編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)點(diǎn)拾投資（ID：deepinsightapp），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

導(dǎo)讀：關(guān)于什么是價(jià)值投資，幾乎每天都有相關(guān)的討論。許多人粗淺的認(rèn)為價(jià)值投資就是買便宜的股票，事實(shí)真是如此嗎？還有人認(rèn)為價(jià)值投資就應(yīng)該是買入并且持有。今天分享一篇來(lái)自量化對(duì)沖基金AQR的“白皮書”。在這份White Paper中，AQR通過(guò)純數(shù)學(xué)回溯的研究，認(rèn)為價(jià)值投資是和質(zhì)量因子相結(jié)合，才能大幅提高夏普比例。同時(shí)，他們認(rèn)為價(jià)值投資不是簡(jiǎn)單的買入持有，同樣適用于在大類資產(chǎn)中的配置。以下是我們翻譯的全文，希望給大家?guī)?lái)幫助。

事實(shí)、流言與價(jià)值投資

Clifford Asness, AndreA frAzzini, ronenisrAel, And TobiAs MoskowiTz

最近面對(duì)圍繞著動(dòng)量投資的流言，我們發(fā)現(xiàn)了兩件事：

1）價(jià)值投資存在很多疑問。

2）如果戳穿圍繞著動(dòng)量投資的流言，有些人會(huì)得到錯(cuò)誤的印象：即堅(jiān)守動(dòng)量意味著貶低價(jià)值。即使經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者也常常錯(cuò)誤地認(rèn)為不能同時(shí)相信價(jià)值和動(dòng)量投資。

流言1：價(jià)值投資只有通過(guò)集中的投資組合才能實(shí)現(xiàn)。

我們關(guān)注的“價(jià)值投資”是高度多樣化、系統(tǒng)化的，而不是基于集中價(jià)值的某種特質(zhì)股票篩選。然而有些人認(rèn)為，一個(gè)成功的價(jià)值投資者必須將價(jià)值策略應(yīng)用于集中的投資組合中，并深刻理解每一只股票，才能找出被低估的股票。

通常被人們認(rèn)為是價(jià)值投資者的Warren Buffett也曾說(shuō)過(guò)，組合的多樣化可以幫助我們規(guī)避考慮不周全的弊端，當(dāng)然，如果你很清楚的知道自己在做什么，這就是不需要的。Warren Buffett曾說(shuō)，他投資主題的共同點(diǎn)是尋找“企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)在市場(chǎng)上的價(jià)格之間的差異”。他將這一投資哲學(xué)應(yīng)用在了屈指可數(shù)的幾只股票上面，深入調(diào)查并長(zhǎng)期集中持有它們，而這樣的結(jié)果也十分不錯(cuò)。

但是被Warren Buffett認(rèn)為是導(dǎo)師的Benjamin Graham，認(rèn)為有長(zhǎng)期以來(lái)的數(shù)據(jù)是基于多樣化的投資組合的，而不是僅僅建立在集中于少數(shù)股票的投資組合上的。他在《聰明投資者》（1973年修訂版）中寫道：“在被投資者廣泛持有的股票中，肯定會(huì)有一些表現(xiàn)不是很好的……但基于上述選股標(biāo)準(zhǔn)，再加上投資者的一些其他標(biāo)準(zhǔn)，多樣化組合在過(guò)去年間應(yīng)該表現(xiàn)不錯(cuò)。至少長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)向我們證明確實(shí)是這樣的。

但是Warren Buffett漫長(zhǎng)而卓越的投資業(yè)績(jī)表現(xiàn)是否證明了一種特質(zhì)，價(jià)值投資正主導(dǎo)著系統(tǒng)性投資呢？就像芝加哥大學(xué)的諺語(yǔ)，“軼事的復(fù)數(shù)不是數(shù)據(jù)。”各種資產(chǎn)類別的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)強(qiáng)有力的表明了，系統(tǒng)的價(jià)值策略可以帶來(lái)良好的長(zhǎng)期回報(bào)。Warren Buffett能夠成功地挑選出個(gè)別被低估的股票，這是堅(jiān)實(shí)可信的觀點(diǎn)。來(lái)自學(xué)術(shù)界和投資從業(yè)人員的證據(jù)都表明，被低估的多樣化的投資組合在穩(wěn)健程度上明顯優(yōu)于昂貴一些的同類證券，并且想做到這些，都不需要挑選屈指可數(shù)的最好的證券，因?yàn)檫@樣操作的風(fēng)險(xiǎn)極大。

