編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄東沙湖基金小鎮(zhèn)。

淳石資本新興投資事業(yè)部負(fù)責(zé)人王立倩，圍繞S基金自身的流動(dòng)性問題，從實(shí)操角度分享了幾種常見的S基金投資策略，為大家解析S基金交易指南。分享如下：

01

關(guān)于S基金自身流動(dòng)性的問題

客觀上來講，S基金是一種股權(quán)投資基金的交易形式，最終要通過底層項(xiàng)目退出賺取投資收益，簡(jiǎn)而言之，S基金自身的流動(dòng)性問題同樣要跟底層項(xiàng)目的發(fā)展和退出環(huán)境直接掛鉤。

一級(jí)市場(chǎng)，股權(quán)投資最最重要的兩個(gè)退出路徑是IPO和并購(gòu)?，F(xiàn)階段這兩個(gè)路徑都迎來明顯的利好，相較以往一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性大大提速了。

從政策面來看，私募股權(quán)投資的退出端已開始有明顯的松綁動(dòng)作。

IPO端，隨著去年7月份科創(chuàng)板開板，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制一直在加速推進(jìn)。今年3月，證監(jiān)會(huì)又派了兩個(gè)大紅包——同時(shí)出臺(tái)了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》和《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》。

其中，特別規(guī)定取消了大宗交易減持受讓方鎖定期的限制，這一規(guī)定對(duì)于大宗交易機(jī)構(gòu)來說，簡(jiǎn)直是如遇甘霖。因?yàn)?017年5月，證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《上市公司股東董監(jiān)高管減持股份的若干規(guī)定》，提及通過大宗交易方式減持股份受讓方在受讓以后6個(gè)月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，基本上把大宗交易的路堵死了。

特別規(guī)定還明確提出，投資期限5年以上的創(chuàng)投基金，減持比例不受限制，創(chuàng)投基金在投資時(shí)，滿足早期企業(yè)、中小企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)三個(gè)條件之一，就可享受反向掛鉤。

另外，指導(dǎo)意見也提出了，在新三板精選層連續(xù)掛牌一年以上，符合轉(zhuǎn)入板塊上市條件的公司，可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板上市。

分享一組數(shù)據(jù)：科創(chuàng)板開板以來，在科創(chuàng)板上市的新三板掛牌公司有19家，占科創(chuàng)板上市公司總量的20.88%；估值方面，19家企業(yè)截至2月29日總市值平均是76.15億元，轉(zhuǎn)板前后總市值增幅均值是11.3倍；市盈率均值為88.74倍，轉(zhuǎn)板前后市盈率增幅均值為6.96倍。

所以說，轉(zhuǎn)板制度對(duì)新三板改革成功非常關(guān)鍵，有利于新三板精選層優(yōu)質(zhì)公司的估值，有機(jī)會(huì)向A股靠攏，能間接拉動(dòng)新三板創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的投融資情況。

不可避免的，轉(zhuǎn)板也存在很大爭(zhēng)議。大家主要擔(dān)心，轉(zhuǎn)板的存在可能會(huì)破壞原有IPO上市通道的平衡性，引發(fā)套利空間。市場(chǎng)上也有些不一樣的聲音，認(rèn)為，如果轉(zhuǎn)板上市不存在跨市場(chǎng)的套利空間，對(duì)于企業(yè)來說，轉(zhuǎn)板的積極性就不會(huì)很高，如果轉(zhuǎn)板上市，跨市場(chǎng)的套利空間太大，那么滬深交易所會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待精選層企業(yè)的上市申請(qǐng)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)板上市的套利空間有限，成功轉(zhuǎn)板上市企業(yè)數(shù)量也很有限。

無論如何，上述系列政策的出臺(tái)，是對(duì)私募股權(quán)投資、IPO退出端環(huán)境的重大改善。近期，基金管理人可進(jìn)行相關(guān)退出安排，根據(jù)被投企業(yè)的實(shí)際情況，結(jié)合A股各板塊明確的上市要求，為企業(yè)量身定制IPO策略，趁著政策利好，加快退出和縮短投資周期。

