在面臨巨大的矛盾，我們內(nèi)需在恢復，但外需恢復非常緩慢。

這里面臨非常大的結構性矛盾，我們都知道中國經(jīng)濟受新冠疫情的沖擊跟整個全球?qū)Ρ扔幸粋€特點，我們受新冠疫情直接沖擊和間接經(jīng)濟影響突出全球大概一個季度左右。

我們從時空運行角度看，我們比別人各方面都突出一個季度左右。這意味著什么？意味著整個中國經(jīng)濟的低谷是出現(xiàn)在今年第一季度，但整個全球經(jīng)濟特別歐美經(jīng)濟，經(jīng)濟低谷將出現(xiàn)今年第二季度。

所以在現(xiàn)在，目前我們現(xiàn)在所處剛剛過去第二季度這樣的狀況之內(nèi)，第二季度開始中國經(jīng)濟面臨外需的壓力是非常大的。這也是我們看到中共中央國務院包括政策高層最近在提“雙循環(huán)”，我們要建立以內(nèi)循環(huán)為主，內(nèi)外循環(huán)相結合新的經(jīng)濟發(fā)展模式，核心原因是我們內(nèi)需、外需存在比較大矛盾的狀況?，F(xiàn)在進一步發(fā)展內(nèi)需，建立經(jīng)濟增長的內(nèi)循環(huán)，這是中國經(jīng)濟的核心命題。

另一方面，看到第三個結構性矛盾目前來看，中小微企業(yè)恢復相對比較緩慢，面對困難、疫情沖擊最大的。非常多數(shù)據(jù)不列了，目前從整個政策結構性工具的精準救助需要更多傾向于中小微企業(yè)，這是我們在做的事情。

從中國經(jīng)濟前瞻走勢來看，我們認為中國經(jīng)濟在一季度已經(jīng)出現(xiàn)低谷，二季度開始出現(xiàn)反彈，三、四季度可能恢復趨勢水平增長的狀況，趨勢水平大概在6%左右。中國全年中國經(jīng)濟增長增速大概回落到2%到3%之間。

在全球經(jīng)濟面臨衰退壓力和中國經(jīng)濟面臨下行壓力情況下，剛剛五月底兩會做了必要適度的調(diào)整，調(diào)整有面對短期的也有面對長期的。從短期看，加大就業(yè)和民生關切，也是通過上條赤字率、專項債、共融等一系列的手段，通過財政組合拳的加力刺激經(jīng)濟短期的增長。貨幣政策也在做一系列的穩(wěn)健、靈活的基調(diào)之下的調(diào)整，這些調(diào)整都是為了解決整個新冠疫情造成的短期的沖擊，并在長期營造比較好的直達實體經(jīng)濟創(chuàng)新支持的模式。

這塊不多講，結論很簡單，中國經(jīng)濟從今年一季度來看面臨比較大的衰退的壓力，二季度開始恢復，三、四季度恢復速度法快，依舊面臨整個全球經(jīng)濟增長在今天面臨-5大衰退背景之下全面的沖擊。在這樣全面經(jīng)濟增長沖擊之下中國經(jīng)濟也在做調(diào)整和變化。

我們從短期看到，經(jīng)濟衰退的影響確實很大，但是我們還是要看另外一面，我們看到整個長期的影響會怎樣？我前面提到疫情長期影響按下整個世界的快進鍵，這個世界正在發(fā)生怎樣的變化？我們投資更關注的是什么？一方面短期要有一些應對衰退的準備，另一方面，我們也需要應對長期的一些變化，對于投資來講這也是更重要的。

任何事情都要看到另外一面，另外一面是什么？從整個全球經(jīng)濟在新冠疫情的催化之下，發(fā)生了長期之變。這種長期之變既有挑戰(zhàn)更有機會，對于我們做投資的人來講是什么？我們在任何一個不管是多么負面或者多么正面的背景下都需要尋找的是一些機會。

實際上人類發(fā)展一直都是這樣，從來沒有只有陽光燦爛或只有陰雨連綿的狀況，永遠是機會中有風險，在風險之中有機會這樣的格局。

對于當前新冠疫情帶來全球經(jīng)濟長期之變的背景下，我們也想跟廣大投資者特別是雪球朋友們強調(diào)一點，我們看到太多朋友圈的文章強調(diào)我們面臨著多大的困難、面臨多大的人類巨大的挑戰(zhàn)，新冠疫情甚至會給我們帶來整個生命之中不可承受之重。

但是我們更需要注重一點是什么，從投資的角度看，更要從變化之中看到機會所在。這個機會是什么？機會是一系列的重要拐點的形成，長期趨勢的變化所醞釀的一些新賽道的長線機會。

做投資的永遠要記住一點，短期的買賣雖然說都很熱鬧，但實際上一個長線趨勢的把握才是最重要的。

我們做投資人應該都知道，做投資你想獲得一個長期、穩(wěn)定的回報實際上非常難的。為什么？你需要天時、地利、人和缺一不可。但是往往你的失敗卻很簡單，那就是你看錯了方向，只要看錯了方向再多的折騰基本很難取得很好的成效。我們每一個人的努力、每一個人的勤奮、每一個人的聰明才智都是很重要的，但更重要的是我們把握長線機會的能力。更重要的是什么？更重要的是賽道的選擇。

