編者按：本文來自微信公眾號(hào)國(guó)泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

龐鈞文（國(guó)泰君安新能源團(tuán)隊(duì)分析師）：最近全球原油暴跌，甚至出現(xiàn)了原油期貨合約跌至負(fù)值的現(xiàn)象，引起了大家的討論。您如何看待當(dāng)前的低油價(jià)現(xiàn)象？

孫羲昱（國(guó)泰君安石油化工首席分析師）：

低油價(jià)為什么會(huì)出現(xiàn)？

首先，全球疫情的大爆發(fā)，導(dǎo)致了需求史詩(shī)級(jí)的崩塌。我們看到1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條的時(shí)候，可能都沒有出現(xiàn)這么夸張的一個(gè)需求崩塌的情況。

此前，大家對(duì)需求下滑的幅度一直是預(yù)計(jì)在1500~2000萬桶每天左右，也就意味著是差不多是整個(gè)原油商品需求的15~20%。這本身已經(jīng)是非?？植赖囊粋€(gè)數(shù)字。但前幾天IEA發(fā)布了它的4月報(bào)，預(yù)計(jì)4月份跟5-6月份下滑的幅度在2000萬桶每天以上。

IEA作為官方的能源機(jī)構(gòu)，它發(fā)布的預(yù)期數(shù)字，基本上算是實(shí)錘了疫情對(duì)整體的原油需求端的影響。

另一點(diǎn)，沙特和俄羅斯在4月份減產(chǎn)會(huì)議談崩，并掀起了一波增產(chǎn)價(jià)格戰(zhàn)。相當(dāng)于在全球需求大崩塌的同時(shí)，又增加了產(chǎn)量端的供給，造成供給的嚴(yán)重過剩。

雖然4月12日OPEC+發(fā)表聲明，宣布達(dá)成有史以來最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議，但我們認(rèn)為這一行動(dòng)到來的是有點(diǎn)晚的。

此外，從后續(xù)談妥的減產(chǎn)力度上來看，雖然已經(jīng)是歷史最大規(guī)模，但恐怕仍然難以有效對(duì)沖疫情導(dǎo)致的需求下滑的影響。

我們預(yù)計(jì)，原油價(jià)格基本面將持續(xù)崩塌，價(jià)格也將面臨低位的劇烈震蕩。

另外我們覺得，其實(shí)市場(chǎng)整體目前還是沒有正確地去評(píng)估原油的波動(dòng)率。

因?yàn)楣善笔袌?chǎng)和原油市場(chǎng)關(guān)注的指標(biāo)是不太一樣的。絕大多數(shù)股票市場(chǎng)的投資者，可能不像期貨市場(chǎng)的投資者會(huì)對(duì)波動(dòng)率這塊關(guān)注的多。其實(shí)原油價(jià)格的波動(dòng)率，可能會(huì)超過很多二級(jí)市場(chǎng)投資者的想象。

龐鈞文：在油價(jià)大幅下跌的情況下，供給方幾乎無一會(huì)受益。為什么沙特、美國(guó)和俄羅斯會(huì)出現(xiàn)一個(gè)三國(guó)殺的局面？

孫羲昱：最主要的原因還是全球能源格局的一個(gè)變化。

我們知道，以往整體能源市場(chǎng)是由OPEC還有俄羅斯這樣的傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)把控的。但是08年之后，美國(guó)頁(yè)巖氣革命導(dǎo)致它的頁(yè)巖油產(chǎn)量出現(xiàn)了非?？焖俚脑鲩L(zhǎng)，并很快使得美國(guó)從一個(gè)原油進(jìn)口國(guó)，轉(zhuǎn)身變成了一個(gè)能源出口國(guó)。

另外我們可以看到一個(gè)情況，當(dāng)OPEC和俄羅斯在有序計(jì)劃減產(chǎn)的同時(shí)，美國(guó)的產(chǎn)量是在持續(xù)地增長(zhǎng)。

換句話說，OPEC的減產(chǎn)其實(shí)是一個(gè)囚徒困境——它在不斷地把自己的市場(chǎng)份額讓給美國(guó)的頁(yè)巖油企業(yè)。

但是今年剛好處在美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)大量長(zhǎng)期債務(wù)到期的這么一個(gè)嚴(yán)峻局面。所以俄羅斯和沙特在減產(chǎn)協(xié)議沒有談成的情況下，反而紛紛宣布要增產(chǎn)，這背后最主要的目的，其實(shí)是想希望通過一個(gè)價(jià)格戰(zhàn)的方式，去淘汰掉市場(chǎng)上的高成本產(chǎn)能。

*詳見國(guó)泰君安證券研究此前報(bào)告《油價(jià)暴跌：沙俄的囚徒困境為何走向了集體最劣解？》

從成本曲線上來看，沙特的產(chǎn)油成本是整個(gè)生產(chǎn)曲線的最左側(cè)，相對(duì)來說它的成本是比較低廉的。

但這里的高成本產(chǎn)能其實(shí)并不具體指代某一個(gè)行業(yè)，可能就是誰現(xiàn)金流最差，誰就可能最先被淘汰掉。

龐鈞文：15-16年的時(shí)候，其實(shí)原油的價(jià)格也非常低，但是頁(yè)巖油的產(chǎn)能不僅沒有被清洗掉，反而在持續(xù)增加。對(duì)比來看，這次行業(yè)產(chǎn)能清洗有什么不同？

孫羲昱：15-16年的時(shí)候，頁(yè)巖油企業(yè)采用了一個(gè)降本增效的策略。他們把所有最有效率的鉆機(jī)隊(duì)伍集中地去打“甜點(diǎn)區(qū)”——就是產(chǎn)油量跟生產(chǎn)效率最高的地區(qū)。

