編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)國(guó)泰君安證券研究（ID：gtjaresearch），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

4月20日，即將到期的紐約商品交易所美原油05合約(5月交貨的輕質(zhì)原油期貨)價(jià)格暴跌305.97%，收于每桶-37.63美元，而21日晚間，美油6月合約的跌幅也一度達(dá)到70%。

油價(jià)為負(fù)，意味著原油運(yùn)輸、儲(chǔ)存的成本超過(guò)原油本身的價(jià)值，導(dǎo)致原油期貨投資者情愿以倒貼的價(jià)格賣掉。

而根據(jù)國(guó)泰君安石化團(tuán)隊(duì)在第一時(shí)間的分析，造成這一極端現(xiàn)象的原因主要是全球原油需求在疫情籠罩之下出現(xiàn)斷崖式下跌，嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩和日益稀少的存儲(chǔ)空間，導(dǎo)致即將到期交付的原油現(xiàn)貨成為了交易商之間“燙手山芋”一般的存在。

油價(jià)真正的底部何時(shí)到來(lái)？

據(jù)國(guó)泰君安石化團(tuán)隊(duì)在最新報(bào)告《原油價(jià)格筑底的核心要素-論商品邏輯與股票邏輯的不同》中的估算，目前OPEC+公布的減產(chǎn)速度僅為市場(chǎng)需求下滑的一半，考慮到全球的庫(kù)容可能在6-7月耗盡，屆時(shí)原油價(jià)格才可能會(huì)迎來(lái)真正的底部。

01 無(wú)處安放的石油

美國(guó)著名期貨專家斯坦利·克羅(1934年3月5日-1999)(Stanley Kroll)曾在其著書《克羅談投資策略》中描述過(guò)自己的“白糖之戰(zhàn)”：

▼ 美國(guó)著名期貨專家斯坦利·克羅

圖片來(lái)源：豆瓣，國(guó)泰君安證券研究

“在國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)期貨價(jià)格低于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的現(xiàn)象。

比如白糖期貨市場(chǎng)上，糖價(jià)低于包裝袋。等于糖不要錢。

這主要是由于糖的儲(chǔ)存條件有限，會(huì)融化。而出售則可以至少回收包裝袋的成本。”

據(jù)相關(guān)資料報(bào)道，斯坦利·克羅曾在1967年做多白糖期貨。

當(dāng)時(shí)他反復(fù)檢驗(yàn)了自己的假設(shè)并且研究了市場(chǎng)、技術(shù)圖形，同時(shí)也向同行討教了白糖期貨的操作技巧，最后認(rèn)為：在2美分/磅附近做多白糖期貨是機(jī)會(huì)。

在當(dāng)時(shí)，單是裝糖的麻袋成本和裝糖的人工費(fèi)就超過(guò)了2美分。白糖相當(dāng)于成為了免費(fèi)產(chǎn)品。

然而現(xiàn)實(shí)是殘酷的。

在斯坦利·克羅“抄底”后，市場(chǎng)并未立刻反彈，白糖期貨價(jià)格繼續(xù)向下，并在跌到1.33美分/磅時(shí)見(jiàn)底，跌幅超過(guò)30%。

和當(dāng)年的白糖一樣，如今的原油也面臨著供大于求以至于無(wú)處存儲(chǔ)的窘迫境地。

1、原油需求斷崖式下滑。

據(jù)日本能源經(jīng)濟(jì)研究所的《城市封鎖對(duì)全球能源消費(fèi)影響評(píng)估》報(bào)告，截止4月7日全球120個(gè)國(guó)家對(duì)居民發(fā)布了居家令，涉及到的人口約為41億。

其中亞洲占比較高，但北美和歐洲工業(yè)化程度較高，對(duì)原油需求影響更大。

▼ 全球城市封鎖人口分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：全說(shuō)能源、日本能源經(jīng)濟(jì)研究所

由于歐洲和北美地區(qū)的汽車保有量較高，因此城市封鎖帶來(lái)的對(duì)原油需求下降的影響較大。

日本能源經(jīng)濟(jì)所預(yù)計(jì)全球城市封鎖帶來(lái)的能源需求下降約410萬(wàn)噸油當(dāng)量/天，其中石油需求下滑為1810萬(wàn)桶/天。

▼ 城市封鎖預(yù)計(jì)將造成

全球一次能源消費(fèi)下滑410萬(wàn)噸油當(dāng)量/天

數(shù)據(jù)來(lái)源：全說(shuō)能源、日本能源經(jīng)濟(jì)研究所

2、原油儲(chǔ)存能力岌岌可危。

據(jù)隆眾投研的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，全球的原油及成品油剩余存儲(chǔ)空間所剩不多，加之疫情引發(fā)的基礎(chǔ)設(shè)施和交通物流不暢等問(wèn)題，也增加了原油流通的困難。