比如說，在整個全球的角度來看，我們做投資過去十年中，你天天在各種市場里折騰可能你的投資回報坦白講從十年角度非常有限，但是如果過去十年從全球投資角度來看，投資了美股、或投資了美國資產(chǎn)，可能你的年化收益率回報是超過20%的。如果從中國投資角度看，過去十年里，不管你有多么的勤奮、多么努力，實際上你的選擇中如果你在過去十年中選擇中國房事，不管買房子、蓋房子，唯一是成功大小的區(qū)別而不是會否成功。

我們?nèi)祟愒谧鲆恍┻x擇，不管每一個個人還是每一個企業(yè)，或者說大到每一個國家，我們在做選擇時往往面臨該選擇怎樣發(fā)展的賽道。賽道選對了，只要你保持一個持續(xù)前進這樣一種堅持的力量，基本上你都會收獲長期不錯的回報。

我們現(xiàn)在想跟大家講的是什么？新冠疫情帶來了整個全球的長趨勢的由舊到新一系列的拐點的形成，這些拐點的形成實際上是讓整個全球經(jīng)濟出現(xiàn)一些非常若隱若現(xiàn)的值得重視新的賽道。聰明的人、聰明的錢已經(jīng)占上這些新的賽道，收獲了目前看比較好的機會。對所有人講現(xiàn)在行動起來也不晚，長趨勢的形成是能夠在未來時點里幫助我們獲得長線穩(wěn)定回報的一個幫助。

總結一下，從每一個人的選擇，特別是投資的選擇只有順勢而為才能獲得一個長期穩(wěn)定的趨勢回報。我們這里需要跟大家講的是新冠疫情到底帶來怎樣全球的、新的趨勢的一些重要的賽道和拐點。

我前面也介紹了，新冠疫情對于整個全球經(jīng)濟長期影響就像按下快進鍵，不一定帶來哪些新的東西、新的趨勢，但它加速新世界的形成。

我們要知道全球經(jīng)濟正在發(fā)生拐點的變化到底是什么？實際上我們從2019年、2020年開始，整個全球經(jīng)濟已經(jīng)進入到重要拐點的形成期，這是一個重要拐點疊加的時期。

目前全球經(jīng)濟處在一個十年量級，甚至更多二十年量級的一個經(jīng)濟增長的拐點，全球利率也是處在十年量級的拐點，進入全面的低利率和負利率的水平之中。

中國經(jīng)濟正處在四十年量級的拐點，中美關系也處在四十年量級的拐點，而人類科技正處在第四次科技革命所造成百年量級的拐點。站在這些拐點之上可以很明顯地看到，整個人類的經(jīng)濟、社會的運行在發(fā)生一些系統(tǒng)性的變化。

對于我們做投資的人來講，我們過去習以為常的一些簡單賺錢的方式已經(jīng)一去不復返，未來對于我們來講，我們可能面臨的是整個賺錢模式的變化。

工作的關系，我會接觸到非常多的境內(nèi)外的機構投資者，我也會接觸到非常多私人銀行的客戶，就是中小投資者，這些中小投資者從內(nèi)地看是我們內(nèi)地的有錢人，包括中小企業(yè)家。

實際上我在過去幾年里，我做經(jīng)濟學家有非常明顯的感受，尤其是內(nèi)地的朋友、跟我們的企業(yè)家，特別是民營企業(yè)家打交道我有一個很深切的感受：大家很焦慮。為什么？表面的原因是我們中國經(jīng)濟增長速度在下降，實際上后來更深切地感受到一點，真正的焦慮源泉大家都沒有注意到的一點是什么？很簡單，中國經(jīng)濟增長的模式正在發(fā)生系統(tǒng)性的變化。

中國過去簡單粗放、簡單賺錢的模式造就了現(xiàn)在很多富一代、富二代，這些成功的人過去成功的經(jīng)驗現(xiàn)在看放在未來越來越難。我們成功的人士，過去成功的經(jīng)驗對于現(xiàn)在的財富來看確實是積累的源泉。但從未來財富是增長角度來看，坦白講又是限制我們在成功的基礎上再輝煌的一個重要的枷鎖。我們過去成功的經(jīng)驗放在未來是已經(jīng)作廢了，但是我們很多人還沒有意識到這一點，這實際上是整個歷史的轉折期，給每一個人特別是給一些高凈值客戶造成比較大的挑戰(zhàn)。

我們首先要明白的一點是我們賺錢的模式已經(jīng)發(fā)生改變了。我們可以看到新冠疫情加速了一些拐點的到來，我們都知道新冠疫情大家都懂，我們都知道給每一個企業(yè)、給每一個個人都像帶來什么？帶來一場前所未有的一次性的長期轉換，實際上倒逼整個數(shù)字經(jīng)濟從企業(yè)層面、個人層面，從消費者的習慣、從投資者的偏好等等從各個角度已經(jīng)全面地發(fā)生了一系列的改造，這里面我們做了很多的研究。我這里也不展開講。實際上很簡單，整個數(shù)字經(jīng)濟在整個新冠疫情的催化之下，實際上是完成了最后一公里轉換的角色。