當(dāng)然，系統(tǒng)性價(jià)值投資和特異性價(jià)值投資并不互斥。一個(gè)非常善于識(shí)別被低估的股票的專業(yè)投資者應(yīng)該得到大家的信任。但能夠系統(tǒng)性地找出并投資一組被低估股票的基金經(jīng)理也可以捕獲長(zhǎng)期收益。這兩種方法中的任何一個(gè)都可以產(chǎn)生價(jià)值，投資者應(yīng)該將堅(jiān)定自己選擇的那一種。我們認(rèn)為，多元化，系統(tǒng)化的投資流程在這方面提供了極大的便利，但這并不意味著集中的價(jià)值投資理念無(wú)法隨著時(shí)間的推移增值，重點(diǎn)是價(jià)值投資不只有巴菲特一個(gè)版本。

在這里，我們提倡并批判性地研究了多元化的價(jià)值投資過(guò)程，指出了這在很大程度上缺乏建立高度集中的投資組合的能力，但也并不否認(rèn)它存在的可能性。至少，我們希望告訴大家，這兩種投資理念不是相互排斥的，也不是相互競(jìng)爭(zhēng)的。

流言2：價(jià)值是一種被動(dòng)策略，它基于準(zhǔn)則、周轉(zhuǎn)率低。

雖然我們將系統(tǒng)性價(jià)值投資和Warren Buffett式的積極選股并集中持有的方式區(qū)分開來(lái)，但我們經(jīng)常聽到人們提出的另一個(gè)極端——斷言我們所說(shuō)的系統(tǒng)性價(jià)值投資策略是被動(dòng)的，尤其是一些人認(rèn)為價(jià)值本身就是被動(dòng)的，就像簡(jiǎn)單地買入和持有股指一樣。這其中暗含的意義是，價(jià)值策略不主動(dòng)選擇，因此不是主動(dòng)管理。

我們認(rèn)為，任何偏離市場(chǎng)投資組合的資產(chǎn)都被定義為是主動(dòng)的。因?yàn)槭袌?chǎng)投資組合是唯一一個(gè)每個(gè)人都可以同時(shí)持有的投資組合。另一方面，偏離市場(chǎng)權(quán)重的投資組合必須由愿意采取其他賭注的其他投資者來(lái)進(jìn)行平衡。我們所有人都不能同時(shí)持有或傾向價(jià)值策略。

有的人可能會(huì)認(rèn)為，我們把被動(dòng)的定義框定的過(guò)于狹窄了，而更好的定義是：被動(dòng)策略是遵循簡(jiǎn)單規(guī)則且周轉(zhuǎn)率較低的。然而，一個(gè)簡(jiǎn)單的反例，買入并持有一個(gè)只有一只股票的組合，就表明那也并不是合適的定義，我們可以想象一下，一個(gè)職員將所有的財(cái)富都投入某一只股票中去的情景。這將被認(rèn)為是一個(gè)被動(dòng)的投資組合，但這又明顯是一個(gè)主動(dòng)的把賭注押在某一家公司的集中的投資組合。我們考慮一下Warren Buffett的投資組合在這種定義下也會(huì)被認(rèn)為是被動(dòng)的，因?yàn)橹苻D(zhuǎn)率低于典型的系統(tǒng)性價(jià)值投資策略。顯然這種這種定義不妥。