標(biāo)普全球普氏(S&P Global Platts)分析估計(jì)，全球原油、石油產(chǎn)品和液化天然氣的潛在儲(chǔ)存能力為14億桶，其中：

陸地儲(chǔ)存能力約為10億桶；

海上儲(chǔ)存能力約為4億桶。

即便在考慮OPEC充分減產(chǎn)的情況下，這些儲(chǔ)存空間最慢將會(huì)在四個(gè)月內(nèi)被用盡。而一旦倉(cāng)庫(kù)被填滿，后續(xù)的實(shí)物交割將會(huì)更加困難。

▼ 全球原油及成品油剩余庫(kù)容情況

(歷史最高值-現(xiàn)有值)

數(shù)據(jù)來(lái)源：隆眾投研、JODI、EIA、IEA、國(guó)家能源局、路透

注：中國(guó)成品油/商業(yè)原油庫(kù)存更新至2020年2月。海上油運(yùn)，美國(guó)原油庫(kù)存，新加坡汽油/餾分油庫(kù)存等周度數(shù)據(jù)更新至2020年3月底。中國(guó)戰(zhàn)略原油庫(kù)存根據(jù)國(guó)家能源局2019年9月對(duì)外公布的80天凈進(jìn)口量的庫(kù)存水平計(jì)算，總庫(kù)存按照90天的目標(biāo)計(jì)算，其他更新至2020年1月。

以美國(guó)內(nèi)陸產(chǎn)油重鎮(zhèn)庫(kù)欣地區(qū)為例，根據(jù)中信期貨研究所對(duì)美國(guó)EIA庫(kù)存的統(tǒng)計(jì)，目前庫(kù)欣地區(qū)的凈庫(kù)存使用率高達(dá)69%。

我們簡(jiǎn)單測(cè)算：在不考慮頁(yè)巖油生產(chǎn)商減產(chǎn)的情況下，庫(kù)欣地區(qū)的美國(guó)原油庫(kù)容可能在5周左右會(huì)被填滿。商業(yè)原油庫(kù)容則可能在4個(gè)月左右被填滿。

▼ 美國(guó)原油庫(kù)容面臨耗盡的問(wèn)題

數(shù)據(jù)來(lái)源：信油匯、中信期貨研究所

02油價(jià)真正底部可能在6-7月

為了遏制油價(jià)的持續(xù)下跌，經(jīng)過(guò)沙特、俄羅斯的減產(chǎn)斡旋，4月12日，OPEC+發(fā)表聲明，宣布達(dá)成有史以來(lái)最大規(guī)模的減產(chǎn)協(xié)議。

歐佩克秘書長(zhǎng)巴爾金都形容本次原油減產(chǎn)幅度是歷史性的：

（歐佩克+減產(chǎn)協(xié)議）減產(chǎn)規(guī)模大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，長(zhǎng)達(dá)兩年時(shí)間，今天共同見(jiàn)證了國(guó)際合作和多邊主義的勝利，這是歐佩克價(jià)值觀的核心。所有歐佩克、非歐佩克產(chǎn)油國(guó)及其它產(chǎn)油國(guó)，翻開(kāi)了石油世界的歷史新篇章。

據(jù)了解，本次減產(chǎn)過(guò)程一共分為三步：

第一步：2020年5月-6月減產(chǎn)970萬(wàn)桶/天（為歷史減產(chǎn)規(guī)模之最）。

第二步：2020年7月-12月減產(chǎn)770萬(wàn)桶/天。

第三步：2021年1月-2022年4月減產(chǎn)580萬(wàn)桶天。

其中，沙特和俄羅斯的減產(chǎn)基準(zhǔn)分別為1100萬(wàn)桶/天，減產(chǎn)節(jié)奏是各減產(chǎn)250萬(wàn)桶/天。

而根據(jù)后續(xù)油價(jià)的走勢(shì)情況，2020年6月10日，下一次OPEC+視頻會(huì)議將決定未來(lái)的行動(dòng)以平衡市場(chǎng)。

▼ OPEC減產(chǎn)協(xié)議內(nèi)容回顧

數(shù)據(jù)來(lái)源：OPEC、國(guó)泰君安證券研究

同時(shí)，沙特能源部長(zhǎng)阿卜杜勒-阿齊茲表示，OPEC+外的G20國(guó)家(美國(guó)、巴西、加拿大)已承諾削減370萬(wàn)桶/日的石油供應(yīng)。

▼ OPEC+減產(chǎn)協(xié)議實(shí)際比2月產(chǎn)量低570萬(wàn)桶/天

數(shù)據(jù)來(lái)源：OPEC、國(guó)泰君安證券研究

假定OPEC+100%履行協(xié)議，且G20國(guó)家把370萬(wàn)桶/天減產(chǎn)落到實(shí)處，最理想的情況下5月份產(chǎn)量較2月下滑1000萬(wàn)桶/天左右。

