編者按：本文來自微信公眾號國泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉(zhuǎn)載。

4月20日，即將到期的紐約商品交易所美原油05合約(5月交貨的輕質(zhì)原油期貨)價格暴跌305.97%，收于每桶-37.63美元，而21日晚間，美油6月合約的跌幅也一度達到70%。

油價為負，意味著原油運輸、儲存的成本超過原油本身的價值，導致原油期貨投資者情愿以倒貼的價格賣掉。

而根據(jù)國泰君安石化團隊在第一時間的分析，造成這一極端現(xiàn)象的原因主要是全球原油需求在疫情籠罩之下出現(xiàn)斷崖式下跌，嚴重的產(chǎn)能過剩和日益稀少的存儲空間，導致即將到期交付的原油現(xiàn)貨成為了交易商之間“燙手山芋”一般的存在。

油價真正的底部何時到來？

據(jù)國泰君安石化團隊在最新報告《原油價格筑底的核心要素-論商品邏輯與股票邏輯的不同》中的估算，目前OPEC+公布的減產(chǎn)速度僅為市場需求下滑的一半，考慮到全球的庫容可能在6-7月耗盡，屆時原油價格才可能會迎來真正的底部。

01 無處安放的石油

美國著名期貨專家斯坦利·克羅(1934年3月5日-1999)(Stanley Kroll)曾在其著書《克羅談投資策略》中描述過自己的“白糖之戰(zhàn)”：

▼ 美國著名期貨專家斯坦利·克羅

圖片來源：豆瓣，國泰君安證券研究

“在國際農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上曾經(jīng)出現(xiàn)過期貨價格低于農(nóng)產(chǎn)品價格的現(xiàn)象。

比如白糖期貨市場上，糖價低于包裝袋。等于糖不要錢。

這主要是由于糖的儲存條件有限，會融化。而出售則可以至少回收包裝袋的成本?！?/p>

據(jù)相關資料報道，斯坦利·克羅曾在1967年做多白糖期貨。

當時他反復檢驗了自己的假設并且研究了市場、技術圖形，同時也向同行討教了白糖期貨的操作技巧，最后認為：在2美分/磅附近做多白糖期貨是機會。

在當時，單是裝糖的麻袋成本和裝糖的人工費就超過了2美分。白糖相當于成為了免費產(chǎn)品。

然而現(xiàn)實是殘酷的。

在斯坦利·克羅“抄底”后，市場并未立刻反彈，白糖期貨價格繼續(xù)向下，并在跌到1.33美分/磅時見底，跌幅超過30%。

和當年的白糖一樣，如今的原油也面臨著供大于求以至于無處存儲的窘迫境地。

1、原油需求斷崖式下滑。

據(jù)日本能源經(jīng)濟研究所的《城市封鎖對全球能源消費影響評估》報告，截止4月7日全球120個國家對居民發(fā)布了居家令，涉及到的人口約為41億。

其中亞洲占比較高，但北美和歐洲工業(yè)化程度較高，對原油需求影響更大。

▼ 全球城市封鎖人口分布

數(shù)據(jù)來源：全說能源、日本能源經(jīng)濟研究所

由于歐洲和北美地區(qū)的汽車保有量較高，因此城市封鎖帶來的對原油需求下降的影響較大。

日本能源經(jīng)濟所預計全球城市封鎖帶來的能源需求下降約410萬噸油當量/天，其中石油需求下滑為1810萬桶/天。

▼ 城市封鎖預計將造成

全球一次能源消費下滑410萬噸油當量/天

數(shù)據(jù)來源：全說能源、日本能源經(jīng)濟研究所

2、原油儲存能力岌岌可危。

據(jù)隆眾投研的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，全球的原油及成品油剩余存儲空間所剩不多，加之疫情引發(fā)的基礎設施和交通物流不暢等問題，也增加了原油流通的困難。

標普全球普氏(S&P Global Platts)分析估計，全球原油、石油產(chǎn)品和液化天然氣的潛在儲存能力為14億桶，其中：

陸地儲存能力約為10億桶；

海上儲存能力約為4億桶。

即便在考慮OPEC充分減產(chǎn)的情況下，這些儲存空間最慢將會在四個月內(nèi)被用盡。而一旦倉庫被填滿，后續(xù)的實物交割將會更加困難。

▼ 全球原油及成品油剩余庫容情況

(歷史最高值-現(xiàn)有值)

數(shù)據(jù)來源：隆眾投研、JODI、EIA、IEA、國家能源局、路透

注：中國成品油/商業(yè)原油庫存更新至2020年2月。海上油運，美國原油庫存，新加坡汽油/餾分油庫存等周度數(shù)據(jù)更新至2020年3月底。中國戰(zhàn)略原油庫存根據(jù)國家能源局2019年9月對外公布的80天凈進口量的庫存水平計算，總庫存按照90天的目標計算，其他更新至2020年1月。

以美國內(nèi)陸產(chǎn)油重鎮(zhèn)庫欣地區(qū)為例，根據(jù)中信期貨研究所對美國EIA庫存的統(tǒng)計，目前庫欣地區(qū)的凈庫存使用率高達69%。

我們簡單測算：在不考慮頁巖油生產(chǎn)商減產(chǎn)的情況下，庫欣地區(qū)的美國原油庫容可能在5周左右會被填滿。商業(yè)原油庫容則可能在4個月左右被填滿。

▼ 美國原油庫容面臨耗盡的問題

數(shù)據(jù)來源：信油匯、中信期貨研究所

02油價真正底部可能在6-7月

為了遏制油價的持續(xù)下跌，經(jīng)過沙特、俄羅斯的減產(chǎn)斡旋，4月12日，OPEC+發(fā)表聲明，宣布達成有史以來最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議。