以微秒為單位進(jìn)行交易的高頻交易者是嚴(yán)格遵循規(guī)則的，但我們也不能稱之為被動(dòng)投資者。

坦白地說(shuō)，關(guān)于主動(dòng)管理與被動(dòng)管理的爭(zhēng)論只是語(yǔ)義層面的。投資者面臨的主要問題是，他們正在以怎樣的價(jià)格買入什么資產(chǎn)，無(wú)論是來(lái)自主動(dòng)產(chǎn)品還是被動(dòng)產(chǎn)品，都無(wú)關(guān)緊要，只要它能夠?yàn)橥顿Y組合增加價(jià)值就可以。

我們認(rèn)為，一個(gè)價(jià)格公平、具有系統(tǒng)性、紀(jì)律性、基于規(guī)則的、低收益率的投資組合就是一項(xiàng)偉大的投資——無(wú)論你將他稱為什么，我們都把它定義為主動(dòng)投資。

事實(shí)1：“基本面指數(shù)化”僅僅是系統(tǒng)性價(jià)值投資。

一些著名的價(jià)值投資者，例如Buffett，實(shí)際上并不是純粹的價(jià)值投資者，因?yàn)樗麄冞€考慮了質(zhì)量指標(biāo)。在此之前，我們必須先解決這個(gè)問題的另一面：聲稱自己不是純粹的價(jià)值投資者的純價(jià)值投資者。

基本面量化聲稱與價(jià)值投資有關(guān)，但在某種程度上又有所不同甚至更優(yōu)。有關(guān)于為什么價(jià)值投資或基本面量化奏效，我們看到了很多理論，其中有的被視為重塑的理論，盡管學(xué)者們長(zhǎng)期以來(lái)一直將噪音和定價(jià)錯(cuò)誤視為價(jià)值投資者長(zhǎng)期跑贏的潛在原因，但事實(shí)并非如此。他們進(jìn)一步混淆了主題，沒有基于價(jià)值投資尋找區(qū)別點(diǎn)?；久媪炕倪\(yùn)行是根據(jù)股票價(jià)格、股利、現(xiàn)金流、銷售額、收益等各種基本面指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行加權(quán)，而不是像傳統(tǒng)指數(shù)基金那樣的總市值加權(quán)。基本面量化的支持者指出，如果價(jià)格有錯(cuò)誤，那么根據(jù)定義，基于市值的指數(shù)種，被高估的股票權(quán)重會(huì)過(guò)大，被低估的股票權(quán)重會(huì)過(guò)小。根據(jù)基本面指標(biāo)加權(quán)的方式進(jìn)行投資可以盡量避免出現(xiàn)存在這種潛在偏差的投資產(chǎn)品。

但是，當(dāng)基本面量化的支持者說(shuō)基本面量化不僅僅是價(jià)值投資時(shí)，他們也會(huì)混淆視聽并掩蓋一些事實(shí)。一個(gè)方程式很好地說(shuō)明了這一點(diǎn)，在一種基于某種度量準(zhǔn)則的基本面指數(shù)中，股票i的權(quán)重是其在傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)中的權(quán)重及其相對(duì)市凈率的函數(shù)，如下：

FIi是基本指數(shù)中股票的權(quán)重，MKTi是其在傳統(tǒng)市值加權(quán)指數(shù)中的權(quán)重，P/BMKT是市值加權(quán)指數(shù)的市凈率，P/Bi是公司i的市凈率。

為了了解數(shù)據(jù)的含義，我們使用Kenneth French網(wǎng)站的月度數(shù)據(jù)對(duì)彭博社提供的1962-2014年初的美國(guó)市場(chǎng)大盤股進(jìn)行基本面指數(shù)回測(cè)。左側(cè)是通過(guò)從FI月度回測(cè)中剔除加權(quán)市場(chǎng)投資組合的回報(bào)來(lái)衡量基本面指數(shù)在此期間超過(guò)加權(quán)市場(chǎng)組合的多少。右側(cè)是HML因子，即低市凈率股票與高市凈率股票的多元化投資組合之間的收益差額。t統(tǒng)計(jì)量的結(jié)果是：每年-4個(gè)基點(diǎn)的截距（-0.10），HML因子的權(quán)重為+0.37和66％的R方。結(jié)果表明，基本指數(shù)的平均收益沒有超過(guò)Fama and French的HML因子，也沒有增加其他因子或貢獻(xiàn)其他回報(bào)。