除了IPO退出，并購(gòu)?fù)顺鲆彩枪蓹?quán)投資重要的退出路徑之一。去年至今，政策層面給產(chǎn)業(yè)并購(gòu)流出了想象空間。比如，2019年10月出臺(tái)的《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，明確鼓勵(lì)上市公司通過并購(gòu)重組吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，激活存量資產(chǎn)。

今年2月，A股“再融資新規(guī)”落地，恢復(fù)了上市公司并購(gòu)重組配套募資，簡(jiǎn)化了審核流程和信息披露，同時(shí)，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司在并購(gòu)重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債作為支付工具，對(duì)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的借殼上市進(jìn)行了松綁等等。

一系列政策激活了市場(chǎng)并購(gòu)的活力，使得并購(gòu)?fù)顿Y又重新回到了大眾視野。

總體而言，我們認(rèn)為，S基金自身的流動(dòng)性取決于資產(chǎn)包和退出環(huán)境的實(shí)際情況，不必過于強(qiáng)調(diào)是不是S形式。

02

常見的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)投資策略

接下來，我們從落地角度，談?wù)剮追N常見的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)投資策略。

第一、私募股權(quán)二級(jí)直投。

二級(jí)直投實(shí)際上就是老股轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)擬投資標(biāo)的的現(xiàn)有股東，包括私募基金或其它投資機(jī)構(gòu)，所持有的公司股權(quán)。

這一類投資發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)，一般在擬投標(biāo)的進(jìn)行新一輪融資時(shí)。本身標(biāo)的在融資階段，所以標(biāo)的公司對(duì)于投資機(jī)構(gòu)都開放盡調(diào)，因此二級(jí)直投的買方可以在這個(gè)期間同步安排盡調(diào)工作。

這兩年因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)募資難，老股東退出，對(duì)于企業(yè)融資有一定影響。過去，常見的老股轉(zhuǎn)讓交易往往發(fā)生在BAT進(jìn)來的時(shí)候，老股東折價(jià)將所持有的股份賣給BAT，從而提前變現(xiàn)。

很多時(shí)候一級(jí)市場(chǎng)老股轉(zhuǎn)讓的想法雖然好，但在實(shí)操中很難落地，主要?dú)w結(jié)于幾個(gè)方面的原因。

價(jià)格博弈。從二級(jí)直投買方角度來說，買方除了會(huì)以一個(gè)新項(xiàng)目的投資標(biāo)準(zhǔn)評(píng)判標(biāo)的，由于老股轉(zhuǎn)讓交易，保護(hù)性條款減弱，從交易價(jià)格上，買方會(huì)追求折價(jià)。從賣方角度來說，不同的賣方，比如公司員工、財(cái)務(wù)投資者，成本不一樣，交易中的心理報(bào)價(jià)完全不一樣。

比如，一個(gè)基金期限快要到期的私募基金，出于對(duì)背后LP的利益保障，一般要求至少年化10左右的退出收益，但如果當(dāng)年項(xiàng)目投資估值偏高，且公司發(fā)展并沒有平滑掉當(dāng)時(shí)的高估值，那么買方按照現(xiàn)行估值體系評(píng)判下來的交易價(jià)格，往往滿足不了轉(zhuǎn)讓方的退出預(yù)期，最終導(dǎo)致交易沒有辦法落地。

盡調(diào)配合。標(biāo)的企業(yè)是否積極配合盡調(diào)，也是阻礙老股轉(zhuǎn)讓交易落地的重要原因。老股轉(zhuǎn)讓跟增資不一樣，受益方是老股東，資金是直接給到轉(zhuǎn)讓方，不進(jìn)到標(biāo)的企業(yè)，所以企業(yè)未必會(huì)配合二級(jí)直投的買方做盡調(diào)，尤其是面對(duì)在投資過程中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位的標(biāo)的企業(yè)。

