編者按：本文來(lái)源于富途安逸，作者李曉莉，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

境內(nèi)企業(yè)在海外上市前，通常會(huì)搭建紅籌架構(gòu)運(yùn)用開曼主體上市，架構(gòu)本身也隨著相關(guān)政策、企業(yè)需求和經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步演變完善。近日，美國(guó)議員提出的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，使得原本打算在美上市的公司，開始考慮其他上市登陸地。

那么，已搭建紅籌架構(gòu)的企業(yè)上市有哪些選擇？引入外資，準(zhǔn)備搭建VIE （Variable Interest Entities）架構(gòu)的公司有哪些注意要點(diǎn)？本期「富途安逸專家分享」欄目，我們邀請(qǐng)到瑞致達(dá)（Vistra）專家，為我們解讀紅籌和VIE架構(gòu)的搭建以及邏輯。

本期分享嘉賓：

Tina 李曉莉，瑞致達(dá)資深業(yè)務(wù)拓展經(jīng)理

本期分享內(nèi)容要點(diǎn)：

- 除了美國(guó)，紅籌企業(yè)還有哪些上市選擇？

- VIE架構(gòu)的搭建框架與邏輯

- 搭建VIE架構(gòu)，有哪些注意事項(xiàng)？

紅籌架構(gòu)是中國(guó)境內(nèi)公司（不含港澳臺(tái)）赴境外上市所采用的一種股權(quán)架構(gòu)，紅籌股的概念最早出現(xiàn)在香港股票市場(chǎng)，90年代末出現(xiàn)紅籌架構(gòu)，之后被廣泛使用。

由于A股上市的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，許多快速發(fā)展的創(chuàng)新型科技公司因?yàn)闊o(wú)法滿足盈利要求，而選擇構(gòu)建紅籌架構(gòu)赴境外融資上市，這種情況下產(chǎn)生了紅籌結(jié)構(gòu)中一種常見(jiàn)的VIE結(jié)構(gòu)協(xié)議控制模式。

近期，我們看到中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市的監(jiān)管政策日趨嚴(yán)格，加上中概股被惡意做空，海外投資者對(duì)中概股缺乏認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致估值受壓。最近美國(guó)出臺(tái)的《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》規(guī)定公司如果連續(xù)3年未接受美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)的審查就會(huì)被禁止股票交易，使很多在海外上市的企業(yè)重新尋求更適合發(fā)展的市場(chǎng)。

除了美國(guó)，紅籌企業(yè)還有哪些上市地選擇？

除了美國(guó)市場(chǎng)外，港股和A股市場(chǎng)都是備受關(guān)注的上市登陸地，我們分別來(lái)說(shuō)說(shuō)：

先說(shuō)港股市場(chǎng)。港交所新修訂的《上市規(guī)則》中第19C章，為香港二次上市提供了便利條件，指出業(yè)務(wù)以大中華區(qū)為重心的合資發(fā)行人為大中華發(fā)行人，也就是說(shuō)，紅籌架構(gòu)境外上市、業(yè)務(wù)在境內(nèi)的企業(yè)，可保留現(xiàn)行VIE結(jié)構(gòu)以及不同投票權(quán)架構(gòu)。VIE架構(gòu)在香港上市，其VIE部分須是中國(guó)境內(nèi)法律限制外商投資的，港交所也對(duì)可以持有超級(jí)投票權(quán)的股東有各種限制，但對(duì)于已搭建VIE架構(gòu)的企業(yè)而言，赴港上市難度較小，容易操作。

繼去年11月阿里又在港交所成功掛牌上市，京東、網(wǎng)易今年5月通過(guò)了港交所的聆訊；上周6月2日，網(wǎng)易正式啟動(dòng)香港首次公開發(fā)行，代碼為“9999.HK”。百度、新浪、拼多多、攜程、58同城等公司也傳出計(jì)劃香港二次上市的消息紅籌股回歸港股成為了熱門話題。

而在A股市場(chǎng)方面，紅籌回歸A股熱潮在2015年曾短期出現(xiàn)過(guò)，但之后審批一度停滯，直到2017年后審核恢復(fù)，之后兩年又公布了多個(gè)相關(guān)紅籌企業(yè)上市政策。今年4月30日公布的《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》，明確允許符合條件的紅籌企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，同時(shí)26號(hào)公告也調(diào)整了上市標(biāo)準(zhǔn)。