事實(shí)2：可以用盈利因子來(lái)提高價(jià)值投資的回報(bào)率，并且仍然與基于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的有效市場(chǎng)假說(shuō)保持一致。

有些人認(rèn)為，利用盈利能力或其他質(zhì)量指標(biāo)來(lái)提高價(jià)值策略與基于風(fēng)險(xiǎn)的有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）不一致，但我們不認(rèn)為這是正確的。有效市場(chǎng)假說(shuō)指出，所有的信息都應(yīng)該納入價(jià)格，這樣才能使任何收益的可預(yù)測(cè)性都是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的。EMH從未規(guī)定所有的公司都應(yīng)該有相同的價(jià)格或相同的價(jià)格倍數(shù)，比如B/P。

事實(shí)上，利用盈利能力來(lái)提升價(jià)值策略與市場(chǎng)有效或市場(chǎng)低效的假說(shuō)是一致的。識(shí)別公司B/P水平能幫助我們識(shí)別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)高低。在低效的市場(chǎng)中，判斷公司盈利能力能幫助我們找到被低估的資產(chǎn)，并有希望獲得最高的回報(bào)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，考慮到價(jià)格應(yīng)該隨質(zhì)量而變化。簡(jiǎn)而言之，在任何一種假設(shè)下，并非所有公司都應(yīng)具有相同的B/P，而諸如盈利能力等指標(biāo)可以幫助我們消除因質(zhì)量好壞而引起的B/P的變化。

Graham和Dodd提倡利用盈利能力和其他質(zhì)量指標(biāo)來(lái)“清理”價(jià)值。盡管他們比巴菲特更系統(tǒng)，但他們都不是純粹的價(jià)值投資者?！堵斆鞯耐顿Y者》（1973年修訂）中提到選股標(biāo)準(zhǔn)：（1）足夠的規(guī)模；（2）足夠穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況；（3）至少在過(guò)去20年中持續(xù)分紅；（4）在過(guò)去的10年中沒有赤字；（5）連續(xù)10年實(shí)現(xiàn)每股收益至少三分之一的增長(zhǎng)；（6）股票價(jià)格不超過(guò)資產(chǎn)凈值的1.5倍；（7）價(jià)格不超過(guò)過(guò)去三年平均收益的15倍。

盡管大多數(shù)人僅將后兩個(gè)指標(biāo)作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，其他指標(biāo)對(duì)于識(shí)別成長(zhǎng)中的高質(zhì)量公司很有用。實(shí)際上，這些選股標(biāo)準(zhǔn)與Peter Lynch的“合理價(jià)格增長(zhǎng)”（GARP）概念非常一致。

并非所有股票都必須以相同的估值比率出售，一個(gè)好策略可以承受一些噪音。如果投資者可以認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，就可以將投資組合管理得更好。將盈利質(zhì)量或盈利能力作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，可以識(shí)別出被低估的高價(jià)值公司，為投資組合帶來(lái)更大的推動(dòng)力。

價(jià)值策略和成長(zhǎng)策略在理論上并不矛盾。我們來(lái)看看數(shù)據(jù)，圖1展示了價(jià)值（HML），動(dòng)量（UMD），盈利能力（Famaand French的RMW）以及各種組合的年度夏普比率。由于盈利指標(biāo)是從1963年7月開始的，所以數(shù)據(jù)結(jié)果覆蓋了1963-2014年，并且在每種情況下都有對(duì)因子進(jìn)行了多空操作。

如圖所示，價(jià)值與盈利能力的簡(jiǎn)單60/40組合將價(jià)值的夏普比率從0.46提高到0.58。此外，價(jià)值與動(dòng)量的60/40組合使夏普比率提升至0.79。重要的是，如圖1最后一欄所示，在價(jià)值因子、動(dòng)量因子和盈利能力因子各占1/3權(quán)重的情況下，夏普比率升至更高水平，為0.84。因此，當(dāng)我們將其與增長(zhǎng)之類的策略結(jié)合起來(lái)的時(shí)候，價(jià)值組合的夏普比率提高近一倍。有趣的是，使用一個(gè)簡(jiǎn)單的優(yōu)化程序來(lái)選擇每一個(gè)因子的權(quán)重，可以使投資組合的夏普比率最大化。