我們看到整個數(shù)字經(jīng)濟正在加速進化并重心下沉，它帶來20年量級新技術重塑互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，帶來25年量級的拐點，我們看到工業(yè)智能化全面導致全球化的質(zhì)變。全球化過去是一個線下模式，現(xiàn)在正在進入到一個線上模式。我們可以看到整個新興市場國家，包括中國增長模式，在新冠疫情沖擊之后，在整個數(shù)字經(jīng)濟催化之下也正在發(fā)生增長引擎重要的變化。

我們都知道中國在推DCEP、美國在推Libra2.0新白皮書作用之下呈現(xiàn)新的變化。整個全球貨幣體系發(fā)生百年量級的變化，而新冠疫情加速這個變化的到來。我們可以看到數(shù)字革命在新冠疫情的影響之下正在加速進化，并重心下沉。它實際上是加速整個全球的一系列的重要的核心的變化，包括整個全球化的模式的變化，包括整個互聯(lián)網(wǎng)繁榮模式的變化，包括中國在內(nèi)新興市場，這些東西在座所有人，我們普通的老百姓包括普通的個人投資者、高凈值客戶，難以感同身受坦白講。我們可能有一些，包括我們生活習慣的改變，包括上班模式的改變，這些東西我們能夠感受到。但是更深層次的全球經(jīng)濟由此所發(fā)生的劇變，我們很多人是感受不到的。而這種巨變的發(fā)生，由于它是20年量級、45年量級，感受它的發(fā)展不是那么快。雖然說每一年里、每一天里它都不是日新月異式的變化，但它累計起來造成的變化是非常大的，我們都知道這是負力的一個力量。

現(xiàn)在整個新冠疫情造成的數(shù)字革命正在催化整個全球經(jīng)濟的歷史性拐點的形成。對于我們中國來說意味著什么？對中國來說意味著中國正在加速進入到經(jīng)濟增長模式的轉型的過程之中，我前面都提到了，中國很多的老百姓或者我們很多的民營企業(yè)家，包括很多的一些有財富積累的中產(chǎn)階級，目前很焦慮。

焦慮的原因是什么？焦慮原因不光由于新冠疫情造成經(jīng)濟增長的損失，更重要的是迷茫。

迷茫什么？過去成功經(jīng)驗越來越不那么有效了。

這里面最核心的原因是什么？最核心的原因是中國經(jīng)濟增長的模式已經(jīng)進入到重大的轉折期，過去40年毫無疑問中國經(jīng)濟是成功的，我們是取得了一個在過去40年里平均9%以上的經(jīng)濟增長。

但是我們的成功坦白講也是付出巨大的代價，我們中國的經(jīng)濟增長在過去40年里是通過持續(xù)要素的投入、通過持續(xù)追趕效應的疊加、通過整個體制機制的改革開放進一步地推進來獲得比較大的長期的效能。但是這種要素持續(xù)投入、規(guī)模性的增長，目前已經(jīng)進入到一個瓶頸的狀況，因為要素畢竟是有限的，作為技術追趕型的國家追到差不多時，基本上也沒有太多后發(fā)優(yōu)勢可以利用。

中國現(xiàn)在目前整個經(jīng)濟進入到全新的狀況。這種全新的狀況用四個字總結叫做“減速增質(zhì)”這是中國經(jīng)濟一體兩面，一面是增長速度不可避免正在下降，這是很多人焦慮的源泉。

今天講的是什么？我們不需為此太過擔心？為什么？這是放之四海而皆準的經(jīng)濟規(guī)律。

我們老覺得中國很特別，中國是有中國特色的社會主義市場經(jīng)濟。我接觸很多內(nèi)地朋友都喜歡講中國經(jīng)濟不一樣、中國股市不一樣，我們很特別。我非常想告訴大家我今天非常想給大家灌輸?shù)囊粋€理念是：中國經(jīng)濟不特別、中國股市也不特別，關鍵是我們對放之四海皆準規(guī)律的認知有一定的片面性。

從整個全球經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律來看，每一個國家都曾有過高速增長期，包括美國、日本、德國、韓國、亞洲四小龍等等都有。但是它們都在中國目前這樣一個階段，什么階段呢？

人均GDP剛剛超過1萬美金，所謂的中等收入陷阱的跨越階段都面臨著一個經(jīng)濟增長速度持續(xù)下行的狀況，這是一個放之四海而皆準的經(jīng)濟規(guī)律，不光中國這樣其他國家也都是這樣。只不過它們發(fā)生時間跟我們不一樣，美國是上世紀60年代時經(jīng)濟增長速度是6.6%，現(xiàn)在呢？平均增長速度是2%到3%。再比如歐洲，歐洲在戰(zhàn)后4、50年里平均增長速度是4%到5%，現(xiàn)在0%到1%。再說日本，都說日本跟中國很像，日本上世紀80年代時快時8%到9%，現(xiàn)在在過去20年里，所謂失落20年平均增速是0%左右。韓國、亞洲四小龍，包括香港都是一樣的。經(jīng)濟增長進入到要素消耗難以維系，經(jīng)濟增長模式被迫轉型，進入到中等收入陷阱挑戰(zhàn)之下時，所有國家都會面臨經(jīng)濟減速這樣一個事實。