從政策上看，科創(chuàng)板允許VIE架構(gòu)企業(yè)上市，雖然回歸門檻降低到市值200億元人民幣，但對(duì)科技企業(yè)的自主研發(fā)能力有要求，而且在法律適用和信息披露上更為嚴(yán)格，有興趣了解的朋友可以參考九號(hào)機(jī)器人有限公司上交所上市審核的情況；A股主板上市，通常市值不低于2000億元人民幣，無(wú)論是IPO還是借殼上市，過(guò)程都相對(duì)復(fù)雜，需要拆除VIE構(gòu)架，清理股權(quán)關(guān)系等；而掛牌新三板，流動(dòng)性較低，并非紅籌的最好選擇。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，對(duì)于已紅籌上市或已設(shè)立紅籌架構(gòu)但還未上市的企業(yè)選擇，目前有以下幾種方式：

• 私有化在納斯達(dá)克或紐交所退市在港股或A股上市

• 不退市，帶架構(gòu)回歸或分拆子公司回歸

• 未上市帶架構(gòu)或拆架構(gòu)重組后回歸

除了以上幾種操作外，紅籌企業(yè)考慮上市地點(diǎn)時(shí)，還需要考慮很多因素，也要綜合不同市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的認(rèn)知度和市場(chǎng)估值等，例如，境外融資需求、受監(jiān)管情況、VIE結(jié)構(gòu)便利度等。

挑戰(zhàn)雖多，但企業(yè)還是需要繼續(xù)尋求發(fā)展，在這過(guò)程中，同樣存在引入境外資金的可能，接下來(lái)我們講講如何搭建VIE架構(gòu)，以及搭建中的注意事項(xiàng)。

VIE架構(gòu)如何搭建？

VIE主要通過(guò)境外主體在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（Wholly Foreign Owned Enterprise，簡(jiǎn)稱WFOE），與境內(nèi)實(shí)體公司及其股東簽署若干份協(xié)議，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制。

2006年前，VIE架構(gòu)主要應(yīng)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的境外私募與上市，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)受到嚴(yán)格限制，新浪、搜狐和百度都是經(jīng)典案例。2006年后，由于境內(nèi)上市要求較高、境外資本充裕、行業(yè)準(zhǔn)入限制等原因，阿里巴巴、騰訊、京東、小米、網(wǎng)易等知名互聯(lián)網(wǎng)公司也都采用了VIE模式，而非普通紅籌模式。

▎VIE架構(gòu)搭建框架

VIE架構(gòu)分為境內(nèi)和境外兩部分：境外架構(gòu)一般由創(chuàng)始人在英屬維爾京群島（BVI）或開曼（Cayman）設(shè)立離岸公司，通常將開曼公司設(shè)為擬上市主體，然后在香港設(shè)立全資子公司，同時(shí)香港子公司在境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）。

就境內(nèi)架構(gòu)而言，通常由創(chuàng)始人作為股東設(shè)立一家內(nèi)資企業(yè)作為境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體，隨后通過(guò)WFOE與運(yùn)營(yíng)實(shí)體及其股東之間簽署的一系列協(xié)議，使境外擬上市主體能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的控制，比如經(jīng)營(yíng)管理控制權(quán)、資金注入和利潤(rùn)輸出等。

△ VIE架構(gòu)搭建框架

▎VIE架構(gòu)搭建邏輯

從上圖的框架圖中，我們可以看到既有BVI，也有開曼和其下的香港公司，為什么需要如此設(shè)計(jì)？其中搭建的邏輯是什么？我們用一位客戶的案例來(lái)分析，同大家解釋架構(gòu)中各層公司的作用。

△ VIE架構(gòu)搭建案例

該客戶是一家快速成長(zhǎng)的金融科技公司，主要為金融機(jī)構(gòu)提供基于大數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)，希望在香港上市，而且希望聯(lián)合創(chuàng)始人在上市前將股份注入信托，以防止?jié)撛诘膼阂馐召?gòu)。