如果盈利能力與價(jià)值策略負(fù)相關(guān)且本身不具有正溢價(jià)，則表現(xiàn)更加。顯然，價(jià)值因子不是單獨(dú)發(fā)揮作用的，它將與其他因子，如盈利能力和動(dòng)量因子相結(jié)合，共同形成更好的投資組合。

流言3：價(jià)值因子是“多余”的。

Fama and French（2014）提出了一種新的五因子模型（FFM）：在1993年的三因子模型上增加了盈利能力因子（RMW）和投資因子（CMA）。同樣地，Asess、Frazzini和Pedersen（2014）提出了一個(gè)模型，該模型增加了一個(gè)復(fù)合質(zhì)量因子，其中既包括盈利能力因子，也包含投資因子，這些因子通常被認(rèn)為是代表了企業(yè)的質(zhì)量。

FFM聲稱，HML是最重要的價(jià)值因子，在某種意義上說(shuō)，它在解釋收益時(shí)僅增加了四個(gè)因素，因此是多余的。Fama and French解釋：“當(dāng)我們說(shuō)HML是多余的時(shí)，我們的意思是說(shuō)，它的收益已完全被五因素模型中的因子所覆蓋。”那我們是否應(yīng)該停止建立以價(jià)值投資為核心特征的投資產(chǎn)品，而轉(zhuǎn)向其他產(chǎn)品呢？我們認(rèn)為不。

原則上，價(jià)值策略是沒有錯(cuò)的，如HML所帶來(lái)的收益，被其他因子所解釋，這意味著有更好的方式來(lái)權(quán)衡和捕獲價(jià)值效應(yīng)，我們不認(rèn)為價(jià)值因子是多余的，原因有二：1）Fama and French的HML因子使用了一個(gè)高度滯后的價(jià)格，2）Fama and French從未將動(dòng)量因子納入考慮范圍。

Fama and French [2014]明確省略了動(dòng)量因子，盡管有絕大多數(shù)證據(jù)表明動(dòng)量因子有助于解釋收益。諷刺的是，他們遺漏的動(dòng)量因子可以復(fù)活與之相關(guān)的最著名的因子——價(jià)值，并且也與最好將價(jià)值因子和動(dòng)量因子作為一個(gè)長(zhǎng)期的系統(tǒng)來(lái)看待的觀點(diǎn)相吻合，否則可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤。價(jià)值因子在五因子中的明顯冗余就是一個(gè)例子。

在新的Fama and French五因子模型中，與觀察值和動(dòng)量因子有關(guān)的兩件事共同使HML復(fù)活了。第一個(gè)時(shí)模型中明確包含了動(dòng)量因子和價(jià)值因子。第二個(gè)是通過(guò)使用最新的、不滯后的價(jià)格措施來(lái)構(gòu)建價(jià)值因子，這個(gè)看似微小的變化，結(jié)果會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的影響。

圖2展示了上述的兩種改變。每行顯示了回歸系數(shù)，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量。第一列是回歸后的截距或alpha，最后一列為R方。如果截距與0顯著不同，例如，在一個(gè)合理的置信水平上通常具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，通常意味著它的t-統(tǒng)計(jì)量＞2的絕對(duì)值，那么這個(gè)因子不是多余的。如果截距與0不是顯著不同，那么這個(gè)因子是多余的。

圖2的第一行時(shí)復(fù)制原始的版本，正如第一行所示，HML在這個(gè)特定的模型中確實(shí)是多余的。現(xiàn)在，讓我們?cè)趫D2第四行再加回動(dòng)量因子。我們發(fā)現(xiàn)HML-DEV的截距項(xiàng)顯著異于0，證明價(jià)值因子不是多余的。