除此之外，買賣交易的信息不對(duì)稱和轉(zhuǎn)讓過程中遇到的操作復(fù)雜性，也會(huì)影響到交易落地。

第二、基金LP份額轉(zhuǎn)讓。

S基金第二種交易類型，基金的LP份額轉(zhuǎn)讓，指的是收購(gòu)標(biāo)的基金的有限合伙人份額。

私募股權(quán)基金這兩年會(huì)迎來集中的到期潮。自2014年第一批私募股權(quán)基金管理人完成備案，緊接著是全民PE熱，發(fā)行規(guī)模逐年上升，直到2017年下半年，資管新規(guī)對(duì)上游資金進(jìn)行了出資限制，引發(fā)了2018、2019年的募資寒冬，伴隨著這兩年私募股權(quán)基金陸續(xù)到期，私募股權(quán)的LP變現(xiàn)需求非常強(qiáng)烈，帶來了份額轉(zhuǎn)讓的投資機(jī)會(huì)。

實(shí)操中，根據(jù)標(biāo)的基金已經(jīng)存續(xù)的時(shí)間，可以分為早期S、中期S、尾盤S?；旧贤瓿苫蛘呤且呀?jīng)完成投資期的中期S是最受歡迎的，一方面它的項(xiàng)目能見度比較高，另一方面，相較于尾盤S，在交易價(jià)格上比較好溝通。

面對(duì)優(yōu)質(zhì)的基金份額，賣家數(shù)量肯定是不多的，由于底層基金的規(guī)模又是既定的，本質(zhì)上優(yōu)質(zhì)的LP份額是存量競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)，需要S基金的買方擁有非常優(yōu)秀的人脈網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)有力的落地執(zhí)行效率。

基金的LP份額轉(zhuǎn)讓在實(shí)操中也面臨很多難題，比如交易各方心態(tài)。

買方在基金份額轉(zhuǎn)讓過程中，也就是新LP，覺得買的沒有賣的精，加上信息不對(duì)稱，總是擔(dān)心吃虧上當(dāng)，所以他希望賣方能夠盡可能詳細(xì)披露投資組合，并且進(jìn)行細(xì)致盡調(diào)。但實(shí)操中，S基金的買方對(duì)投資組合的項(xiàng)目逐個(gè)展開盡調(diào)的可能性是比較低的，采用較多的方式是GP訪談，加上篩選個(gè)別重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行盡調(diào)。

但是有個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的問題就是國(guó)內(nèi)的VC/PE投資的大部分底層資產(chǎn)是成長(zhǎng)型項(xiàng)目，占股比例較低，對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的影響力較弱。在投完以后，GP的精力也主要在投新項(xiàng)目或者募資上，過去在投后管理上往往比較程序化。

在S基金交易過程中，買方是從投資一個(gè)新項(xiàng)目的角度出發(fā)去看待問題，然而GP往往會(huì)帶著過往的投資情感因素跟買方講很多未來成長(zhǎng)的東西，雙方比較難達(dá)成一致，彼此的估值差異也較大。如果底層資產(chǎn)是成熟項(xiàng)目，擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，那么在估值談判上可能雙方的心理差距就不會(huì)那么大了。

因此私募股權(quán)母基金做這一類S交易有天然優(yōu)勢(shì)，畢竟資產(chǎn)覆蓋度廣，有充足的調(diào)研資源，在估值測(cè)算中能找到估值的參照物相對(duì)來說較多，信息收集的維度也更廣。假設(shè)說S基金的買方?jīng)]有那么多信息和調(diào)研資源，那就不得不作出保守的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、退出可能性的預(yù)測(cè)、估值的預(yù)測(cè)。

實(shí)操中，S基金的買方在挑選轉(zhuǎn)讓的LP份額時(shí)，往往先看確定性。怎么理解？比如說底層資產(chǎn)在退出路徑上是否清晰，行業(yè)發(fā)展是否趨勢(shì)向好，項(xiàng)目的成長(zhǎng)性如何等，重點(diǎn)要去找出短期有明確退出路徑的項(xiàng)目和底層基金里面未來能夠成為潛在明星項(xiàng)目的企業(yè)，最好是未來1-2年具有DPI，后面幾年能有持續(xù)性現(xiàn)金流，滿足基金的整體收益和短期DPI相對(duì)均衡，這類交易是最好的。