中國我們不要為此擔心這是一個必然的規(guī)律，中國走到今天，在座所有人能夠發(fā)展到今天，實際上我們已經(jīng)也是付出一些代價。這意味著未來不可能像之前那樣簡單重復過去的成功，需要走一條新路。

這條新路坦白講，對全球角度來看不是多么新的一條路，其他國家都走過。其他所有主要的國家，在中國目前這樣類似的經(jīng)濟減速的階段它們都經(jīng)歷什么過程？都經(jīng)歷經(jīng)濟增長質(zhì)量提升的過程。

什么叫做經(jīng)濟增長質(zhì)量呢？我們都知道每一單位GDP增長比如中國是6%，我們很關心數(shù)字，大家想一想這個數(shù)字跟大家有什么關系？沒有太大關系，我們真心關心的是什么？我們真正關心的是每個人能賺多少錢，關心的是我們作為企業(yè)家能夠有多少訂單，關心我們能不能找到工作，就業(yè)的狀況，關心的是我們的生活的質(zhì)量、孩子的成長，這些東西是我們關心的。

那意味著什么？意味著真正重要的不是GDP增長的速度，而是每一單位GDP增長所能創(chuàng)造的就業(yè)、帶來的民生福祉、能創(chuàng)造的企業(yè)訂單、能帶來國家實力的增強。我把它翻譯成一句經(jīng)濟學術語，每一單位GDP增長所能夠帶來的民富國強，這就是所謂經(jīng)濟增長的質(zhì)量。

我去年專門出了一本書《中國經(jīng)濟增質(zhì)進行時》中國金融出版社出的。我用一本書的篇幅介紹大家耳熟能詳?shù)?，什么叫高質(zhì)量增長？什么叫做經(jīng)濟增長質(zhì)量的提升？簡單講是四個字：民富國強這是大家真正關心的東西，這也是決定國家命運的東西。

關于中國經(jīng)濟長期的命運很簡單，中國過去40年的高速增長已經(jīng)終結，未來我們進入高質(zhì)量發(fā)展的階段。我們未來中國經(jīng)濟的核心關鍵詞叫做減速增質(zhì)，目前看減速是必然的，關鍵是什么？關鍵是有沒有足夠多的經(jīng)濟增長質(zhì)量的提升。

如果有那么中國長期的未來，未來20年、40年，我們未來就是歐美發(fā)達國家。如果沒有足夠的經(jīng)濟增長質(zhì)量提升，我們未來是拉美，失敗的跨入中等收入陷阱的國家比如像現(xiàn)在的阿根廷、巴西那樣。

目前中國減速增質(zhì)，減速正在發(fā)生，減速是一個確定性的長期的趨勢，但增質(zhì)目前只能說星星之火尚未燎原。

我們看到一系列的，有很多的數(shù)據(jù)不給大家列，我們有很多數(shù)據(jù)可以表明中國正在進入中國經(jīng)濟增長質(zhì)量出現(xiàn)持續(xù)提升的跡象中。我們中國經(jīng)濟增長質(zhì)量已經(jīng)形成確定性的長期趨勢嗎？目前來看客觀講不能下定論，但我們希望這種事情持續(xù)發(fā)生。

中國經(jīng)濟目前整個狀況是減速增質(zhì)，這是中國經(jīng)濟核心的關鍵詞。意味著中國從高速增加的經(jīng)濟體，變成減速增質(zhì)的經(jīng)濟體，經(jīng)濟增長模式發(fā)生改變，賽道正在發(fā)生改變。

我們要記住巴菲特講的這句話，在錯誤的道路上奔跑也沒有用。努不努力沒有用，為什么有的人躺贏，關鍵有沒有走在正確的風口中，做投資人來講這是非常關鍵的，這也是后面要講的一個內(nèi)容。

整個全球經(jīng)濟我也講了，已經(jīng)形成一系列長期的拐點，這長期拐點意味著舊的長期趨勢已經(jīng)沒了，新的長期趨勢正在慢慢崛起。我們要在這些新的賽道形成過程中要站上去，只有站上新的賽道才能以最小的投入獲得最大長期的收獲。

首先看為什么我們要選擇中國？為什么我們看到整個國際資本在全球目前我們都知道3月份時美股連續(xù)壟斷，包括整個3月份時全球出現(xiàn)流動性的黑洞，雖然說現(xiàn)在美股已經(jīng)在4月份有所反彈，但坦白講還是比中國市場整體要弱的。

我們現(xiàn)在要思考一個問題，整個全球經(jīng)濟都已經(jīng)是衰退了，前面講今年是-5的經(jīng)濟增長，在過去大蕭條以來100多年以來算最慘的年份，為何看到很多國際資本投資中國？這是內(nèi)地投資者很難理解的事情。

我發(fā)現(xiàn)一個有意思的事情，我稱之為“圍城效應”，一方面看到那位投資者千方百計把錢弄出來投美股，另一方面看到歐美投資者買我們的茅臺、美的，買中國的概念股。