事實(shí)3：價(jià)值投資不僅僅是挑選并持有股票。

價(jià)值策略真的可以應(yīng)用在股票之外嗎？對(duì)很多人來(lái)說(shuō)，價(jià)值是一個(gè)只適用于股票的概念，有一部分是因?yàn)榇蠖鄶?shù)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)和證據(jù)都集中在股票上，相應(yīng)的，因?yàn)槿藗冏畛Ｓ玫暮饬績(jī)r(jià)值的方式是按一定比例的會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較。由于在其他資產(chǎn)類別中不存在會(huì)計(jì)價(jià)值，如債券、商品、貨幣等，所以我們通常認(rèn)為價(jià)值策略不適用于這些資產(chǎn)。

我們可以更廣泛地思考價(jià)值投資的目標(biāo)：識(shí)別被低估和被高估的資產(chǎn)。如果我們能識(shí)別，就可以形成價(jià)值組合。對(duì)債券可使用名義/實(shí)際收益率；基于購(gòu)買力平價(jià)也可表示出外匯價(jià)格的相對(duì)偏差。

Asness, Moskowitz, and Pederson(2013)使用了一些價(jià)值度量方法，發(fā)現(xiàn)自1972-2011年，全球債券、國(guó)家股指期貨、商品和外匯均可單獨(dú)構(gòu)建價(jià)值組合，它們不僅有顯著的價(jià)值溢價(jià)，而且正相關(guān)。他們還發(fā)現(xiàn)，跨資產(chǎn)類別價(jià)值因子的夏普比率是美國(guó)股票價(jià)值因子（如HML）的兩倍多；在其中加入動(dòng)量因子，還能進(jìn)一步提升夏普比率。

他們不僅發(fā)現(xiàn)在每個(gè)資產(chǎn)類別中有可靠的價(jià)值溢價(jià)，而且發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)類別之間的價(jià)值策略的正相關(guān)性。有趣的是，一個(gè)資產(chǎn)類別中的廉價(jià)資產(chǎn)會(huì)與其他資產(chǎn)類別中的廉價(jià)資產(chǎn)一起變動(dòng)，并受到遍及所有這些市場(chǎng)的整體價(jià)值效應(yīng)的束縛。因此，價(jià)值不僅僅是一個(gè)狹義的概念，還可以更廣泛地應(yīng)用于任何資產(chǎn)類別。這意味著可以創(chuàng)建更穩(wěn)健和多樣化的價(jià)值策略，以提供更好和更穩(wěn)定的性能。

事實(shí)4：價(jià)值可以用多種方式衡量，但最佳方式是用多變量綜合衡量。

直覺告訴你這是真的。盡管如此，我們還是把這句話放在數(shù)據(jù)中進(jìn)行測(cè)試。在學(xué)界，衡量?jī)r(jià)值的主要方法是用賬面市值比，或每股賬面價(jià)值。這一特定的價(jià)值衡量方法已經(jīng)在一系列論文中被Fama and French所推廣。事實(shí)上，F(xiàn)ama and French使用了各種基本的價(jià)格比率，如對(duì)價(jià)格的收益閉上現(xiàn)金流量，以及其他價(jià)值衡量方法，如股息收益率、銷售增長(zhǎng)率等。

圖3統(tǒng)計(jì)了使用不同的價(jià)值策略對(duì)股票排名的HML風(fēng)格投資組合。這些投資組合來(lái)自于Kenneth French的網(wǎng)站，涉及到前30%的價(jià)值股，再剔除后30%的成長(zhǎng)股，基于賬面市值比（BE/ME）、每股收益（E/P）、每股現(xiàn)金流（CF/P）、股息收益率（D/P）和過(guò)去5年的負(fù)增長(zhǎng)收益率。雖然使用不同的策略會(huì)有不同的收益，但所有HML風(fēng)格的投資組合都有正收益，并高度相關(guān)。此項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，多個(gè)價(jià)值度量產(chǎn)生更穩(wěn)定的價(jià)值組合，提供更高的夏普比率、更高的信息比率和更穩(wěn)健的收益。除非理論決定將一個(gè)度量?jī)?yōu)先于所有其他度量，平均的方案通常是最好的和最穩(wěn)健的方法。