但更多的機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，目前的減產(chǎn)力度仍無(wú)法有效對(duì)沖疫情導(dǎo)致的需求下滑影響。

市場(chǎng)普遍預(yù)期二季度原油需求下滑幅度在2000萬(wàn)桶/天左右，但減產(chǎn)力度為1000萬(wàn)桶每天，僅為需求下滑幅度的一半。

▼ 機(jī)構(gòu)預(yù)期二季度因疫情影響需求大規(guī)模下滑

數(shù)據(jù)來(lái)源：EIA、IEA、隆眾投研

而根據(jù)IEA的預(yù)計(jì)，即使供應(yīng)端減少1000萬(wàn)桶/天，預(yù)計(jì)二季度全球石油庫(kù)存仍將增加1500萬(wàn)桶/天。

根據(jù)我們對(duì)供需平衡表的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)二季度的供需狀況是2020年形勢(shì)最嚴(yán)峻的季度，我們判斷累庫(kù)幅度超過(guò)1000萬(wàn)桶/天。

▼ 原油供需平衡表

二季度過(guò)剩1000萬(wàn)桶/天以上

(單位：百萬(wàn)桶/天)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

另外，考慮到OPEC+內(nèi)部存在一定分歧，G20整體也缺乏有效的政府約束機(jī)制，整體協(xié)調(diào)難度較大，后續(xù)的減產(chǎn)執(zhí)行力度也存在低于預(yù)期的可能。

▼ OPEC+會(huì)議前后產(chǎn)油國(guó)態(tài)度一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、新浪財(cái)經(jīng)、國(guó)泰君安證券研究

短期來(lái)看，由于OPEC+減產(chǎn)協(xié)議無(wú)法對(duì)沖疫情導(dǎo)致的需求下滑的影響，原油價(jià)格基本面將持續(xù)崩塌，價(jià)格預(yù)計(jì)將面臨低位的劇烈震蕩。

考慮到全球的庫(kù)容可能在6-7月耗盡，我們認(rèn)為屆時(shí)原油價(jià)格將迎來(lái)大考，迎來(lái)真正的底部。

03原油市場(chǎng)后市觀點(diǎn)

盡管如此，我們認(rèn)為這項(xiàng)OPEC+歷史上規(guī)模最大的減產(chǎn)協(xié)議仍具有積極意義，對(duì)于減緩全球原油庫(kù)存的上升速度將發(fā)揮關(guān)鍵的作用。

如果我們回到解決原油價(jià)格問(wèn)題的根本，有兩種情況可能會(huì)帶來(lái)原油價(jià)格的重要變化：

1、短期如果全球疫情需求好轉(zhuǎn)，全球城市的封控措施放開(kāi)，原油價(jià)格可能迎來(lái)階段性拐點(diǎn)。

2、如果全球疫情因?yàn)橐呙绯晒ρ邪l(fā)在5月完全消失，則以上推斷皆不成立。原油價(jià)格將在5月迎來(lái)絕對(duì)的拐點(diǎn)。

另一方面，我們對(duì)長(zhǎng)期原油價(jià)格并不悲觀。

從商品屬性來(lái)看，

1、疫情好轉(zhuǎn)，封控政策放開(kāi)后，需求預(yù)期將邊際好轉(zhuǎn)，而低油價(jià)和儲(chǔ)油空間耗盡的問(wèn)題將導(dǎo)致產(chǎn)能退出，擴(kuò)大供給缺口。

疊加美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)的債務(wù)到期，我們認(rèn)為退出的部分產(chǎn)能將再也無(wú)法回到市場(chǎng)中。

類似于需求的下滑幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，如果6-7月全球原油市場(chǎng)發(fā)生脹庫(kù)的情況，供給端的下滑也將超出市場(chǎng)預(yù)期。

2、我們認(rèn)為長(zhǎng)期供給端邊際變化將大于需求端(主要由于非OPEC產(chǎn)能的增速放緩-2020年是快速釋放產(chǎn)能的尾聲)。

即使未出現(xiàn)2020年的疫情和低油價(jià)，2021年非OPEC產(chǎn)能投放速度也將放緩，OPEC市場(chǎng)份額將上升。供給的邊際增速將下降。

3、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在供給出現(xiàn)缺口去庫(kù)存時(shí)會(huì)放大價(jià)格的波動(dòng)。我們認(rèn)為中東地區(qū)由于國(guó)家財(cái)政狀況較2014年高油價(jià)時(shí)期惡化、伊朗受新冠疫情影響嚴(yán)重等原因，低油價(jià)將進(jìn)一步增加未來(lái)中東地區(qū)爆發(fā)地緣政治事件的風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致階段性的原油供給短缺。

從金融屬性來(lái)看，各國(guó)為應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊而采取的QE政策將可能在遠(yuǎn)期從流動(dòng)性的角度來(lái)推高商品價(jià)格。

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