發(fā)現(xiàn)有意思的現(xiàn)象城里的人想出去，城外的人想進來。

我立足香港的角度，從旁觀者旁觀國際資本流動的角度告訴大家，為什么國際資本在現(xiàn)在這樣復雜、多變、敏感、脆弱的時期選擇加倉中國，這里是長線邏輯。

我們看到很多國際資本流動的波動，投行可以買到很多數(shù)據(jù)，花了很多錢，非常明顯的是什么？短線資金對中國市場有進有出，賺到錢就跑，位置低回來繼續(xù)買。

看到更多是整個長線資金的流入，非常值得大家關注。

為什么有這么多國際資本長線流入中國？

這里有一個非常重要的長線邏輯，我們都知道，都經(jīng)常聽說一句話：股市是經(jīng)濟的晴雨表，大家對這點，我們中國股民一直非常嗤之以鼻。我也在雪球上看到朝鮮這點的言論，說中國還是特別，看中國經(jīng)濟增長過去40年增長速度這么快看我們股指，十年前是3000點現(xiàn)在還是3000點，會發(fā)現(xiàn)好像跟經(jīng)濟增長不匹配。

是不是這話說錯了，或者咱們中國股市是例外呢？

我想告訴大家一點，關鍵我們對這句話理解本身有問題，中國股市不特別，這句話也沒有錯，錯的是我們自己，錯的是我們錯誤地理解了整個金融市場、特別是資本市場一個核心的規(guī)律。這個規(guī)律我們做了非常有意思的研究，大概七年前做的這個學術研究，在過去幾年里我跟境內(nèi)、境外投資者講，所有人都能接受這樣一個觀點，大家都覺得這個東西爭得挺有意思。

我研究的一下全球資本市場的歷史，我們不覺得中國股市比較年輕嗎，30年，數(shù)據(jù)不夠，沒有說服力。我研究了一下美股的80年，我把美股80年分成4個20年，有2個20年美股未見增長，回報跟中國股市過去20年以后沒見明顯回報。發(fā)現(xiàn)這2個未見回報20年，都是美國經(jīng)濟增長速度平均最快的兩個20年，很有意思。中國是這樣、美國也是這樣，你會得到非常簡單的結論，股市從來就不是經(jīng)濟增速的晴雨表，經(jīng)濟增長速度高或低，跟股市長期回報之間沒有正向相關的關系。

我們通過研究美國股市和美國經(jīng)濟的基本面，用另外的數(shù)據(jù)做回歸，得到另外很有意思的結論，股市從來都是經(jīng)濟增質(zhì)的晴雨表，用經(jīng)濟增長質(zhì)量指標跟資本市場長期表現(xiàn)做對比會發(fā)現(xiàn)。在美國經(jīng)濟增長速度下降，但它經(jīng)濟增長質(zhì)量提升，所謂減速增質(zhì)20年里美股回報是最高的。

是不是美國很特別？我們又把這個研究擴展到了德國、歐洲、擴展到亞太、擴展到新興市場經(jīng)濟體。

如圖所示，灰色柱子代表不同國家在經(jīng)濟高速增長期股市的表現(xiàn)，可以看到都很一般。紅色柱子代表什么？都是這些國家在經(jīng)濟增長速度下降，但經(jīng)濟增長質(zhì)量提升時期資本市場的表現(xiàn)都非常不錯。

這也是一個放之四海而皆準的規(guī)律，我一直想跟大家講一點，不要把中國想得很特別。中國資本市場和中國經(jīng)濟從40年前改革開放以來，我們就是一個放之四海而皆準的市場經(jīng)濟學。

市場角度來看人性是共通的，中國人、美國人人性都是一樣的，市場運行基本規(guī)律是一樣的，這些規(guī)律我們在中國在資本市場比較幼稚的發(fā)展期，大多數(shù)人對它的理解沒有一個充分認知的。由于我們股市比較年輕，我們大部分投資者沒有足夠經(jīng)驗。我們沒有經(jīng)歷過那么長時間資本市場和實體經(jīng)濟之間的關系，所以我們就沒有能夠總結出一個非常確切的解釋，這個解釋是什么呢？就是一句非常簡單的話：股市從來都不是經(jīng)濟增速的晴雨表，它一直都是經(jīng)濟增質(zhì)的晴雨表，所以這就有了我這張圖表右側這個柱子，右側灰色柱子是過去20年中國股市的表現(xiàn)，過去20年里中國經(jīng)濟增長速度很快但股市表現(xiàn)一般。后面紅色柱子是未來20年，這根柱子高度是我隨手瞎畫的，但我相信它是這樣的高度，因為這是放之四海皆準的、市場化的、全球經(jīng)濟金融和客觀的規(guī)律。

大家想問為什么全球資本市場、全球股市都這么怪，都在經(jīng)濟增長季不漲，非要等到減速增質(zhì)期來降。

這里有非常多理論和實踐的原因，簡單給大家總結一下，拿中國打個比方，過去40年，中國經(jīng)濟高速增長主要靠什么？我們是一個要素的持續(xù)投入，是規(guī)模性的增長、粗放型的增長。在這種增長模型之下，看得到支柱型產(chǎn)業(yè)是鐵公雞要素投入型、要素消耗型的行業(yè)。

這些行業(yè)有什么特點？它們的未來坦白講越來越負面或者挑戰(zhàn)越來越大，因為要素投入隨著整個要素消耗越來越多，整個未來這樣空間是越來越小的。資本市場永遠是買未來的。