圖4中，我們可以看到在整個(gè)周期內(nèi)，使用多個(gè)策略得到的平均值通常是最好的。

事實(shí)5：?jiǎn)我坏膬r(jià)值因子在大盤股中表現(xiàn)不佳。

許多學(xué)術(shù)研究表明，回歸預(yù)測(cè)性在小盤股中更為強(qiáng)勁，這也同樣適用于價(jià)值。然而，僅有價(jià)值這個(gè)因子時(shí)，它的收益可預(yù)測(cè)性對(duì)大盤股而言是相當(dāng)無(wú)效的。

圖5的“小HML”，這是對(duì)小盤股進(jìn)行買多廉價(jià)和賣空昂貴股票的操作，“大HML”是對(duì)大盤股進(jìn)行同樣的操作。“常規(guī)HML”，是小HML和大HML投資組合收益的均值。這些投資組合的平均市場(chǎng)調(diào)整收益率報(bào)告包括四個(gè)樣本周期。

在整個(gè)樣本中，小盤股市值調(diào)整后的收益率為每年5.5%，但在大市值中，年均收益率不到1.7%。從子樣本結(jié)果來(lái)看，大盤股似乎只有兩個(gè)樣本有顯著的正HML溢價(jià)。在這兩個(gè)樣本之外的時(shí)期——沒有證據(jù)表明大盤股中存在價(jià)值溢價(jià)。盡管如此，但即便是在大盤股中，我們?nèi)匀皇莾r(jià)值投資的大力支持者。為什么？因?yàn)閮r(jià)值在大盤股內(nèi)的疲弱不應(yīng)該和價(jià)值對(duì)投資組合的貢獻(xiàn)混淆，特別是如我們先前所展示的那樣，它具有動(dòng)量或盈利能力。

大市值價(jià)值因子HML Large僅在1963-1981年間有較顯著的溢價(jià)，在其余時(shí)段無(wú)顯著正截距。這可能與HML因子構(gòu)建的方式有關(guān)：簡(jiǎn)單算術(shù)平均，令讓小盤股權(quán)重較其在市值加權(quán)指數(shù)中的權(quán)重更大。由于小盤股本身風(fēng)險(xiǎn)高于大盤股，故收益也會(huì)更高。即便如此，本文作者仍是價(jià)值投資的倡導(dǎo)者，讓我們來(lái)看看加入動(dòng)量因子UMD后的效果：

圖6著眼于結(jié)合動(dòng)量后的小市值和大市值策略。小市值策略原本具有較高的夏普比率，通過(guò)將其與動(dòng)量相結(jié)合，仍然大大提高了夏普比率。對(duì)于大盤股，其本身僅產(chǎn)生0.25的夏普比，將其與動(dòng)量相結(jié)合后產(chǎn)生了穩(wěn)健的0.65夏普比。換句話說(shuō)，將價(jià)值與動(dòng)量看作一個(gè)系統(tǒng)，那么會(huì)發(fā)現(xiàn)小盤股和大盤股的結(jié)果是相似的，而且大盤股效果更明顯。動(dòng)量因子再次拯救了價(jià)值。

無(wú)論是小盤還是大盤價(jià)值因子，再加入動(dòng)量因子后都能顯著改善其夏普比率，價(jià)值因子再次被動(dòng)量所拯救。

流言4：價(jià)值因子的有效性是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的結(jié)果，與行為學(xué)無(wú)關(guān)，因此不存在回撤風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)問題包括兩部分：

第一，價(jià)值因子的超額收益是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，所以價(jià)值策略的長(zhǎng)期收益來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

第二，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不會(huì)消失。即便價(jià)值因子的超額收益是一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也并不意味它在未來(lái)不會(huì)消失；相反地，就算價(jià)值因子的超額收益來(lái)自于行為偏差，這種行為偏差在未來(lái)也不一定會(huì)消失。