我們知道，境外上市前，員工持股信托和企業(yè)創(chuàng)始人（或要員）的家族信托也是重要考量的部分，員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)起到穩(wěn)定軍心、明確激勵(lì)機(jī)制、保證股權(quán)安全的作用。很多創(chuàng)始人也選擇設(shè)立境外家族信托持有股份，使公司股權(quán)會(huì)持續(xù)完整地保留在信托內(nèi)，以保持對(duì)公司的控制和經(jīng)營(yíng)權(quán)。傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)不屬于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)法下的九類相關(guān)活動(dòng)，因此不受到經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)法的規(guī)管。

BVI VISTA信托賦予委托人對(duì)信托架構(gòu)下公司運(yùn)營(yíng)的最大自主權(quán)，受托人不可直接干預(yù)。上圖信托下第一層BVI A1即VISTA公司，VISTA公司的董事由委托人指定，受托人不擔(dān)任VISTA公司董事，BVI A2持有創(chuàng)始人的上市公司股權(quán)，BVI A1持有BVI A2，BVI A2主要起到隔離信托和上市公司的作用，這里不做贅述，主要分析下面的VIE架構(gòu)。

VIE架構(gòu)里第一層：BVI公司（即上圖BVI A2）

這層BVI公司是實(shí)際控制人通過(guò)100%控股持有境外上市主體的股權(quán)，未來(lái)上市主體開曼公司產(chǎn)生分紅或?qū)嶋H控制人出售股票時(shí)，收入進(jìn)入BVI公司。

BVI公司設(shè)立簡(jiǎn)單、費(fèi)用低，無(wú)需繳稅和做年度審計(jì)報(bào)告。公司股東董事的信息，沒(méi)有公司董事的授權(quán)，注冊(cè)代理人不會(huì)向任何第三方透露股東董事的信息，除非收到BVI最高法院或其他國(guó)際組織的調(diào)查令。

BVI公司的設(shè)立，有助于未來(lái)重要股東對(duì)上市公司的控制，也避免創(chuàng)始人的任何投資變動(dòng)都反映在開曼公司層面，有助于維護(hù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

目前BVI公司及開曼公司經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)也是一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，一般VIE架構(gòu)下的BVI公司會(huì)被認(rèn)定為“純控股實(shí)體（Pure Equity Holding Entity）”, 滿足低標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)要求（Reduced substance requirements）即可，影響小。

VIE架構(gòu)第二層：開曼公司（上市主體）

開曼公司為境外上市的主體，在BVI公司下面設(shè)立，開曼公司在上市前引入財(cái)務(wù)投資者募集資金，財(cái)務(wù)投資人一般也持有BVI公司，因?yàn)锽VI層面轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得無(wú)需繳稅，這樣退出時(shí)沒(méi)有稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

開曼公司設(shè)立程序也比較簡(jiǎn)單，監(jiān)管同BIV公司相比更加嚴(yán)格，這樣更有助于作為境外上市主體通過(guò)上市監(jiān)管。除了稅務(wù)考量，開曼公司上層如果是家公司的話，就沒(méi)有股東在上市公司的分紅要在180天內(nèi)匯入境內(nèi)的要求，而且，目前香港只允許注冊(cè)地在國(guó)內(nèi)、香港、百慕大、開曼的公司來(lái)港上市。

這里需要注意的是，VIE架構(gòu)中的開曼公司，有可能被劃入“總部業(yè)務(wù)（Headquarters Business）”和“融資業(yè)務(wù)（Finance & Leasing Business）”的范疇中，就需要提供相對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。一般面對(duì)這樣的情況，具有一定規(guī)模的跨境架構(gòu)搭建公司可以在開曼提供相應(yīng)所需的服務(wù)。另外也可以通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)了解具體規(guī)定，以成為并申報(bào)其他地區(qū)稅務(wù)居民的方式解決。

VIE架構(gòu)第三層：香港全資子公司

在香港設(shè)置全資子公司，主要目的是在未來(lái)境內(nèi)公司向股東分紅時(shí)享有中國(guó)大陸和香港雙邊稅收安排下的稅收優(yōu)惠，通過(guò)香港公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立WFOE可獲得有關(guān)股息所得的預(yù)提所得稅優(yōu)惠，最低可達(dá)5%。