對于粗放型經(jīng)濟，股市回報第一是很正常的，因為它的未來沒有太多的驚喜。只有在經(jīng)濟增長質(zhì)量提升的階段，我們知道經(jīng)濟增長質(zhì)量靠什么？靠新興產(chǎn)業(yè)、靠科技的發(fā)展，這些東西都是有想象力的，這些東西未來都是無可限量的，才會有股市持續(xù)回報。很簡單的解釋，這里有很多經(jīng)濟學基本的理論和實踐的經(jīng)驗總結，我們這方面做了很多經(jīng)驗研究，不展開講。

結論是：減速增質(zhì)才是整個資本市場的晴雨表。

我前面都提到了，咱們中國的核心的經(jīng)濟基本面是什么？我們正在從一個高速增長階段進入到一個減速增質(zhì)期，毫無疑問，這個減速增質(zhì)將是中國間接融資為主，向直接融資、間接融資共同成長的金融供給側結構性改革發(fā)生的關鍵時期，同時也是中國資本市場在減速增質(zhì)期按照放之四海皆準的經(jīng)濟規(guī)律，有望收獲超預期發(fā)展的關鍵階段，或者未來長周期理性繁榮的階段。這點我們很能理解，為什么這個故事中國老百姓很多人沒有意識到，為什么全球投資者能夠意識到，投資者能接受得了？

原因很簡單，因為中國股市太年輕，全球的投資者都經(jīng)歷過美股、歐股過去近百年或幾百年的發(fā)展，它們都經(jīng)歷過股市和實體經(jīng)濟之間相互作用辯證統(tǒng)一的過程。人只有經(jīng)歷過才明白，中國資本市場脆弱性體現(xiàn)我們經(jīng)歷太少，國際資本市場經(jīng)歷過都懂，資本市場是經(jīng)濟減速增質(zhì)的晴雨表，全球投資者看到中國進入到經(jīng)濟增長質(zhì)量提升階段時，它們都會趕緊提前布局的，這是為何長線投資看中中國的長線邏輯。

短線邏輯是什么？前面已經(jīng)講了，在新冠疫情的沖擊之下中國是全球的突出指標。

什么意思？過去我們中國跟全球合作是保持亦步亦趨的過程，甚至很多方面跟隨別人。

在這次新冠疫情中中國確實不一樣，中國在整個疫情防控上是突出全球一個季度左右。在我們經(jīng)濟發(fā)展上、在經(jīng)濟增長的角度來看也是突出全球，前面提到中國經(jīng)濟受新冠疫情沖擊的低谷出現(xiàn)在今年第一季度，而歐美都是出現(xiàn)在第二季度。

我們這種突出會造成我們中國的投資會呈現(xiàn)短期相對韌性。這種韌性來自于上下統(tǒng)一的戰(zhàn)疫行動、來自于精準及時的政策應對、來自于中國良性循環(huán)的京津互動，來自于向極加速的產(chǎn)業(yè)轉型，重心下沉的金融支持、行穩(wěn)致遠。

這是投資于中國的短線邏輯，投資于中國的主題邏輯是什么呢？

咱們內(nèi)地投資者不太關注，簡單告訴大家，所有資本市場長線投資邏輯都在最顯而易見同時又最容易被忽略的一些重要的、長期的發(fā)展政策中。這些發(fā)展政策在兩會中體現(xiàn)很多，我們做了非常有意思的研究，這是我之前在FT上發(fā)的文章，里面講得很清楚，中國在兩會里面，我們把她關注的問題也做了一些總結。我們中國關心什么？中國越來越關心民生、科技、金融。我們可以看到這方面的政策投入和內(nèi)生的經(jīng)濟變化是發(fā)生最大、最多的一個領域。

與此同時，它也是代表中國經(jīng)濟增長質(zhì)量提升對未來發(fā)展的方向。股市是經(jīng)濟增質(zhì)的晴雨表，經(jīng)濟增質(zhì)更多由民生、科技領域、金融三大領域任務完成來帶動，這三個領域是我們最看重的。我們提出投資的三角形，黃金三角形有三個點分別是：民生、金融和科技。這三個點毫無疑問都是值得的大家投資的，另外也都強調(diào)的是什么？強調(diào)的是這三個點相互之間的連線，所謂三角形三個邊。分別代表民生科技、民生金融和整個科技金融，這三個交集的發(fā)展也會帶來非常多的機會。

時間原因不展開，簡單講兩句，比如從消費的角度、從第一個頂點消費角度來看，大家都可以看到茅臺現(xiàn)在是什么樣的價格，之前茅臺在上一輪下跌里跌破1000，現(xiàn)在很快又創(chuàng)出歷史新高。代表國際投資者對中國消費的持續(xù)的認可、長期的認可。