歐佩克秘書長巴爾金都形容本次原油減產(chǎn)幅度是歷史性的：

（歐佩克+減產(chǎn)協(xié)議）減產(chǎn)規(guī)模大，持續(xù)時間長，長達兩年時間，今天共同見證了國際合作和多邊主義的勝利，這是歐佩克價值觀的核心。所有歐佩克、非歐佩克產(chǎn)油國及其它產(chǎn)油國，翻開了石油世界的歷史新篇章。

據(jù)了解，本次減產(chǎn)過程一共分為三步：

第一步：2020年5月-6月減產(chǎn)970萬桶/天（為歷史減產(chǎn)規(guī)模之最）。

第二步：2020年7月-12月減產(chǎn)770萬桶/天。

第三步：2021年1月-2022年4月減產(chǎn)580萬桶天。

其中，沙特和俄羅斯的減產(chǎn)基準分別為1100萬桶/天，減產(chǎn)節(jié)奏是各減產(chǎn)250萬桶/天。

而根據(jù)后續(xù)油價的走勢情況，2020年6月10日，下一次OPEC+視頻會議將決定未來的行動以平衡市場。

▼ OPEC減產(chǎn)協(xié)議內(nèi)容回顧

數(shù)據(jù)來源：OPEC、國泰君安證券研究

同時，沙特能源部長阿卜杜勒-阿齊茲表示，OPEC+外的G20國家(美國、巴西、加拿大)已承諾削減370萬桶/日的石油供應。

▼ OPEC+減產(chǎn)協(xié)議實際比2月產(chǎn)量低570萬桶/天

數(shù)據(jù)來源：OPEC、國泰君安證券研究

假定OPEC+100%履行協(xié)議，且G20國家把370萬桶/天減產(chǎn)落到實處，最理想的情況下5月份產(chǎn)量較2月下滑1000萬桶/天左右。

但更多的機構(gòu)預測，目前的減產(chǎn)力度仍無法有效對沖疫情導致的需求下滑影響。

市場普遍預期二季度原油需求下滑幅度在2000萬桶/天左右，但減產(chǎn)力度為1000萬桶每天，僅為需求下滑幅度的一半。

▼ 機構(gòu)預期二季度因疫情影響需求大規(guī)模下滑

數(shù)據(jù)來源：EIA、IEA、隆眾投研

而根據(jù)IEA的預計，即使供應端減少1000萬桶/天，預計二季度全球石油庫存仍將增加1500萬桶/天。

根據(jù)我們對供需平衡表的測算，我們預計二季度的供需狀況是2020年形勢最嚴峻的季度，我們判斷累庫幅度超過1000萬桶/天。

▼ 原油供需平衡表

二季度過剩1000萬桶/天以上

(單位：百萬桶/天)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

另外，考慮到OPEC+內(nèi)部存在一定分歧，G20整體也缺乏有效的政府約束機制，整體協(xié)調(diào)難度較大，后續(xù)的減產(chǎn)執(zhí)行力度也存在低于預期的可能。

▼ OPEC+會議前后產(chǎn)油國態(tài)度一覽

數(shù)據(jù)來源：wind、新浪財經(jīng)、國泰君安證券研究

短期來看，由于OPEC+減產(chǎn)協(xié)議無法對沖疫情導致的需求下滑的影響，原油價格基本面將持續(xù)崩塌，價格預計將面臨低位的劇烈震蕩。

考慮到全球的庫容可能在6-7月耗盡，我們認為屆時原油價格將迎來大考，迎來真正的底部。

03原油市場后市觀點

盡管如此，我們認為這項OPEC+歷史上規(guī)模最大的減產(chǎn)協(xié)議仍具有積極意義，對于減緩全球原油庫存的上升速度將發(fā)揮關鍵的作用。

如果我們回到解決原油價格問題的根本，有兩種情況可能會帶來原油價格的重要變化：

1、短期如果全球疫情需求好轉(zhuǎn)，全球城市的封控措施放開，原油價格可能迎來階段性拐點。

2、如果全球疫情因為疫苗成功研發(fā)在5月完全消失，則以上推斷皆不成立。原油價格將在5月迎來絕對的拐點。

另一方面，我們對長期原油價格并不悲觀。

從商品屬性來看，

1、疫情好轉(zhuǎn)，封控政策放開后，需求預期將邊際好轉(zhuǎn)，而低油價和儲油空間耗盡的問題將導致產(chǎn)能退出，擴大供給缺口。

疊加美國頁巖油企業(yè)的債務到期，我們認為退出的部分產(chǎn)能將再也無法回到市場中。

類似于需求的下滑幅度超出市場預期，如果6-7月全球原油市場發(fā)生脹庫的情況，供給端的下滑也將超出市場預期。

2、我們認為長期供給端邊際變化將大于需求端(主要由于非OPEC產(chǎn)能的增速放緩-2020年是快速釋放產(chǎn)能的尾聲)。

即使未出現(xiàn)2020年的疫情和低油價，2021年非OPEC產(chǎn)能投放速度也將放緩，OPEC市場份額將上升。供給的邊際增速將下降。

3、地緣政治風險在供給出現(xiàn)缺口去庫存時會放大價格的波動。我們認為中東地區(qū)由于國家財政狀況較2014年高油價時期惡化、伊朗受新冠疫情影響嚴重等原因，低油價將進一步增加未來中東地區(qū)爆發(fā)地緣政治事件的風險，從而導致階段性的原油供給短缺。

從金融屬性來看，各國為應對疫情對經(jīng)濟沖擊而采取的QE政策將可能在遠期從流動性的角度來推高商品價格。

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