香港公司直接持有WFOE，也有助于未來(lái)處理WFOE的股權(quán)，避免不必要的審批和股權(quán)變更登記流程。

VIE架構(gòu)第四層：外商獨(dú)資企業(yè)

外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）會(huì)與境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體公司簽訂一系列協(xié)議，使BVI和開曼公司通過(guò)協(xié)議掌握對(duì)境內(nèi)公司的控制權(quán)，境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體的利潤(rùn)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)移到WFOE，然后WFOE將經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)以分紅的形式轉(zhuǎn)移至香港子公司，最后到境外母公司。

搭建VIE架構(gòu)，有哪些注意事項(xiàng)？

互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)從上世紀(jì)90年代中期興起，當(dāng)時(shí)境內(nèi)人民幣基金運(yùn)作還未成熟，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目不得不安排為境外架構(gòu)，來(lái)獲取境外美元基金投資，VIE架構(gòu)對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展有很大的影響，但在搭建VIE架構(gòu)的過(guò)程中，也有一些需要關(guān)注的事項(xiàng)。

▎收購(gòu)境外公司成為外商獨(dú)資企業(yè)的時(shí)間間隔

在紅籌架構(gòu)搭建過(guò)程中，為了避免境內(nèi)自然人直接設(shè)立的離岸公司收購(gòu)境內(nèi)公司股權(quán)（關(guān)聯(lián)并購(gòu)），會(huì)觸及10號(hào)文《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，需要報(bào)商務(wù)部審批，很多企業(yè)引入境外獨(dú)立第三方投資人使企業(yè)變?yōu)橹型夂腺Y企業(yè)，再由境外公司（通常為香港公司）間接收購(gòu)境內(nèi)公司使企業(yè)成為外商投資。

此處需注意企業(yè)轉(zhuǎn)為中外合資企業(yè)后，為避免被商務(wù)部認(rèn)定為規(guī)避審批，收購(gòu)境外公司為外商獨(dú)資企業(yè)最好有合理的時(shí)間間隔。

▎港交所VIE監(jiān)管指引中條款

近幾年來(lái)，我們看到不少企業(yè)赴境外上市的身影，所以在搭建VIE架構(gòu)時(shí)，我們也要額外監(jiān)管的規(guī)則。拿港股市場(chǎng)舉例，港交所關(guān)于VIE相關(guān)的監(jiān)管條款包括審核原則、必要性、合法性、協(xié)議條款、外國(guó)投資法等內(nèi)容，這些都是企業(yè)搭建VIE架構(gòu)中不可忽視的部分。

▎37號(hào)文登記

我們知道，VIE架構(gòu)的搭建，主要目的還是用于境外上市的合法性，而境外上市，就會(huì)涉及到境外資金與投資的相關(guān)問(wèn)題。

目前，《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)[2014]37號(hào)）是中國(guó)自然人唯一的、合法合規(guī)地持有境外公司股份的方式。所以37號(hào)文的登記流程、要求等也是企業(yè)需掌握的重點(diǎn)。

除了以上的注意事項(xiàng)，還有境內(nèi)人民幣股東持有開曼公司權(quán)益等境外直接投資（ODI）登記、搭建架構(gòu)時(shí)的稅務(wù)計(jì)算等，都是企業(yè)的必修課。

最后，值得一提的是，無(wú)論上市是以籌集資本為目的，還是作為一項(xiàng)退出策略，在上市前進(jìn)行合理的企業(yè)規(guī)劃和個(gè)人財(cái)富規(guī)劃可以使企業(yè)上市事半功倍，例如，實(shí)施有效的員工持股信托及創(chuàng)始人家族信托、聘請(qǐng)合格的上市秘書、實(shí)施全面的資產(chǎn)保護(hù)、并避免資產(chǎn)估值問(wèn)題等。

聲明：本文僅作學(xué)習(xí)交流之用，不可用作任何商業(yè)用途的傳播。本文內(nèi)容不作為任何正式的架構(gòu)設(shè)計(jì)建議、法律意見(jiàn)或稅務(wù)意見(jiàn)。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。