為什么國際投資者這么認可中國的消費呢？

這點我覺得中國很多內(nèi)地老百姓不太理解，因為我們的微信公眾號老在給我們宣揚一個東西消費降級，中產(chǎn)階級消費降級。我非常想跟大家講一點，我們看很多問題的時候，不要由己度人、更不要由己度國，不要由自己的感受猜測中國的變化，中國是地廣人多。重要是一個14億人口的大國，之前克強總理說我們6.1億人生活月收入1千左右的狀況，很多人不相信，但這就是中國的事實。我們看中國的問題永遠要從宏觀的角度，不要從微觀一步推導出結論，這在經(jīng)濟學叫合成謬誤，不要從微觀現(xiàn)象一步推導出一個宏觀的結論，不要因為自己或周圍的中產(chǎn)階級，越來越愛喝姜小白、越來越喝不起茅臺，越來越喜歡優(yōu)衣庫、越來越不買LV，越來越喜歡吃健康食品不買大魚大肉，不要因為片面現(xiàn)象推導中國消費降級，可能你和你的朋友在消費降級不意味著中國消費降級。

看中國的問題要從宏觀角度看，中國宏觀角度看消費怎么看？簡單介紹一下。

很簡單，我們經(jīng)常跟全球投資者講很簡單中國消費的故事，消費是什么？從宏觀角度由兩件事決定：第一是有錢花，第二是愿意花錢。

有錢花是什么？

翻譯成經(jīng)濟學術語是國民收入，愿意花錢翻譯成經(jīng)濟學術語就是邊際消費傾向，從這兩個方面來看中國都是突出全球的。中國國民收入增長和整個GDP大概速度差不多，前面都看到整個全球今年是-5，中國還能勉強入得正增長。過去中國經(jīng)濟增長速度一直高于全球，未來也是。中國國民經(jīng)濟增長放在全球有相對優(yōu)勢的。

另一方面可以注意到一點是什么？從另外一個角度、從愿意花錢的角度來看，全球都在發(fā)生一個重要的變化，全球的中產(chǎn)階級主力人群都在發(fā)生更迭。過去是40后、50后、60后是整個全球中產(chǎn)階級的主力，未來10年、20年，像我這樣的70后，像你們這樣的90后、80后會慢慢成為全球中產(chǎn)階級的主力人群。這點對整個美國、歐洲、中國都是公平的。

但對每個國家的意義是不一樣的，為什么？因為美國、歐洲、日本這兩代人有很大差別，但全球沒有一個國家像中國這兩代人差別這么大，中國70、80、90后在人生、價值、人生、消費觀跟我們父母輩差別太大了。

在全球最具有顯著效應的邊際消費現(xiàn)象的提升，這意味著消費兩個宏觀的事情中國都是全球最好的，有最顯著的邊際消費傾向提升，有最顯著的國民收入相對的優(yōu)勢。這兩點都是中國經(jīng)濟的基本面，中國人口基本面所決定的，這點未來不會發(fā)生大的變化。

所以可以很明顯地看到這是非常確定的事情，在目前當下所謂全球經(jīng)濟亂局里很少有什么事情可以確定，但中國消費升級和中國消費升級重心下沉是非常確定的。這才會有整個全球投資者毫不猶豫、持續(xù)加倉中國消費的原因。

中國自己人擔心消費的降級，坦白講只能說你管中窺豹，一葉障目不見泰山，我們的消費升級正在發(fā)生重心下沉，過去主要發(fā)生在一二城市，更多向一線城市傾斜。從更多發(fā)生在高收入階層向中低收入階層發(fā)生消費升級的傾斜。所以拼多多才這么快速的實現(xiàn)了一個前億美金的市值，才能看到整個拼多多代表中國消費升級重心下沉大的放心。

我們?nèi)绻麖姆胖暮６詼实娜蛞暯?，從更具有現(xiàn)實意義和具有客觀性的宏觀視角來看很多的問題，你會發(fā)現(xiàn)我們擔心很多事情因為我們的方法論有問題。我們的微信公眾號在放大一些微觀的焦慮，但實際上從宏觀角度來看有很多確定性的東西是可以去相信的，這是消費。

關于健康，新冠疫情之后大家都懂，我不說了。

關于科技，我們都知道，整個科技在改變?nèi)祟?，這是新冠疫情加速最快的一個東西。這塊不多講，相信雪球和新華財經(jīng)的直播節(jié)里有很多大佬都講這方面。這方面沒什么可猶豫的，人類社會根本變革全部發(fā)生在這個領域。大家可以看到，今年最引人注目的反彈出現(xiàn)在哪里？是不是納斯達克呢？我覺得都不是。最顯著的反彈出現(xiàn)在中國的創(chuàng)業(yè)板，中國的科技革命、中國的這樣一個在整個全球科技中的變化，正在形成非常重要的投資的賽道，這點沒有什么可猶豫的，大家都懂。

關于三條邊，關于三個頂點最后一個金融。金融大家都懂，前面介紹了中國正在形成經(jīng)濟增長的內(nèi)循環(huán)，經(jīng)濟增長內(nèi)循環(huán)需要金融供給側結構性改革，從間接融資向直接融資重心傾斜來實現(xiàn)。這當中對直接融資機會大了，大家看到這幾天中國A股、中國A股港股券商的表現(xiàn)告訴我們未來風口在哪里。

三條邊對應民生科技、金融科技和民生金融。不展開講，剩下5分鐘時間會回答一些大家的問題。

第一：牛市到了嗎？前面講投資中國長線邏輯、短線邏輯、主題邏輯已經(jīng)回答你了，國際投資者為什么選擇中國原因是什么，你可以問一下自己內(nèi)心的答案，我的答案已經(jīng)給你了。