基于風(fēng)險(xiǎn)的故事將價(jià)值溢價(jià)作為一種補(bǔ)償，以承擔(dān)某種類型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并走過(guò)這段艱難的時(shí)期。從1998-2000年，在技術(shù)興起，大蕭條和全球金融危機(jī)期間,價(jià)值因子都遭受了沖擊，這些事實(shí)可以支撐基于風(fēng)險(xiǎn)的故事，尤其是在后兩次事件中，因?yàn)槟嵌螘r(shí)間是極其難挨的。

Fama and French提出，苦惱風(fēng)險(xiǎn)可能與價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)，因?yàn)閮r(jià)值股票在某些市場(chǎng)范圍的苦惱因素中具有較高的beta。如果價(jià)值純粹是苦惱溢價(jià)，那么有機(jī)會(huì)通過(guò)購(gòu)買實(shí)力更強(qiáng)，利潤(rùn)更高的公司來(lái)減輕這種苦惱。因?yàn)橥ǔ?lái)講，您必須付費(fèi)以減輕風(fēng)險(xiǎn)，而不是得到報(bào)酬。

關(guān)于價(jià)值因子的經(jīng)濟(jì)解釋存在一場(chǎng)生動(dòng)而健康的辯論。不存在一個(gè)價(jià)值模型如此令人信服。在大蕭條和全球金融危機(jī)期間，人們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)值因子的基礎(chǔ)。行為理論側(cè)重于投資者對(duì)信息的誤判，導(dǎo)致暫時(shí)的誤定價(jià)。如果價(jià)值是一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么，這是否意味著我們期望它始終存在呢？如果風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償發(fā)生了變化，那么預(yù)期收益也將隨之改變。相反，如果價(jià)值因子不是風(fēng)險(xiǎn)，而是由于錯(cuò)誤定價(jià)產(chǎn)生的，那么它是否也遵循價(jià)值回歸規(guī)律并最終消失呢？不，如果錯(cuò)誤定價(jià)消失，投資者的偏見將不得不消失，或者有足夠的資本愿意控制交易。

基于風(fēng)險(xiǎn)和行為的理論都提供了合理的依據(jù)支持未來(lái)的持續(xù)價(jià)值溢價(jià)。來(lái)自大幾十個(gè)金融市場(chǎng)和不同資產(chǎn)類別的大量樣本外數(shù)據(jù)證實(shí)，投資者對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)識(shí)至少在三年后還不會(huì)沒有減弱的跡象，價(jià)值溢價(jià)不可能很快消失。價(jià)值因子與其他因子相結(jié)合，會(huì)帶來(lái)巨大的多元化效益。

還有一個(gè)被忽略的點(diǎn)是，并非所有的投資者都可以持有價(jià)值股（或傾向于價(jià)值派）。每一個(gè)價(jià)值投資者都必須有一個(gè)愿意投資另一方的成長(zhǎng)型投資者。如果沒有，那么每個(gè)人都青睞價(jià)值股，價(jià)值溢價(jià)也將不再存在。在行為理論的情況下，那些具有行為偏差的人喜歡追逐富有魅力的成長(zhǎng)股，而忽視下跌的價(jià)值股。只要它們繼續(xù)生存下去，價(jià)值溢價(jià)就完好無(wú)損。關(guān)于價(jià)值溢價(jià)是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)還是基于行為的解釋而存在的，我們認(rèn)為可能是兩者結(jié)合的結(jié)果。

總結(jié)

盡管這場(chǎng)實(shí)證研究進(jìn)行了至少三十年，但圍繞價(jià)值投資的討論仍然存在很多不明確的地方，正如我們之前所說(shuō)，如果有人想挑戰(zhàn)現(xiàn)有的理論，那也是很好的。我們之前的論文中提到了關(guān)于動(dòng)量因子的神話，并詳述這一事實(shí)中的事實(shí)和流言，我們最終在動(dòng)量因子和價(jià)值因子上都持有很強(qiáng)的觀點(diǎn)，特別是當(dāng)把它們結(jié)合起來(lái)使用時(shí)。