在基金重組里面會(huì)不會(huì)有GP希望S新買方同時(shí)作為新基金的LP？首先，S基金的投資策略跟Primary投資策略不一樣，如果做成捆綁交易，從內(nèi)部上會(huì)和過會(huì)的角度來說，是沖突的。不一樣的策略有不一樣的投資邏輯，比較難捆綁在一起。

第三、基金重組。

S基金的第三種交易類型，是基金重組?；鹬亟M常見的操作方式是既存基金將持有資產(chǎn)的全部或大部分資產(chǎn)出售給同一個(gè)GP管理的新設(shè)基金，基金老LP可以選擇cash out或者roll-over。

比較典型的案例，是今年昆仲資本做的基金重組案例。

先來看一下交易結(jié)構(gòu)，在境內(nèi)昆仲是用人民幣基金，把其中7個(gè)項(xiàng)目組成了一個(gè)資產(chǎn)組合，這7個(gè)項(xiàng)目都是JV結(jié)構(gòu)或者是搭建完VIE結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)，是美元S基金，也就是買方會(huì)喜歡的資產(chǎn)類型，7個(gè)項(xiàng)目組成了一個(gè)資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓給了昆仲的美元基金。

昆仲用這樣一個(gè)交易，建立起了自己的一個(gè)美元基金。這些項(xiàng)目也都跟美元基金LP碰過，LP有做過盡調(diào)，是LP喜歡的類型。這個(gè)基金結(jié)構(gòu)里面GP是同一個(gè)GP，也就是轉(zhuǎn)讓方跟受讓方是同一個(gè)GP，都是昆仲。

在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)里還有一個(gè)小細(xì)節(jié)值得關(guān)注，就是在受讓方，也就是新基金這一端有一個(gè)條款，追加投資，也就是說這個(gè)基金實(shí)際上不是單純只買7個(gè)標(biāo)的，還可能會(huì)去投新項(xiàng)目，或者跟投7個(gè)標(biāo)的的后續(xù)融資。

根據(jù)交易信息，這次S交易共計(jì)1億美金的規(guī)模，新基金是美元結(jié)構(gòu)，而且新基金的GP依舊是昆仲。如果后續(xù)這期美元基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)不錯(cuò)，對(duì)昆仲未來募美元二期、三期、四期是非常有利的。

整個(gè)交易由昆仲主導(dǎo)，也就是由GP主導(dǎo)，在交易落地過程中，參與方還有第三方中介機(jī)構(gòu)，在交易過程中給出了一個(gè)相對(duì)比較公允的定價(jià)建議，從而促使項(xiàng)目落地。

我們覺得，在年初這樣的環(huán)境下，宣告完成這個(gè)S交易，給到市場(chǎng)一個(gè)樂觀信號(hào)，GP在大浪淘沙的過程中，有望通過資產(chǎn)重組進(jìn)一步回血。

值得一提的是，這個(gè)案例中7個(gè)底層項(xiàng)目都是新基金LP認(rèn)可的，是美元投資人偏好的風(fēng)格類型，買方TR Capital也一直是國(guó)際知名的、在美元領(lǐng)域做S交易非常有經(jīng)驗(yàn)的交易對(duì)手。它此前已經(jīng)通過私募股權(quán)二手份額投資了曠視、字節(jié)跳動(dòng)、B站、網(wǎng)易云音樂等優(yōu)秀企業(yè)。

這個(gè)交易也給了我們啟發(fā)：交易要想成功落地，最重要的是提供解決方案，滿足交易對(duì)手的需求。

目前人民幣市場(chǎng)，基金重組落地案例還不是很多，大多數(shù)處于觀望或者磨合狀態(tài)。PE二級(jí)市場(chǎng)是一種投資行為，也是一場(chǎng)交易，考驗(yàn)的不僅是投資能力和眼光，而且涉及到金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和交易落地的問題。

買賣雙方心理博弈的底層原因，是出于彼此利益的此消彼漲。如果沒有共同利益的捆綁，交易會(huì)比較難，需要通過設(shè)計(jì)，用復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)的S基金去協(xié)同買方、賣方、GP各方的利益，甚至在買方端以結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，創(chuàng)新的基金分配方案，滿足資金端的不同訴求。