第二：如何看中國居高不下的失業(yè)率？

這是一個很關鍵的問題，就業(yè)和經(jīng)濟增長之間有經(jīng)驗關系的，奧肯定理，不同國家奧肯定理不一樣，道理是一樣的，我們注意到有意思的一點，整個全球都非常關注就業(yè)，對于美國來講特朗普在過去的幾個月里，把過去十年的美國新增就業(yè)全部輸?shù)袅?，新冠疫情對美國就業(yè)打擊非常大，這是我們看到美國會出現(xiàn)一系列動蕩、關鍵的原因。

再看中國，大家都知道兩會上中國沒有提具體的增長目標，但提的什么？提的具體就業(yè)目標，今年要新增900萬就業(yè)人口。這意味著什么？意味著我們經(jīng)濟增長是要托底的，沒有提增長目標但有具體就業(yè)目標，就業(yè)跟經(jīng)濟增長有內(nèi)生的聯(lián)系所謂的奧肯定理，我們毫不猶豫用一系列擴張性的財政政策和穩(wěn)健但更加靈活的貨幣政策來托底我們中國的經(jīng)濟增長，如果沒有托底的話中國經(jīng)濟的自由落體也會帶來非常大傷害的。900萬的就業(yè)增長需要大概多少的潛在的經(jīng)濟增長呢？我們測算的結果大概需要3%左右的經(jīng)濟增長，所以今年的財政和貨幣的發(fā)力還會持續(xù)下去。

第三：是不是看多美國資產(chǎn)？

成年人是不做選擇的，成年人什么都要。我經(jīng)常面臨我的很多朋友，有的是有錢人，有的是沒錢的人。我沒錢的同學、朋友經(jīng)常問我，程實我要不要搞全球投資、投一些美股？我給大家掏心窩子的建議是什么？

只有資產(chǎn)達到一定體量時才必須要考慮全球資產(chǎn)配置的問題，機構投資者也必須要考慮全球資產(chǎn)配置問題，普通的人沒多少錢的人也不需要。但是如果需要的時候我們該怎么考慮呢？我們考慮起來很簡單，一句話給大家一個答案，美國資產(chǎn)是整個全球資產(chǎn)的貝塔，中國資產(chǎn)是全球資產(chǎn)的阿爾法。如果你作為有錢人無可避免配置美國資產(chǎn)，美國資產(chǎn)是全球資產(chǎn)的貝塔，它跟全球資產(chǎn)整體回報相關的，美國資產(chǎn)回報決定了全球資產(chǎn)回報的基準，你離不開它，對于我們主權投資也是這樣。但中國是阿爾法，你如果在未來10年、20年想獲得超越基準更多驚喜，坦白講需要配置中國的資產(chǎn)，因為中國代表全球的阿爾法。

下一個問題，2020年牛市來了買什么？

這個前面介紹了，中國的主題投資到底是什么？買什么很簡單，買時代的風口、買趨勢的賽道、買新冠疫情之后整個世界發(fā)生的新的方向。只有順勢而為我們才能夠事半功倍。

最后給大家一點建議，第一，疫情按下整個世界的暫停鍵，困難還是擺在那里，大家不要被牛市來了觀點所沖昏頭腦。我們實體經(jīng)濟今年還是-5的增長，全球。所有的金融資產(chǎn)，中國的官方包括IMF最近都警告我們，我們要特別關注金融現(xiàn)在的亢奮已經(jīng)跟實體經(jīng)濟脫節(jié)了，這點提醒大家注意。中國經(jīng)濟困難是很大的，我們不要太亢奮，整個金融偏離實體經(jīng)濟過多的繁榮不一定是好事，也是需要我們付出代價的。我建議大家還是要審慎，還是要重審疫情、正視波動，我們要有一些耐心，不要一根陽線改變了信仰，要認清事實，確實長線投資有機會，短線來看現(xiàn)在不是all in好的節(jié)點，或者我們要加杠桿，這些都是屬于太過大意了。

另外我們放眼長期，新冠疫情按下世界快進鍵，這個世界在加速變化。從長線布局角度看，不管人生選擇、企業(yè)選擇、還是投資選擇，從長線來看都是時不我待的，我們要在長期新賽道上不惜短期的代價做一些投入，我們要識別長勢，把握不動點，不以物喜，不以己悲。我們只有站在時代的風口、只有站在整個趨勢新賽道上，在座各位才不會在意短期的波動會給我們帶來多少的影響。只有我自巋然不動才能不懼東西南北風。短線等待的同時，對長期保有希望，等待和希望也是大仲馬《基督山伯爵》里的最后一句話，人類所有的理性都凝結在四個字里面那就是“等待”和“希望”。相信今天在周五來聽投資的，相信大家都是理性投資者，相信雪球的用戶和我們新華財經(jīng)的長期的觀眾都是理性的人。

我們理性的投資者永遠都要知道，我們需要在短線和長線里都要有所謀劃，有所為、有所不為，也是希望在座各位在未來更長的一段時間里面都能夠做多不戀過去、不懼將來。謝謝大家！

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