同時(shí)，這些企業(yè)還在市場(chǎng)上大規(guī)模地舉債。15-16年的時(shí)候，頁(yè)巖油企業(yè)融資了567億美金，去幫助自己扛過這樣的一個(gè)寒冬。

但是整體來看，頁(yè)巖油企業(yè)的現(xiàn)金流大多數(shù)時(shí)候一直都是負(fù)的。過去這兩個(gè)成功的經(jīng)驗(yàn)，拿到現(xiàn)在再繼續(xù)復(fù)制，其實(shí)是比較困難的。

*詳見國(guó)泰君安證券研究此前報(bào)告《為什么中國(guó)難以復(fù)制美國(guó)的“頁(yè)巖氣革命 ”？》

龐鈞文：如此之低的油價(jià)能持續(xù)多久？未來我們是否會(huì)迎來一個(gè)長(zhǎng)期低油價(jià)的時(shí)代？

孫羲昱：雖然短期原油價(jià)格基本面在持續(xù)惡化，但是長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為這種局面并不會(huì)持續(xù)太久。

首先在需求端，隨著全球防控措施的放開，我們一定會(huì)看到需求有向上恢復(fù)的過程，未來在需求端可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)好轉(zhuǎn)預(yù)期。

其次在供給端，全球原油爆庫(kù)了之后，產(chǎn)油商會(huì)面臨強(qiáng)制去庫(kù)存的階段。

在這個(gè)去庫(kù)存的過程中，有幾個(gè)因素是需要被考慮到的：

1、美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)高成本產(chǎn)能的出清。

在經(jīng)歷了15-16年的融資高速發(fā)展之后，2020年美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)大概會(huì)有400億美金的高收益?zhèn)狡?。美?guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量今年下滑200萬桶/天，幾乎是市場(chǎng)的共識(shí)。

2、中東產(chǎn)油國(guó)的產(chǎn)能出清。

我們還可以接著數(shù)一下，還有那些可能會(huì)被潛在淘汰的產(chǎn)能。其實(shí)目前中東有一些國(guó)家的財(cái)政狀況相對(duì)來說是比較惡化的，在低油價(jià)長(zhǎng)期持續(xù)的情況下，不排除中東這些產(chǎn)油國(guó)的產(chǎn)能會(huì)受到持續(xù)的一個(gè)影響。

3、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍在。

2月29日，美國(guó)和塔利班簽署了和平協(xié)議，從某種程度商來講，美國(guó)從中東的撤軍也會(huì)影響到中東地區(qū)地緣政治的格局。

這些因素都有可能導(dǎo)致未來供給端的出清可能會(huì)比大家想象的要快。換句話說，未來供給端去庫(kù)存的過程，可能也會(huì)以同樣的速度擴(kuò)大供給缺口。

所以總體來看，我們對(duì)長(zhǎng)期的原油價(jià)格并不悲觀。我們預(yù)計(jì)明年二季度末，布倫特原油的價(jià)格可能就會(huì)回到60美金每桶這么一個(gè)水平。

最后，其實(shí)還有一點(diǎn)我們不能忽視的，就是原油還有它的一個(gè)金融屬性。

我們現(xiàn)在看到全球各個(gè)國(guó)家，包括美國(guó)和其他一些國(guó)家在內(nèi)，為了應(yīng)對(duì)疫情的負(fù)面沖擊，大家都在搞量化寬松，所以市場(chǎng)上的流動(dòng)性是在增加的。

我們可以回顧一下歷史，如果市面上的流動(dòng)性增加，熱錢增加的話，很多時(shí)候一部分會(huì)進(jìn)入到大宗商品市場(chǎng)，最后不可避免地可能會(huì)推高商品的價(jià)格。

所以種種因素來看，我們是認(rèn)為原油價(jià)格短期悲觀，但是長(zhǎng)期又比較樂觀的立場(chǎng)。

龐鈞文：從貿(mào)易戰(zhàn)開始，“能源安全”四個(gè)字，一直出現(xiàn)在我們的視線中，美國(guó)通過頁(yè)巖油革命實(shí)現(xiàn)了一個(gè)華麗的蛻變，我們國(guó)家也著力開始解決能源安全的問題，三桶油也紛紛提出了自己的增儲(chǔ)上產(chǎn)計(jì)劃。

想請(qǐng)問一下，在目前的低油價(jià)局面下，對(duì)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)業(yè)鏈會(huì)帶來哪些影響？

孫羲昱：其實(shí)目前三桶油也都通過公開的業(yè)績(jī)說明會(huì)回應(yīng)了自己的態(tài)度。

總體來看，能源安全的長(zhǎng)期目標(biāo)沒有任何的變化，但是短期會(huì)在資本開支上做一些調(diào)整。

比如中海油，最近發(fā)布了公告表示，今年的年度投資會(huì)壓減10-15%，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量目標(biāo)保持不變，海外高成本項(xiàng)目做調(diào)整。

其實(shí)就像我們剛才說的，現(xiàn)在的低油價(jià)不是一個(gè)長(zhǎng)期的狀態(tài)。因?yàn)?0美金每桶的油價(jià)意味著什么？基本上是所有企業(yè)的一個(gè)現(xiàn)金成本的水平，這個(gè)價(jià)格對(duì)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)來說是不可持續(xù)的。所以當(dāng)油價(jià)回升之后，我們會(huì)看到國(guó)內(nèi)油公司的投資回暖情況。

而對(duì)于國(guó)家而言，國(guó)家能源安全戰(zhàn)略的方向其實(shí)不會(huì)有任何動(dòng)搖。

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